建筑行業(yè)信用市場分析報(bào)告p2

p3目錄HYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"：部分施工企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)板塊與施工板塊營收、毛利占比及毛利率對比HYPERLINK\l"br0"................................................HYPERLINK\l"br0"3p41.建筑行業(yè)基本面梳理1.1.背道而馳的基建與房建嚴(yán)控地方政府違規(guī)加杠桿，基建傳統(tǒng)資金來源受限。2017年以來，受“去杠桿”持續(xù)推進(jìn)疊加化解政府隱性債務(wù)政策掣肘，地方城投平臺(tái)放緩了新增債務(wù)的步伐，傳統(tǒng)的依靠城投平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張助推基建投資的方式難以為繼；與此同時(shí)，地方政府通過政府購買服務(wù)、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等方式進(jìn)行違規(guī)舉債的行為也遭到嚴(yán)控，財(cái)政赤字率2018有所下調(diào)，基建項(xiàng)目資金來源收縮，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速從2017年底的19%一路下滑至2018年底3.8%。圖表：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速（單位：）資料來源：Wind，市場研究部“開前門，堵后門在年效果并不顯著，基建投資并未明顯回暖。專項(xiàng)債的問世，擔(dān)負(fù)起了嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)過程中“開前門”的任務(wù)。為了避免去杠桿過程中基建項(xiàng)目面臨無錢可用的尷尬局面，新增專項(xiàng)債額度不斷提升，從2015年僅1000擴(kuò)張至20192.15萬億元。然而，基建投資增速并未由于專項(xiàng)債放量出現(xiàn)顯著回暖，一方面是由于在嚴(yán)控地方政府違規(guī)舉債的背景下地方承建新項(xiàng)目的意愿有所減弱，另一方面則與新增專項(xiàng)債投向不無關(guān)系。此外專項(xiàng)債“債貸組合”模式并未得到廣泛認(rèn)可與推廣及專項(xiàng)債投向資本金的限制均限制了基建投資的進(jìn)一步回暖。2018年新增專項(xiàng)債約1.35萬億元，其中土儲(chǔ)專項(xiàng)債、棚改專項(xiàng)債發(fā)行約7400億元，占新增專項(xiàng)債的；2019年棚改、土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.38萬億元，占到2019年新增專項(xiàng)債的。4p5圖表：年基建增速并未明顯回暖（單位：）圖表：年新增專項(xiàng)債投向（單位：億元）資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部開前門的同時(shí)加大精準(zhǔn)投放力度，年專項(xiàng)債放量將有力推動(dòng)基建投資回暖。2019年年中以來，專項(xiàng)債不得用于資本金的限制被放開，債貸組合模式進(jìn)一步推廣，2020年各省用于資本金的專項(xiàng)債額度限制由進(jìn)一步提升至25%；此外監(jiān)管層對于新增專項(xiàng)債的投向有了進(jìn)一步限制，年初一度要求不得增發(fā)土儲(chǔ)、棚改專項(xiàng)債（后來存量項(xiàng)目棚改專項(xiàng)債發(fā)行被放開），以往占專項(xiàng)債額度大頭的棚改、土儲(chǔ)專項(xiàng)債被大量投向公路、鐵路、軌道交通、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等基建領(lǐng)域；此外，新增地方債期限的拉長則允許更多現(xiàn)金流稍弱的項(xiàng)目被打包成專項(xiàng)債項(xiàng)目，以上因素均將有力推動(dòng)基建投資回暖，從而進(jìn)一步對建筑企業(yè)訂單面形成強(qiáng)有力支持。圖表：與年1-5月新增專項(xiàng)債投向?qū)Ρ龋▎螆D表：年以來發(fā)行地方債期限構(gòu)成（單位：億元）位：億元）資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部5p6“房住不炒定力仍存，疫情并未改變地產(chǎn)政策基調(diào)。疫情沖擊下，多地出臺(tái)一城一策”調(diào)控措施對沖疫情對于當(dāng)?shù)貥鞘械呢?fù)面影響。盡管近期各地多現(xiàn)邊際放松政策，但核心城市調(diào)控以供給端刺激為主，盡管部分三四線城市出臺(tái)了力度較大的需求刺激政策，但由于自身城市能級限制，對于區(qū)域樓市的影響力度相對有限。