食品飲料行業(yè)研究及2022年度投資策略：三陽始布，四序初開1

2022

年食品飲料行業(yè)年度策略：三陽始布，四序初開2021

年復(fù)盤：消費(fèi)分層、分化加速、渠道裂變、估值重塑回溯

2021

年，食品飲料板塊從去年波瀾壯闊的行情演變?yōu)榻衲陿O致分化的走勢，從去年的業(yè)績估值的戴維斯雙擊演變?yōu)榻衲陿I(yè)績增速分化下的估值重塑。同時(shí)，從今年的表現(xiàn)情況來看，食品飲料板塊在基數(shù)效應(yīng)、疫情擾動(dòng)、消費(fèi)分層、渠道迭代、價(jià)格庫存周期變化的背景下，細(xì)分子板塊業(yè)績增速層面出現(xiàn)較大程度分化，呈現(xiàn)出“可選較強(qiáng)、必選較弱”的特征，其中白酒進(jìn)入量價(jià)齊升的補(bǔ)庫存（擴(kuò)渠道）周期，大眾品進(jìn)入量跌價(jià)縮的去庫存周期。總結(jié)來看，今年以來食品飲料行業(yè)面臨的沖擊和變化主要是以下幾點(diǎn)：消費(fèi)分層，需求疲軟，可選較強(qiáng)，必選較弱今年從疫后的表現(xiàn)情況來看，整體需求仍然相對疲軟，同時(shí)消費(fèi)分層現(xiàn)象在進(jìn)一步顯現(xiàn)，而城鄉(xiāng)間的消費(fèi)差距亦在進(jìn)一步擴(kuò)大（2020

年之前鄉(xiāng)村社消零增速快于城鎮(zhèn)，2020

年之后鄉(xiāng)村慢于城鎮(zhèn)），消費(fèi)渠道下沉一定程度受阻，食品飲料整體呈現(xiàn)出“可選較強(qiáng)，必選較弱”的分化現(xiàn)象；同時(shí)餐飲行業(yè)在去年疫情沖擊下，下滑幅度較為顯著，今年在低基數(shù)效應(yīng)下有所復(fù)蘇，但由于今年需求放緩疊加疫情的階段性擾動(dòng)，整體表現(xiàn)仍然相對較弱。渠道分化，流量重塑，新興突破，競爭加劇渠道環(huán)節(jié)在疫情影響下近兩年開始出現(xiàn)加速分化的趨勢，一方面由于疫情影響，線下人流量受到較大沖擊，以商超類為代表的傳統(tǒng)渠道收入利潤受到較大影響，而同時(shí)以社區(qū)團(tuán)購為代表的新興渠道加速崛起，據(jù)“電數(shù)寶”電商大數(shù)據(jù)庫顯示，預(yù)計(jì)

