蔚來專題研究報告1、公司概況：高端智能純電市場領軍者1.1、公司發展歷史與股權架構公司發展歷史蔚來汽車成立于

2014

年，公司始于超跑基因，立于豪華定位：蔚來汽車（NIO）

成立于

2014

年

11

月

25

日，成立之初即組建蔚來車隊參加并奪得國際汽聯電動

方程式世界錦標賽年度車手總冠軍。2016

年，蔚來推出

EP9

超級跑車，創造了紐

伯格林

Nordschleife全電動汽車圈速紀錄，是當時最快的電動汽車。2017

年

12

月，

蔚來推出六/七座旗艦高級智能

SUVES8。2018

年

12

月，蔚來推出五座高性能高

級智能電動

SUVES6，并于

2019

年

12

月推出了五座高級智能轎跑車

EC6。2021

年

1

月蔚來推出旗艦高級智能電動轎車

ET7

進軍轎車市場。技術、服務的持續突破和創新+用戶型企業定位助力蔚來脫穎而出。蔚來汽車設

計、開發、聯合制造和銷售高端智能電動汽車，在自動駕駛、數字技術、電動總

成和電池領域持續創新，推出了行業領先的電池更換技術、電池即服務(Baas)以及

自動駕駛技術和自動駕駛即服務(ADaaS)。公司立足全球，在圣何塞、慕尼黑、倫

敦、合肥等

13

地設立了研發、設計、生產和商務機構；采用代工模式，2016

年

5

月與

JAC簽訂代工協議并合作至今，截至

2021

年

8

月已累計交付超過

13

萬輛

車，排名中國造車新勢力榜首。公司的使命是塑造快樂的生活方式，目標是從智

能電動汽車開始，建立一個社區，與用戶分享快樂，共同成長。公司股權架構蔚來采用三重股權架構，A/B/C級普通股對應

1/4/8

票，李斌、其他管理層和關聯

公司

Foundervehicle共同持有

A類和

C類股票，騰訊持有

A類和

B類股票，其

余股東僅持有

A類股票。根據

2020

年財報數據，李斌擁有

10.6%的股權和

39.3%

投票權，Foundervehicle是由李斌控制的兩家海外公司所組成的，擁有

10.1%的股

權和

39.3%投票權。注冊于開曼群島的

NIOInc.為美國上市公司，通過

VIE架構

協議控制境內公司。截至

2021

年

6

月，NIOInc.共持有蔚來中國

90.36%的股權。核心子公司及合資公司XPT（子公司）：XPT布局三電技術，投資

30

億元打造的年產

28

萬套的電機及

電控生產基地在

2016

年

4

月落成；2020

年

7

月，XPT第

10

萬臺三合一電驅動系

統下線；2021

年

3

月，XPT第

20

萬臺電驅動系統在二期工廠下線。子公司蔚隆

電子主要研發域控制器，由于域控制器的高集成度，需要在整車開發的前期介入，

以及大規模工程師團隊協作開發。2021

年

5

月

27

日，蔚來動力科技（合肥）有

限公司成立，意味著蔚來與合肥市政府的合作將進一步加強深化，它將作為新橋

產業園的配套企業，減低運輸成本，直接為整車車間服務。蔚來能源公司（子公司）：負責充換電網絡的搭建與運營，兩者將共同支撐起蔚

來

Baas模式下的

NIOPower系統，成為蔚來的核心競爭優勢之一。蔚來正積極探

索基于數據智能的電池技術服務，未來有望將資產公司與充換電網絡全面接入“能

源云”（NIOPowerCloud）平臺，上傳并共享云端數據網絡，搭建電池生態，實現

電池運作的效率提升。蔚能電池資產公司（合資公司）：2020

年

8

月，蔚來聯合寧德時代、國泰君安、

湖北科投合資成立武漢蔚能電池資產有限公司。蔚能基于“車電分離”模式進行電

池資產管理，公司將購置電池包并委托蔚來為用戶提供電池租用運營服務。核心管理層核心管理層均為名校畢業、具有汽車相關從業背景，創始人李斌是汽車界、互聯

網界的連續創業者。李斌：董事長、首席執行官，北京大學社會學學士。蔚來創始人兼董事長，2018

年

1

月起擔任首席執行官。2000

年曾參與創立易車，并擔任其董事和總裁，易車

在紐約證券交所上市，后被騰訊收購。目前擔任中國汽車經銷商協會副主席。秦力洪：蔚來汽車聯合創始人，北京大學法律碩士、哈佛大學公共政策碩士。曾

擔任龍湖地產執行董事。2001

年至

2003

年擔任廣州寶潔有限公司市場推廣部品

牌副經理，隨后于

2003

年加入羅蘭貝格戰略咨詢公司任高級顧問及項目經理。

2005

年加入安徽奇瑞汽車銷售有限公司任副總經理。沈峰：蔚來汽車執行副總裁兼全球質量委員會主席，2017

年

12

月加入蔚來。復

旦大學數學和力學學士學位、應用力學碩士學位、美國奧本大學機械工程博士學

位。1999

年到

2010

年，美國福特汽車公司

6-Sigma質量管理黑帶大師；2010

年

領導并創建了沃爾沃中國研發中心；2016

年出任沃爾沃

Polestar全球

CTO兼中國

區

CEO。奉瑋：蔚來汽車首席財務官，清華大學汽車工程學士學位，亞琛工大、清華大學

的汽車工程雙碩士學位。此前擔任中國國際金融股份有限公司研究部董事總經理、

汽車和零部件行業首席分析師，并長期關注蔚來汽車。2010

至

2013

年，在光大

證券有限公司擔任行業分析師。曾在采埃孚集團供職五年以上。公司融資歷史蔚來融資能力十分優秀，背靠騰訊、合肥市政府等企業與政府機構。公司上市前

曾進行

5

輪融資募集資金，上市后持續通過發行可轉債、股權增發、引進戰略投

資等方式多次募集資金。赴美上市融資

11.5

億美元，是當年赴美

IPO的中國企業