4月份中央政治局會(huì)議再提“房住不炒”2020年以來駐馬店、濟(jì)南、寶雞等地放松政策一日游后被監(jiān)管層召回的案例頻頻出現(xiàn)，地產(chǎn)調(diào)控整體趨緊的態(tài)勢在中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情兩次“黑天鵝沖擊下并沒有實(shí)質(zhì)改變，房住不炒始終保持定力。圖表：疫情后部分一二線城市地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)情況一覽土地款優(yōu)惠疫情防控相關(guān)人員優(yōu)惠購房補(bǔ)貼/降低首付降低房貸人才引進(jìn)/（延期、調(diào)預(yù)售監(jiān)管預(yù)售條件公積金放房企納稅竣工合理城市信貸支持放寬限購放松限價(jià)折扣買房比例利率落戶放開整保證金比資金放松例）放松松延期順延上海深圳南京杭州蘇州武漢青島天津合肥廈門無錫西安濟(jì)南貴陽東莞石家莊南寧南昌佛山沈陽√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√資料來源：Wind，市場研究部疫情后新開工與竣工同比增速剪刀差近乎被抹平，長期來看新開工增速緩慢下行為大趨勢。2017年以來房屋新開工與竣工面積“剪刀差”出現(xiàn)，竣工面積增速持續(xù)下滑的同時(shí)新開工面積增速卻維持在高位，與房企在融資收緊背景下為了維系高周轉(zhuǎn)模式拉長竣工周期不無關(guān)系。但2019年新一輪地產(chǎn)融資調(diào)控的到來，使得“高周轉(zhuǎn)”模式在資6p7金端進(jìn)一步承壓，新開工增速開始逐步下滑，竣工增速則在2019年底回正，兩者剪刀差也逐步收窄。圖表：房屋新開工與竣工面積同比增速（單位：）資料來源：Wind，市場研究部1.2.關(guān)注建筑行業(yè)需求端區(qū)域分化從建筑業(yè)總產(chǎn)值情況來看，兩廣地區(qū)、中部地區(qū)和云貴地區(qū)建筑業(yè)產(chǎn)值增速較快，浙江、東三省、西部地區(qū)增速則較為疲弱。建筑業(yè)總產(chǎn)值是以貨幣形式表現(xiàn)的建筑業(yè)企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)的建筑業(yè)產(chǎn)品的總和，是對該地區(qū)存量和增量訂單情況的綜合反映。從2018-2019年兩年各省（直轄市）建筑業(yè)總產(chǎn)值（有資質(zhì)的施工總承包、專業(yè)承包建筑業(yè)企業(yè)完成總產(chǎn)值）增速來看，南方地區(qū)整體表現(xiàn)優(yōu)于北方，廣東、廣西、山西、2019年建筑業(yè)總產(chǎn)值同比增速前十省份中僅有山西省為北方省份；而浙江和東三省地區(qū)表現(xiàn)則相對較弱，其中吉林、黑龍江2018-2019年連續(xù)兩年建筑業(yè)總產(chǎn)值同比負(fù)增長。從建筑業(yè)新簽合同額同比增速情況來看，南方表現(xiàn)依舊優(yōu)于北方，建議關(guān)注新簽合同增速與建筑業(yè)產(chǎn)值增速分化的省份。2019年吉林、寧夏、海南、山東、北京、西藏建筑業(yè)新簽合同額增速為負(fù)，廣東、湖北、湖南則2018年-2019年連續(xù)兩年增速超過10%。對于施工企業(yè)來說，在手訂單與新簽合同均事關(guān)企業(yè)未來現(xiàn)金流入能力，因此建議關(guān)注建筑業(yè)產(chǎn)值增速較高，但新簽合同額較為疲弱的地區(qū)如貴州、陜西、山東、海南等地，當(dāng)?shù)剌^高的建筑業(yè)產(chǎn)值增速可能更多由存量項(xiàng)目開工帶來，而新簽合同額的疲弱則使得當(dāng)?shù)厥┕て髽I(yè)可能面臨新訂單匱乏的局面。7p8圖表：我國各省份建筑業(yè)產(chǎn)值同比增速變化（單位：）資料來源：Wind，市場研究部圖表：我國各省份建筑業(yè)新簽合同額同比增速變化（單位：）資料來源：Wind，市場研究部8p9圖表10：年各省份建筑業(yè)產(chǎn)值增速與新簽合同增速對比（單位：）資料來源：Wind，市場研究部基建角度來看，建議關(guān)注各地區(qū)基建增速與新增專項(xiàng)債額度及變化。由于數(shù)據(jù)缺失，目前大部分地區(qū)基建同比增速僅公布至2018年，其中河南、江西、四川、山西2018年基建投資同比增速超過，新疆、內(nèi)蒙古、天津、寧夏、黑龍江同比增速則低于-15%。除此之外，可以通過各省拿到專項(xiàng)債額度大致判斷未來基建投資走向，截至2020年前5月，貴州、云南、江西、廣東、山東新增專項(xiàng)債已發(fā)行量較2019年全年均多超過250億元，考慮到2020年已發(fā)行專項(xiàng)債基本投向基建領(lǐng)域，以上省份基建訂單面需求較為可觀。圖表：2018年各省基建投資同比（單位：）資料來源：Wind，市場研究部9p10圖表12：2018-2020年前五月各省級單位新增專項(xiàng)債額度（單位：億元）資料來源：Wind，市場研究部房建角度來看，2018-2019年新開工增速較高省份多位于西北、西南地區(qū)，建議關(guān)注銷售同比增速與新開工同比增速分化省份。西藏、云南、廣西、貴州、山西、內(nèi)蒙、山東、吉林、陜西2018-2019年房屋新開工面積同比增速均超過15%，大部分位于西北、西南地區(qū)；而從商品房銷售情況來看，僅西藏、廣西、陜西、四川2018-2019年同比增速均超過；而西北、華北部分省份如青海、新疆、山西、內(nèi)蒙古、河北則出現(xiàn)了銷售面積增速疲弱但新開工面積增速維持高位的分化局面，這一類省份未來房建新訂單走低概率較大。