中國證券市場國際化研究內容提要：證券市場國際化使中國證券市場與國際證券市場的關聯性越來越強，參加wto使得中國證券市場國際化的步伐進一步加快。本文針對當下中國證券市場國際化的障礙，對證券市場國際化的機遇和挑戰進行分析，提出了較合理的戰略選擇。證券市場國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動，即證券發行、證券交易、證券投資超出一國的界線，實現國際間的自在化，原來一國性的證券市場變成了國際性的證券市場。各重要證券市場已經呈現出明顯的國際化趨勢，這重要表現為世界各大證券交易所已擁有越來越多的外國上市公司、各國競相建立創業板市場、各國證券交易所尋求大聯盟。2000年，納斯達克上市的4829家公司中有429家外國公司；紐約交易所上市的2592家公司中有405家外國公司；倫敦交易所上市的外國公司占全部上市公司的20％，外國公司的市值占全部上市公司市值的66％；其他市場外國公司的比例分別為阿姆斯特丹40％，布魯塞爾42％，瑞士42％，新西蘭34％。歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大交易所一直在尋求結盟；倫敦、法蘭克福、斯德哥爾摩證券交易所也在討論合并；納斯達克近年來一直在嘗試將其市場延伸至日本東京和香港；新加坡證交所與美國證交所的合作也在擬議之中。隨著經濟全球化和我們國家市場經濟的發展與開放，我們國家證券市場也逐步國際化，這使得我們國家證券市場與國際證券市場的關聯水平提升，互相影響愈加明顯。中國參加wto以后，證券市場國際化的步伐必將進一步加快。面對這一新的發展趨勢，我們要認真研究，針對當下證券市場國際化的現在狀況，制定全面合理的步驟與對策，最終實現我們國家證券市場的真正開放與發展。一、證券市場國際化使中國證券市場與國際證券市場關聯水平提升從的發展情況來看，經濟全球化使得各國的生產、貿易、市場等各方面都參與了國際分工，同時也帶動了籌資和投資的國際化。跨國公司作為經濟全球化的重要組織形式，為了獲取國際比較利益而進行的國際投資與國際融資，對證券市場國際化也提出了直接的要求。除此之外，資產選擇理論在國際范圍內的應用、寬松的金融市場環境、金融創新與投資工具的加速發展、會計制度的規范與統一、科學技術與證券交易技術的迅猛發展，都是證券市場國際化的主要原因。從我們國家經濟詳細情況來看，我們國家在改革開放后，實行了更為自在、開放的市場經濟，經濟發展速度令世人矚目。我們國家宏大的市場潛力和經濟的連續、快速發展吸引了越來越多的國際投資者，他們不僅希望通過直接投資的形式參與我們國家的經濟建設，而且還希望通過證券市場來進行更深切進入、廣泛。靈敏的投資。我們國家的上市公司和新興企業，也希望到海外證券市場籌資、投資，積極參與國際發展與競爭。因而，我們國家證券市場的國際化必將進一步發展。就當下情況來看，證券市場的國際化已經對中國證券市場產生明顯的影響，這重要表如今中國證券市場與國際證券市場的關聯稷度日益提升。我們國家證券市場和國際證券市場在整體市場走勢、產業構造發展方面都表現了明顯的關聯性，國際證券市場的發展態勢日益成為中國證券市場發展走向的主要背景和參考因素之一。1.整體市場走勢頭聯證券市場是國民經濟的晴雨表，它一方面表示清楚宏觀經濟走向決定股市，另一方面表示清楚證券是宏觀經濟的先行指標，能夠提早反映經濟周期的變動。世界各國經濟發展狀態及其相關因素的變化都會在證券市場上顯現，而各國經濟貿易的關聯性使得國際化的各國證券市場整體市場走勢相互關聯，互相影響。發達國家證券市場的走勢尤其是作為世界經濟火車頭——美國證券市場的走勢，對世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢都會產生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數、nasdaq指數已經成為對各國證券市場走勢預期的主要指標。經濟全球化使得證券市場波動性的溢出效應即市場價格上的波動性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。美國的經濟運行狀態、其采用的財務政策、貨幣政策等各方面都會或多或少的引起國際證券市場的波動，由于全球信息的快速傳播，這種影響越來越直接，中國的證券市場同樣也會因而遭到影響。除此之外，中國證券市場還會遭到亞洲各鄰國和香港地區等與我們國家經濟關系嚴密的證券市場影響。2.產業構造發展關聯人類進步的不同時期都伴隨著不同產業的迅猛發展。