核心資產選擇專題研究報告1.什么是核心資產所謂核心資產，就是能在經濟向上的周期能跑贏通脹、跑贏經濟增速，在經濟向

下的周期明顯具有保值效應的資產。在每一輪經濟周期中，手握核心資產的投資者疑都是贏家。根據上述定義回顧中國近二十年來的資產表現，核心資產有兩大類代表。

第一類是房產。在過去

10

年，海外各國以及中國部分城市的房價已經用數據證

實了這一點。房產有天然的保值屬性，在經濟向上的周期，往往走在通脹前方，在經

濟向下的周期，也能穩定保值增值。

第二類是盈利能力跑贏通脹的上市公司。例如茅臺、海天味業、隆基股份等。這

些企業往往業績良好，且能夠穩定跑贏通脹。這些企業的股票在市場中受到機構和個

人投資者的青睞，在資金不斷涌入這些股票的同時股價也不斷攀升，最終實現了遠超

市場基準的收益。1.1.房地產資產的歷史表現過去二十年中國房地產市場的回報率顯著高于其他大類資產，例如股票、債券且

顯著跑贏通脹。以

2003

年作為時間起點，計算各類資產的累計收益率。

以上證綜指、

中債財富指數、商品房平均銷售價格，分別作為股票、債券和房地產三類資產的價格

指標。2003-2019

年間，中國房價、債券、股票的累計收益率分別為

414%、94%

和

225%，在此期間房地產的回報遠遠超過其他類資產，各類資產都能跑贏

CPI。1.2.消費行業具有較高的確定性盈利能力穩定的企業受到經濟周期的影響更小，優良的業績保證其股票受到更多

投資者的青睞。通過回顧歷史，我們發現這類公司一般具有以下特征：第一種是消費行業，其中又分為必選消費和可選消費。無論處于何種經濟周期，

人們對必選消費的需求不會減少，例如柴米油鹽；教育、醫療、養老都是必須消費。

因此這些行業中具有領先優勢的上市公司股票通常能夠顯著跑贏通脹。可選消費行業中，最具代表的是茅臺。隨著中國人均

GDP和人均可支配收入的

提高，消費升級正在不斷進行。以茅臺為代表的高端消費品需求不斷提高。所以茅臺

在經濟上行周期可以提高售價以獲得更多利潤；經濟下行周期業績也能得到保證。人均

GDP增速與茅臺，海天味業的走勢正相關，且人均

GDP增速領先于兩者

ROE增速。說明人均收入提高會顯著提升消費行業的利潤率。從居民可支配收入與

社會消費品銷售額的關系來看，人均收入提高，對消費品的需求也會隨之提高，從而

會影響消費行業的利潤率。由于消費行業的剛需，企業業績穩定有較好的保證，能夠對抗通脹。其核心邏輯

是人均可支配收入的顯著提高，一方面會提高消費品銷售額，另一方面因為消費升級，

提升可選消費銷量。1.3.行業快速擴張帶來高成長第二種是處于快速擴張的產業。近年來，新能源汽車、光伏產業、半導體等，都

是快速擴張的行業。持續的高成長為這類上市公司的投資帶來了安全邊際。成長性高

的企業，受到經濟周期的影響小，相對于其他大類資產更有可能穿越牛熊。這里以三

個行業的代表寧德時代、隆基股份、兆易創新來說明。三者的凈資產收益率均沒有明顯的周期性，且處于較高水平。

相比于消費行業的核心資產，這些處于快速擴張，具有較高成長性的核心資產，

盈利邏輯的穩定性相對較弱。但是長期投資者也會由于對行業賽道和上市公司成長性

的認可而進行長期配置。2.核心資產分析2.1.房地產作為核心資產的過去與未來過去二十年，房地產的表現遠高于其他類資產。我們分析發現很重要的原因在于