圖表：各省份年房屋新開工面積增速（單圖表：各省份年房屋銷售面積增速（單位：）位：）資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部10p11圖表15：年各省份房屋新開工面積與商品房銷售面積同比增速對比（單位：）資料來源：Wind，市場研究部綜合以上討論因素，東三省、浙江、海南、新疆、內(nèi)蒙古、寧夏、天津等地施工行業(yè)區(qū)域基本面相對較弱，而廣東、四川、廣西、山西、云南、山東等地施工需求則相對旺盛。2.施工企業(yè)有哪些經(jīng)營特征？2.1.施工企業(yè)資質(zhì)如何分類？建筑行業(yè)準(zhǔn)入門檻低，行業(yè)競爭格局激烈。八大建筑央企作為行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)遍布全國；省屬施工企業(yè)往往深耕本地，且近年來業(yè)務(wù)也有逐步對外拓展的趨勢；此外建筑行業(yè)民企眾多，且2018年以來風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。從行業(yè)集中度來看，2019年八大建筑央企市場占有率（八大建筑央企營業(yè)收入全國建筑業(yè)產(chǎn)值）在18.9%左右，較往年略有提升；主要省屬施工企業(yè)占有率約為5.6%，其余市場分額由剩余近10萬家建筑企業(yè)瓜分，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯。p12圖表16：2015-2019年不同類型施工企業(yè)市場占有率變動(dòng)情況資料來源：Wind，市場研究部，內(nèi)圈至外圈分別為2015~2019年施工企業(yè)市占率情況行業(yè)競爭激烈，資質(zhì)擁有情況直接決定了施工企業(yè)的項(xiàng)目承擔(dān)能力。根據(jù)住建部發(fā)布的《建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)等級標(biāo)準(zhǔn)》，建筑企業(yè)資質(zhì)共分為三類：施工總承包企業(yè)資質(zhì)、專業(yè)承包企業(yè)資質(zhì)和勞務(wù)分包企業(yè)資質(zhì)，其中施工總承包企業(yè)資質(zhì)分為四個(gè)等級（特級、企業(yè)資質(zhì)則不進(jìn)行詳細(xì)區(qū)分。只有獲取相應(yīng)資質(zhì)的施工企業(yè)，才能參與相應(yīng)工程難度的項(xiàng)目。以房建為例，擁有房建施工總承包三級資質(zhì)的施工企業(yè)只得參加1層及以下，單跨跨度24米及以下；）高度70米及以下；3）建面6萬平米及以下；4）建安合同額不超過企業(yè)注冊資本金5倍的項(xiàng)目，而擁有房建施工總承包特級資質(zhì)的施工企業(yè)則可承擔(dān)任何類別房建工程。圖表：施工企業(yè)資質(zhì)分類資質(zhì)分類資質(zhì)等級子類別施工總承包企業(yè)資質(zhì)建筑工程、公路工程、鐵路工程、港口與航道工程、水利水電工程、電力工程、礦山工程、冶金工程、石油化工工程、市政公用工程、通信工程、機(jī)電工程特級、一級、二級、三級12p13地基基礎(chǔ)工程、起重設(shè)備安裝工程、預(yù)拌混凝土、電子與智能化工程、消防設(shè)施工程、防水防腐保溫工程、橋梁工程、隧道工程、鋼結(jié)構(gòu)工程、模板腳手架、建筑裝修裝飾工程、建筑機(jī)電安裝工程、建筑幕墻工程、古建筑工程、城市及道路照明工程、公路路面工程、公路路基工程、公路交通工程、鐵路電務(wù)工程、鐵路鋪軌架梁工程、鐵路電氣化工程、機(jī)場場道工程、民航空管工程及機(jī)場弱電系統(tǒng)工程、機(jī)場目視助航工程、港口與海岸工程、航道工程、通航建筑物工程、港航設(shè)備安裝及水上交管工程、水工金屬結(jié)構(gòu)制作與安裝工程、水利水電機(jī)電安裝工程、河湖整治工程、輸變電工程、核工程、海洋石油工程、環(huán)保工程、特種工程專業(yè)承包一級、二級、企業(yè)資質(zhì)三級勞務(wù)分包企業(yè)資質(zhì)--建筑業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照其擁有的注冊資本、凈資產(chǎn)、專業(yè)技術(shù)人員、技術(shù)裝備和已完成的建筑工程業(yè)績等資質(zhì)條件申請資質(zhì)，經(jīng)審查合格，取得相應(yīng)等級的資質(zhì)證書后，方可在其資質(zhì)等級許可的范圍內(nèi)從事建筑活動(dòng)。不同資質(zhì)分類中不同子類別資質(zhì)的判定標(biāo)準(zhǔn)各異，即施工總承包企業(yè)資質(zhì)的子類別資質(zhì)有12套不同的分級標(biāo)準(zhǔn)，專業(yè)承包企業(yè)資質(zhì)的36套不同的分類標(biāo)準(zhǔn)。本文以建筑工程施工總承包類資質(zhì)為例，其資質(zhì)類別主要根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)、技術(shù)人員、工程業(yè)績將資質(zhì)劃分為特級、一級、二級、三級。