投資大趨勢專題報告：人口視角下的中長期投資賽道挖掘1.

七普數據：五大看點1.1.

人口總量增速放緩，或于

2030

年達峰人口總量保持增長慣性，人口增速繼續放緩。第七次全國人口普查結果披露顯示，2020

年

我國人口數量為

14.1

億人，與

2010

年

13.4

億人相比增加了

0.7

億，年平均增速

0.53%。

由于建國早期高生育率帶來的人口慣性，我國人口總量至今仍保持增長態勢，然而自計劃生

育政策出臺后，增速自

80

年代開始已顯現出明顯的遞減趨勢。根據聯合國的最新預測，我

國人口總量拐點或于

2031

年出現，在達到約

14.6

億的峰值水平后將呈現下滑趨勢；粗出生

率或將于

2026

年左右降至

10%以下,而粗死亡率將于

2020

年后迅速提高,主因

50-70

年代嬰

兒潮人群將于

2020

年后陸續踏入老年階段。而根據安信宏觀組外發報告《以七普數據為基

礎，看東亞經濟轉型與人口變遷》中的預測，若以東亞經濟體人口發展變化的歷史軌跡作為

參照，預計中國人口總量將在未來

10

年出現負增長，而這可能進一步影響未來

10-15

年中

國的經濟表現。1.2.

少兒人口占比有所提升，然而低出生率問題仍較嚴峻七普數據顯示，受益于二胎政策的放開，0-14

歲少兒人口占比指標出現了一定程度的改善，

由

2010

年的

16.6%提升至

2020

年的

18.0%，然而低生育率、低出生率的問題仍然嚴峻：1）

總和生育率跌破

1.5

的警戒線。總和生育率指的是一國家或地區的婦女在育齡期間

（15~49

歲），每個婦女平均的生育子女數。一般而言，隨著國家經濟發展水平升高，總和生

育率會逐漸降低。從國際社會經驗來看，要維持人口總量的基本平穩，總和生育率至少要維

持在

2.1

的水平；而“高度敏感警戒線”在

1.5

左右，一旦低于

1.5

且維持較長時間，則有

可能掉入由奧地利學者魯茨提出的“低生育率陷阱”（一旦總和生育率降到

1.5

以下，想再度

回升至

1.5

以上就會變得非常困難），譬如日韓。

然而，此次人口普查數據顯示，2020

年，我國育齡婦女總和生育率僅為

1.3，已大幅低于國

際社會的“高度敏感警戒線”，相比于聯合國

2019

年《世界人口前景》展望中高收入國家的

平均水平

1.67

也低了許多。隨著近年來生育政策的放開，未來我國總和生育率有望出現較大

的改善，但當前的超低水平仍具較大的警示意義。2）育齡婦女人數持續減少，同時生育率/出生率均呈趨勢性下滑。從歷年抽樣數據來看，育

齡婦女數量及其占總人口比例都呈下降趨勢。近

10

年來育齡婦女減少約

4700

萬人，累計下

降幅度達

14.4%；占總人口比例從

2011

年的

24.11%下降至

2019

年的

19.85%。

二胎政策的全面放開亦難改生育率和出生率的下滑趨勢。從歷史抽樣數據來看，2016

年二

胎政策全面放開確實提振了生育率，并在

2016-2017

年驅動生育率和出生率的上行。然而，

2018

年后兩者再度呈現明顯的下滑趨勢。當前生育率雖高于

2016

年以前，但由于育齡婦女

基數的下滑，出生率相較

2016

年以前甚至發生了明顯的下降。長期來看，受社會經濟發展

和觀念變化等因素的影響，生育率和出生率的下降趨勢恐難以被生育政策的放開所改變。1.3.

老齡化趨勢明顯，“十四五”期間預計邁入中度老齡化階段人口老齡化趨勢明顯，“十四五”期間預計進入中度老齡化階段。七普數據顯示我國老齡人

口比例在近十年以來大幅攀升，已從

2010

年的

8.9%上升至

2020

年

13.5%的水平。同時，

整體平均預期壽命繼續呈現直線型上升態勢。根據聯合國對老齡化階段的定義，一個國家

65

歲及以上人口占總人口的比重達到

7%時即進入老齡化社會，達到

14%便進入中度老齡化社

會。預計在“十四五”時期，我國將進入中度老齡化階段。而由于此階段的老齡人口對應的

是新中國成立后首個“嬰兒潮”時期，彼時的高生育率恐將使得未來二十年的老齡人口占比

快速提升。區域方面，七普數據顯示，人口老齡化最嚴重的的地區有遼寧、重慶、四川、上海、江蘇，

老齡人口比重均大于

16%；分區域看，華北東北（天津、山東、黑吉遼）、東部（江蘇、上

海）、及西南地區（重慶、四川）老齡人口占比較高；按老齡化階段看，全國已有

13

個省份

已進入中度老齡化階段。同時，伴隨老齡化趨勢的還有總撫養比自

2010

年以來的快速上升。自

80

年代計劃生育政策

實行后，少兒撫養比經歷了長達近

30

年的快速下滑，帶動總撫養比下行，并于

2010

年達到

34%的低點。在此期間，我國在“人口紅利”的助推下實現了經濟的高速發展。然而，自

2010

年開始，勞動年齡人口數量出現下滑，疊加老齡化加速，推動了少兒撫養比的小幅上行，以

及老年撫養比的較快提升，總撫養比從

2010

年

34.2%的低點上行至

2020

年45.9%的水平，

恐將負面影響儲蓄率與資本形成率。1.4.

