2022年12月14日30年品牌物流企業(yè)，以提供國際貨代業(yè)務(wù)為核心，切入跨境電商物流服務(wù)賽道。致力于建設(shè)海內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)齊全、服務(wù)產(chǎn)品綜合、行業(yè)地位領(lǐng)先的世界一流2022年12月14日30年品牌物流企業(yè)，以提供國際貨代業(yè)務(wù)為核心，切入跨境電商物流服務(wù)賽道。致力于建設(shè)海內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)齊全、服務(wù)產(chǎn)品綜合、行業(yè)地位領(lǐng)先的世界一流1核心邏輯：①中國制造業(yè)比較優(yōu)勢持續(xù)，跨境物流需求強(qiáng)勁增長。據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，2025年跨境電商出口物流(廣義口徑)行業(yè)規(guī)模有望超過應(yīng)鏈安全要求，公司對標(biāo)國際貨代物流頭部企業(yè)加速并購，延伸服務(wù)環(huán) 節(jié)，全面推行直客模式，增強(qiáng)盈利節(jié)點(diǎn)，提升盈利能力水平。水平(2019年)，運(yùn)價波動進(jìn)一步催化公司加快直客戰(zhàn)略，增加服務(wù)和為為 風(fēng)險1國際空運(yùn)海運(yùn)價格波動的風(fēng)險；跨境物流需求不及預(yù)期的風(fēng)險；國際貿(mào)易形勢變化產(chǎn)生的風(fēng)險；并購商譽(yù)發(fā)生減值的風(fēng)險。投資摘要 16.729.320.60.5818.3 57.718.660.80.20 16.016.031.30.3810.6421.813.2 1.54 27.210.325.40.47 測交通運(yùn)輸|證券研究報告—首次評級6603128.SH原評級:未有評級本報告要點(diǎn)物流服務(wù)賽道。致力于、服務(wù)產(chǎn)品綜合、行業(yè)跨境綜合第三方物流企股價表現(xiàn)數(shù)中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格交通運(yùn)輸:物流聯(lián)系人：劉國強(qiáng)流1 1.1基本概況：30年中國領(lǐng)先貨代品牌，致力打造跨境物流服務(wù)商 51.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：中國物流集團(tuán)控股比例超45%，中國誠通和國資委為實(shí)際控制人 51.3主營業(yè)務(wù)：海運(yùn)國際空運(yùn)占比達(dá)75%，跨境電商占比提升至15% 6：2021年公司營收超240億元，增速達(dá)到75% 72成長賽道：分享制造業(yè)優(yōu)勢紅利，跨境物流市場廣闊 102.1驅(qū)動因素：中國制造業(yè)比較優(yōu)勢慣性持續(xù)，跨境電商物流行業(yè)具備成長性 102.2運(yùn)價水平：國際空運(yùn)價格進(jìn)入新階段均衡，集運(yùn)價格呈現(xiàn)大幅回落態(tài)勢 132.3政策紅利：國家強(qiáng)化自主可控全球供應(yīng)鏈，培育國際物流龍頭企業(yè)勢在必行 152.4賽道格局：全球頭部貨代企業(yè)加快并購整合，延伸服務(wù)鏈路增加盈利環(huán)節(jié) 163核心業(yè)務(wù)：國際貨代為基石業(yè)務(wù)，跨境電商物流高成長 193.1國際海運(yùn)：疫情下高運(yùn)價支撐營收占比提升，全球市占率具有提升空間 193.2國際空運(yùn)：航空貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)遍布全球，成立貨航持續(xù)增強(qiáng)核心能力 223.3跨境電商物流：產(chǎn)品體系日益完善，具有長期成長性趨勢 253.4特種物流&工程物流：特殊屬性賦予溢價效應(yīng)，未來具有潛力空間 273.5第三方倉儲：協(xié)同支撐跨境物流業(yè)務(wù)，毛利率水平相對可觀 314盈利預(yù)測及估值 334.1盈利預(yù)測 335風(fēng)險提示 372 圖表18.亞洲出入境航空貨運(yùn)指數(shù)(月) 13圖表19.亞洲出入境航空貨運(yùn)價格指數(shù)(月) 13圖表20.亞太至歐美航空貨運(yùn)平均價格指數(shù)(月) 13圖表21.上海至歐美國家主要城市航空貨運(yùn)價格(月) 13圖表22.貨運(yùn)航班執(zhí)行量(日) 14圖表23.貨運(yùn)航班理論業(yè)載量(月) 14 圖表26.八大樞紐港集裝箱吞吐量(旬) 15圖表27.全國主要港口集裝箱吞吐量(月) 15 3 圖表49.跨境電商業(yè)務(wù)流程(以跨境出口為例) 25圖表50.保稅模式及直郵模式(以跨境進(jìn)口為例) 26 4 圖表68.分拆業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(人民幣：億元) 35圖表69.盈利預(yù)測與估值數(shù)據(jù)(人民幣：億元) 36 華貿(mào)物流51華貿(mào)物流：30年中國領(lǐng)先貨代品牌，致力打造跨境物流龍頭30年品牌物流企業(yè)，以提供國際貨代業(yè)務(wù)為核心。港中旅華貿(mào)國際物流股份有限公司(簡稱“華貿(mào)司”)于1984年12月14日在上海成立，注冊資本10萬元，是我國最具規(guī)模的跨境綜合物流服務(wù)企業(yè)之一，主要提供以國際貨代業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)的跨境綜合第三方物流服務(wù)。2012年5家。華貿(mào)物流有志于成為全球物流解決方案的提供者，建設(shè)海內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)齊全、服務(wù)產(chǎn)品綜合、平臺優(yōu)勢顯著、行業(yè)地位領(lǐng)先、品牌感召力強(qiáng)的世界一流跨境綜合第三方物流企業(yè)。物流集團(tuán)正式成立。中國物流集團(tuán)持有華貿(mào)物流45.79%的股份，而中國城通控股集團(tuán)有限公司通過持有中國物流集團(tuán)38.91%的股份間接控制華貿(mào)物流，另外國務(wù)院國資委也持有中國物流集團(tuán)38.91%的股份。中央人民政府通過控制國務(wù)院國資委和中國誠通控股集團(tuán)有限公司，對華貿(mào)物流形成間接控制，間接持股比例達(dá)到45.79%，是華貿(mào)物流的實(shí)際控制人。央企大股東實(shí)力雄厚，為公司發(fā)展提供了有力支撐。圖表1.華貿(mào)物流部分股權(quán)穿透圖(截止2022年12月)資料來源：萬得，中銀證券同隸屬中國誠通集團(tuán)，兄弟企業(yè)賦予協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)。