圖表：建筑工程施工總承包類資質(zhì)分級標(biāo)準(zhǔn)等級企業(yè)主要管理人員和專業(yè)技術(shù)人員要求企業(yè)資信能力科技進(jìn)步水平企業(yè)工程業(yè)績1）企業(yè)經(jīng)理具有年以上從事工程管理工作經(jīng)歷；）技術(shù)負(fù)責(zé)人具有15年以上從事工程技術(shù)管理工作經(jīng)歷，且具有工程序列高級職稱及一級注冊建造師或注冊工程師執(zhí)業(yè)資格；主持完成過兩項(xiàng)及以上施工總承包一級資質(zhì)要求的代表工程的技術(shù)工作或甲級設(shè)計(jì)資質(zhì)要求的代表工程或合同額2億元以上的工程總承包項(xiàng)目；）財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人具有高級會(huì)計(jì)師職稱及注冊會(huì)計(jì)師資格；）企業(yè)具有注冊一級建造師（一級項(xiàng)目經(jīng)理）人以上；5）企業(yè)具有本類別相關(guān)的行業(yè)工程設(shè)計(jì)甲級資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)要求的專業(yè)技術(shù)人員。1）企業(yè)注冊資本金3億元以上；）企業(yè)凈資產(chǎn)3.6億元以上；近5年承擔(dān)過下列5項(xiàng)工程總承包或施工總承包項(xiàng)目中的3項(xiàng)，工程質(zhì)量合格：）高度100米以上的建筑物；）28層以上的房屋建筑工程；）單體建筑面積5萬平方米以上房屋建筑工程；）鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)單跨30米以上的建筑工程或鋼結(jié)構(gòu)單跨米以上房屋建筑工程；）單項(xiàng)建安合同額2億元以上的房屋建筑工程。1）企業(yè)具有省部級（或相當(dāng)于省部級水平）及以上的企業(yè)技術(shù)中心；2）企業(yè)近三年科技活動(dòng)經(jīng)費(fèi)支出平均達(dá)到營業(yè)額的以上；）企業(yè)已建立內(nèi)部局域網(wǎng)或管理信息平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部辦公、信息發(fā)布、數(shù)據(jù)交換的網(wǎng)絡(luò)化；已建立并開通了企業(yè)外部網(wǎng)站；使用了綜合項(xiàng)目管理信息系統(tǒng)和人事管理系統(tǒng)、工程設(shè)計(jì)相關(guān)軟件，實(shí)現(xiàn)了檔案管理和設(shè)計(jì)文檔管理。3）企業(yè)近三年上繳建筑業(yè)營業(yè)稅均在5000萬元以上；）企業(yè)銀行授信額度近三年均在5億元以上。特級13p14近5年承擔(dān)過下列4類中的2類工程的施工總承包或主體工）地上25層以上的民用建筑工程1項(xiàng)或地上層的民用建筑工程2）高度米以上的構(gòu)筑物工程1項(xiàng)或高度80-100米（不含）的構(gòu)筑物工程2）建筑面積12萬平方米以上的建筑工程1項(xiàng)或建筑面積萬平方米以上的建筑工程2）鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)單跨米以上（或鋼結(jié)構(gòu)單跨米以上）的建筑工程1項(xiàng)或鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)單跨27-30米（不含）（或鋼結(jié)構(gòu)單跨米（不2項(xiàng)。技術(shù)負(fù)責(zé)人具有年以上從事工凈資產(chǎn)1億元程施工技術(shù)管理工作經(jīng)歷，且具有一級-以上結(jié)構(gòu)專業(yè)高級職稱，其余要求符合三級資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。近5年承擔(dān)過下列4類中的2類工程的施工總承包或主體工）地上12層以上的民用建筑工程1項(xiàng)或地上層的民用建筑工程2）高度米以上的構(gòu)筑物工程1項(xiàng)或高度35-50米（不含）的構(gòu)筑物工程2）建筑面積6萬平方米以上的建筑工程1項(xiàng)或建筑面積5萬平方米以上的建筑工程2）鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)單跨21米以上（或鋼結(jié)構(gòu)單跨24米以上）的建筑工程1項(xiàng)或鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)單跨18-21單跨21-24米（不含）的建筑工程2項(xiàng)。技術(shù)負(fù)責(zé)人具有8年以上從事工程施工技術(shù)管理工作經(jīng)歷，且具有結(jié)構(gòu)專業(yè)高級職稱或建筑工程專業(yè)一級注冊建造師執(zhí)業(yè)資格。