人口素質持續提升，人才紅利優勢構筑正當時七普數據顯示，與第六次全國人口普查相比，全國人口中

15

歲及以上人口的平均受教育年

限由

9.1

年提高至

9.9

年；文盲率從

2010

年的

4.08%下降為

2.67%；每

10

萬人中擁有大學

文化程度的人由

8930

人上升至

15467

人，提升幅度達

73.2%。隨著經濟的快速發展及義務

教育的快速普及，我國人口質量繼續提升，“人才紅利”優勢正在不斷構筑。1.5.

家庭小型化，戶均人口繼續降低七普數據顯示，2020

年我國平均每個家庭戶的人口為

2.62，相比

2010

年減少

0.48，家庭

戶規模日益小型化；家庭戶數則從

2010

年的

40,152

萬戶升至

49,416

萬戶，年增長率約

2.3%，

顯著高于期間

0.53%的總人口增速。背后的影響因素在于：一是計劃生育政策實行以來生育

率下滑，少子化使得家庭戶均人口規模相較此前發生萎縮；二是住房條件改善、城鎮化水平

提升，當代年輕人婚后更傾向于獨立居住；三是人口流動日趨頻繁，但戶籍制度決定了舉家

遷移不具備必要條件，2010

年-2020

年間居住地和戶籍所在地不在同一地區的人口數增長了

7.5%；四是婚戀觀念發生改變，2013

年以來我國離婚率快速上漲，結婚率由升轉降，平均

初婚年齡自

20

世紀

80

年代

22.94

增長到

21

世紀初

24.85，延后近

2

歲，獨居、單親、不

婚家庭增多進一步導致戶均規模收縮。2.

人口問題與經濟發展：三大趨勢人口數據清楚的向我們描繪了當前人口環境的三大趨勢：人口數量紅利漸失、老齡占比進一

步提升、人才紅利貢獻度上升，分別對應規模、結構和質量三大問題。而作為社會生產和消

費的中心，人口問題與經濟發展亦存在千絲萬縷的聯系。人民銀行今年

3

月曾經發表工作論文《“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究》，

采用了

Cobb-Douglas形式的生產函數對全要素生產率進行估計。該生產函數假設前提包括

資本和勞動可以相互替代、規模報酬不變、技術進步是希克斯中性。可以看出，在

Cobb-Douglas式生產函數中，決定長期經濟增長的三大基本要素為勞動投入、

資本投入和全要素生產率。勞動投入與人口規模、人口質量高度相關，人口數量決定勞動力

資源，而人口質量則與勞動效率掛鉤；資本投入取決于生產總值和資本形成率，其中資本形

成率是人口撫養比和老齡人口占比的函數；全要素生產率等同于生產效率，與技術進步、資

源配臵等密切相關，在很大程度上取決于人才紅利釋放帶來的科技和創新。可以發現，三個

核心生產要素均與人口問題緊密相關。也就是說，人口規模、結構及質量作為自變量，將直接或間接的影響因變量——經濟產出。對于我國而言，近年來，潛在經濟產出增速之所以不斷下滑，其中一大主要影響因素為，在

老齡占比提升、人口紅利趨減等大背景下，資本投入和勞動力數量的拉動效應趨勢性下降，

且勞動力數量投入貢獻持續為負，這與日本等東亞發達經濟體的經驗亦相吻合。那么，更具體來看，三大人口趨勢背后還有哪些經濟含義？未來將如何演變，又分別將通過

何種途徑影響經濟發展和產業消費結構變遷？2.1.