中國誠通于1992年由原物資部直屬的物資流通企業(yè)合并組建成立，自成立伊始，即擔(dān)負(fù)起國家重要生產(chǎn)資料的收購、調(diào)撥、倉儲、配送等任務(wù)。此后幾年間，經(jīng)過整改重組及公司制改造，成為了國務(wù)院國資委全資控股的企業(yè)集團(tuán)。截至目前，中國誠通集團(tuán)通過中國物流股份有限公司(簡稱“中國物流”)間接持有中國物資儲運(yùn)集團(tuán)有限公司(簡稱“中儲集團(tuán)”)和華貿(mào)物流股份，中國物流分別持有華貿(mào)物流45.79%的股份和中儲集團(tuán)45.74%的股份。中儲集團(tuán)、中國物流與華貿(mào)物流形成了集團(tuán)內(nèi)部的資源協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)。華貿(mào)物流6圖表2.中國誠通集團(tuán)持股公司示意圖資料來源：萬得，中銀證券公司是中國領(lǐng)先的第三方國際綜合物流服務(wù)商和國際物流優(yōu)選方案提供者，具有較高的綜合統(tǒng)籌服務(wù)能力，服務(wù)產(chǎn)品穩(wěn)定、標(biāo)準(zhǔn)、集約，物流網(wǎng)絡(luò)資源遍布海內(nèi)外，在行業(yè)內(nèi)具有較大影響力和競爭優(yōu)勢。公司主營業(yè)務(wù)包括國際空海鐵綜合物流服務(wù)、跨境電商物流、國際工程綜合物流、國際倉儲物流、其他國際綜合物流服務(wù)，以及特大件特種專業(yè)物流。2021年公司國際海運(yùn)、國際空運(yùn)營收占比達(dá)75%；跨境電商業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，占比提升至15%。總體由此可見，國際海運(yùn)、國際空運(yùn)業(yè)務(wù)營收占比超過75%，為公司最主要收入來源。同時，值得注意圖表3.2016-2021年公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成資料來源：萬得，中銀證券反復(fù)的情況下，空運(yùn)市場運(yùn)力仍然緊張，但對比2020年疫情嚴(yán)重期間非正常的空運(yùn)價格，2021年國際空運(yùn)價格已經(jīng)逐漸恢復(fù)新階段穩(wěn)態(tài)水平。公司通過加大服務(wù)環(huán)節(jié)，延伸服務(wù)鏈條，減少部分短期收益以提高服務(wù)質(zhì)量，國際空運(yùn)業(yè)務(wù)毛利增長超出平均市場水平。華貿(mào)物流7運(yùn)產(chǎn)品的不斷建設(shè)，產(chǎn)品多元化更能應(yīng)對客戶及市場需求，海運(yùn)業(yè)務(wù)在市場運(yùn)力緊張的情況下，通過綜合物流服務(wù)取得較大的突破。開發(fā)跨境電商物流業(yè)務(wù)，于2021年下半年收購佳成物流后，進(jìn)一步加快了該業(yè)務(wù)發(fā)展速度。中特物流加大開拓電力市場以外的客戶，二是洛陽中重海上風(fēng)電運(yùn)輸業(yè)務(wù)取得突破性進(jìn)展。倉儲第三方物流方面，2021年倉儲第三方物流業(yè)務(wù)的營業(yè)收入4.91億元，同比增長3.37%。公司延伸服務(wù)鏈條，通過國際空海運(yùn)及電商物流業(yè)務(wù)加大客戶的倉庫使用需求。業(yè)績呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的態(tài)勢。可見，2021年公司業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于歷史均值水平。圖表4.2008-2022前三季度公司營收及歸母凈利潤資料來源：萬得，中銀證券現(xiàn)金流基本覆蓋營收、凈利潤，財務(wù)面總體穩(wěn)健。2022前三季度，公司實(shí)現(xiàn)銷售商品提供勞務(wù)收到實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入10.36億元，現(xiàn)金與歸母凈利潤的比率為140.95%。公司的現(xiàn)金流基本實(shí)現(xiàn)了對營收、凈利潤的覆蓋，財務(wù)面總體呈現(xiàn)穩(wěn)健。華貿(mào)物流8圖表5.2008-2022前三季度公司現(xiàn)金對營收覆蓋情況資料來源：萬得，中銀證券圖表6.2008-2022前三季度公司現(xiàn)金對凈利覆蓋情況資料來源：萬得，中銀證券圖表7.2008-2022前三季度公司主要利潤率指標(biāo)資料來源：萬得，中銀證券華貿(mào)物流9公司四費(fèi)穩(wěn)中有降，彰顯公司管理優(yōu)勢。2022前三季度，銷售費(fèi)用率為3.25%，主要是持續(xù)加大了人才引進(jìn)的力度，為后續(xù)發(fā)展奠定好基礎(chǔ)；管理費(fèi)用率為2.27%，主要系公司發(fā)展增加專業(yè)管理人員、海外網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)充等；財務(wù)費(fèi)用率為-0.35%，研發(fā)費(fèi)用率為0.08%，主要是公司加大業(yè)務(wù)系統(tǒng)數(shù)字化及信息化建設(shè)的投入。圖表8.2012-2022前三季度公司各費(fèi)用率變化資料來源：萬得，中銀證券102成長賽道：分享制造業(yè)優(yōu)勢紅利，跨境物流市場廣闊新冠疫情下我國制造業(yè)韌性突出，進(jìn)出口貿(mào)易額波動中呈現(xiàn)增長趨勢。由于國際市場需求持續(xù)低迷，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭等因素影響，2014-2016年我國進(jìn)出口總量略有下降。我國落實(shí)了一系列促進(jìn)外貿(mào)完整的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢支撐出口額大幅提升。2021年以來，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程有所加快，國際貿(mào)易和投資逐步恢復(fù)。海關(guān)總署發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2021年我國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值39.1萬億元人民幣，1月至10月，貨物進(jìn)出口總值34.6萬億元人民幣，同比增長9.5%。圖表9.2012-2021年中國進(jìn)出口貿(mào)易金額圖表10.2015.01-2022.11中國進(jìn)出口月度變化及增速新冠疫情催生線上消費(fèi)導(dǎo)致跨境電商滲透率持續(xù)走高，跨境電商交易規(guī)模高速增長。隨著我國產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，提升了中國制造產(chǎn)品的競爭力，增強(qiáng)了中國品牌的全球影響力，與此同時，跨境電商打通了品牌與消費(fèi)者之間的渠道，而賣家選擇物流商的發(fā)貨模式也使中國物流商獲得更多的發(fā)展機(jī)會。