2021

年社區(qū)團(tuán)購交易規(guī)模將達(dá)到

3056.1

億元，同比增長

306.77%；另一方面，除了線下渠道，傳統(tǒng)電商平臺(tái)流量也有所分流，新興社交類電商、直播電商等渠道份額快速提升，整個(gè)渠道環(huán)節(jié)流量開始重塑，對過去高度依賴于大型商超、電商平臺(tái)等部分品牌產(chǎn)生較大影響。在流量重塑，渠道加速分化背景下，過去部分渠道的壁壘被顛覆，對多數(shù)品牌在未來渠道拓展、品牌宣傳、消費(fèi)者觸達(dá)等各項(xiàng)維度產(chǎn)生更高的挑戰(zhàn)和更大的難度，同時(shí)也給予很多新興品牌提供快速突破的機(jī)遇，整體在市場競爭環(huán)節(jié)今年有所加劇。白酒和大眾品在今年價(jià)格和庫存維度出現(xiàn)較大分化今年白酒價(jià)格周期繼續(xù)向上，庫存仍處相對低位。今年高端酒價(jià)格繼續(xù)堅(jiān)挺，其中茅臺(tái)由于供需緊平衡進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致今年散瓶及整箱價(jià)格再創(chuàng)歷史新高，五糧液/國窖價(jià)格走勢較為平穩(wěn)。而次高端受益于高端價(jià)格紅利，消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步拉升，同時(shí)批價(jià)整體呈現(xiàn)出繼續(xù)上漲的趨勢。同時(shí)去年疫情背景下渠道庫存去化較為徹底，今年除部分三線醬酒品牌渠道庫存提升較快以外，白酒頭部企業(yè)整體庫存依然維持良性。而大眾品由于今年庫存壓力開始顯現(xiàn)（去年在居家消費(fèi)背景下渠道補(bǔ)庫存），疊加需求承壓及渠道裂變，導(dǎo)致整體進(jìn)入庫存加速去化的階段，同時(shí)價(jià)格維度開始向下，導(dǎo)致整體競爭態(tài)勢相比去年顯著加劇。供給受限推動(dòng)成本上漲，大眾品業(yè)績階段性承壓今年還有一個(gè)顯著的影響就是原材料成本的快速上漲，疊加需求疲軟導(dǎo)致階段性上下游傳導(dǎo)不順暢，對下游消費(fèi)品整體盈利產(chǎn)生較大的影響，大眾品業(yè)績階段性承壓。今年以來，受到供給受限影響，以大豆、油脂、原奶、大麥、包材等為代表的上游原材料價(jià)格開始快速上漲，很多原材料價(jià)格更創(chuàng)下歷史新高，考慮到成本傳導(dǎo)需要一定時(shí)間，預(yù)計(jì)今年大部分大眾品成本端表現(xiàn)出“前低后高”的趨勢，明年成本壓力預(yù)計(jì)在上半年將進(jìn)一步延續(xù)，下半年成本壓力有望逐步回落。2022

年展望：三陽始布，四序初開展望明年，隨著疫情擾動(dòng)下產(chǎn)生的基數(shù)效應(yīng)褪去，預(yù)計(jì)明年細(xì)分行業(yè)間增速差異分化有所收窄，季度間波動(dòng)差異預(yù)計(jì)將明顯減弱。考慮到明年經(jīng)濟(jì)有望逐步觸底回升，需求韌性提供良性支撐，疊加疫情擾動(dòng)逐步褪去，整體行業(yè)勢能觸底回升，同時(shí)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性繁榮進(jìn)一步延續(xù)，三陽始布，四序初開。分行業(yè)來看，白酒板塊增速分化減弱，增速變化有望從“中間向兩頭”擴(kuò)散，高端酒及地產(chǎn)酒有望進(jìn)一步提速，次高端有望維持相對較快增長，大眾品跨過荊棘，有望迎來改善曙光。2

白酒：內(nèi)部結(jié)構(gòu)性景氣，重視“從中間向兩頭”投資機(jī)會(huì)2021

年伴隨著外部影響逐步消除，白酒消費(fèi)氛圍持續(xù)向好，多數(shù)次高端酒企有望實(shí)現(xiàn)較快增長，而高端酒和地產(chǎn)酒有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，其背后的差異與基數(shù)效應(yīng)及發(fā)展階段的差異相關(guān)。展望

2022

年，基數(shù)效應(yīng)帶來的彈性紅利消失，真實(shí)景氣度成為唯一的驗(yàn)金石。建議沿著兩條主線進(jìn)行配置：主線一：基本面有望迎來加速的品種，增速變化“從中間向兩頭”擴(kuò)散，高端及地產(chǎn)增速有望加速。高端酒、地產(chǎn)龍頭在今年均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，明年有望延續(xù)穩(wěn)健增長甚至加速增長。高端酒中茅臺(tái)明年產(chǎn)能壓制有望趨緩，量級有望加快釋放，有望帶動(dòng)整體收入增長環(huán)比加速；而五糧液報(bào)表節(jié)奏與實(shí)際銷售節(jié)奏錯(cuò)位，今年報(bào)表端表現(xiàn)或慢于市場銷售表現(xiàn)，明年報(bào)表端受益于今年低基數(shù)有望迎來加速增長；瀘州老窖國窖維持高增長，腰部產(chǎn)品逐步調(diào)整到位，亦有望迎來加速成長；而區(qū)域酒中，洋河發(fā)展勢能扭轉(zhuǎn)，有望實(shí)現(xiàn)加速修復(fù)，古井、今世緣增長有望穩(wěn)中有升。主線二：有望延續(xù)快增長的次高端品種，尋找長跑贏家。目前次高端酒企已逐步進(jìn)入全國化渠道布局的中期階段，未來將逐步進(jìn)入品牌競爭和動(dòng)銷驗(yàn)證階段，品牌力且渠道運(yùn)作能力較強(qiáng)的酒企有望維持較快增長。其中山西汾酒作為老四大名酒之一，品牌底蘊(yùn)深厚，玻汾、青花維持強(qiáng)勁發(fā)展勢能，有望維持快速發(fā)展；酒鬼酒擁有中糧集團(tuán)背書，內(nèi)參+酒鬼的雙輪動(dòng)格局初步形成，河南、山東、廣東等市場已初步形成消費(fèi)氛圍，未來有望保持較快成長；水井坊作為老牌次高端品牌，底蘊(yùn)深厚，今年公司進(jìn)一步成立高端酒銷售公司，發(fā)力高端價(jià)格帶，未來的成長性亦值得期待。大眾品：成本推動(dòng)下漲價(jià)周期到來，“以量為先”進(jìn)入“以價(jià)為先”階段回溯歷史，上一輪大眾品漲價(jià)周期主要集中在