人口規模：人口紅利末期，原有發展模式不可持續七普數據顯示，從絕對數量上來看，2020

年我國勞動年齡人口（16-59

歲）為

8.8

億，人口

平均年齡為

38.8

歲，勞動力人口資源仍然充沛；然而勞動年齡人口占比已處倒

U型右側下

滑階段，我國已步入人口紅利末期階段。1990

年-2020

年整體勞動年齡人口呈倒

U型分布，

2020

年勞動年齡人口比例占全國總人口的

68.6%，較

2010

年下降

6.9%，已處于倒

U型右

側下滑階段。自

2004

年開始，“民工荒”出現并延續至今，普通勞動者工資走出前數十年的

窄幅波動狀態，一路上行。學術界多以

2004

年作為我國經濟的劉易斯拐點，在此之后，農業剩余勞動力減少、勞動力短缺現象加劇且普通勞動者工資持續上漲。若以俄羅斯人口問題

研究員巴爾蘇科夫在《從人口紅利到人口老齡化：系統性轉型的世界趨勢》一文中對經濟意

義上人口紅利期的定義——“總撫養比小于

50%，15-64

歲（勞動年齡）人口占比為

66.6%

或更高”來看，我國當前已處于經濟高速發展后的人口紅利期末階段，勞動年齡人口占比拐

點于

2010

年出現，2020

年

68.6%的水平已接近紅利邊界

66.6%；人口紅利已趨于減弱甚至

消失。對比世界主要經濟體，我國人口紅利期呈現時間長、勞動力充沛的特點，曾憑借勞動力資源

優勢實現了經濟連續

30

年高速增長的奇跡。在《從人口紅利到人口老齡化：系統性轉型的

世界趨勢》一文的定義中，我國人口紅利期（30

年）顯著長于日（15

年）、韓（12

年）等

東亞發達經濟體；同時，我國充沛的勞動力絕對數量上更是錦上添花，我國勞動力出現拐點

在

2010

年，彼時勞動力人口占比

74.5%，而美國、德國、日本的勞動人口占比拐點分別于

1985

年（此處以第一個拐點計）、1987

年、1990

年出現，彼時占比分別僅為

66.9%、69.7%、

69.8%。不可否認的是，充沛且相對廉價的勞動力資源曾是我國一大顯著優勢。伴隨

50-70

年代“嬰兒潮”人群的成長，70

年代后期起，勞動人口數量迅速提升。同時，收入、醫療、

衛生及生活條件的改善使得人口死亡率進一步下降。恰逢政策層為控制人口增速過快增長于

70

年代提出“計劃生育政策”，在此階段，無論是老人撫養比或是少兒撫養比均迅速下降。

勞動人口數量的持續增加、勞動人口占比的快速提升以及總撫養比的下滑，使得中國迎來了

“人口機會窗口期”。80-90

年代，改革開放背景下，受益于充沛且廉價的勞動力資源，我國

承接了來自美國及亞洲“四小龍”的產業鏈轉移，對外加工貿易業蓬勃發展，逐步建設起較

完備的工業部門體系；而后，我國又于

2001

年加入世界貿易組織，大量農村人口向東部沿

海地區轉移，進入出口加工制造業；同時，人口潮以及城鎮化的推進還推動房地產產業繁榮

發展，進一步拉動了我國經濟。可以說，我國連續

30

多年的經濟高速增長與人口紅利高度

相關。然而，在人口紅利消失末期，我國人均

GDP對比同時期的發達經濟體尚處于較低的水平，

主因處于較低端的全球價值鏈位臵。美、日、韓等發達經濟體在勞動力人口占比達到拐點時，

人均

GDP均已超過

10000

美金，城市化率達

70%以上，已完成了工業化起飛，處于工業化

成熟階段。同時，其低端產業鏈已逐步向其他人均成本較低的國家遷移，產品向中高端方向

升級發展。而我國在勞動人口占比頂點時期，人均

GDP、人均粗鋼量及城市化率幾乎均低于

以上主要發達經濟體，很大的原因在于，在四次全球制造業大遷移過程中，我國以廉價充沛

的人力資本為主要優勢，而美日韓德的優勢在后期則更多體現在生產模式創新和效率提升上，

如美國在

20

世紀

20

年代不斷涌現的技術創新，日本、德國深耕精細化專業化生產的路徑。

不可否認的是，我國依靠承接勞動密集型產業獲得了經濟的高速增長，但同時，這也制約了

制造業的后續發展升級速度。近年來我國廉價勞動力比較優勢已不再，用人成本不斷提升，且未來勞動力數量對經濟產出

的貢獻可能還將進一步下滑，依靠勞動密集型產業驅動經濟發展的模式已難以為繼。結構上，

亟需通過提高勞動生產率和全要素生產率、促產業轉型升級以驅動經濟發展。盡管我國制造

業發展取得了顯著成效，規模和數量已然不是當前中國工業生產的主要矛盾，但“大而不強”

問題仍存，多數高端制造領域關鍵核心技術缺失、產品質量不高，而傳統產業又面臨人力資

源優勢弱化、資源環境約束趨緊等難題。根據波特假說（Porterhypothesis），勞動力成本上升和資源約束有望倒逼企業加速進行技術

創新和轉型升級。展望未來，我國制造業有望從傳統的“三低一弱”（低附加值、低技術含

量、低質量、弱品牌），逐步走向“三高一強”的“新中國制造”（高附加值、高技術含量、

高質量、強品牌），高端制造業（通信、電子、計算機、汽車、高端機械設備、新材料、工控自動化、新能源等）發展大有可為。一方面，鼓勵制造業高端化的政策頻出。自

2015

年

《中國制造

2025》被提出以來，政策便不斷強調“大力發展先進制造業，改造提升傳統產

業，走提質增效的發展道路”，力爭實現“2025

年制造業整體素質大幅提升，2035

年制造

業整體達到世界制造強國陣營中等水平”的定性目標；“十四五規劃”則進一步提出“到

2025

年戰略性新興產業增加值占

GDP比重超過

17%”的定量目標。另一方面，我國制造業產業

升級已不斷取得新成效，產業鏈正逐步向微笑曲線兩端攀升；同時，2020

年疫情影響下海

外供應鏈受挫，更是為國內部分高端制造產品提供了良好的市場份額擴張機會，從今年以來

工業品產量/制造業投資/上市公司一季報數據來看，電子、運輸設備及專用設備等高成長性

高端制造業板塊景氣高企、韌性極強。2.2.

老齡化趨勢顯著首先，老齡化程度的加速提升將從供給和需求兩方面影響我國經濟增速和產業結構。供給端，老齡化趨勢將造成勞動力平均年齡不斷抬升，從而引發勞動效率的下滑，拖累整體

