21年上半年重卡行業(yè)回顧一、重卡景氣度市場(chǎng)仍有分歧，但

21

年全年銷量大概率超預(yù)期根據(jù)中汽協(xié)，21年H1重卡累計(jì)銷售104.4萬(wàn)輛，較19年/20年同期分別增長(zhǎng)59.2%

和28.1%。我們維持21年全年批發(fā)銷量同比增速-10%到+5%的判斷，行業(yè)需求韌性

明顯超出市場(chǎng)預(yù)期（下滑20%-30%），超預(yù)期的主要原因是市場(chǎng)仍在用經(jīng)濟(jì)總量二

階導(dǎo)等邊際邏輯來(lái)理解重卡需求，低估了物流需求長(zhǎng)期正增長(zhǎng)的拉動(dòng)，從行業(yè)內(nèi)部

因素看，技術(shù)進(jìn)步穩(wěn)定了更新需求，規(guī)范化治理超載對(duì)于重卡尤其是工程車仍有長(zhǎng)

期的正面影響。（一）物流需求長(zhǎng)期正增長(zhǎng)的拉動(dòng)過(guò)剩保有量在2016年的基本出清，疊加公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量的長(zhǎng)期正增長(zhǎng)，拉動(dòng)重

卡銷量提升。2011-2015年由于09-10年重卡的爆發(fā)式增長(zhǎng)透支需求，盡管GDP總量

在增加、公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量持續(xù)提升，但重卡銷量仍有下滑，2016年的921新政，治超

新規(guī)導(dǎo)致單車運(yùn)力保守下降20%，這使得重卡行業(yè)的總運(yùn)力下降，加速了重卡行業(yè)

過(guò)剩保有量的出清，重卡更新率快速回歸均值。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2003年-2008年重卡保有量年復(fù)合增速為8.0%，實(shí)際GDP年

復(fù)合增速為11.6%，兩者比值為0.69，我們參考這個(gè)比值，來(lái)推算“四萬(wàn)億”造成的

透支的出清時(shí)間。我們根據(jù)實(shí)際GDP增速推算重卡預(yù)期保有量同比增速，以推算某

年重卡預(yù)期保有量，若預(yù)期保有量小于實(shí)際保有量則證明存在需求透支，2009、2010

年造成的過(guò)剩保有量在2016年已基本出清。從價(jià)格的視角來(lái)看，整車公路物流運(yùn)價(jià)多年以來(lái)整體穩(wěn)定，表明重卡市場(chǎng)供需

基本平衡。從中國(guó)公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)網(wǎng)的月度跟蹤來(lái)看，16年921新政以來(lái)整車公路

物流運(yùn)價(jià)指數(shù)較快上升后逐步下降，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步和運(yùn)價(jià)小幅上升消化了單車運(yùn)力

下降的問(wèn)題。18年以來(lái)整體呈平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，21年6月整車公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)為100.6，

同比上漲1.6%，物流需求呈小幅回升態(tài)勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為整車公路物流運(yùn)價(jià)

指數(shù)或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩回升走勢(shì)。公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量長(zhǎng)期正增長(zhǎng)拉動(dòng)重卡需求提升。根據(jù)交通運(yùn)輸部，公路貨運(yùn)周

轉(zhuǎn)量已經(jīng)20多年正增長(zhǎng)，其中16-20年累計(jì)增長(zhǎng)幅度為30.1%，若以20年四季度公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速9.9%來(lái)反映20年全年正常需求，公路貨運(yùn)需求5年累計(jì)增長(zhǎng)

41.7%，疊加治超帶來(lái)的單車運(yùn)力平均下降20%，公路貨運(yùn)車輛保有量需求增長(zhǎng)幅度

為77.1%。從公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量月度累計(jì)同比增速來(lái)看，21年以來(lái)中國(guó)的物流運(yùn)輸需求持續(xù)

增長(zhǎng)，物流增長(zhǎng)帶來(lái)重卡的新增需求提升。中國(guó)公路貨運(yùn)需求類似必選消費(fèi)品，具

備極強(qiáng)韌性并會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)總量上升長(zhǎng)期正增長(zhǎng)。（二）技術(shù)進(jìn)步穩(wěn)定了更新需求創(chuàng)造了社會(huì)價(jià)值的技術(shù)進(jìn)步是驅(qū)動(dòng)重卡行業(yè)更新率穩(wěn)定在均值附近的內(nèi)在原因，

