特斯拉專題分析1、特斯拉歷史復盤：新能源車領域的開拓者和領導者1.1、特斯拉初創階段2003年，艾伯哈德和塔彭寧于美國硅谷創立了特斯拉（TESLA）汽車公司。2004年，馬斯克憑借630萬美元的投資成功擔任特斯拉公司董事長。馬斯克在2006年提出第一個發展規劃——TheSecretTeslaMotorsMasterPlan(justbetweenyouandme)，將公司的發展計劃分為三個階段：

1）突破頂尖市場——打造電動力跑車；

2）布局高端市場——以跑車收入制造負擔得起的電動汽車；

3）占領大眾市場——使用收入制造價格親民的電動汽車。此外，馬斯克在第一個發展規劃中還指出：在執行上述操作的同時，還提供零排放發電選項。2008年，特斯拉推出第一輛電動跑車Roadster，Roadster加速能力優異，0-60英里/小時僅需3.7s，續航能力優秀，單次充電可行駛320公里。Roadster是特斯拉在第一發展階段“突破頂尖市場——打造電動力跑車”的落地。高性能意味著高成本，Roadster原定成本7萬美元，原定售價為10萬美元，實際成本高達12萬美元。為了維持現金流，馬斯克再次拿出6000萬美元投入特斯拉。2010年6月，特斯拉在納斯達克上市，IPO發行價17美元，凈募集資金1.84億美元，融資額達2.26億美元。通過上市募集資金，特斯拉順利維持生產，但其跑車業務難以盈利，財報表現黯淡。2010年上市到2012年末特斯拉股價低迷，一直處于震蕩階段。1.2、布局高端市場——以跑車收入制造負擔得起的電動汽車特斯拉在2012年推出ModelS，第一款面向大眾的豪華轎車，成功走出第二步。ModelS風阻系數極低，僅為0.208Cd，可實現2.1秒百公里加速，續航預估可達637公里。ModelS上市第一季度銷量僅321輛，但憑借優異的性能，在第二季度就實現2400輛的銷量，是Roadster面世以來的銷量總和，此后ModelS銷量不斷增長。特斯拉在2013年5月宣布2013年一季度首次實現盈利，股價迎來第一次暴漲，在持續兩年多的2美元（前復權）上下波動后，在2013年9月最高上漲到12.97美元，漲幅近548%。2015年，特斯拉發布豪華SUV型汽車ModelX，ModelX百公里加速僅需4.4s，最高時速達250km/h，最大的續航約386公里。雖然ModelS和ModelX銷量逐年上漲，但當時北美、歐洲市場對電動汽車發展前景依然存疑，同時擔心特斯拉產能不及預期，性能和續航表現無法滿足消費者需求，從2014年2月到2016年特斯拉股價都處于震蕩階段。2014年6月特斯拉超級電池工廠Gigafactory在美國內華達州開工。超級電池工廠是馬斯克三部曲計劃中最重要的一環之一，特斯拉花費逾50億美元建設Gigafactory。Gigafactory不僅能滿足Model3對電機和部分電池組的需求，還覆蓋了TeslaPowerwall和Powerpack等能源存儲產品的生產。2018年年中，Gigafactory一期的電池年產值約為20GWh。電池成本占電動汽車總成本逾1/3，Gigafactory能整合電池上下游工序，幾乎可實現原材料到成本的生產，將大幅削減造車成本。當時還未發售的Model3，作為第一款搭載Gigafactory生產電池的車型，其預定售價僅為ModelS的一半，超級電池工廠計劃將大幅改善特斯拉的生產成本。2010-2016年期間，特斯拉用Roadster突破頂尖跑車市場，然后以跑車收入來推出制造豪華車ModelS/X，并在ModelS的銷量上實現了第一步跨越。特斯拉基本實現了馬斯克提出的兩個發展階段。公司營收從2009年1億美元到2016年70億美元實現了年復合83.5%的高速增長，也為特斯拉接下來進入第三階段打下了基礎，即“占領大眾市場——使用收入制造價格親民的電動汽車”。此外，受產能爬坡、資產折舊等影響，新車型的推出往往會導致公司的毛利率短期下滑。隨著產能利用率和銷售規模的提升，毛利率會逐漸回升。ModelS/X的上市也遵循了這樣的經營規律。1.3、占領大眾市場——使用收入制造價格親民的電動汽車2016年開始，特斯拉進入了第三發展階段。2016-2019年是特斯拉歷史發展的關鍵時期，是擴大產能、完善產業鏈、不斷突破重圍、挑戰極限的重要階段，為特斯拉在2020年后的高歌猛進鋪墊了道路。特斯拉在這一時期尚處于擴展產品線與產能的階段，經營數據和目標交付量有較長時間不及預期，新的超級工廠計劃的實施和儲能業務的發展尚處于萌芽階段，同時財務數據還沒有展現出穩定的盈利能力，市場對于特斯拉的前景并不明朗。這一階段市場對特斯拉更多地處于觀望和反復震蕩的狀態，導致股價水平波動明顯，漲幅不高，直至2019年年末才首次有較大的上漲突破。2016年4月1日，特斯拉正式發布劃時代的電動汽車Model3。該車配備60kWh的鋰離子電池組，充電一次至少可續航320公里，基礎售價3.5萬美元。2017年4月底，特斯拉采購的幾百臺KUKA機器人投入到Fremont工廠的生產線當中，使得Model3的生產速度大約能夠達到ModelS/X的20倍。特斯拉表示將在2017年7月實現Model3量產，2017年9月份達到“規模性量產”級別。同時，Model3的訂單已超過40萬輛。2017年7月28日，特斯拉首批30輛Model3下線交付。2019年3月15日，特斯拉正式發布車型ModelY，標準版售價為3.9萬美元，長距版價格約4.7萬美元。上海超級工廠投產后兩個月，2020年1月7日，特斯拉宣布中國制造ModelY項目正式啟動。2016年11月17日，特斯拉完成對SolarCity的收購，這使得特斯拉成為全球少有的垂直整合能源公司，向客戶提供包括Powerwall能源墻、SolarRoof太陽能屋頂等端到端的清潔能源產品。由于生產瓶頸，Model3在初期階段產量低于預期。2017H2