2017-2018

年，彼時(shí)以調(diào)味品為代表的大眾品剛剛從庫存消化、需求不振中漸漸走出，同時(shí)上一輪

CPI-PPI剪刀差在

2015

年中期見頂，直到

2017

年初左右才見底，大眾品在成本端壓力的推動(dòng)下進(jìn)入漲價(jià)通道，以調(diào)味品、啤酒、堅(jiān)果炒貨、榨菜等為代表的大眾品細(xì)分行業(yè)在成本壓力下均大范圍進(jìn)行提價(jià)，以此對沖成本端的上漲壓力。目前來看，CPI-PPI剪刀差從去年中期開始持續(xù)收窄，一方面受豬價(jià)回落的影響，另一方面工業(yè)品價(jià)格開始大幅抬升，同時(shí)部分原材料成本因?yàn)榍捌谝咔橛绊懀┬枋Ш獬霈F(xiàn)較大上漲勢頭，例如油脂、大豆等，大眾品成本端壓力在今年開始不斷顯現(xiàn)。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，隨著上游價(jià)格開始向下游價(jià)格的逐步傳導(dǎo)，大眾品有望進(jìn)入新一輪調(diào)價(jià)周期，近期部分大眾品提價(jià)已經(jīng)落地隨著下游價(jià)格開始提升，上游原材料漲幅趨緩，未來有望看到

CPI-PPI的剪刀差開始逐步擴(kuò)大，現(xiàn)階段大眾品的漲價(jià)邏輯較為順暢。白酒：內(nèi)部結(jié)構(gòu)性景氣，重視“從中間向兩頭”的投資機(jī)會(huì)2021

年白酒行業(yè)整體預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)

14%-15%的穩(wěn)健增長，從限額以上批發(fā)及零售業(yè)當(dāng)月銷售額同比增速來看，下半年煙酒類同比增速表現(xiàn)顯著高于其他品類，在宏觀經(jīng)濟(jì)整體環(huán)比降速的大背景下，彰顯白酒行業(yè)需求具備一定韌性。我們認(rèn)為白酒需求韌性背后原因在于白酒需求具備一定特殊性，其中高端白酒消費(fèi)面子屬性較強(qiáng)，且以高端商務(wù)等場景為主，而次高端正處于全國化布局和升級式擴(kuò)容的雙重紅利期，高景氣明顯，大眾價(jià)格帶則為日常消費(fèi)，具備一定需求剛性。立足當(dāng)前展望明年，市場對景氣度表現(xiàn)仍有一定爭議，但更需要重視的仍是在行業(yè)分化背景下，龍頭公司的表現(xiàn)仍然預(yù)計(jì)優(yōu)于行業(yè)整體，建議從確定性角度把握有環(huán)比改善邏輯、及有望延續(xù)較快成長的公司。從量價(jià)角度來看，外部宏觀不確定性因素或主要沖擊整體銷量，而價(jià)格升級的邏輯仍將穩(wěn)健延續(xù)（即便在2020年疫情沖擊下，規(guī)模以上白酒企業(yè)價(jià)增依舊高達(dá)7.2%），價(jià)格或依舊是明年最容易把握的主線。建議關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善明顯或提價(jià)邏輯較強(qiáng)的企業(yè)。從價(jià)格帶角度來看，高端酒噸價(jià)有望穩(wěn)步提升，量增有望環(huán)比加速，明年板塊整體或迎來環(huán)比加速；次高端在價(jià)格帶拓寬下（300-800