二級凈資產(chǎn)4000萬元以上-（）建筑工程、機(jī)電工程專業(yè)注冊建造師合計(jì)不少于5人，其中建筑工程專業(yè)注冊建造師不少于4）技術(shù)負(fù)責(zé)人具有5年以上從事工程施工技術(shù)管理工作經(jīng)歷，且具有結(jié)構(gòu)專業(yè)中級以上職稱或建筑工程專業(yè)注冊建造師執(zhí)業(yè)資格；建筑工程相關(guān)專業(yè)中級以上職稱人員不少于6人，且結(jié)構(gòu)、給排水、）持有崗位證書的施工現(xiàn)場管理人員不少于15人，且施工員、質(zhì)量員、安全員、機(jī)械員、造價(jià)員、勞務(wù)員等人員齊）經(jīng)考核或培訓(xùn)合格的中級工以上技術(shù)工人不少于人；（）技術(shù)負(fù)責(zé)人（或注冊建造師）主持完成過本類別資質(zhì)二級以上標(biāo)準(zhǔn)要求的工程業(yè)績不少于2項(xiàng)。三級凈資產(chǎn)800萬元以上--14p152.2.建筑行業(yè)常見工程管理模式與業(yè)務(wù)模式有哪些？施工行業(yè)為訂單驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，其整個(gè)施工鏈條包含了獲取訂單、施工、施工計(jì)量及結(jié)算、工程款收款、竣工結(jié)算等環(huán)節(jié)，各個(gè)環(huán)節(jié)中均涉及施工企業(yè)的內(nèi)部管理包括工程量統(tǒng)計(jì)、票據(jù)的流轉(zhuǎn)、款項(xiàng)的結(jié)算等。圖表19：年各行業(yè)（應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款長期應(yīng)收款）總資產(chǎn)比重簽訂合同進(jìn)場施工工程計(jì)量工程結(jié)算工程回款工程竣工投標(biāo)中標(biāo)資料來源：Wind，市場研究部圖表：施工全鏈條中的合同流、票據(jù)流、資金流分析施工階段統(tǒng)計(jì)表投標(biāo)/中標(biāo)簽訂合同進(jìn)場施工工程結(jié)算工程回款工程竣工中標(biāo)統(tǒng)計(jì)表工程進(jìn)度統(tǒng)計(jì)表工程回款統(tǒng)計(jì)表決算審計(jì)招標(biāo)公告中標(biāo)通知書施工合同分包合同計(jì)量單中期支付證書收款憑證銀行進(jìn)賬單票據(jù)流資金流設(shè)備人員進(jìn)場票據(jù)流投標(biāo)誠信保證履約保證金保金函工程預(yù)付款工程前期款工程應(yīng)收款工程回款率質(zhì)量保證金資料來源：市場研究部整理建筑行業(yè)常見的業(yè)務(wù)模式包含傳統(tǒng)的施工總承包模式以及近年來興起的PPP、BOT、BT等投融資合同模式。其中傳統(tǒng)的施工總承包模式由施工企業(yè)墊資施工，在施工過程中，根據(jù)工程進(jìn)度確認(rèn)收入并回收現(xiàn)金流；而投融資合同模式業(yè)主方主要為政府，即廣義概念的PPPPublic-PrivatePartnership）模式。嚴(yán)格來說，廣義的模式包含BOT、BT等業(yè)務(wù)模式，但從狹義角度來看，、BOT、BT模式又有所區(qū)別。其中（）模式是指項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資、建設(shè)，在建設(shè)驗(yàn)收合格后轉(zhuǎn)交給業(yè)主方的業(yè)務(wù)模式；而BOT、PPP與BT模式的區(qū)別在于除了建設(shè)轉(zhuǎn)交環(huán)節(jié)外，中間添加了運(yùn)營環(huán)節(jié)，即由建設(shè)方完成項(xiàng)目建設(shè)后，在一定的期限內(nèi)負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營并獲取相應(yīng)回報(bào)，運(yùn)營期結(jié)束后由政府對項(xiàng)目進(jìn)行回收。BOT模式與PPP模式的核心區(qū)別在于在BOT模式下，政府將項(xiàng)目的特許經(jīng)營權(quán)全權(quán)授予社會(huì)資本，且在運(yùn)營期間由社會(huì)資本方完全承擔(dān)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與收益；而在PPP模式下，政府會(huì)以一定比例參股項(xiàng)目公司，對項(xiàng)目的參與度更高，同時(shí)項(xiàng)目建設(shè)期與運(yùn)營期政府也會(huì)承擔(dān)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。正是由于在BOT、兩種模式下政府參15p16與角色的不同，在模式下政府與社會(huì)資本的利益會(huì)更為趨同，利益的趨同更有助于項(xiàng)目收益的最大化；而在模式下政府與社會(huì)資本方的利益則相對較為獨(dú)立，兩者分別追求自身利益的最大化，有時(shí)可能會(huì)對項(xiàng)目自身的總效益形成負(fù)面影響。對于施工企業(yè)來說，施工總承包模式需要重點(diǎn)關(guān)注業(yè)主還款能力，模式則需關(guān)注政府財(cái)政實(shí)力和短期內(nèi)償付能力，BOT/PPP模式除了關(guān)注政府參與和補(bǔ)助情況外，還應(yīng)關(guān)注項(xiàng)目本身的盈利能力；此外，廣義PPP項(xiàng)目還應(yīng)著重關(guān)注近年來是否發(fā)生退庫情況。