包括但不限于新車的燃油經(jīng)濟(jì)性和可靠性提升顯著。僅以裝載AMT變速箱帶來(lái)的燃油經(jīng)濟(jì)性為例：AMT變速箱相比普通手動(dòng)擋整體

節(jié)油8%左右，經(jīng)濟(jì)性突出。油耗成本占TCO比重約為35%，而司機(jī)的駕駛行為對(duì)油

耗的影響達(dá)到40%。與手動(dòng)擋相比，AMT變速箱整體節(jié)油率8%，百公里省油2.5L，

主要是由于自動(dòng)擋變速箱擁有TCU電控模塊，相當(dāng)于為變速箱裝載了一個(gè)智能大腦。

通過(guò)智能操控匹配復(fù)雜路況，自動(dòng)擋千公里換擋次數(shù)達(dá)536次，遠(yuǎn)高于手動(dòng)擋的212

次，駕駛過(guò)程中可最大程度保持在經(jīng)濟(jì)油耗區(qū)間。按照每年行駛15萬(wàn)公里，油價(jià)5.5

元/L計(jì)算，燃油費(fèi)每年可節(jié)省20625元。此外，一般離合器的壽命在30-50萬(wàn)公里之

間，自動(dòng)變速箱的離合器磨損量遠(yuǎn)低于手動(dòng)變速箱離合器的磨損量，正常情況下可

終生不用更換離合器，每年可節(jié)省維修費(fèi)用3988元。綜合來(lái)看，搭載AMT變速箱的

重卡每年可節(jié)省24613元。從新車可靠性提升對(duì)運(yùn)輸效率的影響來(lái)看，嚴(yán)格治超后用戶主要依靠提升效率

來(lái)提高收益，新車可靠性的提升是對(duì)高效物流的保證。過(guò)去用戶通過(guò)“大噸小標(biāo)”

提升產(chǎn)品運(yùn)載能力、運(yùn)營(yíng)過(guò)程中通過(guò)多拉超載提升運(yùn)貨量，以此提升經(jīng)濟(jì)效益；嚴(yán)

格治超后，效率成為用戶提高收益的首要因素，新車更高的可靠性迎合了用戶的需

求。技術(shù)進(jìn)步下新車整體可靠性的提升、運(yùn)輸效率的提高和燃油經(jīng)濟(jì)性的增加，用

戶有愿意更新的內(nèi)在動(dòng)力。重卡保有量的提升帶來(lái)合理自然更新中樞的上行。僅考慮自然更新需求，若我

們按重卡5-8年生命周期更新772萬(wàn)臺(tái)保有量，對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)年合理更新量的下限約

110-130萬(wàn)臺(tái)，考慮到出口和軍車，年化銷量約120-140萬(wàn)臺(tái)。此外，治超減排促進(jìn)

更新需求的提速。根據(jù)我們的測(cè)算，截至2020年底國(guó)三重卡保有量仍或有178萬(wàn)臺(tái)，

國(guó)三重卡的加速淘汰仍然能夠釋放部分更新需求，而部分省市如河北甚至已經(jīng)開(kāi)始

對(duì)國(guó)四柴油貨車采取限行等措施。國(guó)三淘汰仍有空間，國(guó)四淘汰的逐步開(kāi)啟促進(jìn)了

更新需求的加速提升。（三）規(guī)范化治理超載對(duì)于重卡尤其是工程車的長(zhǎng)期正面影響重卡“大噸小標(biāo)”的整治效果還未充分反映，未來(lái)3-5年工程車銷量有望倍增。

過(guò)去多年市場(chǎng)化治超下，高速公路超載已經(jīng)并不嚴(yán)重，但工程車或不上高速，或晝

伏夜出，超載問(wèn)題依然嚴(yán)重。19年5月21日大噸小標(biāo)治超使得工程車單車運(yùn)力大幅下

降，短期負(fù)面影響銷量（長(zhǎng)期正面影響），19年5月后工程車同比基數(shù)顯著下降，由

于新車單車運(yùn)力大幅下降，老車運(yùn)力較高，隨著老車的不斷淘汰，工程車銷量逐年

提升，23-25年的工程車銷量有望比19年翻倍。稱重年審將于21年9月1日開(kāi)始實(shí)施，GB38900主抓新車注冊(cè)和老車年檢環(huán)節(jié)的

生產(chǎn)一致性。根據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局和中國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)于20年5月