貨幣超發。M2

增速多年大幅高于

GDP增速，大量熱錢涌入房地產市場推高了房產

價格。從上世紀

90

年代中國開始房地產的市場化，商品房的出現讓房地產行業得以迅

速發展且帶動其他配套行業例如建筑建材，家電等行業迅速發展。城鎮化的進程產生

大量住房需求是房地產資產能夠保值增值的基礎。房地產拉動經濟的需要和地方政府

對于土地財政的依賴也是房地產資產上漲動力之一。貨幣超發帶來的天量熱錢對房地

產的上漲提供貨幣支持。中國房地產資產在龐大的住房需求和巨量資金助推下使得過

去二十年中國房地產成為核心資產中的核心。2.1.1.房地產為何能成為核心資產在中國文化中，安居樂業一直是普通中國人的傳統。有房才有家是大多數中國人

的普遍共識。從上世紀

90

年代開始，城鎮化率從不到

30%以平均每年

1.3

個百分點

快速提升。截至

2019

年底，中國城鎮化率已經超過

60%。城鎮化率提升過程中伴隨3

億鄉村人口轉變為鄉鎮人口。鄉村人口的占比也隨之不斷下降，截至

2019

年

底，鄉鎮人口占比已不足

40%。假設平均一戶城鎮人口為三人，那么從上世紀

90

年代到

2019

年底則產生了約

一億房產的需求，這些龐大的住房需求是中國房地產資產能夠增值保值的基礎。

房地產投資作為國家拉動經濟的重要手段，房地產投資周期與

GDP增長周期本一致。房地產的配套產業（建筑工程、建筑材料、鋼鐵等）與房地產息息相關，因

此房地產是過去

20

年中國經濟增長的重要引擎。國有土地出讓收入是地方財政的主要收入之一。地方政府財政收入主要由兩部分

構成，一是一般公共預算(主要為稅收)，

二是地方政府性基金。2020

年，據財政部

統計，地方政府一般公共預算收入

10

萬億(占地方政府收入

52.7%)，地方政府基金

收入為

9.0

萬億(占政府收入的

47.3%)，同比增長

11.7%，其中國有土地使用權出讓

收入

8.4

萬億，同比增長

15.9%，因此地方政府性基金收入中國有土地使用權出讓收

入的占比達到

90%以上，且同比增速高于整體政府基金收入的增速。截止

2020

年，

地方政府對土地財政仍然有很高的依賴。房地產也受到貨幣超發的影響，大量的熱錢涌入房地產市場導致地產的快速升值。

08

年之前，

中國

M2

與

GDP的比值大致穩定在

150%-160%

的區間。而

09

年以后

由于貨幣持續超發，09-20

年中國

M2

增速顯著高于

GDP增速。截至

2020

年末，

M2/GDP已經達到

215%。過去二十年由于城鎮化率的快速提升，產生大量的住房需求使得中國房地產資產

有增值的基礎。國家拉動經濟的需要以及地方政府對土地財政的依賴使得房地產資產

有了上漲的動力。從

2008

年以來，多輪財政刺激計劃使得貨幣持續超發，M2/GDP從

2008

年以來快速上升。熱錢涌入房地產市場進一步推高房地產資產價格。

但是需要注意的是，過去二十年房地產市場的繁榮有其特定的歷史背景。未來十

年房地產能否持續跑贏其他資產繼續成為最優質資產卻是一個未知數。2.1.2.房地產的未來二十年過去二十年房地產資產是中國最優質的資產，但我們認為未來十年房地產資產并