產出水平。從日本

90

年代的經驗看，即使總人口規模還在持續增長，但由于人口結構發生

了變化，其潛在增長率也直接受到了影響。但值得慶幸的是，老齡化趨勢下，勞動人口數量、

平均勞動效率趨向下降，帶來用人成本的提升，有望倒逼企業生產方式向智能化轉型，從而

促進產業部門由傳統的勞動密集型向高技術、高附加值的知識密集型、技術密集型智能制造

轉變，抵消人口結構變遷、勞動效率下降對經濟帶來的負面沖擊。可供佐證的是，國際社會

上，Thieben在文章《Agingandstructuralchange》中利用

55

個國家

1970—2004

年數據，

實證發現人口老齡化趨向于加速持續的產業結構變化。雖然老齡化趨勢難以逆轉，且是各大經濟體持續發展過程中所必須面臨的問題，但類比發達

經濟體，我國“未富先老”問題較為嚴峻，加快產業升級、生產方式自動化轉型更是具有迫

切必要。一方面，我國從輕度老齡化進入中度老齡化的速度遠高于西方發達國家，略低于東

亞主要經濟體。根據世界衛生組織的統計預測，從輕度老齡化進入中度老齡化階段，美國、

德國分別花了約

65

年、45

年；日本、韓國分別花費

24

年、18

年。而中國花費大約

25

年

（2000-2025），整體節奏仍然偏快。另一方面，中國步入老齡化社會階段的人均

GDP明顯

低于美日韓。美國、日本、韓國分別于

2014

年、1995

年及

2018

年邁入中度老齡化社會，

邁入中度老齡化社會時人均

GDP分別為

5.1

萬美元、4.3

萬美元及

3.3

萬美元，而根據世界

衛生組織的預測，中國將于

2025

年正式邁入中度老齡化社會，但當前人均

GDP僅為

1.68

萬美元，與同時期美日韓仍存在較大差距，“未富先老”問題較為嚴峻。需求端，老齡化程度的加深預計將對未來整體社會消費特征產生兩大影響：1）老齡人口消

費的貢獻度上升致使社會整體消費特點更反映老齡人口的消費理念和消費偏好，即整體向簡

約化和便捷化方向變遷。2）消費結構上，隨著人均收入水平的提升，老齡人口的消費需求

已不再局限于滿足溫飽，而將更看重健康和精神需求，從而拉動醫療、養老服務、旅游等老

齡消費產業的發展。其次，人口快速老齡化將會對當前尚未成熟的養老產業及養老金體系帶來巨大的挑戰。當前

我國推行的養老模式主要為“9073”，即

90%居家養老，7%享受社區養老服務，3%享受機

構養老服務，成本依次升高。類比日本、德國等同樣面臨老齡化趨勢困擾的發達經濟體，目

前我國養老產業仍處于市場化發展的初期階段：居家養老模式中，養老護理人才具較大缺口，

“阿姨荒”近年頻頻出現，且尚未形成具較大規模并且規范的服務體系；機構養老服務仍以

公辦機構提供為主，市場化程度不足；多數公共基礎設施建設尚未考慮老年人需求。

2019

年《國家積極應對人口老齡化中長期規劃》中，我國養老服務體系預計于

2022

年才能夠基

本建成，于

2035

年才可成熟定型。然而老齡化人口已然處于快速增加階段，供需存在較大

的錯配缺口。此外，當前我國的養老金體系結構也并不完善。我國養老金體系基本以基本養老保險為主導

（占比約為

80%），而作為第二支柱的企業年金和作為第三支柱的稅收遞延型商業養老保險

當前發展尚未成熟。對比美國以第二/三支柱為重、較成熟的養老金體系，隨著未來老齡化占

比的快速提升，我國政府養老金支出負擔明顯較重。2.3.

人口紅利轉為人才紅利近年來人口素質的大幅度提升促進了我國科技創新的不斷進步：在專利合作條約（PCT）數

量上，我國在2000-2020年間取得顯著增長，專利申請數量占全球總數量由接近1%升至25%，

2020

年已超越美國，占據世界第一。其中，企業和高校成為專利申請的主力軍，華為

2002

年

PCT申請量達

5,464

件，已連續第四年成為最大的申請人；在排名前十的教育機構申請

人中，我國

5

所高校上榜，美國、日本高校分別有

4

所、1

所。此外，國家也在不斷加大對

優秀工程師的資源支持力度，努力將人才儲備轉化成實在的“人才紅利”。2020

年我國擁有

國家工程研究中心與國家工程實驗室

350

個，對比

2010

年增長高達

61%。發揮“人才紅利”的作用以替代“人口紅利”，是我國驅動經濟發展水平、提升在全球價值

鏈中地位的關鍵。根據

2020

年《人口與勞動綠皮書》預測，假定到

2050

年中國

15

歲以上

人口平均增加

1.5

年的受教育年限，將使中國的潛在增長率平均增加

0.2

個百分點。未來經

濟增長將更加依賴于人才素質提升帶動下的生產技術升級及生產效率上升，從而在一定程度

上對沖人口數量紅利消失、人口老齡化趨勢對經濟帶來的負面影響。一方面，不同于“人口

紅利”，人才紅利帶來的勞動生產效率的提升具有較強的可持續性和內生性；另一方面，隨

著依托優勢從勞動力數量轉變為勞動力質量，產業結構也將從勞動密集型逐步向技術/資本密

集型轉移，我國在全球價值鏈中的地位有望進一步攀升。通過觀察日本的經濟發展路徑可發

現，日本于

70

年代踏入老齡化社會、90

年代邁入中度老齡化、21

世紀以來勞動力數量不斷

下滑，人力資本對經濟產出的負面影響不斷加重，但得益于“科技立國”戰略，不斷發揮人

才紅利，在經歷“技術引進并模仿—消化并創新—自主創新”三階段后，至今其高端制造業

仍是維持了在全球價值鏈中的絕對優勢。3.