我們已經從、工業經濟發展到如今以信息產業、生命科學等高新技術產業為社會進步、經濟發展重要動力的知識經濟時代。這些知識密集型的新興產業代表了新的經濟增加點和將來經濟發展方向，是世界經濟快速發展的重要動力，它們的蓬勃發展帶動世界產業構造的調整和發展。美國作為當今世界經濟、科技最先進的國家，其證券市場上不同產業的發展和調整反映了世界上最先進的投資理念對整個世界范圍內產業興衰的理解。美國的nasdaq市場就是以高新技術產業為代表的證券市場，高新技術企業的良好發展前景和投資回報率吸引了越來越多的投資者和上市公司。證券市場國際化的關聯性使得各國證券市場中高新技術企業的比重越來越大，高科技板塊的發展異軍突起。近期，nasdaq市場的下挫直接影響了我們國家高科技企業在中國證券市場和海外上市的表現，產業構造發展的關聯性特別明顯。二、中國證券而場國際化的現在狀況從一國的角度來看，證券市場的國際化包含三個方面的內容：一是外國、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國、企業、金融機構以及國際性金融機構在外國的證券發行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國法律對外國證券業經營者〔包含證券的發行者、投資者、中介機構〕進出本國證券業自在化的規定和本國證券業經營者向外國發展，這是證券商及其業務的國際化。一國證券市場發展的初期，可能更重視證券市場籌資功能突破國界，但從國際化水平高的證券市場看，則更傾向于籌資主體和投資主體的國際化。當前，我們國家證券市場的國際化重要具體表現出在國際證券籌資上。中國證券市場國際化步伐是于中國國際信托投資公司對外發行國際開始的。1991年底第一只b股——上海電真空b股發行上市，這是中國證券市場國際化重大步驟。截至2001年2月9日，我們國家b股上市公司有114家。除此之外，我們國家還發行了h股、紅籌股、n股和ads〔美國存托憑證〕、國際債務，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化水平很低。一方面，中國證券市場的主體a股市場不對外國投資者開放，外國投資者只能進入b股市場，b股市場規模小、流動性差、信息披露工作不到位，當前，b股市值僅為a股2.8％左右，這些問題嚴重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內投資者不能直接投資國外證券市場，我們國家券商規模小、競爭力差，到國外設立分支機構的也只是少數。所以，國內外投資者的投資范圍遭到極大的限制，中國證券市場遠遠未到達投資主體的國際化。我們國家即將參加wto，wto對證券業的市場準入原則、國民待遇原則、以及透明度原則都作了相應的規定。根據這些原則，中國參加wto以后，允許外資少量持股〔起初為對33%，三年后增長到49％〕的中外合資基金管理公司從事基金管理業務，享受與國內基金管理公司一樣待遇；當國內證券商業務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有一樣待遇：外資少量持股〔33％〕的中外合資證券商將可承銷國內證券發行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。面對我們國家證券市場當前發展的狀態以及參加wto后將面對的市場要求，我們應該進一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化水平的差距，使證券市場同我們國家經濟的對外開放相適應。三、中國證券市場國際化的障得中國證券市場走向國際化的現實障礙詳細表現為：1.我們國家證券市場規模偏小從縱向看，中國證券市場擴張較快，但從橫向看，中國證券市場的規模和融資水平卻還處于較低水平，難以抵御國際化的風險。〔1〕上市公司數量少。1994年，世界范圍內擁有500家上市公司以上的國家和地區達14個，其中，擁有1000家上市公司以上的國家達7個〔詳細情況是：美國7770家，印度7000家，日本2205家，英國2070家，加拿大1185家，澳大利亞1144家，捷克1024家〕。中國1994年只要291家，列世界第22位。直到1999年底，中國才跨越1000家。〔2〕上市公司規模小。1994年，世界各國上市公司平均規模就到達了較高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德國、法國、荷蘭、意大利、美國分別為16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5億美圓。