不一定持續。在上一節中我們分析了過去二十年房地產成為核心資產的原因。住房需

求、經濟引擎、土地財政以及貨幣超發是房地產資產能夠持續升值的動力。那么我們

可通過對這些動力進行分析，來判斷房地產資產未來的上漲動力。首先從人口來看，中國出生人口從

60

年年代以來整體呈下降趨勢。

出生人口走

勢圖上出現了三次嬰兒潮。分為上世紀

60

年代(第一次嬰兒潮)、80

年代末期(第一次

回聲潮)、2016

年前后(第二次回聲潮)。這三次嬰兒潮對應的出生人口峰值快速降低，

時間間隔拉長(間隔大概為

24

年和

29

年)，說明了適齡青年的生育率降低趨勢。假設

平均買房年齡為

30

歲，那么第二次嬰兒潮(80

年代末期)的買房需求的釋放的時期正

好對應了房地產產業飛速發展的時期。截至

2019

年的統計數據，中國新出生人口數量已經跌破

1500

萬人，當然國家

也推出二胎和三胎政策試圖改變這一趨勢。新出生人口的快速下降也意味著了中國人

口老齡化程度也會顯著提高。從統計數據可以看出，中國的

60

歲以上人口比例從

2011

年到

2019

年以平均每年

0.6

個百分點上升。從未來中國的人口結構和城鎮化走勢，我們可以得出兩個結論：1.中國人均壽命約為

77

歲，隨著時間推移，可以預見在

2035

年以后中國人口

自然增長率會有一個較大的跌幅(第一次嬰兒潮的人口去世)，新生人口的減少，疊加

祖輩留下的房產，從新生人口和高齡人口的結構來看，住房需求相比于過去二十年會

顯著減少。2.參考日本等國家的城鎮化過程，中國當前城鎮化已到

60%，未來城鎮化的空

間已經不大。城鎮化產生的住房需求也沒有大的增量。從日本的城鎮化率走勢來看，城鎮化率到

70%后，城鎮化過程基本停滯。然后

從

2000

年，日本開始村級行政單位合并(1999

年至

2010

年日本的市町村數量

由

3229

個合并為

1727

個，部分非城鎮地區被合并到城鎮中，導致部分非城鎮人口

被合并為城鎮人口)。城鎮化率被動提高到

90%，日本的城鎮化過程基本結束。從國家經濟政策層面，依賴于基建投資的經濟增長模式難以繼續。1998

年亞洲

金融危機后，國家為了振興經濟，推出大量基建投資計劃，帶動經濟持續復蘇，經濟

的高增長從

2000

年持續到了

2007

年。2008

年金融危機后，國家推出

4

萬億基建投資計劃刺激經濟。但刺激效果有限，

2008

年到

2011

年經濟增速有一個穩定的增長(維持在

9%的水平)。但

2011

年后經

濟又陷入疲軟，從

2015

年后，中國

GDP增速進入

6

時代。

另一方面，由于房價的快速上漲，居民部門和政府部門的杠桿率快速上升。尤其

是居民部門杠桿率從

2002

年不到

20%，到

2020

年提高到

60%。過高的居民部門杠

桿率中大部分為房貸。過多的房貸壓制居民消費潛力，對社會消費有嚴重的擠出效應。從消費占

GDP比重來看，中國居民消費占

GDP比例遠低于同期日本和美國。

過高居民杠桿率顯然對居民消費增長有著較大抑制作用。中國經濟從

2015

年以來進入

6

時代，從高速增長逐漸進入中高速增長時代。過

去依賴基建投資拉動經濟的模式無法維持，而且造成過多的無效產能，浪費了大量資

源而且污染環境。中國經濟亟待轉型，從過去粗放經濟發展模式轉型到高質量、節約

型的經濟模式來。由于房地產的快速發展，使得居民杠桿率過高，對消費擠出效應使得內需無法完

全釋放，中國居民消費占

GDP比重處于較低水平。另一方面房地產行業對其他制造

業也有一定擠出效應。因此無論是從提振內需消費構建內循環的角度，還是淘汰落后產能，轉變經濟發

展模式角度來看，基建和房地產都不會持續作為經濟引擎。從政策上來看，國家已經把“房住不炒”作為基本方針。最近也在密集出臺相應

的政策來穩定房地產市場，包括限制二手房房貸，以及未來將要出臺的房產稅。

房地產作為優良資產是特定歷史時期的產物。在過去二十年房地產作為核心資產

大幅跑贏其他大類資產和通脹。但是經過分析，我們發現在未來二十年，從需求、國

家經濟發展規劃的角度來看房地產市場