2020年新冠疫情爆發(fā)后，中國恢復(fù)進(jìn)程全球領(lǐng)先，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和產(chǎn)品競爭力獲得再次彰顯。海關(guān)億元，增長28.3%。跨境出口電商行業(yè)快速發(fā)展直接帶動跨境物流需求增加。圖表11.2019-2021年中國跨境電商進(jìn)出口總額圖表12.2019-2021年中國跨境電商進(jìn)口、出口情況 (萬億元)進(jìn)口總額(萬億元)進(jìn)口增速(%)出口總額(萬億元)出口增速(%)11物貿(mào)易進(jìn)出口總額之比)占由2017年的29%提升至36.3%，國際出口快遞業(yè)務(wù)量整體也呈現(xiàn)上升趨勢。與進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)類似，我國跨境電商市場以出口為主導(dǎo)。2021年國內(nèi)出口跨境電商和進(jìn)口跨境電圖表13.2013-2021年中國跨境電商行業(yè)交易規(guī)模及增速資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，中銀證券圖表14.中國跨境進(jìn)口電商發(fā)展時間軸資料來源：中國電子商務(wù)研究中心，中銀證券圖表15.跨境電商與物流圖譜資料來源：相關(guān)公司官網(wǎng)，中銀證券12疊加配套政策支持，進(jìn)出口跨境電商深化發(fā)展。目前國家出臺了跨境電商的關(guān)、檢、稅、匯等監(jiān)管政策，針對倉儲、物流及支付等配套服務(wù)都給予了許多便利，并選取了部分城市作為跨境電商試驗區(qū)，為跨境電商的發(fā)展和突破奠定了基礎(chǔ)。天貓國際、京東全球購、考拉海購、亞馬遜等進(jìn)出口跨境電商平臺已成為全球各國消費(fèi)者的重要購物渠道。圖表16.國際及港澳臺快遞業(yè)務(wù)收入及增速(億元)國際及港澳臺快遞業(yè)務(wù)收入(億元)yoy(%)資料來源：國家郵政局，中銀證券圖表17.國際及港澳臺快遞業(yè)務(wù)量及增速國際及港澳臺快遞業(yè)務(wù)量(億件)yoy(%)資料來源：國家郵政局，中銀證券跨境電商的蓬勃發(fā)展，催生物流增量新市場。為滿足全球物流的通達(dá)性和時效性，菜鳥網(wǎng)絡(luò)與俄羅斯、英國、新加坡等國合作，形成全球智能物流網(wǎng)絡(luò)。順豐、圓通等國內(nèi)快遞物流企業(yè)增加了國際配送航線，華貿(mào)物流、中國外運(yùn)等公司進(jìn)一步完善國際物流網(wǎng)絡(luò)。據(jù)跨境物流服務(wù)商縱騰集團(tuán)披露，公司已建成云途東莞智慧物流園建筑面積近4萬平方米，日均綜合處理量為100萬票。谷倉在美國佐治亞州建設(shè)的美南倉5萬平方米，可見跨境物流需求日益增加。跨境電商物流需求穩(wěn)步增長，2025年將超過3萬億元規(guī)模。跨境電商物流主要分為國際快遞、郵政、專線等三個渠道。從國際快遞業(yè)數(shù)據(jù)來看也反映出良好的成長性，2021年我國國際及港澳臺快遞市跨境電商出口物流(廣義口徑)行業(yè)規(guī)模有望超過3.6萬億元，2021-2025年的年復(fù)合增長率將高達(dá)13國際空運(yùn)價格：疫情影響下航空貨運(yùn)價格大幅提升，2022年有所下降后將保持平穩(wěn)。新冠疫情下客機(jī)減班停飛致腹艙運(yùn)力下降，2020年至2021年航空貨運(yùn)價格大幅提升。根據(jù)中國民用航空局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，疫情前(2019年)全貨機(jī)貨郵運(yùn)輸量占比為32%，全貨機(jī)貨郵周轉(zhuǎn)量占比為45%。其中，當(dāng)前客機(jī)腹艙貨運(yùn)是我國航空貨運(yùn)首要方式，全貨機(jī)運(yùn)輸量占比較低。受新冠疫情影響，全球各國紛紛采取了客機(jī)減班、停飛措施，航空貨運(yùn)運(yùn)力供給受到明顯影響，受國外疫情反復(fù)影響，國際客機(jī)腹艙運(yùn)力恢復(fù)預(yù)期持續(xù)延后，疊加疫苗等醫(yī)療物資運(yùn)輸擠占運(yùn)力，腹艙缺位、空港疫情等因素連021年航空貨運(yùn)價格仍居高位水平。2022年以來跨境航空貨運(yùn)需求有所減弱，同時國內(nèi)疫情反彈，制造業(yè)、物流、機(jī)場等領(lǐng)域運(yùn)行受到TAC價格指數(shù)為228.1，月環(huán)比-5.94%；亞洲入境航空貨運(yùn)價格指數(shù)為238，月環(huán)比-3.53%。當(dāng)前受全球經(jīng)需逐步平衡，預(yù)計未來一段時間后航空貨運(yùn)運(yùn)價將保持相對穩(wěn)定。圖表18.亞洲出入境航空貨運(yùn)指數(shù)(月)圖表20.亞太至歐美航空貨運(yùn)平均價格指數(shù)(月)圖表19.亞洲出入境航空貨運(yùn)價格指數(shù)(月)圖表21.上海至歐美國家主要城市航空貨運(yùn)價格(月)爆發(fā)、新冠肺炎疫情反復(fù)、能源價格飆升和經(jīng)濟(jì)通脹等多種不利因素疊加，全球航空貨運(yùn)市場發(fā)展的不確定性增強(qiáng)。截至2022年第三季度，全球航空貨運(yùn)市場發(fā)展已超過疫情前水平。國際航空運(yùn)輸協(xié)會(IATA)指出，與2019年新冠肺炎疫情前同期水平相比，全球航空貨運(yùn)需求增加了6.9%。14圖表22.貨運(yùn)航班執(zhí)行量(日)608574608574圖表23.貨運(yùn)航班理論業(yè)載量(月)國際海運(yùn)價格：集運(yùn)運(yùn)價大幅下跌，海運(yùn)市場進(jìn)入新常態(tài)。2021年，受供應(yīng)鏈影響，全球各大港口價格開始大幅下跌，截止目前已接近2019年疫情前水平。當(dāng)前集運(yùn)運(yùn)價指數(shù)已較過去5000點(diǎn)的高點(diǎn)減弱的影響短期被放大，過去的“搶船”演變成現(xiàn)在的“搶貨”。未來隨著海運(yùn)市場的供需平衡恢復(fù)，海運(yùn)市場將逐步復(fù)蘇。圖表24.CCFI、SCFI綜合指數(shù)(周)0CCFI:綜合指數(shù)SCFI:綜合指數(shù)資料來源：萬得，中銀證券圖表25.CCFI美東航線和歐洲航線指數(shù)(周)0CCFI:美東航線CCFI:歐洲航線資料來源：萬得，中銀證券國際海運(yùn)運(yùn)量：海運(yùn)貨運(yùn)量總體平穩(wěn)。2019年新冠疫情爆發(fā)歐，由于疫情長期持續(xù)，以及需求大幅增加與供方運(yùn)力嚴(yán)重短缺導(dǎo)致前所未有的全球物流擁堵，致使貿(mào)易持續(xù)受阻。由于中國的主要港口我國港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量同比分別增長0.5%和4%。從最近來看，11月中旬，沿海八大樞量保持相對平穩(wěn)。圖表26.八大樞紐港集裝箱吞吐量(旬) 0 資料來源：中港協(xié)，中銀證券圖表27.