特斯拉總共交付不到2000輛車，遠沒有達到原定的周產量5000輛。這導致前期巨額成本無法收回，2017Q4凈虧損超過6億美元。2018年5月，隨著特斯拉開始積極擴充產能，Model3生產線的日產量達到500輛。當時Model3只在美國和加拿大實現交付，特斯拉推遲了Model3在歐洲、亞洲交付時間至2019年。2018年7月1日，特斯拉實現每周5000輛Model3的生產目標。2018Q2Model3的產量(28578輛)首次超過了ModelS/X的產量之和(24761輛)。2018Q3Model3的平均周產量約4300輛，最后一周Model3產量達5300輛，總體產能不斷刷新紀錄。2018Q4Model3首次成為美國全年最暢銷的高檔車，但特斯拉的交付數據仍低于市場預期。2019Q1受中美貿易戰和季節性需求疲軟的影響，特斯拉交付量環比下降30%，凈虧損達到7億美元。2019Q2特斯拉交付量重新回升，一共交付95356輛，其中Model3交付77634輛，超市場預期。2019Q3特斯拉交付量持續提升，一共交付97186輛，同比增長16%。該季度特斯拉的凈利潤達到1.43億美元，再度實現盈利。2018年6月，特斯拉確認將在中國建廠。2019年1月7日，特斯拉上海超級工廠舉行奠基儀式，開始破土動工。2019年9月26日，上海超級工廠建成。2019年11月5日，特斯拉上海超級工廠進入試點生產；12月30日，特斯拉正式在上海工廠向員工車主交付首批15輛國產Model3。特斯拉上海工廠的投產是特斯拉歷史中最重要的一座里程碑。中國本土生產大幅度提高了特斯拉的產量，減少了中間地區銷售成本。特斯拉上海超級工廠從開工到投產只用了10個月左右的時間，相比德國柏林工廠2年多投產時間、德州Austin工廠20個月左右投產時間，上海工廠的建設充分體現了中國速度和效率。Model3從發布到交付間隔了6個季度，巨大的支出加上產能爬坡、折舊攤銷等因素疊加影響，特斯拉的凈利潤虧損幅度在2016Q4至2018Q2期間逐步擴大。2018Q3開始，Model3的交付進入每季度5萬輛以上的臺階，整體交付量接近8.4萬輛，當季度實現營收68億美元、凈利潤3億美元，規模效應開始顯現。2019Q1受中美貿易戰和季節性需求疲軟的影響，特斯拉整體交付量環比下降30%至6.3萬輛，出現7億美元的凈虧損。之后三個季度隨著產銷量回升，交付重回9萬輛臺階，虧損收窄并再次盈利。整體來說，2016-2019年這一期間特斯拉的估值處于歷史較低位。2016年-2018年，估值在4.8倍至8.3倍PSband之間波動；2018年后估值逐漸下降，2019H1由于交付不及預期、市場相對悲觀，估值降至1.4倍PS；2019Q3后由于交付量增長估值開始回升，至年底提升至3.1倍PS的水平，市場信心開始回升。從PSband可以看到，隨著2018Q3開始交付量大增帶來的規模效應，特斯拉的估值從期間相對高估逐步向合理甚至低估靠攏。1.4、引爆新能源車時代上海超級工廠的投產徹底開啟了特斯拉的產能風暴。上海工廠初期產能15萬輛/年，2020年底Model3年產能爬升到25萬輛/年，達成工廠一期產能目標，并開始向歐洲和亞太部分國家供貨。工廠二期于2020Q4建成，并于2020年底開始生產ModelY。上海超級工廠一二期整體產能達到50萬輛/年。上海工廠于2022年再次擴產，截止2022Q2產能超過75萬輛/年，預計2022H2擴產完畢后產能可達到100萬輛/年。上海工廠生產Model3和ModelY，帶動特斯拉整體產量10個季度內最高提升了198%至30.6萬輛。2022年8月15日，上海工廠第100萬輛整車正式下線，同時特斯拉全球累計產量也達到了300萬輛。特斯拉在Model3和ModelY產品力和制造交付上的成功，徹底吸引了消費者對于新能源汽車的關注，需求得到充分釋放。2022Q1特斯拉銷量達到歷史最高的31萬輛，同比增長67.8%；2022Q2受上海疫情影響生產交付被推遲，但仍實現25.5萬輛的交付和26.5%的增長。2015-2021年是新能源汽車高速發展的時期，全球新能源汽車的銷量和滲透率都開始逐步提升。全球新能源汽車銷量從2015年52萬輛增長至2021年644萬輛，年復合增速達到52%，滲透率從0.6%提升至8.3%。這種趨勢在2022年得以延續。美國市場方面，2014-2017年新能源汽車銷量增速相對平穩，2018年實現亮眼增速，全年銷量35.9萬輛，同比增長79.5%。這主要是得益于特斯拉的貢獻，2017年底年特斯拉Model3開始量產，2018年達到產能目標后引領美國新能源市場；2018全年，特斯拉共實現24.5萬交付量，同比增長137.6%，其中Model3實現銷量14.6萬輛，占美國純電動汽車市場份額的60.2%，占美國新能源市場的39%，占全球BEV市場的10.4%。2019年的美國新車銷售總量中僅有1%的新能源車，到2021年底占比增長至近5%，而2022H1需求同比增長約66%。歐洲市場方面，歐盟地區新能源汽車銷量自2016年起穩步上升。2019-2021年歐洲新能源汽車銷量從55萬輛提升至114.3萬輛。歐盟眾多國家推出利好新能源汽車產業發展的政策（稅減和補貼機制），對整體市場銷量的提升做出巨大貢獻。特斯拉