26日發(fā)布的機(jī)動(dòng)車安全技術(shù)檢驗(yàn)項(xiàng)目和方法GB38900-2020強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，

2021年9月1日起在貨車的年檢中將對(duì)空車質(zhì)量進(jìn)行審查。對(duì)于2015年3月1日后登記

注冊(cè)的貨車，空車重量必須與登記時(shí)所顯示的數(shù)據(jù)基本一致，只要在誤差值之外，

一律不予通過(guò)。其中中重型貨車、中重型掛車重量誤差不超過(guò)±10%或±500kg。若

新車注冊(cè)和存量車年檢嚴(yán)格實(shí)施GB38900，重卡工程車的單車運(yùn)力大幅下降，將帶

來(lái)其銷量短期內(nèi)的顯著增長(zhǎng)。（四）維持

21

年全年批發(fā)銷量同比增速-10%到+5%的判斷關(guān)于下半年重卡銷量：從當(dāng)前的訂單追蹤情況來(lái)看，21年7月國(guó)六重卡訂單環(huán)比上升。考慮到6-8月是

整個(gè)行業(yè)正常季節(jié)性的銷售淡季，疊加國(guó)五升級(jí)國(guó)六下的部分需求透支，7月重卡的訂單和終端需求是超出市場(chǎng)悲觀預(yù)期的，我們預(yù)計(jì)21年8-9月行業(yè)整體銷量環(huán)比或繼

續(xù)提升。20年基數(shù)不正常和國(guó)六排放升級(jí)導(dǎo)致21年上半年的提前消費(fèi)，全年銷量增速會(huì)

高開(kāi)低走，但全年累計(jì)同比增速比單月同比更反映景氣趨勢(shì)。20年受疫情影響，重

卡銷量的季度分布顯著異于正常年份：20年1季度受疫情影響，重卡銷量占全年比例

較低，復(fù)工復(fù)產(chǎn)后被壓制的需求快速反彈使得20年第二、三季度銷量爆發(fā)增長(zhǎng)，占

全年的銷量比例較往年偏大。20年2季度和3季度重卡銷量分別占全年銷量的33.4%

和26.0%，較05-20年的均值偏離度分別為11.5%和22.1%。受21年國(guó)六升級(jí)政策影響，21年銷量前高后低，市場(chǎng)常用的單月同比增速對(duì)于

趨勢(shì)判斷的意義在失效。08年重卡銷量受4萬(wàn)億放水以及4季度全球金融危機(jī)影響，

形成“頭重腳輕”的季度分布，21年上半年受基數(shù)影響與國(guó)六切換的政策擾動(dòng)也會(huì)

有一定程度上的異常季節(jié)性分布，但沒(méi)有08年4季度金融危機(jī)類似的影響。盡管21年

3季度重卡銷量環(huán)比、同比都將下降至較低水平，甚至不排除連續(xù)4個(gè)季度出現(xiàn)同比

負(fù)增長(zhǎng)，但這或是“數(shù)據(jù)的游戲”，21年4季度起或連續(xù)3個(gè)季度環(huán)比正增長(zhǎng)，22年

季度銷量增速將低開(kāi)高走，重卡景氣趨勢(shì)大概率連續(xù)第七年超市場(chǎng)預(yù)期。我們維持21年全年批發(fā)銷量同比增速-10%到+5%的判斷，行業(yè)需求的韌性明顯

超出年初市場(chǎng)預(yù)期（下滑20%-30%）。估計(jì)21上半年批發(fā)銷量

占全年比重約60-65%，上半年銷量大約在95-100萬(wàn)輛，從實(shí)際銷量來(lái)看基本符合甚

至超過(guò)我們的判斷。考慮技術(shù)進(jìn)步下更新需求的穩(wěn)定、合理自然更新中樞的上行和

物流增長(zhǎng)帶來(lái)的新增需求，我們維持21年全年批發(fā)銷量同比增速-10%到+5%的判斷。二、外部沖擊倒逼企業(yè)創(chuàng)造更多社會(huì)價(jià)值和正的外部性，

企業(yè)分化加大（一）原材料成本大幅上漲后高端化和差異化對(duì)于企業(yè)重要性凸顯重卡原材料成本上漲對(duì)企業(yè)盈利能力提出挑戰(zhàn)。按照車輛構(gòu)成的化學(xué)元素及重