人口發展與消費趨勢：兩大變化經濟發展、人口結構影響社會整體消費結構和特征變化。參照日本戰后以來的發展經驗，可

以明顯觀察到三大消費趨勢，一是消費意識從標準化、個性化再到理性化的變遷；二是人口

結構變化對消費產業結構將產生巨大影響，如老齡人口占比提升將拉動健康醫療產業的消費

需求；三是本土意識、文化自信的逐步崛起。具體而言：1）戰后至

70

年代：此階段日本經濟高速發展，但消費主力（中青年）大多生于戰亂年代，

整體消費理念趨于保守。隨著生活條件的改善，大件耐用品（家電、汽車）逐步普及，

但產品趨向于標準化。同時，外來的歐美消費品及生活方式逐步興起，較受青睞。2）80

年代至

90

年代：此階段日本經濟維持高速發展，消費主力（中青年）也多出生于吃

穿不愁的年代，疊加大件耐用消費品已逐步普及完成，個性化、品質化、高端化消費趨

勢漸興起。從日本工薪家庭的月消費支出來看，此階段對于食品等必需消費品的支出不

斷下降，取而代之的是交通通信、娛樂、服裝、醫療保健等商品支出的上升。同時，奢

侈品牌消費狂熱化，而咖啡、方便品等常見消費品也紛紛走向高級化的發展策略。與此

同時，人口結構正逐步發生改變，生育率下降、家庭小型化等趨勢促使“個人消費經濟”

崛起，帶動個人護理家電、便利商店、餐飲業等開始快速發展。此外，由于經濟實力及

文化自信提升，國貨認同感在不斷增強。3）90

年代至今：90

年代日本資產價格泡沫破滅，經濟發展陷入停滯，對社會消費產生了

極大的負面影響。而步入

21

世紀以來，金融危機、海嘯及核泄漏等問題又對日本經濟造

成了較大的打擊。自

1995

年后，日本人均家庭消費支出便達到上升周期頂部，服裝鞋

帽類支出下降，娛樂類支出不再上升。消費觀念漸亦從高端化走向理性化，疊加對日產

品牌認同感的進一步提升，主打簡約、健康、日系風的日本國產消費品漸成為主流。同

時，日本正式邁入中度老齡化社會且老齡人口占比迅速提升，老年人漸成為社會消費的

主力人群，大力推動了醫療保健類產業、養老服務產業及交通通信業的發展。我國當前的消費理念及環境與

80-90

年代的日本更為相似。隨著

Z世代的崛起，當前正處于

個性化、高端化、品質化消費時代。同時，由于經濟實力及文化自信的提升，國貨認同感提

高，國潮品牌崛起。展望未來，21

世紀后日本消費意愿的降低有許多外部因素的沖擊影響，在一定程度上可借鑒意義并不強，但其人口結構變遷帶來的消費結構變化對我國未來消費趨

勢有較強的啟示意義。3.1.

當前：新興消費趨勢已現，供需兩側帶動國貨崛起當前新興消費群體具四大特點：1）擁有較富裕的生活環境、較高的儲蓄和收入水平。故相比于價格，更看重消費品的品質，

驅動產品逐步向品牌化、高端化方向升級；以及玩樂、服務、旅游、寵物等方面的精神消費；2）生于國家經濟快速發展且實力不斷增強的時期，故具較高的消費文化自信，不再以海外

大牌為美；同時，供給側亦不斷推陳出新，切入細分賽道，創造消費爆品，如創新型小家電

（摩飛）、美妝國貨（完美日記、薇諾娜）、潮牌國貨（安踏）、新型食品/飲用品（元氣森林、

三頓半）等，進一步促進了國貨的崛起和消費者對國產品牌的認同度。3）周圍泛濫的信息加強了其探索性和包容性，社會消費理念逐步從標準化走向個性化，追

求創新、新奇，潮、顏值經濟等概念興起，帶動醫美、潮牌、潮玩等新興消費品種的快速發

展。4）多為獨生子女，兄弟姐妹較少，個人消費經濟盛行。3.2.

未來：老齡化趨勢催化銀發經濟蓬勃發展隨著老齡人口占比的逐步提升，其消費需求及消費習慣對社會整體消費特征的影響程度也將

隨之上升，并影響不同消費產業的發展空間。一是老齡人口開支主要集中在醫療、健康產業，

且未來隨著收入水平的提升，在養老健康領域花費的支出比重有望繼續上升。借鑒發達國家

經驗，老齡化趨勢將拉動醫療保健產業、養老服務產業的大量需求。對于我國而言，自檢測

醫療器械、高端創新耗材、創新藥、養老服務等賽道均具低滲透率、大空間。二是隨年齡上

升，對便捷化消費品的需求也將有所提升，智能家居家電、智能汽車等產品大有可為。同時，

隨著收入水平的不斷提升和國家經濟實力的加強，往后老年消費的方式相較現在而言會發生

巨大變化。一方面，未來老齡人群將具有更高的消費能力、更時尚的消費觀念及更高的受教

育程度，旅游等娛樂消費存在廣闊空間；另一方面，少子化伴隨而來的是老齡人口“空巢”

現象嚴重，未來老年人在寵物等陪伴性、精神性消費上的支出也料將有所增加。4.

人口問題對三大類資產配臵的影響人口結構將如何影響居民的資產配臵？學術上通常采用生命周期模型和人口交疊世代結構

模型的投資理論進行分析，認為人口結構的變化決定了金融資產的供求狀況，從而導致資產

價格的變化。例如生命周期假說認為人的一生收入呈現倒

U型曲線，即壯年時期收入最高，

而年幼時（就職之前）和老年退休后則基本上無收入。而每個人會根據一生的預期收入管理

自己的財富，通過投資和儲蓄平滑消費，以實現整個生命周期中的效用最大化。其結果就是

人們在年輕和壯年時傾向于進行儲蓄和投資，而在老年退休儲蓄下降時，利用年輕時的儲蓄

積累進行消費。大量實證研究證明了生命周期假說的合理性，且發現一些關鍵年齡具備以下普遍特征：20

歲左右進入勞動力市場，開始就業；25-35

歲之間成家、買第一套房子；30-45

歲之間為貸

款高峰、負債高峰和房產支出高峰；40-55

歲之間為事業和投資高峰，收入和儲蓄都快速增

長；60

歲以后逐步進入退休。其他實證研究也表明，35-54

歲年齡段的人口收入處于人生的

高點，但由于既要為子女儲蓄，又要為自己未來養老儲蓄，其儲蓄率也處于人生的高點，為

社會的主要儲蓄者（PrimeSaver）。隨著我國中年和老年人口占比的上升，利率、權益資產、

房地產等大類資產配臵都會受到深遠的影響。4.1.