中第三大融資規模的公司，僅次于愛奇藝和拼多多。此外，蔚來汽車亦為繼特斯

拉之后第二個在美國

IPO的電動汽車制造商。2019~2020

年，蔚來出現現金流危

機，頻頻發起債權融資，并推遲了自建工廠計劃，通過繼續與江淮汽車合作、引

進合肥市政府為首的戰略投資者、銀企合作等方式度過危機。1.2、公司產品、定位與產能梳理蔚來品牌定位高端智能電動汽車市場，在售三款車型為豪華智能純電

SUV。2017-

2020

年蔚來保持每年發布一款新車的節奏：公司分別于

2017

年

12

月正式發布

7

座中大型

SUVES8

打入豪華市場；2018

年

12

月推出五座中型

SUVES6；2019

年

12

月推出新款

ES8

并推出

6

座版；2020

年

7

月推出轎跑

SUVEC6。新車自發布

到交付約半年，并可實現個性化定制。三款在售

SUV車型價格在

35-60

萬元區間，

與

BBA、凱迪拉克、沃爾沃、雷克薩斯等傳統豪華品牌暢銷車型形成直接競爭。2022

年三款新車上市，進軍豪華智能純電轎車市場，蔚來基本實現暢銷車型產品

全覆蓋。2022

年蔚來將為目前的產品矩陣補充

3

款全新車型：1、2021

年初已發

布且將在

2022

年一季度開始交付的豪華智能中大型轎車

ET7；2、將在

2021

年底

NIODAY發布并于

2022

年下半年交付的一款中型轎車；3、另一款神秘車型，預

計交付時間為

2022

年下半年。三款車型仍然定位豪華智能純電市場，屆時蔚來產

品矩陣將更加齊全，覆蓋市場更加廣泛，包括中大型

SUV、中型

SUV、轎跑

SUV和不同級別的轎車。價格區間上，預計中型轎車將與中大型

ET7

有所區分。三款

全新車型有望助力蔚來在轎車領域與

BBA等傳統豪華品牌形成更為有力的競爭。伴隨車型不斷豐富、產能不斷提升，公司在保持高端定位的同時實現銷量的快

速增長。整體來看，蔚來每月交付量由

2019

年一千輛左右快速攀升至

2021

年

6

月超過

8000

輛，實現了快速且較為穩健增長。其中：ES8

月穩態銷量在

1500-

2000

輛之間，在

2020

年

12

月實現最高月銷量

2009

輛。ES6

上市以來銷量快速

增長并逐漸成長為主力車型，在

2021

年

6

月的實現單月最高銷量

3755

輛。因

ES6

攢下不錯的口碑后，姊妹車型

EC6

的銷量上市后三個月單月銷量突破

2500

輛，在

2021

年

1

月達到最高紀錄單月賣出

2845

輛。伴隨整體銷量的快速增長與

新車型不斷獲得市場的認可，蔚來證明了其在保持高端定位的同時，不斷推出符

合市場需求的新車型來增加銷量的能力。豪華品牌護城河已筑，銷售均價比肩

BBA，主要車型在細分市場均表現不俗。2020

年

11

月，蔚來汽車的平均售價為

42.63

萬元，僅次于奔馳（42.86

萬元），甚至高

于寶馬（41.67

萬元）、雷克薩斯（38.89

萬元）、林肯（37.64

萬元）、奧迪（32.5

萬元）等。到

2021

年，蔚來平均售價已上升至

43

萬元，公司在“量”和“價”方面

均已打入豪華品牌“俱樂部”。我們認為，未來公司將繼續穩固豪華品牌定位，大

力投入研發發展三電技術、智能座艙、自動駕駛等電動車一方面能夠保持現有的

國內純電豪華車的領頭羊地位，另一方面則是為換電模式的大范圍鋪開、更高級

別自動駕駛的應用爭取時間。與合肥市政府共同打造新橋產業園，遠期產能規劃

100

萬輛/年。合肥新橋產業園

是由蔚來、合肥市政府共同打造的新能源產業園區，是世界上第一個同時集聚了

整車、零部件和研發的新能源汽車園區。它充分利用了合肥的地理優勢和人才優

勢，將新能源汽車的制造向規模化、高效化推進。園區占地總面積

16950

畝(1130

萬平方米)，分為智能制造區、研發生活區及生態文化區三部分，能容納超過

1

萬

名研發人員，超過

4

萬名技術工人。新橋產業園整車產能

100

萬輛/年，電池產能

100GWh/年，設計年總產值

5000

億元人民幣，預計將在

2022

年第三季度投產。1.3、公司股價復盤蔚來汽車上市以來股價走勢主要分為四個階段：2018

年

9

月

-

2019

年

3

月：上市初期蔚來股價表現波動較小，發布

ES6

帶

來第一波持續上漲行情。2018

年末舉辦第一屆

NIODAY發布

ES6

后迎來第

一波股價行情，股價由最低點

5.84

美元上漲最高至

10.64

美元，漲幅達

82.2%。2019

年

3

月

-

2019

年

10

月：負面消息頻出，股價持續下跌。公司

2019

年

3

月宣布取消建廠計劃并堅持代工模式，6

月因電池問題召回

4803

輛

ES8，在

售車型ES8銷量受到較大打擊。2019年年末蔚來遭遇現金流危機，大幅裁員。

這一階段蔚來股價由前期高點

10.64

美元下跌至

1.19

美元，跌幅達

88.8%。2019

年

10

月

-

2021

年

2

月：ES6

交付量快速攀升，合肥市政府雪中送炭，

公司股價迎來新一輪上漲周期。2019

年三季度，蔚來開始交付

ES6，伴隨

ES6

交付量快速攀升，公司股價在

10

月開啟新一輪上漲周期。2020

年

2

月，蔚

來獲得合肥市政府投資，蔚來中國總部入駐合肥。2020

年

7

月，EC6

上市，