持續走牛的基礎難以為繼。但是從另一方面來說，由于居民房貸總額加上資產證券化已是一個很大的體量。

因此，房價大幅下跌也不具備基礎。

截止

2020

年，地方政府對于土地財政的依賴程度仍然較高(國有土地出讓收入

占政府基金收入

90%以上，且同比增速仍較高)。M2/GDP比例增速仍然處于較高水

平。因此，我們的觀點是：未來二十年，全國房產普漲的局面不會再出現，房產也不

會大幅下跌，會維持在與通脹匹配的水平或小幅跑贏通脹。核心城市(人口大量流入

的城市)核心地段的房產仍然是優質的資產。2.2.未來的中國核心資產存在于股市房地產作為核心資產在過去二十年大幅跑贏了其他類資產。但在未來持續走牛的

基礎已經不復存在。如果我們放眼其他市場，我們發現股票市場是未來核心資產的優

等生代表。首先從資金蓄水池的角度來看，房地產市場無法普漲的前提下能夠容納的資金量

空間有限。由于貨幣增發產生的大量資金需要新的去處。如果這些資金進入大宗商品

和民生領域，那么將推高全球通脹，使得物價飛漲，企業成本端也會快速被推高，進

一步推高通脹，這顯然是不合理的。因此，權益市場適合作為一個資金蓄水池來承接

超發的貨幣以及國際投資。此外，從房地產市場流出的資金也會進入實體產業沉淀為

產業資本。從公募基金的資產管理規模來看，從

2014

年以來一直處于穩定增長的狀態。

2019

年以來公募基金的資產管理規模同比增速顯著提高。截止

2021

年

5

月同比增

速已經達到

30%。從偏股型開放式基金的份額增速來看，2019

年以來，偏股型基金

的份額增速一直保持高速增長(平均增速達到

25%以上)。這說明居民儲蓄逐漸通過申

購公募基金進入股票市場。未來這一態勢仍將繼續。從國家密集推出健全資本市場制度的政策，以及嚴厲打擊證券市場犯罪的表態。

表明了國家發展資本市場的決心。有了良好的資本市場制度和營商環境，隨著中國產

業升級和經濟實力的進一步增強。在不久的將來將涌現出一批具有國際競爭力的上市

公司，這些上市公司將成為未來二十年中國真正的核心資產。因此，如何把握國家與產業的發展機遇，尋找這些具有成為核心資產的企業股票

是值得在未來深入研究的方向。2.3.如何在股市中找到核心資產20

世紀

80

年代初，美國股市出現一批優秀上市公司如可口可樂、通用電氣等，

在

1980

年代，業績增速均高于行業整體水平。這些美國核心資產被稱為“漂亮

50”，

且長期持續跑贏基準標普

500。該時期美國經濟特點：1.

里根政府推行低稅降費的政策，整體宏觀環境呈現出低通脹，高成長的經濟

環境，整體利好股票市場；2.

美國開始主導經濟全球化，美國企業市場從美國本土逐步擴張到全球；3.

優勢企業的寡頭或壟斷地位，得到進一步的鞏固；4.

美國機構投資者占比迅速提高，機構資金對于優質標的的抱團行為進一步推

高了美國核心資產的價格。通過與美國市場的對比，現在國內的市場環境也有類似的特點：1.國家提出高質量發展的口號，淘汰落后產能，扶持具有競爭優勢企業，積極鼓

勵這些企業參與全球競爭。從全球五百強榜單來看，中國企業國際競爭優勢不斷增強，

未來國內企業有望增強國際市場份額，進一步鞏固全球競爭優勢地位；2.國內消費市場不斷擴大，隨著人均可支配收入的不斷提高，國內消費市場的規

模也在不斷擴大，這也給企業的業績增長提供了內部保障。另一方面，國家為了應對

逆全球化的跡象，提出內外雙循環的戰略，把提振內需提到了與外貿同等重要高度，

進一步促進消費市場的擴大；3.

隨著人民幣國際化的不斷推進，預計資本的自由流動會在未來逐步開放；4.

隨著

A股納入富時羅素、MSCI等全球指數，外資更多參與到投資

A股市場。5.

機構投資者的占比也在不斷提升，港股美股化的趨勢越來越明顯。

核心資產即具有核心競爭力的企業，也就是在行業內具有競爭優勢企業。在傳統

行業，通常體現為具有技術壁壘、產能壁壘或者壟斷地位的龍頭企業，在新興行業，

通常表現為高速成長，業務快速擴張(因為某種競爭優勢)。這些企業都是行業內翹楚，

具有較高的稀缺性。我們從稀缺性的角度探討如何選擇核心資產。通過自上而下的選股邏輯，傳統行業的核心資產的簡單篩選可以按照以下步驟：1.