養老金制度亟待改革，長期資金增配權益資產我國當前的養老金制度采用現收現付制與個人賬戶相結合的方式。在當前制度下在職工人繳

納的養老金被計入個人賬戶，但由于歷史上大規模的企業改革造成大量員工在短時期內集中

退休，國家無力籌集足夠的養老金，因而個人賬戶中的資金被用于當期的支付，而沒有用于

投資，形成了個人賬戶沒有做實的問題。由于養老金體系總體以現收現付制占主導地位，空賬問題未能解決，在老齡化背景下隨著勞

動人口越來越少，退休人口越來越多，下一代面臨的壓力也越來越大。根據中國社科院發布

的《中國養老金精算報告

2019-2050》根據建模預測：2019

年全國城鎮企業職工基本養老

保險基金累計結余為

4.26

萬億元，2028

年當期結余可能出現負數，到

2035

年累計結余可

能耗盡，此后每年出現缺口且缺口不斷擴大。因此，在人口老齡化日趨嚴重的背景下，我國養老金制度亟待改革。中國社科院世界社保研

究中心編寫出版的《中國養老金發展報告

2020》指出，中國三支柱養老保險的改革取向應

是以基金積累為基礎的“資產型”養老金制度模式，逐漸替代以現收現付為主要融資方式的

“負債型”的養老金制度模式。這意味需要“做大做強主權養老儲備基金；不斷擴容國家舉

辦的統賬結合式第一支柱養老金的統籌基金規模和逐漸做實個人賬戶；擴大企業和單位舉辦

的第二支柱養老金參與率；盡快推進個人和家庭建立的第三支柱養老金的改革進程”。我們認為，養老金大規模入市的條件正在逐步具備。一方面，資本市場對于養老金的可持續

運營意義重大：養老金實施市場化投資后，在幾十年的復利作用下，退休時養老資產規模中

個人繳費本金只占很小一部分，投資收益往往是繳費本金的數倍，可提高個人養老金的替代

率和制度的財務可持續性，有利于防止老年貧困和社會穩定，成為一個民生安全網。另一方

面，規模龐大的養老金等長期資金有望成為資本市場的基石，有助于資本市場的繁榮，對加

快構建“雙循環”新發展格局具有戰略意義。未來隨著第一支柱個人賬戶的逐步做實和第二、

第三支柱改革進程的不斷推進，養老金有望大規模配臵資本市場，對權益類資產形成長期利

好。歷史上，美國為了補充以社保稅為主的社會保障計劃，與

1978

年開始推行“401k”等職業

養老金計劃以及個人退休儲蓄賬戶（IRA賬戶），由此形成了美國養老金體系的三大支柱。在

養老金投資的稅收優惠政策的鼓勵下“401K”計劃迅速壯大，逐漸取代了傳統的社會保障體

系，成為美國諸多雇主首選的社會保障計劃。美國的職業養老金計劃和

IRA計劃解決了美國

人在低儲蓄率下的養老難題，同時對于美國股市的長期牛市發揮了關鍵作用。4.2.

利率趨勢長期下行，利好固收類資產價格人口結構的變化會對居民儲蓄率和利率水平產生長期且深遠的影響。根據生命周期假說和近

年來的一些實證研究，個人在青年（20—29

歲）和老年時期（大于

65

歲）由于消費大于收

入會在市場上進行借貸；在中年時期（40—49

歲）收入大于消費，會購買金融資產或進行

儲蓄。不過，老年人口上升與儲蓄和利率水平之間似乎并沒有一個明確的相關關系。從理論上看，

老齡化對儲蓄有著相反的兩種解釋：一方面，根據生命周期理論，由于老年時期的收入小于

消費，進行負儲蓄，因此老齡化程度與儲蓄成反比；另一方面，根據理性預期理論，預期壽

命的延長意味著退休后的平均年收入降低，為了保證退休后的生活水平不下降，只能增加中

年的儲蓄，因此老齡化程度與儲蓄成正比。在查閱諸多文獻資料后，我們發現青年-中年人口比率（20~29

歲青年人口與

40~49

歲中年

人口數量之比）對利率和金融資產價格影響最大。其中青年人口比重是決定資金需求的主要

人口因素。青年人為組建家庭、撫養子女、贍養父母，對資金存在大量需求。而中年人口比

重是決定資金供給的主要人口因素。在生命周期理論當中，中年是個人一生儲蓄的主要階段，

由于養老、子女教育和預防性動機進行的儲蓄是社會資金供給的主要來源。因此，青年-中年人口比率是衡量人口結構變化和資金供需狀況的很好的指標，與一些

OECD國家歷史上

3

個月期利率變化樣本進行比較，可以發現兩者趨勢相同，拐點匹配。陳國進，李威（2013）

的實證結果表明，青年-中年人口比率每上升

1

個百分點，利率將上升

1.85

個基點。4.3.