全國主要港口集裝箱吞吐量(月)資料來源：中港協(xié)，中銀證券行疫情下凸顯增強(qiáng)全球供應(yīng)鏈(跨境物流)的重要性。在構(gòu)建新型全球供應(yīng)鏈過程中，補(bǔ)齊航空貨運(yùn)短板至關(guān)重要。航空貨運(yùn)是國家重要的戰(zhàn)略性資源，具有承運(yùn)貨物附加值高、快捷高效等特點(diǎn)。隨著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，電子商務(wù)和快遞物流業(yè)持續(xù)快速增長，航空快件比例上升，航空物流的需求日益增加。國家相關(guān)部委陸續(xù)發(fā)布政策支持跨境物流(航空物流)發(fā)展。圖表28.航空貨運(yùn)利好政策輸市場，優(yōu)化完善綜合運(yùn)輸通道布物流國家發(fā)展改革委、中國民用航空局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)航空貨運(yùn)設(shè)施發(fā)展的意見》發(fā)改委印發(fā)《“十四五”現(xiàn)代、高效暢通的流通網(wǎng)絡(luò)。家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱2035年，基本建成便捷順暢、經(jīng)濟(jì)高效、綠色集約、智能先進(jìn)、安全可靠的現(xiàn)代化高質(zhì)量國家綜合立體交通網(wǎng)：1.實(shí)現(xiàn)國際國內(nèi)互聯(lián)互通、全國主要城市立體暢達(dá)、縣級節(jié)點(diǎn)有效覆蓋，有力支撐“全國123出行交通圈”(都市區(qū)1小時通勤、城市群2小時通達(dá)、全國主要城市3小時覆蓋)資料來源：國務(wù)院網(wǎng)站，中銀證券在跨境電商物流方面，政策鼓勵推動跨境電商服務(wù)體系優(yōu)化完善、海外倉加速建設(shè)。國務(wù)院辦公廳2021年7月9日印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式的意見》，明確支持跨境電商及配套物流發(fā)展的一系列措施，包括：完善跨境電商發(fā)展支持政策、扎實(shí)推進(jìn)跨境電子商務(wù)綜合試驗區(qū)建設(shè)、培育一批優(yōu)秀海外倉企業(yè)、完善覆蓋全球的海外倉網(wǎng)絡(luò)。1516圖表29.跨境電商利好政策內(nèi)容貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃》支持加快發(fā)展貿(mào)易新業(yè)態(tài)，包括促進(jìn)跨境電商持續(xù)健康發(fā)展、推進(jìn)市場采購貿(mào)易方式發(fā)展、發(fā)揮外貿(mào)綜合服務(wù)企業(yè)帶動作用、加快海外倉發(fā)展、推動保稅維修發(fā)展、支持離岸貿(mào)易發(fā)展等。《“十四五”商務(wù)發(fā)展規(guī)劃》《《國務(wù)院辦公廳關(guān)21.7于加快發(fā)展外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式的意見》在全國適用跨墻電商B2B真接出口、跨墻申商出口海外倉監(jiān)管模式，便利跨培電商進(jìn)出口退換貨管理，優(yōu)化跨境電商零售進(jìn)口商品清單，擴(kuò)大跨境電商綜試區(qū)試點(diǎn)范圍。到2025年萬力凈培部家左右的優(yōu)秀海外倉企業(yè)，并依托海外倉建立覆蓋全球，協(xié)同發(fā)展的新型外貿(mào)物流網(wǎng)絡(luò)。物在境外發(fā)生的倉儲、物流、稅收等費(fèi)用《關(guān)于支持貿(mào)易新資料來源：國務(wù)院網(wǎng)站，中銀證券全球頭部貨代企業(yè)加快并購整合進(jìn)程，貨代市場行業(yè)集中度有所提升。新冠疫情加劇了跨境物流行業(yè)的波動，也推動了行業(yè)并購整合進(jìn)程。位居全球前列的貨代巨頭德迅、DHL、德鐵信可、DSV在2021年都采取了收購行動，全球貨代市場集中度有所提升。2021年，德迅先后收購了挪威空運(yùn)貨代SalmospedASApexInternational；德國郵政敦豪集團(tuán)收圖表30.DSV重要收購情況ight加強(qiáng)公司在丹麥、英國、哥倫比亞、斯堪的納維亞等地的業(yè)加強(qiáng)公司在丹麥、英國、哥倫比亞、斯堪的納維亞等地的業(yè)國內(nèi)物流企業(yè)加速進(jìn)軍國際市場，積極爭取跨境物流市場份額。2021年2月9日，順豐控股發(fā)布公告稱將以現(xiàn)金175.55億港幣要約收購聯(lián)交所公司嘉里物流51.5%的股份，順豐正式與嘉里物流強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，正式開啟順豐國際物流市場的拓展。2021年12月18日，百世集團(tuán)發(fā)布公告稱，已完成將國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給極兔速遞的事宜。據(jù)雙方于10月29日簽訂的最終協(xié)議，該業(yè)務(wù)以約68億元人民幣的價格轉(zhuǎn)讓。阿里旗下的菜鳥網(wǎng)絡(luò)通過戰(zhàn)略入股遞四方，依托阿里系強(qiáng)大的流量資源，圍繞著菜鳥全球化戰(zhàn)略，在全球多地重點(diǎn)布局海外倉和核心物流樞紐。-2021年中國物流行業(yè)部分重要交易資料來源：萬得，中銀證券17新冠疫情催化中國物流集團(tuán)加速成立，致力保障供應(yīng)鏈體系自主可控。2021年中國物流行業(yè)各領(lǐng)域國物流集團(tuán)正式成立。中國物流集團(tuán)致力于打造中國的具有全球服務(wù)能力的物流集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)物流供應(yīng)鏈的自主可控，擺脫對海外物流的依賴。中國物流集團(tuán)引入中國東方航空集團(tuán)有限公司、中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)、招商局集團(tuán)三大戰(zhàn)略投資者。圖表32.中國物流集團(tuán)股權(quán)穿透圖資料來源：萬得，中銀證券華貿(mào)物流依托央企背景優(yōu)勢，深度踐行外延并購戰(zhàn)略。近年來，華貿(mào)物流通過資本并購與產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展，基本形成覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的競爭實(shí)力，相較傳統(tǒng)國際物流企業(yè)，更加具備國際物流綜合服務(wù)優(yōu)勢。梳理2014年以來公司多次采取并購行動，共性在于重視稀缺能力環(huán)節(jié)的補(bǔ)強(qiáng)、以及收購估值相對合理，體現(xiàn)出了高效的并購整合能力。國際海運(yùn)方面：并入德祥集團(tuán)，支撐跨境物流板塊。