圖表：施工總承包、、、比較業(yè)務(wù)模式施工總承包中文全稱工程總承包特點(diǎn)優(yōu)勢缺陷施工方墊資施工，根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度回款，完工后向業(yè)主交付項(xiàng)目回款周期相對較短業(yè)主質(zhì)量參差不齊若地方財(cái)政吃緊，回款可能會(huì)出現(xiàn)一定拖沓；監(jiān)管禁止政府購買服務(wù)建設(shè)-移交項(xiàng)目公司全權(quán)負(fù)責(zé)投融資、建設(shè)，項(xiàng)目完工后政府回購BT政府回款較有保障（政府購買服務(wù)）需關(guān)注項(xiàng)目收益不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)完全由施工方承擔(dān)，政府基金扮演下放特許經(jīng)營權(quán)的角色；回收期較長；監(jiān)管趨嚴(yán)建造－運(yùn)營－移交項(xiàng)目公司全權(quán)負(fù)責(zé)投融資、建設(shè)，項(xiàng)目完工后獲得特許經(jīng)營權(quán)，在一定期限內(nèi)獲得項(xiàng)目經(jīng)營收益，經(jīng)營期滿后將項(xiàng)目轉(zhuǎn)交政府經(jīng)營期內(nèi)回報(bào)較為穩(wěn)定；部分項(xiàng)目可以獲得政府可行性缺口補(bǔ)助BOT經(jīng)營期內(nèi)回報(bào)較為穩(wěn)定；部分項(xiàng)目可以獲得政府可行性缺口補(bǔ)助；政府參股，對項(xiàng)目的參與度相對更高，可以分擔(dān)一定程度風(fēng)險(xiǎn)并一定程度緩解施工方資金壓力政府與社會(huì)資本方共同參與項(xiàng)目投資，施工方完工后在一定期限內(nèi)獲得項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)并獲得收益，后將項(xiàng)目無償移交政府公私合營模式需關(guān)注項(xiàng)目收益不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；回收期較長；監(jiān)管趨嚴(yán)PPP資料來源：市場研究部整理與政府合作的施工項(xiàng)目主要包含三種付費(fèi)方式：使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助。其中政府付費(fèi)模式目前被嚴(yán)控，根據(jù)年財(cái)政部發(fā)布的《財(cái)政部關(guān)于推一般公共預(yù)算支出占比超過5%出責(zé)任超過的地區(qū)會(huì)收到市場提示，而地方財(cái)政支出責(zé)任超過10%的地區(qū)則不再接受新項(xiàng)目入庫。圖表：三種付費(fèi)模式的區(qū)別付費(fèi)模式使用者付費(fèi)政府付費(fèi)付費(fèi)方式項(xiàng)目現(xiàn)金流較好，項(xiàng)目公司通過經(jīng)營收入實(shí)現(xiàn)回款政府直接付費(fèi)購買項(xiàng)目，項(xiàng)目一般缺乏現(xiàn)金流項(xiàng)目有一定現(xiàn)金流但不足以彌補(bǔ)項(xiàng)目公司支出，缺口部分由政府進(jìn)行彌補(bǔ)。政府可行性缺口補(bǔ)助資料來源：市場研究部整理16p17投融資合同模式近年來伴隨打擊地方政府債務(wù)嚴(yán)控逐漸趨向合規(guī)化。其中模式早在年財(cái)政部號文中已經(jīng)明確被叫停，而PPP項(xiàng)目在經(jīng)歷了前期野蠻擴(kuò)張期后，2017年50號文、87號文、92號文三大重磅文件對于PPP項(xiàng)目進(jìn)行前所未有的規(guī)范，PPP模式逐漸降溫，2019年10號文則對于PPP項(xiàng)目的發(fā)展進(jìn)一步定調(diào)，對的整體規(guī)模進(jìn)行限制的同時(shí)，要求嚴(yán)厲清退違規(guī)PPP項(xiàng)目。從項(xiàng)目數(shù)量來看，PPP總?cè)霂鞌?shù)量由201714424個(gè)下降至2020年6月12907個(gè)，部分涉及違規(guī)舉債、地方政府財(cái)力受限的項(xiàng)目被陸續(xù)清退。整體而言，入庫政策趨嚴(yán)盡管短期來看造成部分項(xiàng)目退庫壓力，但長期來看入庫合規(guī)性更強(qiáng)，施工企業(yè)相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更為可控。