中國僅為1.5億美圓，列世界第36位。中國上市公司規模這些年雖有迅速擴大之勢，但仍遠遠低于發達國家水準。〔3〕資本證券化水平較低。評判證券市場規模的主要指標資本證券化率：證券市場市值總價／國內生產總值〔〕，而我們國家證券市場市值占的比重不只遠遠低于發達國家，也低于其他新型市場。1999年底，中國上市公司股票市值占國內生產總值〔〕的比例為31.5％；若以流通股市值計算，其比例僅為10％。而在1997年，世界發達國家或地區股票市值占國內生產總值的比例就接近或跨越100％，例如，美國為147％，英國為156％，加拿大為106％，香港為150％，日本為53％，德國為39％。2.證券市場構造性缺陷突出我們國家的證券市場缺陷重要表如今股權構造不合理。我們國家證券市場不是依靠投資對象的權利與義務劃分為普通股和優先股，而是按投資主體的身份劃分為國家股、法人股、個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本平均只占上市公司總股本的26％左右，有74％左右的國家股、法人股、內部職工股和國家股、法人股轉配的部分不能流通，而且在可流通股的投資者中，個人投資者占絕大部分，機構投資者只是極少部分。同一企業根據其發行股票的對象、地點不同，又分為a股、b股、h股、n股，不僅a、b股市場相分離，作為我們國家股票市場主體的a股市場不允許外國投資者進入，也不允許外國的公司來中國上市，而且b股市場也不統一，上海和深圳的b股市場分別用美圓和港幣交易。這種構造性的缺陷扭曲了證券的變現機制、市場評價機制和資本運營機制，使得我們國家證券市場高投機性、資源配置效率低下，無法成為真正的開放市場。3.金融管制較嚴，人民幣沒有實現自在兌換證券市場國際化是以證券為媒介的國際間流動，必定會遭到貨幣兌換制度和出入境制度的影響。我們國家現前階段實行較嚴的金融管制，匯率決定機制沒有完全市場化，投資者參與投資的證券資產流動性和收益性無法保證，這在很大的水平上排擠了國際證券資本。除此之外，人民幣不能自在兌換，還造成a、b股市場分離。4.中國證券市場的發展不夠規范中國證券市場發展的歷史較短，其法律架構和監管制度與國際證券市場存在較大的差距。市場的規范化和透明度不夠，仍然存在很多非市場化的操作，行政干涉色彩還很濃烈厚重。而且，中國證券市場中上市公司的信息披露不夠充足有效、及時，會計制度沒有完全根據國際化的標準統一。四、中國證券市場國際化的戰略選擇證券市場的國際化給中國證券市場不僅帶來了機遇，也帶來了挑戰。外資進入，將進一步擴大市場規模，拓寬融資渠道，大大緩解證券市場發展中供應與需求的矛盾，為企業上市提供更大的時機；新的技術、經歷體驗、管理方法及新的金融產品和經營理念也隨著開放被引進，我們國家證券機構可以捉住機遇開拓國際證券市場。開放帶來了競爭，這對證券公司、上市公司、證券監督管理部門都將是一個促進和提升。引入外資券商及投資者，從業者的多元化和平等競爭，將促使證券市場有序健康發展，加強市場競爭力。同時；證券市場國際化可以能帶來一些晦氣的影響。一些功能齊全、信譽優良、實力雄厚、手段先進的外資證券公司的進入，證券市場份額爭奪將日趨劇烈，上市公司也將遭到宏大沖擊，而且由于新興市場國家資源和資金相對貧乏，技術相對落后，很容易遭遇國際投機資本的沖擊。因而，面對證券市場國際化的歷史趨勢時，我們要制定合理的戰略選擇。1.循序漸進的逐步推進中國證券市場國際化進程根據中國證券市場的現實情況，中國證券市場的國際化進程既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定，所以我們必需堅持循序漸進的原則，分階段施行。我們能夠借鑒韓國、印度、臺灣和日本等國家和地區的經歷體驗，以b股市場為起點，分階段、按比例將外資引入股市，逐步實現a、b股的合并，推進中國證券市場國際化的漸進式發展。我們能夠從有限度的開放階段逐步推進，直到全面開放階段，實現中國證券市場的真正國際化。2.擴大市場規模，根據國際慣例規范證券市場鼎力發展國內證券市場，努力擴大市場規模，提升上市公司質量，這是中國證券市場國際化的基礎，也是提升中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的主要保證。證券市場規范化是證券市場國際化的前提和基礎，我們要對證券市場的法律、會計原則、上市公司進行改革和調整