德祥集團(tuán)，包括上海德祥國際貨代有限公司(簡稱“德祥貨代”)、上海德祥船務(wù)有限公司(簡稱“德祥船務(wù)”)、上海德祥集裝箱運(yùn)輸有限公司 (簡稱“德祥集裝箱”)，為華貿(mào)物流的重要子公司，目前公司持股比例分別為75%、75%、75%。國際空運(yùn)方面：與河南航投聯(lián)手，夯實(shí)國際空運(yùn)運(yùn)力建設(shè)。河南航投物流有限公司(簡稱“河南航聯(lián)營企業(yè)，當(dāng)前持股比例為49%。2019年10月21日，公司作價1.185億元，收購了河南航投49%的股權(quán)。通過資本投入為紐帶，借助河南航投已經(jīng)構(gòu)建的運(yùn)力資源更好協(xié)同“空中絲綢之路”運(yùn)力資源，實(shí)現(xiàn)物流鏈向上游延伸，努力構(gòu)建細(xì)分市場全鏈條的物流服務(wù)能力。跨境電商物流方面：控制華安潤通、華大國際，收購佳成國際。公司通過收購北京華安潤通國際物流有限公司和華大國際物流有限公司70%股權(quán)，快速進(jìn)入郵政國際國際空運(yùn)業(yè)務(wù)細(xì)分市場。2021年公司完成對深圳市深創(chuàng)建供應(yīng)鏈有限公司33.5%股權(quán)以及杭州佳成國際物流股份有限公司70%股份的收購。公司在跨境電商物流領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局已經(jīng)初具規(guī)模，服務(wù)對象覆蓋郵政、跨境電商平臺和賣家，服務(wù)能力涵蓋前端攬貨、轉(zhuǎn)運(yùn)分撥、出口報關(guān)、干線運(yùn)輸、進(jìn)口清關(guān)、海外倉配，并具備整合尾程派送的能力、服務(wù)產(chǎn)品囊括郵政包裹、FBA專線、國際快遞、個人快件。流方面：收購中特物流、洛陽中重運(yùn)輸。2015年，華貿(mào)物流作價12億元收購了中特物流100%的股權(quán)，中特物流作為國內(nèi)頗具規(guī)模的大型工程及特種物流企業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)范圍覆蓋了國內(nèi)工程物流(電力設(shè)備等)、國際工程物流(電力設(shè)備、基建材料、房建材料、鐵路裝備等出口)、國內(nèi)大宗商品物流(瀝青油品等)、危險品物流(核燃料、核乏料等)等工程物流及特種物流行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域。2019年收購洛陽中重運(yùn)輸后，2021年又通過設(shè)立合資公司的方式整合了恒展遠(yuǎn)東在東部非洲和南亞地區(qū)的尾程服務(wù)能力，為公司在此領(lǐng)域取得更大的市場份額奠定了基礎(chǔ)。18通關(guān)效率通關(guān)效率圖表33.華貿(mào)物流重要子公司及聯(lián)營企業(yè)(截止2022年12月)資料來源：萬得，中銀證券圖表34.華貿(mào)物流歷次收購情況批準(zhǔn)具有進(jìn)口分撥倉儲資質(zhì)的專業(yè)公司城市群，側(cè)重重型機(jī)械制造物流關(guān)務(wù)及尾程服務(wù)能力較強(qiáng)，可以形成互補(bǔ)效應(yīng)華貿(mào)物流持續(xù)貫徹直客戰(zhàn)略，全面延伸服務(wù)鏈路增加盈利環(huán)節(jié)。公司近年來擴(kuò)張服務(wù)環(huán)節(jié)、延伸服務(wù)鏈條，采取減少部分短期收益提高服務(wù)質(zhì)量的方式得到更多直接戰(zhàn)略大客戶的信任，其中包括阿里巴巴、京東、華為、小米科技、海康威視、中興通訊、大華技術(shù)、大疆創(chuàng)新、上汽集團(tuán)、中國中車、中國醫(yī)藥、中免集團(tuán)、廈門太古等一系列優(yōu)質(zhì)直接客戶。公司與直客對接，一方面減少了上級貨代企業(yè)的利潤侵蝕、增強(qiáng)盈利能力，另一方面提升了貨源體量以及業(yè)務(wù)合作的穩(wěn)定性。截至2021比已超過40%。公司直客模式持續(xù)發(fā)力，有望成為公司營收及利潤的增長引擎。19海運(yùn)貨代運(yùn)營經(jīng)驗豐富，覆蓋進(jìn)出口物流重要環(huán)節(jié)。公司海運(yùn)業(yè)務(wù)板塊主要為集裝箱海運(yùn)貨代服務(wù)性質(zhì)，覆蓋了訂艙、配載、報關(guān)報驗、干線運(yùn)輸、倉儲、進(jìn)出港離境動態(tài)、清關(guān)等進(jìn)出口貿(mào)易流程當(dāng)中的重要環(huán)節(jié)，在服務(wù)流程中，公司兼具了“公共訂艙平臺”及“無船承運(yùn)人”的雙重身份。同時，公司還提供海空聯(lián)運(yùn)等多式聯(lián)運(yùn)產(chǎn)品，及拼箱集運(yùn)產(chǎn)品。在傳統(tǒng)海運(yùn)貨代業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，公司還提供“門到門”的一站式跨境綜合物流服務(wù)；憑借公司擁有自營的倉儲設(shè)施、卡車運(yùn)力及專業(yè)報關(guān)團(tuán)隊，可實(shí)現(xiàn)統(tǒng)籌化一站式提供出口國境內(nèi)的物流服務(wù)。圖表35.海運(yùn)業(yè)務(wù)流程圖海運(yùn)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋面廣，合作運(yùn)力遍布全球。公司的海運(yùn)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋了主要的世界集裝箱海運(yùn)干線，其中包括美西航線、美東航線、歐洲及地中海航線、新澳航線等主要線路。為了統(tǒng)籌優(yōu)化運(yùn)力建設(shè)，公司在各條海運(yùn)線路上均有和其他航運(yùn)船務(wù)公司進(jìn)行戰(zhàn)略合作：在美西航線、美東航線等太平洋航線中，公司與海洋網(wǎng)聯(lián)船務(wù)(ONE)、地中海航運(yùn)公司(MSC)、現(xiàn)代商船(HMM)、以星綜合航運(yùn)(ZIM)、漢堡南美船務(wù)(HBS)、長榮海運(yùn)(EMC)等公司簽署了合約；在歐洲及地中海航MCHBSHMM、德翔海運(yùn)(TSL)等公司簽署了合約；在其他航線中，公司與馬士基航運(yùn)(MSK)、太平船務(wù) 合約簽訂，覆蓋中國一、二線口岸及亞太口岸，與EMC、ONE、OOCL等續(xù)簽全網(wǎng)型進(jìn)口運(yùn)力合約，航線包括歐洲、美國、澳洲航線。20圖表36.公司國際海運(yùn)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)及主要合作方率領(lǐng)先，在中國貨代2全球海運(yùn)貨代50強(qiáng)榜單，華貿(mào)物流2021年國際海運(yùn)業(yè)務(wù)全球排名第11位。圖表37.2022全球海運(yùn)貨代50強(qiáng)榜單上榜中國企業(yè)375萬123萬84萬75萬嘉宏貨運(yùn)60萬鴻安船務(wù)51萬24萬資料來源：TransportTopics，中銀證券38.2008-2022H1年公司國際海運(yùn)業(yè)務(wù)收入0yoy(%)資料來源：萬得，中銀證券21公司國際海運(yùn)業(yè)務(wù)量總體穩(wěn)定，積極向全流程綜合物流服務(wù)轉(zhuǎn)型。