圖表：項(xiàng)目總?cè)霂鞌?shù)（單位：個(gè)）圖表：項(xiàng)目總投資金額（單位：億元）資料來源：Wind，市場研究部圖表：項(xiàng)目重要政策梳理時(shí)間資料來源：Wind，市場研究部文件涉及內(nèi)容《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》國發(fā)【2014】號)2014年推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式對采用建設(shè)—移交（）方式的項(xiàng)目，通過保底承諾、回購安排等方式進(jìn)行變相融資的項(xiàng)目，財(cái)政部將不予受理《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通］號）2015年〔2017〕號）《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》財(cái)預(yù)〔〕號）《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作(PPP)綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》財(cái)辦金〔〕92號)《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)〕號）2017年2017年2017年2018年2019年禁止地方政府回購承諾等違規(guī)現(xiàn)象列舉了政府購買服務(wù)的負(fù)面清單，并首次將非金融機(jī)構(gòu)的融資列入禁止范圍。優(yōu)先支持存量項(xiàng)目入庫，審慎開展政府付費(fèi)項(xiàng)目，建立PPP黑名單資本金穿透審查，對股權(quán)、債權(quán)融資進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)范。明確合規(guī)不計(jì)入隱性債務(wù)，政府付費(fèi)項(xiàng)目并非一刀切，并再度明確白名單與黑名單《財(cái)政部關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意〕號】資料來源：Wind，市場研究部17p182.3.如何看待施工行業(yè)收入確認(rèn)方式與資金支取模式？施工行業(yè)屬于高墊資行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈中地位較為弱勢。施工行業(yè)屬于輕資產(chǎn)高負(fù)債的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)墊資現(xiàn)象較為普遍，建工企業(yè)的墊資壓力主要來源于四部分：）為獲取業(yè)務(wù)加大施工墊資力度。建工行業(yè)準(zhǔn)入門檻相對較低，而業(yè)主方（政府、地產(chǎn)企業(yè)等）及材料方（鋼鐵、水泥等）、勞務(wù)方（農(nóng)民工工資）又相對較為強(qiáng)勢，尤其是自身實(shí)力較為強(qiáng)勁的業(yè)主方往往會(huì)選擇墊資意愿能力更強(qiáng)的施工單位，為了爭奪訂單，行業(yè)內(nèi)形成了加大墊資力度的“惡性循環(huán)”；）保證金要求。招投標(biāo)保證金、質(zhì)量保證金等種類繁雜的保證金類別加大了施工企業(yè)的墊資壓力。但隨著國家近年來推行保函替代保證金制度，施工企業(yè)保證金墊資壓力有所緩解；）項(xiàng)目回款周期較長+業(yè)主方拖長回款周期。部分項(xiàng)目本身回款周期較長，此外考慮到部分業(yè)主方可能拖長賬期，從而導(dǎo)致施工企業(yè)需要承擔(dān)更大的資金周轉(zhuǎn)壓力；）行業(yè)政策變化。從BT轉(zhuǎn)至政府購買服務(wù)、PPP，隱性債務(wù)政策對行業(yè)影響較大，部分PPP項(xiàng)目面臨退庫風(fēng)險(xiǎn)，上述模式均非傳統(tǒng)墊資施工，建筑企業(yè)承擔(dān)了投融資職能，放大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。圖表26：年各行業(yè)（應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款長期應(yīng)收款）總資產(chǎn)比重資料來源：Wind，市場研究部也正是由于墊資壓力較大，建工企業(yè)普遍資產(chǎn)負(fù)債率高企，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率僅次于房地產(chǎn)，但建工行業(yè)與地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量差距又較為懸殊。房企普遍擁有大規(guī)模土地儲(chǔ)備支撐其信用資質(zhì)，而施工企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力則相對較弱。18p19圖表27：年各行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率對比（單位：）資料來源：Wind，市場研究部施工企業(yè)現(xiàn)金回款是王道，收入在信用分析過程中的參考意義不及現(xiàn)金流。施工行業(yè)普遍采用完工百分比法確認(rèn)收入，在完工百分比法中，完工百分比產(chǎn)值合同收入×合同完工進(jìn)度，而合同完工進(jìn)度累計(jì)實(shí)際發(fā)生的合同成本合同預(yù)計(jì)總成本。完工百分比法確認(rèn)收入的過程中，存在兩個(gè)問題：）業(yè)主方認(rèn)可的產(chǎn)值可能會(huì)低于施工方確認(rèn)的收入。