Model3于2019年2月開始在歐洲交付后，銷量表現良好，一度成為新能源汽車銷量冠軍。中國市場方面，針對新能源汽車產業的政策推出相對較早，各種配套政策和補貼機制推動了中國新能源汽車的發展。比亞迪深耕新能源車多年，國產傳統汽車品牌如長安、廣汽等加大了新能源汽車的投入，蔚來、小鵬、理想、零跑、哪吒等造車新勢力加速發展，銷量迅速提升。特斯拉在中國市場的銷售占比常年位于前三。自2021Q2開始，隨著國內新能源自主車企的發力，更多具有一定競爭力和差異化的新車型陸續推出，消費者有了更多的選擇后，特斯拉在國內的銷售市場份額有所下滑，但依然保持在10%左右的市占率水平。特斯拉自建超級充電網絡，打造基礎設施能力。截止2022年二季度，特斯拉全球累計投放超級充電站3971座、超級充電樁3.6萬個。其中，中國大陸已建設開放1200多座超級充電站，8700多個超級充電樁，配合700多座目的地充電站、1800多個目的地充電樁，覆蓋370多個城市及地區。儲能也是新能源車基礎設施的重要一環，特斯拉的儲能主要包含太陽能電池板和儲能設備。截止2022年二季度，特斯拉太陽能電池板累計部署1.95GW，儲能裝機容量累計12.3GWh。通過超充網絡、儲能網絡的構建，特斯拉打造了能源網絡閉環系統，能源網絡將是未來特斯拉服務的一大亮點。自特斯拉在上海投產極大增加產能后，其營收持續走高。特別是在2020Q3，受疫情后部分地區復工復產的積極影響，公司營收增速實現較大突破。之后一直保持較為穩健的增長態勢。2021年全球的疫情防控逐漸放開正向影響了特斯拉的銷售。受物流和供應鏈的挑戰和成本增加的影響，包括港口擁堵加劇、供應商間歇性延誤和芯片短缺等，2021Q1營收小幅下滑。凈利潤方面，特斯拉保持正向盈利及其快速增長的態勢，主要基于規模效應下營收的增加以及各項成本開支的有效控制。尤其在2020Q2，公司克服了疫情期間停工停產以及經濟蕭條等困難，凈利潤保持高增長，2020Q3至2022Q1凈利潤增速不低于130%。特斯拉在上海投產，同時也開啟了供應鏈國產化的進程，國產零部件在Model3/Y中的占比不斷提升。供應鏈本地化帶來了成本上的極大改善，占據主要成本結構的電池、車身、底盤等陸續采用國產供應商，且國內在人力成本方面優勢明顯。在規模效應+供應商國產化+低人力成本的疊加影響下，特斯拉的毛利率大幅改善，從2019Q4的21.6%提升到2022Q1歷史最高的32.6%。國產Model3/Y交付量的不斷新高，為特斯拉帶來持續的收入增長和現金流儲備。截止2022Q2，特斯拉的在手現金達到183億美元，充沛的現金流使得特斯拉有足夠的財力去投入到再研發、制造和運營開支中。2、展望特斯拉未來：新產品和智能化是最大看點我們認為，特斯拉未來至少有三大核心看點：新車型的上市銷售打通全棧產品線，智能化服務，機器人的上市銷售。1）特斯拉今明年將陸續量產Semi、Cybertruck等新車，打造新能源車全棧產品線；