蔚來月交付量持續提升，公司創新性地推出

Baas模式，快速拓展銷售和服務

網絡，股價由前一階段最低點

1.19

美元持續上漲至

66.99

美元，漲幅超

55

倍。2021

年

2

月至今：半導體短缺問題凸顯，供應鏈受到國內零星疫情影響交付

量提升受限，股價出現回調。2021

年

2

月，蔚來銷量季節性回調，3

月因芯

片短缺停產

5

天，8

月銷量由于南京疫情影響供應鏈交付量再度下跌。在此

期間，公司交付量增長乏力，股價表現較弱，由前期高點回調至

40

美元左右。經過上述復盤，我們總結發現：交付量持續提升、具有競爭力的新車型、新技術、

新服務發布、外部合作等事件均對公司股價有正面影響。此外，作為年輕的新能

源車企，交付量下滑、產品安全問題、陷入財務危機等情況對公司股價具有較強

的負面影響。展望未來，2021

年春季，蔚來與合肥政府共建新橋產業園（遠期產

能規劃達到

100

萬輛）、與中石化布局換電網絡（中石化稱將十四五期間在中石

化全國

3

萬多家加油站中將布下超過

5000

個充/換電站），在

2021

年下半年進軍

挪威。此外，蔚來還將在

2022

年上市包括已發布的

ET7

在內的三款新車型。我們認為，在新橋產業園產能支持疊加銷售服務網絡的快速擴張，公司三款新產

品交付量有望在明年實現交付量的快速攀升，開啟新一輪股價上漲周期。2、新能源豪華車市場2.1、全球新能源車市場高速增長，歐洲、中國領跑全球2020

年全球新能源車銷量約

324.0

萬輛，同比增長

43%。歐洲、中國新能源車銷

量在全球新能源車總銷量中占比分別超過

40%。2020

年，歐洲取代中國成為電動

汽車增長引擎，歐洲全年

BEV和

PHEV注冊量近

140

萬輛，同比

2019

年增長

137%。歐洲以外地區電動車增長較慢但仍然顯著。根據中國汽車工業協會數據，

2020

下半年中國新能源車銷量強勁回升，全年銷量實現

136.7

萬輛，同比增長

13.4%。美國新能源車銷量約

3.3

萬臺，同比增長

4%。新能源汽車滲透率方面，

歐洲從

2019

年的

3.3%增加到

2020

年的

10.2%，領先其他區域。中國新能源汽車

滲透率從

2019

年的

5.1%上升到

2020

年

5.5%。我們預計全球新能源車銷量到

2025

年有望達到

1752.9

萬輛，2021-2025

年復合增

速有望達到

40.2%。2021

上半年，中國、歐洲、美國三大汽車市場新能源車銷量

分別約為

12%、15%、5%。我們預計

2021

年全球乘用車銷量有望達到

7085.5

萬

輛，同比增長

9%；其中新能源車銷量有望達到

600

萬輛，同比增長

85.2%;新能

源車滲透率達到

8.5%，同比提升

3.5pcts。此外，我們預計到

2025

年全球新能源

車銷量有望達到

1752.9

萬輛，2021-2025

年復合增速有望達到

40.2%。到

2025

年，

中國新能源車銷量有望達到

603.3

萬輛，滲透率約

24.0%；歐洲新能源車銷量有望

達到

495.1

萬輛，滲透率為

31%；美國新能源車銷量有望達到

356.3

萬輛，滲透率

為

19.7%；其他地區新能源車銷量有望達到

298.2

萬輛，滲透率為

12.1%。2.2、中國豪華車市場方興未艾，歐洲豪華車滲透率領跑全球中國豪華車市場方興未艾。2020

年十大豪華品牌在華銷量超過

310

萬臺，同比增

長5.3%，增速高于乘用車整體約11.2個百分點，占全國總體乘用車銷量的13.8%。

2011-2019

年，中國豪華車銷量

CAGR達到

14.0%，同期乘用車銷量

CAGR約為

5.7%。中國豪華車市場的高增長主要是因為：1、居民可支配收入增長帶來汽車消

費升級；2、豪華品牌國產化降低成本實現價格下探；3、部分城市限牌限購促進

首購群體向豪華品牌集中；4、經銷網絡擴張和汽車金融滲透降低豪華車購買門檻。中國豪華車滲透率整體仍有增長空間，歐洲豪華車滲透率領跑全球。參考先行國

家，美國豪華車市場滲透率長年保持在

14%左右，德國、英國等國家滲透率均在

25%以上，歐洲人民更習慣于購買豪華品牌，歐洲豪華車市場規模約為

300-400

萬

輛。而中國北京、上海、浙江、江蘇等地豪華車滲透率已超過

20%。我們認為，

中國與發達國家相比，豪華車滲透率仍有增長空間；分地區來看，低線城市豪華

車市場增長潛力巨大。未來隨著低線城市居民消費進一步升級以及豪華車價格的

繼續下探，若中國豪華車滲透率在

2030

年達到

20%，則銷量有望達到

500

萬輛，

對應

2020-2030

年復合增速約為

6%。2.3、豪華新能源車市場空間預計

2020-2025

年中國

30-50

萬元豪華電動車銷量復合增速約

53.5%。根據

IHSMarkit預測，按價格區間劃分：乘用車方面：50

萬元以上超豪華乘用車市場預期將從

2020

年的

120

萬輛增長到

2025

年的

220

萬輛，復合增速約為

12.8%；30-50

萬元豪華車市場預期將從

2020

年的

240

萬輛增長到

2025

年

370

萬輛，復合增速約為

9.3%；15-30

萬元中高端市

場預期將從

2020

年的

640

萬輛增長到

2025

年的

1010

萬輛，復合增速約為

9.7%。電動車方面:

50

萬元以上超豪華電動車市場預期將從

2020

年的

3

萬輛增長到

2025

年的

70

萬輛，復合增速約

89.7%；30-50

萬元豪華車市場預期將從

2020

年的

10

萬輛增長到

2025

年的

70

萬輛，復合增速約

53.5%；15-30

萬元中高端市場預期將

從

2020

年的

40

萬輛增長到

2025

年的

190

萬輛，復合增速約為

37.9%。3、自研三電及自動駕駛核心技術，2022

年迎來

NT2.0

新車周期3.1、自研三電技術：雙電機打造優異性能，電池包持續升級迭代蔚來全資子公司

XPT研發與制造車用電機和電控系統。新勢力車企通常從比較

成熟的供應商采購電機，比如威馬和小鵬采購的是精進電動永磁同步電機，理想

采購的是聯合電子和博格華納的電機。蔚來從成立之初就堅持自研自產電機，通

過全資子公司

XPT研發與制造

EDS電驅動系統，核心產品包括感應電驅動系統、

永磁電驅動系統、電機控制器以及

ESS儲能系統。公司當前采用的是

160kw前永

磁+240kw后感應電驅動系統，通過持續研發迭代未來將升級到

180kw的永磁和

300kw的感應電驅動系統。蔚來全系車型均采用自研前永磁+后感應電驅動系統，動力性能強勢。自研自產電

機對于車型性能、成本、續航等方面具有重要意義。蔚來雙電機系統在中低速路

段時，通過前端的永磁電機可提升效率，確保車輛更長的續航里程；在高速路段

時，后端的感應電機可以配合幫助發揮更強的動力性能。永磁電機基本一直在運

行，而感應電機是起到加速、提升性能的作用。蔚來在全系車型上均搭載了前永

磁+后感應雙電驅動系統，ES8/ES6/EC6

可分別實現

4.9/4.7/4.5

秒百公里加速。自研電池助力蔚來實現電池包快速迭代升級，換電技術提升用戶體驗且實現新產

品快速推廣。電池方面，除了電芯來自于外部采購，其他的技術都來自蔚來的自

主研發，如電池管理系統、電池包的結構、電池包的散熱冷卻、減震等等。自研

電池幫助蔚來實現電池包的快速持續迭代升級，從

2018

年到

2021

年，蔚來已經

先后發布了

70kWh、84kWh、100kWh、150kWh（預計

2022Q4

交付）、75kWh容量的電池包。此外，通過換電技術，蔚來老車主可以自主選擇升級并更換電池

包，在不斷提升用戶體驗的同時也幫助蔚來實現新電池包在用戶中的快速推廣。3.2、駕乘體驗優于傳統汽車：全鋁車身+豪華配置+智能座艙+NIOPilot全鋁車身蔚來擁有國內首個獨立研發量產的輕量化全鋁車身平臺，ES8/ES6/EC6