由于合同完工進(jìn)度采用累計(jì)實(shí)際發(fā)生的合同成本合同預(yù)計(jì)總成本衡量，但在建設(shè)過程中，若合同預(yù)計(jì)總成本被低估或?qū)嶋H發(fā)生成本因各種因素超預(yù)期走高，則會(huì)導(dǎo)致完工進(jìn)度被高估，進(jìn)而導(dǎo)致施工方確認(rèn)的收入被高估，而這部分收入并未得到業(yè)主方所認(rèn)可，從而導(dǎo)致實(shí)際回款情況與施工方確認(rèn)的收入差距較大；）收入存在一定程度被調(diào)節(jié)的空間。完工進(jìn)度的計(jì)算方式導(dǎo)致完工進(jìn)度可以人為操作，也就存在一定的收入和利潤調(diào)控空間。圖表28：施工行業(yè)主要板塊平均回款率水平行業(yè)公路工程款支付節(jié)奏按月結(jié)算、按月支付行業(yè)平均回款率80%-90%節(jié)點(diǎn)支付，一般回收完成工作量的70%-80%房建一般規(guī)定按月結(jié)算、按月支付。實(shí)際上業(yè)主拖欠嚴(yán)重，年中不定期支付，大額回款在年末。結(jié)算支付，但結(jié)算滯后，工程變更多。市政電建水利80%以上一般按月結(jié)算支付85%-90%資料來源：市場研究部整理19p20PPP項(xiàng)目在建設(shè)期即確認(rèn)收入，若政府補(bǔ)貼到位時(shí)間推遲或項(xiàng)目現(xiàn)金流不及預(yù)期，可能會(huì)給施工企業(yè)帶來較大的現(xiàn)金流壓力。項(xiàng)目一般分為建設(shè)期和運(yùn)營期，其中在建設(shè)期需按照號會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)建造合同收入，而在進(jìn)入運(yùn)營期后則根據(jù)14號會(huì)計(jì)準(zhǔn)則按照實(shí)際運(yùn)營情況確認(rèn)收入。PPP項(xiàng)目建設(shè)期確認(rèn)了建造合同收入，資產(chǎn)負(fù)債表中則表現(xiàn)為應(yīng)收賬款、長期應(yīng)收款或無形資產(chǎn)，而施工期間的現(xiàn)金流入則體現(xiàn)為股權(quán)融資債權(quán)融資產(chǎn)生的籌資性現(xiàn)金流入。對于使用者付費(fèi)項(xiàng)目，若項(xiàng)目回款不及預(yù)期，進(jìn)入運(yùn)營期后施工方償債壓力會(huì)相應(yīng)加大；對于可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目，政府補(bǔ)貼到位時(shí)間倘若不及預(yù)期，項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期后施工企業(yè)同樣需要承擔(dān)較大的償債壓力。假設(shè)一個(gè)PPP項(xiàng)目前期投入5000萬元，工期兩年，經(jīng)營期十年每年收入300萬元（施工方與政府按913000萬元，則該項(xiàng)目的大致會(huì)計(jì)分錄如下：圖表29：PPP項(xiàng)目會(huì)計(jì)分錄示例年份經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)會(huì)計(jì)分錄借：工程施工——合同成本2500萬元貸：貨幣資金銀行存款等萬元第一年完工進(jìn)度50%借：主營業(yè)務(wù)成本貸：主營業(yè)務(wù)收入萬元萬元借：工程施工——合同成本2500萬元貸：貨幣資金銀行存款等萬元借：主營業(yè)務(wù)成本貸：主營業(yè)務(wù)收入借：工程結(jié)算萬元萬元5000萬元第二年項(xiàng)目完工，收到政府工程款補(bǔ)貼貸：工程施工——合同成本5000萬元借：應(yīng)收賬款3000萬元借：無形資產(chǎn)——特許經(jīng)營權(quán)2000萬元貸：工程結(jié)算5000萬元借：銀行存款等300萬元貸：主營業(yè)務(wù)收入270萬元貸：其他應(yīng)付款30萬元第三十二年確認(rèn)項(xiàng)目經(jīng)營收入，并攤銷無形資產(chǎn)借：主營業(yè)務(wù)成本200萬元貸：無形資產(chǎn)——特許經(jīng)營權(quán)200萬元（2000/10）資料來源：市場研究部整理此外，PPP是否并表會(huì)對經(jīng)營性現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，因此實(shí)際分析過程中建議將經(jīng)營性現(xiàn)金流投資性現(xiàn)金流合并起來看。對于非并表PPP，在施工期SPV向施工企業(yè)支付工程款的過程中，會(huì)增加施工企業(yè)自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流入；而對于并表PPP，工程回款則在并表過程中被抵消，但建設(shè)期的籌資性現(xiàn)金流入則會(huì)隨著債權(quán)融資及其他股東方股權(quán)投資流入而增加。在實(shí)際分析過程中，應(yīng)當(dāng)將經(jīng)營性現(xiàn)金流投資性現(xiàn)金流結(jié)合起來看，避免并表問題產(chǎn)生的現(xiàn)金流統(tǒng)計(jì)口徑差異。20p21圖表30：PPP是否并表對現(xiàn)金流量表產(chǎn)生的影響項(xiàng)目周期現(xiàn)金流量表