量、價(jià)格計(jì)算，重卡企業(yè)原材料占總成本比重大約20%，其中鋼材占原材料成本比

重為62.5%。疫情帶來(lái)的全球市場(chǎng)供需不匹配導(dǎo)致2020年底以來(lái)大宗商品漲價(jià)，其

中就包括汽車制造業(yè)所需的鋼、銅、鋁、橡膠、塑料等原材料。從廣發(fā)重卡原材料成

本指數(shù)來(lái)看，重卡原材料成本從2020年5月就開(kāi)始上漲，目前已達(dá)到2012年以來(lái)的

高點(diǎn)。2021年6月重卡原材料成本指數(shù)為14905.1，同比上漲43.7%。重卡原材料漲

價(jià)對(duì)重卡企業(yè)盈利造成短期擾動(dòng)，對(duì)企業(yè)的成本控制能力提出挑戰(zhàn)。長(zhǎng)期視角下需求和供需格局是影響盈利的關(guān)鍵變量，成本波動(dòng)是盈利的擾動(dòng)因

素。歷史上來(lái)看，在需求旺盛時(shí)，原材料成本的上漲可以被消化，凈利潤(rùn)呈上升趨

勢(shì)；而在需求疲軟時(shí)，即使原材料成本下降，凈利率仍整體下滑。同時(shí)，重卡企業(yè)在

12年/15年景氣度低時(shí)也沒(méi)有出現(xiàn)虧損。今年原材料成本大幅上漲后高端化和差異化對(duì)于企業(yè)重要性凸顯。由于成本和

費(fèi)用端沖擊較大，倒逼企業(yè)升級(jí)。一方面，產(chǎn)品具備較強(qiáng)的差異化競(jìng)爭(zhēng)力，將帶來(lái)

議價(jià)能力的顯著提升。以AMT為例，

21年H1

AMT自動(dòng)擋重卡滲透率在供給不足的

情況下依然快速上行，技術(shù)領(lǐng)先的公司受益。另一方面，原材料成本上漲將倒逼企

業(yè)加速產(chǎn)品升級(jí)，對(duì)行業(yè)的高端化產(chǎn)生長(zhǎng)期正面影響。原材料成本沖擊下，產(chǎn)業(yè)資

本將更加重視創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，通過(guò)高端化和差異化降低重卡用戶全生命周期總成本

應(yīng)對(duì)外部沖擊。各個(gè)企業(yè)管理效率、戰(zhàn)略目標(biāo)與資源差異使得企業(yè)之間分化較大。（二）國(guó)六排放法規(guī)升級(jí)對(duì)企業(yè)的精細(xì)化管理能力提出更高要求庫(kù)存周期是重卡車企短期盈利水平的重要影響變量，庫(kù)存合理有利于其盈利能

力的提升，而庫(kù)存若高企會(huì)在多個(gè)方面給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響：（1）庫(kù)存重卡對(duì)資金、

場(chǎng)地等的占用有機(jī)會(huì)成本；（2）重卡生產(chǎn)后隨著時(shí)間的增加將逐漸貶值，且貶值速

度高于轎車；（3）重卡行業(yè)庫(kù)存長(zhǎng)期處于高位，在供大于求的情況下價(jià)格將會(huì)下行，

嚴(yán)重影響企業(yè)利潤(rùn)。排放法規(guī)升級(jí)前后的需求波動(dòng)較大，對(duì)于均衡生產(chǎn)是一個(gè)挑戰(zhàn)，同時(shí)庫(kù)存管理

對(duì)企業(yè)的精細(xì)化管理水平提出更高要求。受國(guó)六排放法規(guī)升級(jí)等因素影響，21年H1

重卡需求旺盛，企業(yè)需要保持一定的庫(kù)存量；而在法規(guī)實(shí)施之后，3季度以后的需求

下行，前后需求的波動(dòng)較大可能導(dǎo)致3季度相對(duì)庫(kù)存較高，這對(duì)企業(yè)的均衡生產(chǎn)提出

挑戰(zhàn)。根據(jù)我們對(duì)廠家和渠道庫(kù)存的跟蹤，截至21年6月重卡行業(yè)動(dòng)態(tài)庫(kù)銷比為1.9

個(gè)月。考慮到庫(kù)銷比主要受到生產(chǎn)周期、品種數(shù)量的影響，重卡廠商+渠道的總庫(kù)存

銷售比正常區(qū)間大約在1.5-3個(gè)月左右。21年上半年行業(yè)庫(kù)存整體處于合理偏低的位

置，但是行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)之間由于企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)、管理水平等因素的差異，庫(kù)存管