選取景氣度較高的細分行業；2.

找到該行業細分龍頭；3.

判斷其是否具有核心競爭力（技術壁壘、產能壁壘、壟斷地位等競爭優勢）；4.

判斷估值水平是否合理

對于新興行業，其細分行業景氣度一般無法直觀衡量（產業鏈尚不成熟、行業模

式多變），一般按照：1.

分析行業發展潛力(市場空間維度、競爭格局維度）；2.

判斷該行業龍頭的核心競爭優勢是否能夠保證其在行業發展過程中持續保持；3.

判斷估值水平是否合理。3.分行業核心資產梳理3.1.光伏行業分析3.1.1.光伏產業鏈梳理上游：原材料、設備提供商。

代表企業：晶盛機電(硅片生產)、通威股份(硅原料)、新特能源(硅原料)；中游：硅片、電池片、相關組件(硅片->電池片->終端組件)的生產廠商。

代表企業：中環股份(硅片)、通威股份(電池片)、晶科能源(組件)、隆基股份(硅

片、組件)等；下游：電站建造、運營

代表企業：林洋能源、正泰電器。3.1.2.光伏行業未來市場空間分析光伏產業增長邏輯在于光伏平價上網之后對于傳統能源的替代。主要理由包括：1.

全球污染治理對于清潔能源的需求(新能源替代動力)；2.

全球主要國家碳達峰的承諾。中國承諾在

2030

年左右碳達峰，將非化石能源

占一次能源消耗的比重提高至

20%(新能源替代動力)，世界上絕大數國家都承諾在本

世紀中葉前后完成碳中和；3.

2019

年中國太陽能發電量約為

2243

億千瓦時，占總發電量的

2.9%左右，與

德國、意大利等歐洲國家(7%-8%)仍有較大差距。美印法等國家也只有

2%左右，國

內外的光伏裝機需求都有較大釋放空間(潛在市場空間)；4.