2021年國際海運(yùn)業(yè)務(wù)量為103.54降20.6%。通過公司前幾年的海運(yùn)產(chǎn)品的不斷建設(shè)，產(chǎn)品多元化更能應(yīng)對客戶及市場需求，海運(yùn)業(yè)務(wù)在市場運(yùn)力緊張的情況下，通過綜合物流服務(wù)取得較大的突破。近年來公司國際海運(yùn)業(yè)務(wù)量增速逐圖表39.2008-2022H1年公司國際海運(yùn)業(yè)務(wù)量0(萬標(biāo)準(zhǔn)箱海運(yùn)業(yè)務(wù)量(萬標(biāo)準(zhǔn)箱)yoy(%)資料來源：萬得，中銀證券2021年疫情下集裝箱運(yùn)價維持高位，抵消疫情對海運(yùn)業(yè)務(wù)量的沖擊的影響。從公司海運(yùn)業(yè)務(wù)量對營收業(yè)績的貢獻(xiàn)來看，2021年公司國際海運(yùn)板塊收入同比增速(+142.70%)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于海運(yùn)業(yè)務(wù)量增速 (+1.91%)，受到疫情帶來的運(yùn)力緊張影響，集裝箱運(yùn)價全年維持高位，故一定程度上抵消了疫情對公司海運(yùn)業(yè)務(wù)量的負(fù)面沖擊。圖表40.2008-2022H1年公司國際海運(yùn)業(yè)務(wù)單箱收入及增速0同比增速(%)資料來源：萬得，中銀證券利率。2021年，公司海運(yùn)板塊毛利率為6.27%，同比下降0.52個百分點(diǎn)，低于同期公司綜合物流服務(wù)總毛利率水平(10.04%)-3.77pct。由此可見，2021年公司國際海運(yùn)業(yè)務(wù)的業(yè)績表現(xiàn)相對公司綜合物流服務(wù)業(yè)績總水平略低。22圖表41.2008-2021年公司國際海運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率資料來源：萬得，中銀證券一站式國際空運(yùn)服務(wù)，覆蓋全球主要國家及地區(qū)。國際空運(yùn)業(yè)務(wù)板塊是公司另一項核心業(yè)務(wù)。國際空運(yùn)業(yè)務(wù)包括了貨物出口、貨物進(jìn)口、監(jiān)管倉庫、清關(guān)服務(wù)等貿(mào)易流程中的主要環(huán)節(jié)，為客戶提供量身定制的一站式物流服務(wù)。公司的國際空運(yùn)業(yè)務(wù)航線包括歐洲線、美洲線、中東非線、日韓線、東南亞線、澳新線等，對世界范圍內(nèi)的主要地區(qū)基本實(shí)現(xiàn)了覆蓋。與世界各國知名航司合作，運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)遍布全球。公司與大部分國內(nèi)、國際知名航空公司建立了合約關(guān)系。其中包括國內(nèi)的“四大航”及全貨航司中貨航、揚(yáng)子江貨航，和國外的德國漢莎航空、美聯(lián)航空、全日航空、國泰航空、阿聯(lián)酋航空、土耳其航空、新加坡航空、馬來西亞航空、荷蘭皇家航空等，及國外全貨航司美國極地貨航、俄羅斯空橋貨航、俄羅斯伏爾加第聶伯貨航、盧森堡貨航等。在此基礎(chǔ)上，公司與國內(nèi)外知名快遞物流公司也在貨運(yùn)業(yè)務(wù)上建立了合作關(guān)系，其中包括順豐速運(yùn)、設(shè)立了盧森堡貨航，打造了鄭州-盧森堡貨運(yùn)包板項目。公司還與全日航空、空橋貨航、漢莎航空分別合作打造了鹽城-大阪貨運(yùn)包機(jī)航線項目、俄羅斯空橋貨運(yùn)項目、漢莎“卡航”項目等。此外，2019正式成為了菜鳥的跨境物流供應(yīng)商。物流業(yè)權(quán)威雜志《TransportTopics》公圖表42.2022全球空運(yùn)貨代50強(qiáng)榜單上榜中國企業(yè)企業(yè)名稱空運(yùn)年貨量(單位：噸)53萬52萬48萬40萬25萬環(huán)世物流60萬13萬澤坤國際貨運(yùn)10萬資料來源：TransportTopics，中銀證券238延伸服務(wù)鏈條，采取減少部分短期收益提高服務(wù)質(zhì)量的方式得到越來越多直接大客戶的信任，包括阿里巴巴、京東、華為、中國醫(yī)藥等一系列優(yōu)質(zhì)直接客戶，單位收入有所增加，2022上半年公司國際空運(yùn)營業(yè)圖表43.2008-2022H1年公司國際空運(yùn)業(yè)務(wù)收入0跨境綜合物流-空運(yùn)(億元)yoy(%)資料來源：萬得，中銀證券下降1.1%。2022年第二季度上海疫情，空運(yùn)市場運(yùn)力極其緊張，但公司發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，在上海地區(qū)-2021年，公司國際空運(yùn)業(yè)務(wù)量圖表44.2008-2022H1年公司國際空運(yùn)業(yè)務(wù)量資料來源：萬得，中銀證券疫情爆發(fā)以來2020年至2021年期間運(yùn)價上漲支撐，國際空運(yùn)板塊業(yè)績表現(xiàn)突出。從公司國際空運(yùn)業(yè)務(wù)量對營收業(yè)績的貢獻(xiàn)來看，2021年，公司國際空運(yùn)板塊收入同比增速(+20.20%)顯著高于國際空運(yùn)業(yè)務(wù)量增速(+2.64%)，主要系受益于國際空運(yùn)價格上漲帶來的利好因素，抵消了國際空運(yùn)業(yè)務(wù)量下降的影響。242022H12022H1空運(yùn)單噸收入(元/噸)同比增速2022年公司繼續(xù)增強(qiáng)國際空運(yùn)能力建設(shè)。一是繼續(xù)整合運(yùn)力資源，拓展自控運(yùn)力產(chǎn)品。在國內(nèi)先后開通了海航/成都-列日、馬來西亞世界貨運(yùn)航空/昆明-吉隆坡，俄羅斯葉羅費(fèi)航空/哈爾濱-莫斯科等貨運(yùn)航線。二是與中國郵政戰(zhàn)略合作。共同發(fā)揮郵政資源優(yōu)勢，推進(jìn)全球樞紐、骨干網(wǎng)和口岸建設(shè)，打造落地配送能力和雙向組貨能力。推動歐、美及東南亞方向郵貨業(yè)務(wù)，發(fā)揮市場營銷優(yōu)勢，組織重貨貨源與郵政速遞的郵件、快件進(jìn)行合理搭配，提高裝載率，降低運(yùn)營成本。三是與東航物流戰(zhàn)略合作。共同打造全貨機(jī)與客機(jī)腹艙運(yùn)輸能力結(jié)合產(chǎn)品，形成專業(yè)化、全鏈條物流運(yùn)力產(chǎn)品，為中國制造業(yè)走向全球提供完整可靠的全程物流解決方案。四是與廣州嘉誠國際聯(lián)合設(shè)立國際航空貨運(yùn)公司。增強(qiáng)未來國際空運(yùn)業(yè)務(wù)的干線資源掌控能力，夯實(shí)航空物流供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)物流產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。