理出現(xiàn)了較大的分化。國(guó)五庫(kù)存的處置容易產(chǎn)生一次性庫(kù)存處置費(fèi)用，對(duì)盈利有階段性負(fù)面影響。雖

然不少地區(qū)對(duì)國(guó)五銷售給予了過(guò)渡期有助于降低庫(kù)存處置風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于管理水平欠

佳的企業(yè)可能造成較大的費(fèi)用端沖擊。在此背景下，企業(yè)精細(xì)化管理水平的不同或

將導(dǎo)致其盈利水平出現(xiàn)較大的分化。三、具備較強(qiáng)議價(jià)與成本控制能力的重卡龍頭有望在競(jìng)爭(zhēng)中勝出（一）產(chǎn)品具備較強(qiáng)的差異化競(jìng)爭(zhēng)力的公司盈利能力將顯著提升產(chǎn)品有較強(qiáng)的差異化競(jìng)爭(zhēng)力的公司具備議價(jià)能力，有望跑出超額。以福田戴姆

勒為例，其在原材料成本大幅上漲的情況下，2021年H1實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.0億元，同比增

長(zhǎng)128.7%。同時(shí)福田戴姆勒2021年H1的凈利率提升至2.9%，同比增加1.3pct，較

2020年H2增加0.6pct。單車凈利潤(rùn)提升至0.8萬(wàn)元，較2020年H2增加0.2萬(wàn)元，主要

系公司重視盈利能力與份額的平衡，供應(yīng)鏈較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)的議價(jià)能力提升。福

田戴姆勒下的歐曼AMT重卡搭載福田康明斯X系列發(fā)動(dòng)機(jī)+采埃孚智能自動(dòng)擋變速

箱組成的超級(jí)動(dòng)力鏈，在動(dòng)力性能、節(jié)油效率、運(yùn)輸效率和可靠性方面均具備突出

表現(xiàn)，較強(qiáng)的產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)力助力公司盈利能力的提升。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)向高端化、差異化競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中，中國(guó)重汽的市場(chǎng)份額持續(xù)上行。根

據(jù)中機(jī)中心，中國(guó)重汽集團(tuán)(03808.HK)國(guó)內(nèi)終端銷售份額15年僅7.5%，17-18年上

升至12%。2020年以來(lái)，重汽重卡迎來(lái)快速增長(zhǎng)，從19年的11.1%提升至21年H1的

17.8%（A股公司000951.SH份額從19年的8.5%提升至20年的11.7%）。在重卡發(fā)動(dòng)

機(jī)市場(chǎng)，中國(guó)重汽國(guó)內(nèi)民品終端市占率已由15年的7.5%提升至21年H1的15.6%；而

在9L以上重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)，中國(guó)重汽市占率由15年的11.3%提升至21年H2的18.4%。中國(guó)重汽集團(tuán)憑借深厚的技術(shù)底蘊(yùn)，曼技術(shù)平臺(tái)產(chǎn)品和AMT自動(dòng)擋技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)

先。管理團(tuán)隊(duì)十多年來(lái)一直重視關(guān)鍵技術(shù)自主可控，一方面與外資產(chǎn)業(yè)資本合作引

進(jìn)吸收先進(jìn)技術(shù)，同時(shí)重視核心技術(shù)的自主前瞻研發(fā)。MAN技術(shù)平臺(tái)產(chǎn)品13年上市

后可靠性優(yōu)勢(shì)得到了客戶的高度認(rèn)同；國(guó)六排放升級(jí)難度較大的天然氣車，集團(tuán)自主研發(fā)的國(guó)六天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)熱平衡管理技術(shù)國(guó)際領(lǐng)先；集團(tuán)08年自主研發(fā)的AMT變

速箱在國(guó)內(nèi)自主技術(shù)中領(lǐng)先、早于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手近十年時(shí)間開(kāi)始市場(chǎng)驗(yàn)證。產(chǎn)品差異化

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的增強(qiáng)，拉動(dòng)其市占率的不斷提升。在行業(yè)規(guī)范化、差異化競(jìng)爭(zhēng)的背景下，中國(guó)重汽的市占率有望穩(wěn)步上行。以AMT為例，長(zhǎng)期視角下AMT的有