嬰兒潮退，房地產需求降溫自

1998

年房地產改革以來，我國房地產的非投機性需求主要有兩大類型：一是如火如荼的

城鎮化進程，二是年輕人買房成家的“剛需”。我國城鎮化率從

2000

年的

36.2%升至

2010年的

49.7%再到

2020

年

63.89%，距離發達國家

80%的城鎮化水平仍有一定的空間，但在

未來幾年也將進入城鎮化的后期，速度將有所放緩。同時，人口結構對房地產需求的影響也

非常關鍵。我們可以用嬰兒潮來觀察年輕人的購房“剛需”。按照生命周期假說，個人往往

在

25-35

歲之間成家、買第一套房子，因此中國

60

年代的第一批嬰兒潮人口在

1998

年房地

產改革后才集中爆發，而第二批嬰兒潮（85-95

年出生人口）的需求從

2010-2020

年集中釋

放，這也是當前買房的主力人口。展望未來的人口結構變化，我們發現

1997

到

2003

年這

5

年時間出生人口出現了一次明顯

的“斷崖”，從

1997

年的

2038

萬人快速降至

2003

年的

1599

萬人，降幅達

21.5%，與

1987

年相比降幅更是高達

37.3%。這意味著大約從

2025

年開始，我們將觀察到年輕人購房需求

的顯著下滑，可能對房地產市場產生重要影響。人口流動將進一步加劇人口地區分布的不均衡，通過“七普”和“六普”的數據對比，我們

發現常住人口進一步向長三角和珠三角地區集中，而東北和中西部地區則面臨持續人口凈流

出，如果這一趨勢持續，不同地區的住房需求和價格將會呈現兩極分化的趨勢。5.

人口趨勢下的長期投資賽道在前述分析中，我們已描述了人口趨勢變化如何影響未來生產方式以及消費行為的變遷。在

此背景下，結合發達經濟體的發展路徑，我們認為以下具有低滲透率、長期發展邏輯及較大

發展空間的細分板塊值得長期關注：消費端：吃：預制菜（消費便捷化、個人消費經濟崛起）用：個護家電、智能家電（消費品質化、便捷化、老齡化）行：智能汽車（消費品質化、便捷化、老齡化）健康支出：自檢測醫療器械、創新藥、高端醫療耗材、康復醫療等（老齡化、健康意識

不斷提升）休閑支出：醫療美容（悅己型消費提升）、寵物經濟（陪伴性需求上升）生產端：高端制造業（產業升級轉型需求）通信技術產業鏈（老齡化趨勢下新生產方式和生產組織形式的興起）預制菜飲食消費從加工程度較高的即時食品向新鮮度較高的預制菜過渡，速凍與冷藏預制菜銷量逐