元），價(jià)格彈性依舊明顯，但在全國化布局逐步進(jìn)入動(dòng)銷驗(yàn)證階段，建議關(guān)注品牌力較強(qiáng)的頭部企業(yè)以及有基地市場優(yōu)勢的區(qū)域龍頭；大眾酒則繼續(xù)關(guān)注份額提升的頭部品牌。行業(yè)穩(wěn)健增長，價(jià)格紅利延續(xù)需求保持穩(wěn)健，價(jià)增是主要貢獻(xiàn)2020

年一季度在外部沖擊下，聚會(huì)、宴席、禮贈(zèng)等酒水消費(fèi)場景受限，白酒動(dòng)銷一度陷入停滯，二季度后隨著疫情壓制趨緩，各價(jià)格帶呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇態(tài)勢，行業(yè)整體全年呈現(xiàn)前低后高的增長節(jié)奏。明年從高端酒批價(jià)來看，我們認(rèn)為茅臺(tái)在供給量增加的背景下，將延續(xù)控價(jià)政策，維持產(chǎn)品價(jià)格的相對穩(wěn)定。五糧液除個(gè)別大商外，其余經(jīng)銷商今年發(fā)貨進(jìn)度均相對較高，明年有望輕裝上陣，另外，茅臺(tái)雖控價(jià)但仍留出較大價(jià)差空間，五糧液可通過計(jì)劃外工具、對價(jià)格進(jìn)行調(diào)節(jié)，明年批價(jià)有望環(huán)比提升。國窖預(yù)計(jì)將緊隨五糧液價(jià)格政策，適度上提價(jià)格體系。多數(shù)酒企全年任務(wù)完成進(jìn)度高，明年增長留有余力通過用“（收入+△合同負(fù)債）/當(dāng)年目標(biāo)收入”來衡量酒企的任務(wù)完成進(jìn)度，我們發(fā)現(xiàn)各大酒企今年任務(wù)完成進(jìn)度普遍較高，其中汾酒任務(wù)完成進(jìn)度已達(dá)

99%左右，上市白酒整體任務(wù)完成進(jìn)度達(dá)到

74%左右，高于

2019/2020

年的任務(wù)完成進(jìn)度。若

Q4

任務(wù)完成度與過去三年的均值相當(dāng)，則白酒行業(yè)預(yù)計(jì)全年任務(wù)完成度可達(dá)

108%左右，預(yù)計(jì)多數(shù)酒企全年任務(wù)完成壓力較小。從預(yù)收款情況來看，白酒行業(yè)預(yù)收款處于歷史高位，為四季度及明年業(yè)績留有余力，明年行業(yè)報(bào)表端的穩(wěn)健增長或依舊值得期待。白酒指數(shù)經(jīng)歷震蕩回落，估值良性回落，配置價(jià)值凸顯2021

年白酒指數(shù)經(jīng)歷了沖高后的多輪震蕩回落，年初至今板塊跌幅為-6.89%，在長江118

個(gè)四級行業(yè)中排名第

99，居于末尾，落后漲幅第一的

CJSC稀土磁材

170.01%。而從盈利端來看，2021

年整體表現(xiàn)穩(wěn)健，前三季度白酒行業(yè)收入/利潤增速分別達(dá)21%/19%，指數(shù)回落主要受估值沖高后調(diào)整、政策預(yù)期不確定性等因素的影響，具體來看：2021

年

2

月中下旬春節(jié)假期結(jié)束后，白酒基本面依然堅(jiān)挺，但估值在年前已演繹到極致、處歷史高位，春節(jié)過后在美債收益率上行等宏觀背景下，白酒板塊出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，本次下跌持續(xù)半個(gè)月左右，跌幅約

28%；2021

年

6

月初部分政策傳言持續(xù)擾動(dòng)市場，同時(shí)熱門板塊持續(xù)保持較高速度增長，資金對板塊間配置進(jìn)行調(diào)整，本次指數(shù)下跌持續(xù)約