車身含鋁

量超過

90%。蔚來團隊將軍工級

7

系鋁融于

ES8

全鋁車身，在設計之初就決定在

車身最關鍵的傳力路徑和承載部位上也使用高性能鋁材，

ES8

全鋁車身上鋁材的

使用率高達

96.4%，是全球量產的全鋁車身中最高比例的鋁材應用量。ES8

全鋁

白車身僅重

335

公斤，扭轉剛度達

44,140

N?m/deg，輕量化指數為

2.02（輕量化

系數越小，單位吸能指標付出的重量成本越低，2.5

屬于優秀水平）。豪華內外部配置外部配置：蔚來

ES8/ES6

標配電動全景天窗及遮陽簾、車頂行李架接口，全系車

型標配前排靜音、后排隱私、全車抗

UV隔熱玻璃、隱藏式感應門把手、電動尾

門(帶腳踢開啟)、LED霧燈（帶轉向輔助功能）等高端配置，賦予消費者安靜、舒

適、智能的駕乘體驗。內部配置：蔚來

ES6

配置了

Microfiber超纖絨頂棚，搭配三幅式運動方向盤及一

體式運動座椅，營造出極具戰斗氣息的駕駛空間。可選裝獨創的女王副駕，并可

選用

Nappa真皮材質，與車載香氛系統一起，為消費者帶來舒享的乘坐體驗。此

外，9.8

英寸數字儀表+11.3

英寸多點觸摸中控屏+NOMI車載人工智能系統+HUD抬頭顯示+NIOAPP五屏聯動為消費者打造精致舒適智能的移動生活空間。智能座艙+輔助駕駛

NOMI車載人工智能系統

+

NIOPilot自動輔助駕駛系統，賦予消費者優于傳統

燃油車的智能駕乘體驗。蔚來

NOMIMate2.0

人工智能系統，采用全圓

AMOLED屏幕，基于強大的車載計算能力和云計算平臺，集成了語音交互系統和智能情感

引擎，打造了一個有生命、有情感的車交互方式伙伴。ADAS方面，NIOPilot由

蔚來自主研發，搭載全球領先

MobileyeEyeQ4

自動駕駛芯片，支持超過

20

項輔

助駕駛功能，支持遠程車輛軟件升級(FOTA)。高強度車身+完善的主動安全功能，蔚來

ES8

在

EuroNCAP碰撞安全測試中獲

得五星安全評級。2021

年

9

月

8

日，蔚來

ES8

獲得

EuroNCAP五星安全評級，

蔚來

ES8

的乘客艙在正面測試中保持穩定，假人測試的數據顯示駕駛員和乘客

的關鍵部位以及膝蓋和股骨都得到了良好的保護。此外，在正面碰撞測試和側面

壁障碰撞中，蔚來

ES8

對

6

歲和

10

歲兒童假人的關鍵身體部位提供了良好的保

護，并在這部分中得到了最高分。ES8

的自動緊急制動（AEB）系統在對行人和

其他車輛的反應測試中表現良好。在駕駛員監測和車道偏離輔助測試中均表現出

色，幫助蔚來

ES8

在安全輔助系統測試中獲得

92%的好成績。3.3、推出

NT2.0

平臺：自動駕駛全棧軟件自研+超高性能硬件搭載蔚來當前的

ADAS系統主要基于

MobileyeEyeQ4

芯片，研發自主性相對受限。

蔚來當前的

ADAS輔助駕駛系統可以較為穩定地完成自適應巡航、自動緊急制

動、車道偏離預警、自動車道保持、自動泊車等

L2

級功能。此外，蔚來于

2020

年

9

月推出高速道路領航輔助功能(NavigateonPilot，NOP)，能夠根據導航信息

自主完成上下匝道、高速巡航、換道超車等

L2+重要功能。由于

Moblieye的封

閉系統和相對黑盒的交付模式使得整車廠無法掌握關鍵數據且難以靈活自主設計

自動駕駛功能（視覺算法自主性受限），蔚來汽車在紅綠燈識別、自動轉向、車

輛召喚等高階功能上有所欠缺。推出

NT2.0

平臺：首款轎車

ET7

搭載

4

顆

NvidiaDriveOrin芯片，總算力達到

1016TOPS。

英偉達

DRIVEAGXOrin能夠賦力從

L2

級到

L5

級完全自動駕

駛汽車開發的兼容架構平臺，助力

OEM開發大型復雜的軟件產品系列。可通過

開放的

CUDA、TensorRTAPI、NvMedia，Driveworks及各類庫進行編程，根據

自身需求開發不同功能，預計并將于

2022

年開始投產。2021

NIODAY

蔚來發

布了基于

NT2.0

技術平臺的第一款旗艦轎車車型

ET7，ET7

將基于蔚來的全棧

自動駕駛技術平臺

NT2.0，搭載擁有

NIOAquilaSUPERSENSING和

NIOAdamSUPERCOMPUTING的

NIOAutonomousDriving系統，其主要特點如下：第三款新車計算：NIOAADEM超算系統搭載了

4

片英偉達

Orin芯片，綜合算力高達

1016

TOPS，在業內處于比較領先的地位，可滿足

L3

以上的自動駕駛算力需求。功能：NAD傳感器和計算能力遠超競爭對手。NAD將逐步實現高速、城區、停

車、家店等場景下輕松安全的點到點自動駕駛體驗，解放時間減少事故。此外，

蔚來將在

NAD上首創按月開通、按月付費的服務訂閱模式。盈利能力：伴隨二代技術平臺蔚來工程能力及供應商議價能力的全面提升，其設

計毛利率高達

25%。蔚來下一代自動駕駛平臺

NT2.0

整體算力水平和傳感器搭載情況相較于當前的

NT1.0

均有較大提升，給未來高級自動駕駛的實現提供了良好的硬件基礎，也帶

來了更大的發展潛力。從長期規劃來看，蔚來或希望實現自研芯片。3.4、2022

年迎來新車周期，銷量有望再上新臺階2022

年，蔚來將有三款基于

NT2.0

平臺的新車上市貢獻顯著銷量增量。我們認

為，兩款轎車上市將幫助蔚來進入豪華轎車市場，擴大公司市場空間，提升盈

利能力。中型及中大型轎車是

BBA及二線豪華品牌銷量較高的明星車型所處的

細分市場，兩款新車將顯著提升蔚來面臨的消費客戶群體。伴隨新車型陸續上

市，明年上半年蔚來將有四款車型在售，下半年將有

6

款車同時在銷售和交付，

此外現有的三款車也將陸續改款升級，以小步快跑的形式去升級軟硬件和各種體

驗來保持現在三款車的競爭力。伴隨新車型帶來市場需求的持續增長、公司銷售

及服務網點的加速拓展，以及二代平臺成本的降低和車型競爭力的提升，我們預

計明年蔚來將實現交付量和盈利能力的快速提升。第一款新車：ET7150

度電池包+NT2.0

平臺，ET7

實現超長續航+高階

ADAS功能。2021

NIODAY

蔚來發布第一款旗艦轎車車型

ET7，基于蔚來的全棧自動駕駛技術平臺

NT2.0，

搭載

NAD的

ET7

將逐步實現高階自動駕駛體驗，蔚來也將在

ET7

NAD上開創

按月開通、按月付費的服務訂閱模式。此外，蔚來同時還發布了

150

度電池包，

能量密度提升

50%，搭載

150

度電池包的

ET7

續航將超過

1000

公里。ET7

計

劃于明年一季度開始交付，目前已經進入大規模測試的階段。ET7

定位

40

萬以上豪華轎車市場，市場規模約

60-70

萬臺。ET7

為中大型轎車，

售價

44.8

萬起，對標以

BBA為代表的中大型豪華車（寶馬

5

系、奧迪

A6L、奔

馳

E級等），國內市場規模約為