2）隨著訂閱模式的推廣、FSD軟件的持續迭代，FSD激活率或持續提升，智能化未來有望成為重要增長點；

3）特斯拉機器人或重塑機器人行業，開創人形機器人的時代，成為特斯拉未來新的增長極。2.1、爆款單品產品策略，新車型完善全棧產品線特斯拉的產品策略：針對每個汽車細分市場的主流價格帶推出大單爆品。當前特斯拉在售產品線已涵蓋中型汽車、SUV、豪華車等主流細分市場，貨車、皮卡產品或于2022年底、2023年中陸續量產，預計下一代入門級車型將覆蓋緊湊型汽車市場。大單品策略帶來更少的SKU，特斯拉在少SKU+爆品上的優勢：1）產品辨識度高，目標客戶群體畫像清晰；2）零部件復用率高，產線共用性更好，規模化效應下可顯著降低物料和生產成本；3）有利于供應鏈管理，可降低運營成本。Model3/Y當前價格區間為4-6萬美元，覆蓋了中級轎車和SUV這兩個最大細分市場的主力價格帶。未來Cybertruck、Semi和入門級轎車的上市將使特斯拉細分市場全棧產品線得以補全。2.1.1、Cybertruck：極具“賽博朋克”風格的電動皮卡特斯拉于2019年11月發布了電動皮卡車型Cybertruck，Cybertruck造型極具“賽博朋克”風格。Cybertruck計劃于2023年中生產交付，當前阻礙Cybertruck生產進度的主要原因是新的4680電池量產的延遲。受上游材料漲價等因素影響，其售價或超過5萬美元。從目前披露的情況看，Cybertruck的配置包括：提供402km、483km及805km三種續航版本；百公里加速僅需2.9秒；配備四臺電機，可實現每個車輪都能獨立控制扭矩；配備可調節空氣懸架；配備了Yoke方向盤、中控大屏及液晶儀表等。根據中歐經濟技術合作協會數據，2016年至2020年期間，全球皮卡車每年銷量穩定在600萬輛左右。從車型來看，小型皮卡車穩定在19萬輛左右，約占全球皮卡車份額的3.4%；