當前新能源發電成本已經降至傳統火電同一水平線。根據中國光伏協會的數

據，預計到

2022

年某些地區光伏度電可以降低到比煤電上網價更低(直接驅動力)。世界上主要國家的碳中和目標都是在本世紀中葉達成，而全球當前全球能源供給

結構中煤炭石油的占比仍舊處于較高的水平，2020

年煤炭石油等傳統化石能源在能

源供給結構中占比高達

79%，其中石油能源供給最高約為

30%，煤炭能源占比約為

26%，可再生能源占比約為

16%。根據巴黎協定的愿景，到

2050

年可再生能源的比

重要提高到

37%，石油能源占比要下降到

22%，煤炭能源供給要下降到

11%。現有

的既定政策則相對保守，到

2050

年，可再生能源占比要提高到

25%，石油能源占比

要下降到

27%，煤炭能源供給要下降到

17%。按照巴黎協定的目標，可再生能源的能源供給絕對值每

10

年的平均增速約為

36%，平均復合年化增速約為

3.1%。按照現有的既定政策，每

10

年的平均增速約

為

29%，平均復合年化增速約為

2.5%。按照國際能源署的估計，太陽能發電在整體能源供給的比例將從

2020

年不足

1%提高至

20%并成為能源供給結構中占比的能源類型。從絕對值來看，太陽能在

2020

年約提供約

5EJ能量，而到

2050

年將預計提供

109EJ能量，年化復合增速約

為

10.8%，考慮到增速逐漸遞減，2020

年到

2030

年，太陽能提供能量的絕對值的

年化增速將超過

10%。根據巴黎協定，全球主要國家都提出了碳中和目標，根據統計大多數國家都提出

要在本世紀中葉（2050

年）前后實現碳中和。其中實現碳中和的主要手段就是改變

當前的能源供給機構。根據巴黎協定的愿景，到

2050

年可再生能源在能源結構中的

占比要到達

37%，按照既定政策則需要提高到

25%，而當前可再生能源占比僅為16%。從細分來源來看，預計到

2050

年，太陽能將占整個能源結構的最大占比達到

20%，而當前僅不到

1%。因此，光伏在未來為全球提供能源的提升空間很大，經過

測算平均復合需要達到

10%以上才能實現碳中和目標下的優化能源結構。碳中和目

標下的全球能源結構優化，將給光伏產業提供巨大的市場空間。3.1.3.光伏行業景氣度分析太陽能在未來將在全球能源結構中占有重要的地位。放眼當前，光伏發電已經進

入平價時代。光伏電價在越來越多的地區已經低于傳統煤電，

2020

年葡萄牙光伏發

電最低中標電價達到

1.32

美分/kWh，隨著發電成本進一步降低，光伏發電的性價比

越來越突出，在光伏發電平價上網的背景下，光伏發電的滲透率有望繼續提升。在光伏發電成本不斷下降的背景下，國內光伏發電平價項目規模快速增長，范圍

也在不斷擴大。據國家能源局的統計，2019

年光伏發電平價總裝機規模約

1478

萬

千瓦，2020

年光伏平價項目總規模達到

3305

萬千瓦，同比增加約

124%。從光伏平

價項目的申報范圍來看，2019

年申報光伏發電平價項目的省份有

12

個，2020

年達

到

19

個。其中廣東省光伏平價項目大幅增加到

1089

萬千瓦，同比增長

358%。預

計

2021

年光伏平價項目的規模和范圍將進一步擴大。從戶用裝機來看，2020

年戶用裝機量增加

46.7

萬套，累計裝機套數超過

150

萬套，新增戶用裝機

10.12GW，累計裝機規模突破

20GW，達到

20.22GW。得益

于光伏發電成本進一步降低，2020

年戶用新增光伏裝機容量大幅提高。預計這一趨

勢將在

2021

年延續。2020

年隨著光伏發電成本的降低，國內光伏平價項目和戶用光伏新增裝機套數

和規模都有大幅提高。光伏發電的性價比逐漸體現，從國內來看，光伏發電的需求顯

著提升。

我們將光伏產業的裝機容量增速作為光伏產業的景氣指標。裝機容量主要受到需

求端影響，將需求端分為國內和國外兩個部分。從國內新增裝機規模來看，除

2018

年光伏補貼下滑，新增裝機容量連續下滑兩年，2020

年新增光伏裝機容量顯著回升，

并預計在未來

10

年保持高速增長。全球新增裝機容量一直保持平穩增長，預計

2020

年后，隨著光伏發電成本的不

斷下降，全球新增光伏需求繼續保持高速增長。國內產量產能充足，國外需求對于光伏產業的景氣度也很重要。首先看國內的光伏裝機容量。從

2013

年開始國內出臺若干政策，擴大國內市場，

給予光電兩倍于煤電的上網電價，因此國內的裝機容量快速提升，帶動光伏產業的景

氣不斷上行。但

2018

年后，隨著

531

新規限制新增電站規模和減少電力補貼后。新

增裝機容量不斷下滑，但

2020

年以來國內的光伏景氣呈現上行趨勢。再看國外的裝機需求。可以看出從

2013

年后，隨著國內補貼政策的實施，海外

新增裝機容量不斷下滑，國內需求逐漸占據主導。但

531

新規后，國外新增裝機容

量開始快速回升，全球新增裝機規模并未受到顯著影響，繼續保持穩定高速增長。

2017

年后國外新增裝機需求在全球新增裝機需求中占比迅速提高，但隨著

2020

年

國內新增光伏需求的回暖，海外新增光伏裝機需求回落到

63%，仍然占有較大的比

重。預計在未來這一比例將維持穩定，因此海外的新增裝機需求仍然顯著影響國內的

光伏產業。這里用光伏組件的出口數量增速來衡量國外新增裝機需求的走勢。可以看出，受

疫情影響，國外裝機需求在

2020

年初快速跌落，并在疫情緩解后快速回升。在這期

間，也是光伏指數暴跌的過程。因為海外需求突然消失，國內產能短時間內嚴重過剩。

但總體來看，國外裝機需求還是處于較高的增速水平。美國和歐盟的新增裝機都保持

著強勁的增長勢頭。根據巴黎協定的