圖表45.2008-2022H1年公司國際空運(yùn)單噸收入及增速資料來源：萬得，中銀證券圖表46.2015-2022年民航貨郵月運(yùn)輸量(單位：萬噸)07資料來源：萬得，中銀證券空運(yùn)板塊毛利率為12.77%，高于同期公司綜合物流服務(wù)總毛利率水平(10.04%)2.73pct。由此可見，2021年，公司國際空運(yùn)業(yè)務(wù)的業(yè)績對公司綜合物流服務(wù)總毛利潤水平有正向的貢獻(xiàn)。258-2021年公司國際國際空運(yùn)毛利率0000000資料來源：萬得，中銀證券品體系日益完善，具有長期成長性趨勢跨境電商物流服務(wù)產(chǎn)品體系日益完善，具備多元化特征。公司在跨境電商物流領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局日益完善，服務(wù)對象覆蓋郵政、跨境電商平臺和賣家，服務(wù)能力涵蓋前端攬貨、轉(zhuǎn)運(yùn)分撥、出口報關(guān)、干線運(yùn)輸、進(jìn)口清關(guān)、海外倉配，并具備整合尾程派送的能力、服務(wù)產(chǎn)品囊括郵政包裹、FBA專線、國際快遞、個人快件。針對不同客戶的服務(wù)需求，各服務(wù)產(chǎn)品在貨物重量、費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)輸時效等方面亦有各自的不同，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具備差異化、多樣化的特點(diǎn)。8.公司跨境電商主要產(chǎn)品主要產(chǎn)品產(chǎn)品特點(diǎn)價格時效性派送范圍最廣高快到特定國家和地區(qū)的專線，清關(guān)環(huán)節(jié)采用一般貿(mào)易報關(guān)方式。圖表49.跨境電商業(yè)務(wù)流程(以跨境出口為例)26圖表50.保稅模式及直郵模式(以跨境進(jìn)口為例)，公司跨境電商業(yè)51.2019-2022H1年公司跨境電商收入及增速資料來源：萬得，中銀證券.2029-2022H1年公司跨境電商各業(yè)務(wù)量資料來源：萬得，中銀證券2.2019-2021年公司跨境電商毛利潤及增速654320跨境電商物流毛利潤(億元)yoy(%)資料來源：萬得，中銀證券4.2019-2021年華安潤通歸母凈利潤及增速0(萬元)華安潤通跨境電商物流收入(萬元)yoy(%)資料來源：萬得，中銀證券27跨境電商業(yè)務(wù)毛利率為13.05%，高于同期公司綜合物流服務(wù)總毛利率水平(10.04%)3.01pct，也高于國際海運(yùn)(6.27%)、國際空運(yùn)(10.27%)，跨境電商業(yè)務(wù)板塊毛利率水平相對是較高的。9-2021年公司跨境電商毛利率跨境電商物流毛利率(%)資料來源：萬得，中銀證券流：特殊屬性賦予溢價效應(yīng)，未來具有潛力空間擴(kuò)展物流服務(wù)類型，提供特大件特種專業(yè)物流。特種物流主要是為客戶提供電力工程物流、項目大件運(yùn)輸、危險品運(yùn)輸、以及倉儲配送的綜合物流服務(wù)，包括鐵路大件專列運(yùn)輸、電廠燃料鐵路運(yùn)輸、各類大型設(shè)備公路運(yùn)輸、水路運(yùn)輸、風(fēng)電設(shè)備運(yùn)輸、電廠倉儲服務(wù)項目、鐵路瀝青、油品運(yùn)輸、鐵路及公路鈾礦及核乏料運(yùn)輸?shù)取ＨA貿(mào)物流屬下中特物流提供超限超重非標(biāo)準(zhǔn)化的物流運(yùn)輸服務(wù)，目前以特高壓電力設(shè)備運(yùn)輸為主要服務(wù)對象。鐵路專用車自行設(shè)計，擁有完全知識產(chǎn)權(quán)，單車運(yùn)輸能力最大可達(dá)1,800噸，核心競爭優(yōu)勢明顯，國內(nèi)市場占有率持續(xù)領(lǐng)先。公司還通過合營企業(yè)中廣核鈾業(yè)(北京)物流有限公司穩(wěn)步推進(jìn)核鈾料、核乏料、放射性等物資的特種物流運(yùn)輸服務(wù)，市場發(fā)展前景廣闊。特種物流業(yè)務(wù)收入同比增速高于歷史均值水平。2021年，公司特種物流業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.77特種物流營業(yè)收入5.1億元，同比增長2.9%。累計來看，2016-2021年公司特種物流營業(yè)收入的5年GR圖表56.2016-2022H1年公司特種物流收入及增速86420資料來源：萬得，中銀證券28圖表57.2008-2021年公司工程物流收入及增速(跨境綜合物流-工程物流收入(億元)yoy(%)資料來源：萬得，中銀證券毛利率方面，特種物流板塊毛利率均處于較高水平。2021年公司特種物流、工程物流板塊的毛利率分別為22.33%、2.69%。特種物流的毛利率在過去幾年中維持在20%-30%左右的較高水平區(qū)間，為公司毛利率水平最高的業(yè)務(wù)板塊，這主要與特種物流業(yè)務(wù)風(fēng)險性較高帶來溢價較高的特殊屬性有關(guān)。工程物流近幾年毛利率呈下降趨勢。圖表58.2008-2021年公司特種物流、工程物流毛利率資料來源：萬得，中銀證券特種物流業(yè)務(wù)板塊的重要運(yùn)營主體中特物流業(yè)績增速較快。2015年，公司作價12億收購了中特物流100%股權(quán)，自此之后，中特物流成為公司全資子公司，亦對公司工程物流、特種物流業(yè)務(wù)板塊形成了有力的支撐和強(qiáng)化。中特物流通過其控股公司、參股公司，覆蓋了電力工程物流、核物流、船舶運(yùn)輸、清潔能源等細(xì)分領(lǐng)域。根據(jù)公司公告披露數(shù)據(jù)，2021年，中特物流作為全資子公司，實(shí)現(xiàn)歸特高壓工程布拖換流站進(jìn)口變壓器、衡變重慶電廠項目變壓器、東莞寧洲廠址替代電源等項目；完成越南沿海二期2?660MW燃煤電廠項目雙機(jī)承運(yùn)，中車國際出口智利207輛鐵路罐車和平車運(yùn)輸，中車墨西哥地鐵機(jī)車整車運(yùn)輸?shù)软椖俊?9圖表59.2016-2021年中特物流歸母凈利潤(646.32%年中特物流歸母凈利潤(億元)yoy(%)的方式整合了恒展遠(yuǎn)東在東部非洲和南亞地區(qū)的尾程服務(wù)能力。在此基礎(chǔ)上，公司設(shè)立組建工程物流業(yè)務(wù)中心，整合北京、上海、洛陽以及海外的業(yè)務(wù)資源，統(tǒng)籌海內(nèi)外工程物流業(yè)務(wù)拓展。中特物流在深耕電網(wǎng)電力行業(yè)、鞏固龍頭地位的同時，積極向機(jī)車、石化、核電領(lǐng)域拓展；中重運(yùn)輸加大了固定資產(chǎn)投入，成功進(jìn)入海上風(fēng)電裝備運(yùn)輸領(lǐng)域；恒展遠(yuǎn)東得到流動資金的補(bǔ)充，積極對接業(yè)務(wù)板塊的海外段需求。圖表60.中特物流主要子公司及參股公司(截止于2022年12月)電力工程物流主要為特高壓電力工程服務(wù)，涉及800kv以上直流電及1000kv以上交流電的電壓等級所相關(guān)的電力工程項目物流。