大型皮卡車銷量緩慢增長，2020年銷售約277萬輛，市場占比50%。美國是皮卡大國，2021年美國皮卡市場全年銷量達到284.25萬輛。從供給端看，美國皮卡市場電動化正式拉開序幕，2022年或為電動皮卡元年。福特、通用2020年均推出多款混動電動皮卡，21年推出首款純電皮卡FordF150-lightning及HummerEV，美國電動皮卡新勢力Rivian已于21Q4開始交付R1S和R1T車型，2021Q4交付917輛R1T車型，2022H1累計交付5694輛汽車，截止22Q2累計交付6611輛。特斯拉預計23年中生產交付Cybertruck。我們對Cybertruck的業績進行了測算。假設1：未來三年全球皮卡市場規模復合增長率為3%，電動皮卡滲透率三年后或達到15%。Cybertruck市占率逐年提升，價格逐漸下降。假設2：上游原材料價格將來未出現超預期上漲，在規模效應和產能利用率提升的雙重推動下，Cybertruck毛利率逐步提升。2.1.2、Semi：電動半掛式卡車特斯拉于2017年11月發布了Semi，Semi是特斯拉自主研發的電動半掛式卡車。Semi預計于2022年底生產交付，其售價或達到18萬美元。Cybertruck的可能配置：續航里程為500英里（約804.67公里）；滿載8.2萬磅（約37.2噸）時20秒內加速至60英里/時；搭載3個獨立的電機等。特斯拉預計Semi每英里的行駛成本為1.26美元，比一般的長途卡車降低了25%；預計其頭三年內可節省20萬美元的油費。我們對Semi的業績進行了測算。假設1：根據埃信華邁數據，2020年全球中型卡車和重型卡車銷量分別為321.9萬輛和251.1萬輛。中國2020年中卡、重卡銷量分別為179.3萬輛和162.3萬輛，占據全球卡車市場的半壁江山。電動卡車滲透率當前還很低，假設未來三年電動卡車滲透率提升至近1%。假設2：假設Semi按計劃于2022年底上市交付。2.1.3、入門級轎車，填補緊湊型車市場空白特斯拉還計劃推出入門級的車型，其定位低于Model3，以填補緊湊車市場的空白。價格10-20萬元人民幣（2-3萬美元）的汽車是受眾面最廣的市場。截至2020年，中國擁有10-20萬價位車型的家庭數量約814萬戶，占有車家庭比例為42.6%。根據乘聯會數據，10-20萬元燃油車銷售占比達到47%，而該價格帶的新能源車銷售占比為24%。該市場或是特斯拉的必爭之地。2.2、智能化的未來，FSD為最核心的環節特斯拉開創性地采用了硬件預埋+軟件收費服務的新商業模式,，將整車一次性銷售+售后維護服務模式進化成了汽車銷售+智能化軟件持續服務的新模式，從而獲得類似SaaS的長期軟件服務收入。FSD就是實現這種模式的最核心環節。FSD（Full-SelfDriving）是特斯拉在2016年10月推出的自動駕駛套件，主要功能包括導航輔助駕駛（NoA）、自動變道、自動泊車、智能召喚、交通信號識別、城市道路自動轉向等。FSD在硬件上也經歷了3次迭代共4個版本，目前最新的FSDComputer上搭載了特斯拉自主研發的兩枚芯片，即Autopilot3.0硬件，性能比2.5版本的芯片性能強大21倍。受政策限制影響，目前特斯拉

FSD的激活率比較低，北美地區是主要收入來源。根據TroyTeslike調查數據，FSD的全球激活率僅11%左右。目前FSD的支付有2種模式：一次性買斷費用，訂閱付費模式。其中，一次性付費當前價格為1.5萬美元；而訂閱付費模式目前則是199美元/月。2.3、特斯拉機器人Optimus，開創人形機器人新時代特斯拉機器人名稱叫“擎天柱”（英文名稱Optimus），該人形機器人最早亮相于去年8月的特斯拉首個AI