60-70

萬輛，價格及尺寸對標寶馬

5

系中大型轎

車。我們保守預計穩態月銷量有望達到

3000

輛/月，年銷量

3w-4w輛。第二款新車第二款車型為比

ET7

略小的中型轎車，預計明年下半年交付，價格及尺寸對標

寶馬

3

系、奔馳

C級等中型轎車，售價或低于

ET7。第三款新車第三款：暫無信息，預計將在

12

月

NIODAY發布。二代平臺車型保有量快速增長，促進公司

NAD訂閱收入快速增長。從

ET7

開始，

蔚來計劃在所有二代平臺車型中預埋自動駕駛相關硬件，并提供按月按需訂閱

NAD服務，訂閱費用為

680

元/月。我們認為，NAD訂閱費服務群體為蔚來的存

量用戶，伴隨公司二代平臺車型銷量和保有量的快速上升，公司

NAD訂閱收入

將實現高速增長。我們預計到

2025

年公司二代平臺車型保有量將達到

39.5

萬輛，

按

50%訂閱率計算將創造收入

25.8

億元。推出大眾品牌，實現價格下探，擁抱更廣大市場。蔚來計劃在三年內推出大眾品

牌，在車型設計、用戶運營思路和商業模式實現全面創新，預期售價低于

4

萬美

元。我們認為，推出大眾品牌將顯著擴大蔚來市場空間，打開公司銷量增長新動

力，公司

2024/2025

大眾品牌車型銷量有望分別達到

6、18

萬輛，實現倍數增長。4、獨有生態給予用戶差異化體驗，構筑蔚來核心品牌優勢車電分離銷售+最全補能網絡+全生命周期售后互動+蔚來獨有生態打造差異化購

車用車體驗，成為蔚來核心品牌優勢，是消費者給予蔚來更高溢價的重要原因。銷售：蔚來首創“車電分離、電池租用、可充可換可升級”的電池服務模式

Baas，

全面解決電動車面臨的電池衰減、電池技術更新快、二手車保值率低等問題。補能：蔚來通過換電站+移動充電車+道路運營團隊+充電樁構建了差異化的

最全補能體系，實現“加電比加油更方便”。售后：蔚來通過服務無憂+保險無憂+能量無憂三大售后產品實現與用戶全生

命周期售后互動。用戶運營：蔚來通過

NIOAPP打造用戶線上交流社區，通過地處核心商圈的

NIOHouse為車主提供駐足、舉辦活動、購買周邊的線下社交場所，引入“積

分”與“蔚來值”體系鼓勵用戶不斷參與公司活動，建立了獨屬于蔚來及其用戶

的社交生態，深得用戶青睞。

我們認為，車電分離銷售+最全補能網絡+全生命周期售后互動+蔚臺獨有生態打

造差異化購車用車體驗，構筑成公司核心產品競爭力，提升用戶粘性，支撐蔚來

產品溢價并有望帶來高速增長的非車銷售收入。4.1、銷售：獨創

Baas，實現“車電分離、電池可充可換可升級”Baas模式是里程焦慮時代的破局之舉。針對電池衰減、電池技術更新換代更快、

二手車保值率等問題，蔚來提出了“車電分離、電池租用、可充可換可升級”的電

池服務模式

Baas，即當用戶買車時，不需購買電池，只需支付裸車價格，并按月

支付電池租賃費用。該模式的優勢包括：Baas方案降低用戶購車門檻：選擇

Baas模式租用

70kWh/100kWh電池包可

分別減少一次性購車費

7.0/12.8

萬元，每月支付服務費

980

元/1480

元即可。電池資產公司擁有并統一管理電池，增強用戶體驗。2020

年

8

月，蔚來聯合

寧德時代、國泰君安、湖北科投合資成立武漢蔚能電池資產有限公司。蔚能

基于“車電分離”模式進行電池資產管理，公司將購置電池包并委托蔚來為用

戶提供電池租用運營服務。Baas模式下公司統一管理電池有助于延長電池壽

命，增強用戶體驗。車電分離提升車輛保值率：電動車保值率普遍較低主要是由于電池衰減問題，

車電分離銷售有助于提升車輛保值率，提升用戶購車意愿。根據羅蘭貝格與

優于科技聯合于

2021

年

1

月

11

日發布的2020

年中國新能源汽車保值率排

行榜，蔚來

ES8、ES6

均名列前茅。4.2、補能：構建最全補能網絡，實現“加電比加油更方便”蔚來通過

NIOPower打出能量組合拳，通過換電站+充電車+專屬樁+移動充電車

等為用戶提供全面而差異化的補能體驗，實現“加電比加油更方便”。

新能源車企

當前均主要提供超充和目的地充電樁兩種補能方式，蔚來額外還提供了換電、移

動充電車服務，滿足車主多樣化用車場景。通過換電站減少充電時間，比超充更

省時，實現傳統油車“加油”般的體驗。如果用戶在偏遠地區，無法及時找到充電

設施，可點擊“一鍵加電”，能量專員通過

APP即時響應用戶充電需求，使用移動

充電車上門提供高效的充電服務。截至

2021

年

9

月

24

日，蔚來已在全國布局

484

座換電站、341

座超充站、2176

根超充樁，516

座目的地充電站。此外，蔚來還擁

有超過

1000

人的道路服務團隊以及超過

500

輛移動充電車。根據蔚來的規劃，到

2021

年底將建成共

700

座換電站、600

座超充站和

15000

根目的地充電樁。換電模式受到政策支持，蔚來加速布局換電體系。換電模式可以解決部分老舊小

區充電難的問題，亦可利用峰谷電價的差別來降低充電成本，近年來得到了政府

的支持和積極推進。自

2012

年起，中國相關機構出臺了一系列政策對換電模式進

行鼓勵和推廣，并支持換電模式不斷滲透

toB和

toC領域。蔚來通過將電池包做

成標準化產品以便為用戶提供換電和電池租用服務，同時正在全國范圍內大力布

局換電站方便用戶補能，在換電領域的領先布局亦幫蔚來建立了差異化競爭優勢。

第二代換電站已在今年開始運行，單站電池數量由

5

塊增至

13

塊，每天最高完成

312

次換電；車輛自動泊入換電站，用戶在車內一鍵自助換電，可實現無人值守。

根據蔚來規劃，到

2025

年，國內建成的蔚來換電站將超

3000

座，國外為

1000

座。蔚來換電站為客戶提供差異化的補能體驗，已經對部分換電服務采取收費模式，

短中長期均不會造成較大財務壓力。若

2025

年達到國內

3000

座換電站目標，蔚

來需分五年投入

75

億元資本開支（每年

15

億）。截至

2021Q2，公司賬上現金及

等價資產合計超過

483

億，換電站相關資本開支不具壓力。公司換電站單站模型

如下：單站模型：蔚來單個二代換電站落地成本約為

250

萬元，日服務能力約為

312

次

/天，單次收費=

（0.39

元+當地電費）*電量，假設每塊電池每次需充電

70

度。

我們做出以下假設：其使用年限

8

年（對應年折舊費用

31.25

萬元），單個換電

站人工成本為

25

萬（1-2

人，理想情況下可實現無人值守），其他成本開支

10

萬

元，則對應每年運營+折舊費用

66.25

萬元，考慮到電費在收入及成本端均有體現，

我們兩端均不計入。因為，根據我們測算，假設蔚來換電站利用率為

65%，則當

服務收費率達到

35%時，單個換電站即可實現盈虧平衡。4.3、售后服務：三大無憂產品實現與用戶售后全生命周期互動蔚來的服務體系全面且細致，以用戶思維代替客戶思維。與傳統車企不同，蔚來