電力工程物流主要面向國內(nèi)、國際的特高壓電力工程項目中的設(shè)備運(yùn)輸(變壓器等)及其裝配開展服務(wù)，其中包括特高壓直流輸電工程、特高壓交流輸電工程、電廠改技相關(guān)工程等。電力工程物流的運(yùn)輸方式包括公路、鐵路、水路及其多式聯(lián)運(yùn)的組合運(yùn)輸方式。湖南電力物流投入運(yùn)營，服務(wù)對象覆蓋我國主要電力集團(tuán)、電網(wǎng)公司。公司的電力工程物流是工程物流板塊的最主要構(gòu)成部分。該業(yè)務(wù)主要由中特物流的全資子公司，湖南電力物流服務(wù)有限責(zé)任公司(簡稱“湖南電力物流”)投入運(yùn)營，湖南電力物流的服務(wù)對象覆蓋了我國五大電力集團(tuán)(中國華能、中國大唐、中國華電、中國國電、國電投)及中國電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等大型電網(wǎng)公司。由此可見，中特物流在我國電力工程物流市場中具備較為穩(wěn)固的大型客戶群體。我們認(rèn)為，隨著特高壓等新基建工程持續(xù)推進(jìn)，電力工程物流業(yè)務(wù)的政策面紅利仍有待釋放，業(yè)務(wù)板塊有進(jìn)一步的發(fā)展空間。30圖表61.公司電力工程物流業(yè)務(wù)主要客戶(截止2022年12月)核物流：中廣核鈾業(yè)投入運(yùn)營，服務(wù)對象覆蓋主要核工業(yè)集團(tuán)及核動力研究機(jī)構(gòu)。公司的核物流業(yè)務(wù)是特種物流板塊最主要的構(gòu)成部分。該業(yè)務(wù)主要由中特物流的參股公司中廣核鈾業(yè)物流(北京)有限公司(簡稱“中廣核鈾業(yè)”)投入運(yùn)營。公司核物流業(yè)務(wù)的服務(wù)對象覆蓋了中核、中廣核、國電投及其他核動力研究機(jī)構(gòu)，為其提供包括核燃料、核乏燃料、核電設(shè)備等在內(nèi)的運(yùn)輸服務(wù)。圖表62.危化品物流細(xì)分行業(yè)31圖表63.公司核物流業(yè)務(wù)主要客戶支撐跨境物流業(yè)務(wù)，毛利率水平相對可觀米。公司的第三方倉儲業(yè)務(wù)主要提供包括普通倉、海關(guān)監(jiān)管倉、保稅倉庫在內(nèi)的相關(guān)服務(wù)。2021年，務(wù)的營業(yè)收入2.9億元，同比增長11.7%。公司延伸服務(wù)鏈條，通過國際空海運(yùn)及電商物流業(yè)務(wù)加大2021年公司第三方倉儲的毛利率分別為11.25%。近幾年公司第三方倉儲業(yè)務(wù)的毛利率不斷降低。累毛利率水平。旗下德祥集團(tuán)提供特許資質(zhì)進(jìn)口集裝箱分撥服務(wù)。公司擁有經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)設(shè)立的中華人民共和國上海海關(guān)第五監(jiān)管區(qū)(海關(guān)監(jiān)管倉庫)，占地面積38,791平方米，具有進(jìn)口分撥、進(jìn)出境貨物報關(guān)、報檢、倉儲、保稅、集裝箱內(nèi)陸運(yùn)輸、海關(guān)監(jiān)管貨物轉(zhuǎn)關(guān)運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)為一體的綜合性專業(yè)物流服務(wù)能力。公司在國內(nèi)、中國香港、東南亞、非洲、美洲等主要港口城市經(jīng)營國際倉儲物流，為國際空海鐵貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)、跨境電商物流業(yè)務(wù)提供基礎(chǔ)服務(wù)保障。圖表64.2008-2022H1年第三方倉儲業(yè)務(wù)營業(yè)收入及增速654320Hyoy(%)資料來源：萬得，中銀證券32 圖表65.2008-2021年第三方倉儲業(yè)務(wù)毛利率資料來源：萬得，中銀證券334盈利預(yù)測及估值(1)國際海運(yùn)業(yè)務(wù)關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)：量：從行業(yè)層面來看，參考全國主要港口外貿(mào)貨物吞吐量和集裝箱吞吐量：2021年兩者增速分別為E圖表66.海運(yùn)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測假設(shè)國際海運(yùn)營收(億元)價量價 價量價 (萬標(biāo)箱)毛利率(%)量量資料來源：萬得，中銀證券(2)國際空運(yùn)業(yè)務(wù)關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)：恢復(fù)相對穩(wěn)定。34圖表67.空運(yùn)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測假設(shè)毛利率(%)量 (萬標(biāo)箱)價量量 (噸)同比指數(shù)指數(shù)增速(%)增速(%)價價資料來源：萬得，中銀證券(3)跨境電商物流業(yè)務(wù)關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)：年CAGR為15.2%，行業(yè)滲透率(跨境電商交易額占我國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額之比)占由2017年的29%流業(yè)務(wù)量為國際空運(yùn)6.18萬噸，。業(yè)務(wù)進(jìn)展：公司2019年收購北京華安潤通國際物流有限公司和華大國際物流有限公司70%股權(quán)，進(jìn)入郵政國際空運(yùn)代理市場；2021年收購深圳市深創(chuàng)建供應(yīng)鏈有限公司33.5%股權(quán)，同年收購佳成物流。(4)特種物流及工程物流業(yè)務(wù)關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)：公司工程物流營業(yè)收入的13年復(fù)合增長率CAGR分別為+3.63%。特物流成功運(yùn)輸新疆750kV烏蘇變電站工程、白鶴灘特高壓工程布拖換流站進(jìn)口變壓器、衡變重慶電廠項目變壓器、東莞寧洲廠址替代電源等項目；完成越南沿海二期2?660MW燃煤電廠項目雙機(jī)承運(yùn)，中車國際出口智利207輛鐵路罐車和平車運(yùn)輸，中車墨西哥地鐵機(jī)車整車運(yùn)輸?shù)软椖俊?5(5)第三方倉儲業(yè)務(wù)關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)儲圖表68.分拆業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(人民幣：億元)國際海運(yùn)營收(億元)毛利(億元)國際空運(yùn)營收(億元)毛利(億元)跨境電商物流營收(億元)毛利(億元)特種物流營收(億元)毛利(億元)工程物流營收(億元)毛利(億元)第三方倉儲營收(億元)毛利(億元)其他(億元)毛利(億元)資料來源：萬得，中銀證券36圖表69.盈利預(yù)測與估值數(shù)據(jù)(人民幣：億元)銷