年提升。類比日本消費趨勢發展路徑，伴隨著家庭戶型小型化、城鎮化背景下年輕人工作生

活緊湊等趨勢，預制菜的消費需求不斷提升。此外，在消費升級，健康訴求提高，以及冷鏈

物流高速發展的背景下，我國預制菜消費結構亦有所變化，新鮮程度相對較高的預制菜銷量

提升較快，而傳統的常溫即食食品銷量逐漸下滑。據歐睿數據，2015

年到

2020

年，我國常

溫保存即食菜銷量從

95.7

萬噸下滑到

72.6

萬噸（CAGR-5.4%），速凍預制菜銷量從

62.5

萬

噸提升到

82.7

萬噸（CAGR+5.8%），冷藏預制菜銷量從

7

萬噸提升到

13.8

萬噸（CAGR+14.3%）。對標海外國家，我國預制菜仍處于起步階段，仍具極大的市場潛力。在美國，預制菜

20

世

紀

60

年代起實現商業化經營；20

世紀

80

年代，凈菜加工配送在日本、加拿大及部分歐洲國

家也開始興起。而直到

20

世紀

90

年代后期，隨麥當勞、肯德基等快餐店的進入，我國才開

始出現凈菜加工配送工廠，至

2000

年前后陸續出現半成品菜生產企業。根據歐睿數據，2020

年美國、日本和中國的預制菜銷量分別為

433.2

萬噸、206.4

萬噸和

169.3

萬噸，人均消

費量分別為

13.12

千克、16.42

千克和

1.21

千克，對比日本與美國，我國預制滲透率仍較

低，市場成長空間較為廣闊。個護家電消費品質化趨勢下，個護家電市場發展迅速。對生活品質有著更高要求的

90

后逐漸成長為

家庭主力，催生了家電市場個護品類的細分市場。近年來，小家電市場出現了一些受市場歡

迎的產品：電動牙刷、美容儀、按摩儀、空氣凈化器等等。在這些領域內小家電產品被重新

定義，開始沖破傳統家電面臨的壟斷局面。根據歐睿數據，2015-2019

年美容儀器和電動牙

刷平均銷售量增速均超

40%，具備較高的成長性。在未來，隨著品牌通過移動端渠道進一步

拓寬消費者認知，促進消費者教育，個護家電品類將受到更多的青睞。與此同時，更多智能

化體驗的個護產品也將提升用戶粘性，使個護家電品類占據更大的市場份額。智能家電隨收入水平、技術進步及城鎮化水平的提升，消費品向智能化、便捷化方向升級為大趨勢，

而獨居人口和老齡人口占比的快速提升亦將加速這一趨勢的發展。2020

年的疫情環境下進

一步催化了智能家電產品的滲透。以技術已較為成熟的掃地機器人為例，作為潛力最大的品

類之一，其在

2020

年的市場規模達到了

94

億元，同比

2019

年增長

19.4%，遠超傳統家電

行業平均水平。除此之外，供給側亦靠持續研發實現產品及技術創新。例如科沃斯、石頭科

技等品牌利用激光測距原理、智能視覺識別技術，加速創新功能迭代，相繼推出性能更強、

價格更優的產品，解決存在已久的消費者痛點，爭先為消費者帶來更佳的消費體驗。類比海

外自動吸塵器、掃地機器人等產品的高滲透率，且伴隨

5G通信的進一步成熟，我國智能家

電尚具較廣闊的發展空間。智能汽車同樣受收入水平、技術進步、老齡化占比提升及消費便捷化趨勢影響的還有智能汽車。2020

年是中國智能汽車元年，我們見證了蔚來、理想和小鵬等造成新勢力的崛起。2021

年，小米、

華為等科技大廠先后宣布造車，OPPO、蘋果、富士康也被傳出準備造車或切入智能汽車行業。

我們認為，智能汽車可能是

5G時代最重要的軟硬件一體化終端，硬件和軟件的耦合，讓兩

者互相推動、互相促進，將顛覆整個傳統汽車行業。自動駕駛是當前智能汽車亟需攻克的難關，只有先解決自動駕駛的問題，讓乘客從疲憊的駕

駛中解放出來，才能進一步豐富車內應用，讓乘客在車內消磨時光。當前產業界普遍對于自

動駕駛成本的降低持樂觀態度。華為智能汽車解決方案

BU總裁王軍公開表示未來計劃將激

光雷達的成本降低至

200

美元，這將打破高級別自動駕駛量產成本瓶頸。德爾福汽車

CEOKevinClark此前曾表示，到

2025

年德爾福希望將自動駕駛汽車的成本降低逾

90%至

5000

美元左右。此外，從封閉到開放，車企已經開始廣泛的合縱連橫聯合研發，降低單個車廠的投

入，縮短技術創新周期。我們認為，智能汽車將是未來最大的科技和產業變革機會之一，是人工智能、軟件、半導體、

汽車、新能源、通訊等諸多產業的匯聚點。在技術快速突破，成本明顯下降，巨頭入場產業

化提速的當下，智能汽車將是長期值得關注的新賽道。自檢測全球自免診療市場規模達千億美金，我國則僅有百億人民幣體量。根據

Frost&

Sullivan研

究資料顯示，2018

年自身免疫性疾病的全球市場規模達到

1,137

億美金（診斷+藥物治療），

預期將于

2030

年達到

1,913

億美金。在我國，由于診斷率低并且缺少有效治療方案，2018

年市場規模僅僅達到

134

億元。全球自免診斷市場規模逾

30

億美元，復合增速約

10%左右。

根據

MARKETSANDMARKETS數據，2018

年全球自身免疫診斷市場的規模為

33.65

億美元，

后續將以

10%左右的復合增速穩定增長，預計到

2022

年全球自免診斷市場規模可達到

47.33

億美元。推動這一領域增長的因素包括自身免疫性疾病的發病率上升、醫學界對自身免疫性

疾病研究的深入、可檢測的自身抗體種類持續增加等。隨著醫學技術的進步和人們健康意識的不斷提升，我國自檢測市場規模將迎來長足的發展。

現階段，我國自免檢測市場規模較為有限，主要受限于主流自免檢測方法學效率較低。根據

標點信息的報告顯示，2019

年國內自免檢測市場規模約

13

億元左右，預計以每年增速約在

14%左右。市場上用以診斷自免疾病的主流技術以免疫印跡法及間接免疫熒光法等技術為主，大多為手工或半自動操作，出具定性及半定量檢測結果。由于需要手工操作，故檢測速度較

慢，

患者的檢測報告單通常需要跨天才可以拿到（領域內的頂級醫院也不例外），每年能夠

實現

的檢測量相對固定。因此，縱然自免診療需求持續旺盛，但較低的檢測效率極大的限

制了這

一市場的擴容。在未來，更多資金投入有望助力檢測設備應用突破，進而帶動檢測

效率的提升。標點信息在我國自身抗體檢測市場現狀及研發現狀基礎上，結合我國人口總數、

人口結構、疾病患病率、經濟發展水平、生活水平、生活方式的改變、對健康的重視程度及

國家宏觀政策等各方面因素，結合行業過去發展情況，預計到

2023

年我國自身抗體檢測市

場規模在

22.28

億元左右，2018～2023

年復合增長率在

14%左右。創新藥醫療衛生體系健全，更多創新藥納入醫保，助力藥品市場實現高增長。為了應對伴隨著老齡

化社會的疾病問題和各年齡階段人口的健康問題，我國醫療衛生體系、養老服務制度正不斷

健全。近年來，中國醫療衛生總支出正在穩步增長。從

2015

年到

2019

年，中國的醫療衛

生總支出從

40,974.6

億人民幣增加到

65,057.2

億人民幣，其復合年增長率為

12.3％。預計

在未來將會繼續保持增長，2024

年中國醫療衛生總支出將達到

101,472.2

億人民幣。當前創新藥醫保談判制度已漸趨成熟和完善，這極大地助推創新藥加速放量增長。納入醫保

之前，雖然這些藥物具備較高的臨床價值，但因為價格相對較高而導致市場滲透率較低，進

入醫保之后這些藥物的臨床使用率得到迅速提升。以曲妥珠單抗為例，在

2019

年納入醫保

后放量提速明顯。類似的，在

2018

年克唑替尼和賽瑞替尼納入醫保后銷售額和銷量也均實

現了迅猛的增長。展望未來，談判結果大概率延續過去幾輪的整體降價幅度。快速推進研發

搶奪先發優勢以及合理的定價策略有助于創新藥企在市場競爭中取得有利地位，創新藥在上

市初期以較大幅度降價納入醫保談判目錄已逐漸成為常態，我國創新藥市場長期發展趨勢不

變。高端醫療耗材短期來看，國內疫情影響消散，創新耗材板塊

2021Q1

業績回暖顯著，板塊內