直接服務用戶售后需求，而非通過第三方經銷商，用戶體驗更佳。1）車身維保方面，蔚來不僅給予首任車主“免費終身質保”“免費終身道路救援”等

基本權益，還推出了服務無憂

2.0

與保險無憂套餐。當用戶有維保需求時，只需

打開

APP一鍵呼叫，即有專員上門取車或就地維修，將傳統的維修中心變成了“可

移動式”服務；如果被運到維修中心，維保過程將在

APP中實時顯示。由于公司

原因致維修時間超

24

小時，將提供同級別代步車。不僅減少了維修帶來的不便，

還能通過代步車植入生活場景，觸達用戶身邊的潛在客戶。整套維修流程省去了

客戶不必要的參與，讓其享受真正“無憂”“無感”的用戶體驗。2）充換電方面，分為基本權益與能量無憂套餐。基本權益包括首任車主每月

4

次

免費換電、每年

12

次免費異地家電等，基本能滿足市區通勤的日常需求，能量無

憂套餐則補足異地遠途駕駛的補能需求。車主售后權益使用情況與蔚來值掛鉤，降低道德風險的同時帶動社群參與。蔚來

值記錄每一位用戶在蔚來社區里的互動和對蔚來社區的貢獻，它單位為

N。蔚來

值僅對自己可見，并且不影響用戶作為消費者的權益。蔚來官方對社群做出貢獻

或用車習慣較好的人獎勵蔚來值，它使得用戶在投票、活動參與等方面占據更大

的話語。與“積分”的物質獎勵形成補充，“蔚來值”更多的是精神獎勵，滿足了用戶

的社區內優越感及影響力渴望。由于服務無憂

2.0、保險無憂套餐的內容豐富，對

于無法全部用完的權益，蔚來追加了獎勵蔚來值的條款，從而鼓勵用戶養成較好

的用車習慣，并通過“蔚來值”體系帶動社群的參與度，構建了“車”與“社群”之間的

紐帶，增加用戶粘性。4.4、用戶運營：產品生態+用戶社區，蔚來成為一種生活方式打造線上+線下用戶社區，建立蔚來生態。蔚來通過

NIOAPP打造用戶線上交流

社區，通過地處核心商圈的

NIOHouse為車主提供駐足、舉辦活動、購買周邊的

線下社交場所，引入“積分”與“蔚來值”體系鼓勵用戶不斷參與公司活動，建立了

獨屬于蔚來及其用戶的社交生態，深得用戶青睞。截至

2021

年

6

月

30

日，現有

25

個蔚來中心和

259

個蔚來空間，覆蓋中國

128

個城市。積分與蔚來值體系的本質是“連接”，實現商業與社群的良性互動。APP線上社區

作為與用戶高頻接觸的場所，引入“積分”與“蔚來值”體系，鼓勵用戶不斷參與，如

發言投稿、組織交流活動等。購車、未用權限、參與社群可獲得積分，用于購買

蔚來的周邊商品、借用

NIOHouse舉辦活動等；蔚來值則能增加車主的影響力、

活動決策權，從而增加對線下活動的參與。這兩種體系的本質是均能充分利用線

上與線下社區，連接用戶與用戶、用戶與潛在用戶，實現商業與社群的良性互動。NIOHouse地處核心商圈，兼具購車與社交屬性。2017

年

11

月，首家蔚來中心

NIOHouse在北京正式開業。地處核心商圈的

NIOHouse給予車主駐足、交流和

融入“車友圈”的機會。車主可利用專用于會員的各種功能，例如圖書館，會議空

間等場所舉辦演講或讀書會。NIOHouse展廳里陳列的商品，包括服飾配飾、旅

行箱包、科技產品等

8

大品類。這些產品不乏設計師聯名款周邊產品，在蔚來

APP的商城中也可買到，目的是把蔚來品牌植入用戶的生活場景。用戶畫像上，核心受眾是一二線城市的新中產階層。其中

40

歲以下年輕男性占多

數，購車預算為

30~50

萬之間，與特斯拉、BBA的用戶畫像重合度較高。這部分

人群對新能源車的接受度高，并且熱忱于“圈層文化”，與蔚來的調性頗為吻合，

從而奠定了蔚來“品牌溢價”的成功。5、進軍挪威，遠征歐洲5.1、進入挪威市場，9

月開始交付

ES8蔚來進軍海外首站選擇挪威，參與發達國家汽車市場競爭的野心，顯示了蔚來對

自身產品的信心。2017

年

5

月，蔚來

EP9

以

6:45.900

的成績刷新了紐北最快量產

車圈速紀錄，創造了全世界最快的電動汽車圈速，給蔚來植入了全球品牌基因。2021

年

3

月

5

日蔚來挪威公司正式成立，2021

年底挪威團隊將增加到

50

人。奧

斯陸市中心的

NIOhouse面積

2150

平米，挪威四個城市將布局

NIOSpace。蔚來

的海外首站選擇挪威，原因如下：挪威是全球電動車市場占有率最高的國家。截至

2020

年底，挪威共銷售了

76,793臺純電動汽車，占汽車銷售總量（包含轎車、輕卡等所有車型）的42.46%，

是歐洲市場電動化程度最高的國家。充換電基礎設施比較完善。截至

2020

年底，挪威已經擁有超過

1,100

個公共

快充站以及

7,500

個公共普通充電站，相當于每

100

公里就會有

2-3

個公共

充電站。挪威政府為購買新能源車的車主提供了免關稅、增值稅的政策和購車補貼。

此外車主還能享受停車、渡輪按半價收費、允許走公交車道等好處。根據

Marklines數據顯示，挪威政府計劃

2025

年前禁止在國內銷售燃油動力車。NIOpower也將在挪威全場景布置，包括換電充電、充電樁，7kWh家用充電樁

和

180kWh超充樁以及二代換電站。蔚來計劃

2021

年在奧斯陸和周圍部署

4

座換

電站，2022

年底前在其他四個城市——卑爾根、斯塔萬格、特隆赫姆、克里斯蒂