1

個(gè)月，跌幅約

14%；2021

年

7

月中下旬一方面南京疫情爆發(fā)且呈擴(kuò)散趨勢、河南水災(zāi)，另一方面部分政策疑云未解，市場情緒持續(xù)低迷，本次指數(shù)下跌持續(xù)時(shí)間不足半個(gè)月，跌幅約為

19%。今年以來白酒板塊盈利段保持穩(wěn)健增長、而指數(shù)經(jīng)歷多輪震蕩回落，核心是估值從歷史高位不斷回落，目前板塊估值已回落至過去

3

年估值中樞的約

70%分位，考慮到近幾年來市場持續(xù)強(qiáng)化對白酒商業(yè)模式的理解，我們認(rèn)為目前板塊估值已回歸至相對合理位置。分價(jià)格帶：整體穩(wěn)健式增長，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性景氣各價(jià)格帶在

2020

年受外部因素影響的幅度和節(jié)奏均有不同，預(yù)計(jì)

2021

年各價(jià)格帶的季度間增速表現(xiàn)亦會(huì)各有差異。其中預(yù)計(jì)高端酒實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)以上的穩(wěn)健增長，次高端受益于去年低基數(shù)以及全國化布局帶來的渠道擴(kuò)容，有望實(shí)現(xiàn)

40%以上的高增長；而大眾酒受益于低基數(shù)有望實(shí)現(xiàn)

10%左右的增長。從白酒行業(yè)內(nèi)部來看，結(jié)構(gòu)性景氣依然表現(xiàn)明顯。高端酒：全年穩(wěn)健增長，明年有望環(huán)比加速分品牌看，2021

年傳統(tǒng)高端品牌茅臺(tái)、五糧液合計(jì)收入增速（預(yù)計(jì)約為

11%）慢于其他新興品牌（預(yù)計(jì)約為

50%），亦慢于高端酒板塊整體增速（預(yù)計(jì)約為

14%），具體來看：受產(chǎn)能供給約束，預(yù)計(jì)

2021

年茅臺(tái)酒收入增速在

10%左右，其中茅臺(tái)酒收入增長主要由結(jié)構(gòu)升級、和直銷占比提升所貢獻(xiàn)。受天氣等因素影響，2014

年茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量僅微增約

1%、2015

年茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量更下滑約

17%，依據(jù)茅臺(tái)生產(chǎn)工藝，從基酒生產(chǎn)年到出廠銷售年基本需要

4-5

年時(shí)間，而

2018、2019、2020

年茅臺(tái)酒銷量增速分別約為

7%、6%、-1%，或可推測茅臺(tái)在年度之間對供應(yīng)量進(jìn)行了一定的平滑，因此

2021

年前三季度茅臺(tái)酒在直銷占比進(jìn)一步提升、非標(biāo)酒出廠價(jià)提升的背景下，收入增速僅約為

8%，考慮到公司

2021

年收入增長目標(biāo)為

10.5%、同時(shí)系列酒渠道體系調(diào)整基本到位，我們預(yù)計(jì)四季度茅臺(tái)酒收入增速在春節(jié)較去年提前的情況下有望略快于前三季度，但全年來看茅臺(tái)酒收入增速預(yù)計(jì)慢于高端酒整體增速。受部分市場疫情、水災(zāi)影響及市場銷售節(jié)奏與報(bào)表確認(rèn)節(jié)奏錯(cuò)位的影響，預(yù)計(jì)

2021年五糧液酒收入增速約為

13%，其中價(jià)增貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)將大于量增貢獻(xiàn)。2021

年前三季度五糧液公司收入增速分別為

20.19%/18.02%/10.61%，單三季度環(huán)比降速明顯，主因五糧液酒收入增速有所放緩：一方面，三季度以來，作為五糧液酒主銷區(qū)的江蘇、河南分別遭遇疫情、水災(zāi)，產(chǎn)品銷售預(yù)計(jì)受到一定影響，另一方面，2020年疫情影響下公司報(bào)表端依然實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長、但考慮公司發(fā)貨與實(shí)際銷售的錯(cuò)配，今年實(shí)際市場銷售增速預(yù)計(jì)依然較快。而從量價(jià)維度來看，受益于計(jì)劃外占比提升、經(jīng)典五糧液等高價(jià)位產(chǎn)品釋放，今年上半年五糧液噸價(jià)增速約為