安桑部署換電站。挪威的

NIOpower今年

9

月底將投入使用。奧斯陸蔚來服務中

心（servicecenter）也將在今年

9

月開業，占地

1800

平米，保養維修、送車等服

務。挪威首批車型將是

ES8

歐洲版本，計劃

9

月交付。下一款挪威車型是

ET7，將于

2022

年開始交付。可見，不管是上市車型，還是

NIOHouse選址，蔚來依然延續

了其“高舉高打”的策略，有望成為其進軍歐洲大陸的排頭兵，即使短期內無法獲

得盈利回報，但仍可為海外布局做準備，積累口碑與市場經驗，以貢獻長期銷量。挪威電動車市場概況及蔚來份額預期：純電滲透率高達達

42.46%：2020

年，挪

威純電銷量共計

76793

輛，汽車全年銷量為

180878

輛，純電滲透率達到

42.46%，

比

2019

年上升超

10

個百分點。2020

年挪威共有

54

種在售純電動汽車，奧迪

etron為最暢銷車型，市占率

12.01%，其次為特斯拉

Model3

和大眾

ID.3，市

占率分別為

10.12%和

10.10%，前六名的總市占率（CR6）為

51.75%。SUV車

型深受消費者青睞：純電

SUV全年銷量為

29303

輛，占純電總銷量的

38.16%，

銷量前三名為奧迪

e-tron、現代

Kona、MGZSSUV，售價分別為

49~59

萬元（中

國指導價）、11~18

萬元（韓國指導價）、7~11

萬元（中國指導價）。轎車銷量

前三名為特斯拉

Model3、大眾

ID.3

和日產

Leaf。綜合來看，挪威計劃在

2025

年禁售燃油車，假如挪威

2025

年純電滲透率

90%計算，我們預計蔚來全系（包

括轎車與

SUV）銷量有望達到

14580

輛，2025

年市占率約

9%。5.2、布局德國，2022

或開始交付2020

年

7

月末，蔚來在德國老牌檢測認證機構——TUV萊茵，通過了

ISO9001

質量管理體系認證和

ISO14001

環境管理體系認證。這兩項認證是迄今為止世界

上最成熟的管理框架，這將幫助蔚來持續促進質量管理，降低環境風險，打造符

合德國市場銷售標準的車型。根據蔚來的規劃，新款

ET7

轎車有望于

2022

年底

進入德國市場銷售。2020

年德國汽車總銷量為

322

萬輛，其中純電滲透率為

5.73%，比

2019

年增加

超過

4

個百分點，純電的增長潛力很大。其中銷量最高的是雷諾

ZOE，為

30376

輛，市占率

16.47%，接著為大眾

Golf和特斯拉

Model3，市占率分別為

9.46%和

8.24%，且排名前四的均為轎車，第五名為現代

Kona（SUV），銷量為

1.4

萬輛，

市占率

7.6%。蔚來

ET7

作為

C級轎車，在銷量上，最大的競爭對手將為大眾

Golf

（中國售價

12~23

萬）、大眾

ID.3（中國區預計

13

萬起），但售價拉開差距，蔚

來

ET7

作為豪華

C級轎車將具有獨特優勢。6、盈利預測6.1、公司收入預測銷量預測2021E：公司

21Q1、21Q2

分別交付

20,060、21,896

輛新車，分別同比增長

422.7%、

111.9%。考慮到當前汽車行業仍到受到半導體相關零部件短缺影響，伴隨挪威市

場在九月開始交付

ES8，我們預計

21Q3

及

21Q4

公司交付量將實現環比小幅提

升，分別交付

22,500、21,896

輛新車，2021

年有望實現總交付

89,206

輛新車，同

比

2020

年

43,728

增長

104.0%，連續第三年實現翻倍增長。2022E：需求方面，2022

年公司將有三款全新車型開始交付，旗下在售車型將達

到

6

輛，蔚來覆蓋細分市場及客戶群體更加完善。產能方面，伴隨全球疫情進一

步得到控制，行業“缺芯”問題逐步緩解，供應鏈產能將有大幅釋放，此外江淮工

廠擴產

12

萬產能最晚明年初落地，疊加新橋產業園的

30

萬產能于

2022H2

投產，

公司

2022

年底產能將達到

54

萬輛，支撐需求高速增長。我們預計公司

2022

年有

望實現總交付

163,452

輛，同比增長

83.23%。2023E~2025E：伴隨

NT2.0

平臺逐步成熟，當前在售車型或將推出改款，更多基

于

NT2.0

的全新車型有望推出。此外，公司計劃不晚于

2024

年推出大眾品牌，覆

蓋更廣泛的客戶群體，海外市場也有望貢獻增量。我們預計公司

2023-2025

年將

分別交付新車

288,750、411,510、578,580

輛，分別同比增長

76.7%、42.5%、40.6%。單價預測ES8、ES6、EC6：公司當前產品平均售價約為

43

萬元，我們估算

ES8

售價近

50

萬元，ES6、EC6

售價分近

40

萬元。伴隨消費者對蔚來品牌認可度的提高，以及

消費升級趨勢下蔚來

Nomi、NIOPilot、NAPPA真皮內飾、女王副駕等選配產品

選裝率持續提升，公司在售產品售價仍有望小幅提升，后續伴隨

BAAS選裝率逐

漸提升、車型生命周期逐漸