9%，因此我們預(yù)計(jì)今年五糧液酒收入增長中，價(jià)增貢獻(xiàn)將大于量增貢獻(xiàn)。新興品牌以差異化香型入局、以品牌基礎(chǔ)為根，有望站穩(wěn)高端價(jià)格帶。2021

年是差異化香型產(chǎn)品在高端價(jià)格帶繼續(xù)飛速發(fā)展的一年，以汾酒青花復(fù)興版、酒鬼酒內(nèi)參、習(xí)酒君品等為主要代表，預(yù)計(jì)

2021

年內(nèi)參有望實(shí)現(xiàn)高速增長，青花復(fù)興版收入規(guī)模有望達(dá)到

20

億元左右，這些品牌的共性在于具備香型差異化特色，滿足高端客群多元化消費(fèi)需求，如內(nèi)參馥郁香，復(fù)興版清香，君品醬香；品牌大都具備深厚的歷史積淀、或作為醬香天然承接茅臺(tái)外溢的品牌影響力，如酒鬼、汾酒均興盛于上世紀(jì)，習(xí)酒則作為茅臺(tái)集團(tuán)子公司，享受茅臺(tái)品牌溢價(jià)紅利。2021

年新興品牌收入規(guī)模總計(jì)已達(dá)約

120

億元，未來在持續(xù)加強(qiáng)消費(fèi)者培育的基礎(chǔ)上，新興品牌有望占據(jù)高端價(jià)格帶一定市場份額。另外，2021

年高端酒批價(jià)也經(jīng)歷一定起伏，但整體中樞穩(wěn)定，分品牌來看，批價(jià)表現(xiàn)基本與品牌量價(jià)釋放節(jié)奏相匹配。對于茅臺(tái)而言，2021

年依然是控價(jià)之年，雖然產(chǎn)品供應(yīng)量依然偏緊，但公司通過年初的強(qiáng)制拆箱政策，國慶前后增加電商等直營渠道投放量等措施成功將散瓶茅臺(tái)批價(jià)控制在

2600-2700

元上下。對于五糧液而言，2021

年量在價(jià)先，同時(shí)茅臺(tái)的控價(jià)行為亦給五糧液批價(jià)上行帶來一定壓力，因此今年五糧液批價(jià)表現(xiàn)相對平淡，但經(jīng)過計(jì)劃外調(diào)控及數(shù)字化管理優(yōu)化后，在保持較快出貨速度的同時(shí)，五糧液今年批價(jià)仍基本能維持在

950

元以上。展望明年，我們認(rèn)為高端酒市場擴(kuò)容有望進(jìn)一步提速。目前來看，高端酒市場主要份額仍由茅五瀘占有，2021

年這三個(gè)品牌在高端酒市場的市占率約為

93%，因此，未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)這三個(gè)品牌的收入增速都將對板塊整體擴(kuò)容速度具備重要影響。明年從量價(jià)節(jié)奏來看，我們認(rèn)為茅臺(tái)環(huán)比提速有望，自

2016

年起茅臺(tái)基酒產(chǎn)量保持較快速度提升，其中

2018

年基酒產(chǎn)量同比增速超

10%，預(yù)計(jì)

2022

年可供基酒相對充裕，另外疊加直銷渠道占比進(jìn)一步提升、結(jié)構(gòu)升級繼續(xù)，茅臺(tái)明年提速有望。國窖受益于結(jié)構(gòu)升級、弱勢市場開拓等有望繼續(xù)保持較快增長。五糧液逐步消化歷史存量，若高端產(chǎn)品價(jià)格理順、亦將釋放出較大增長勢能，因此，明年我們預(yù)期高端頭部品牌有望帶動(dòng)高端酒市場整體擴(kuò)容實(shí)現(xiàn)加速。明年從高端酒批價(jià)來看，我們認(rèn)為茅臺(tái)在供給量增加的背景下，將延續(xù)控價(jià)政策，維持產(chǎn)品價(jià)格的相對穩(wěn)定。五糧液除個(gè)別大商外，其余經(jīng)銷商今年發(fā)貨進(jìn)度均相對較高，明年有望輕裝上陣，另外，茅臺(tái)雖控價(jià)但仍留出較大價(jià)差空間，五糧液可通過計(jì)劃外工具、對價(jià)格進(jìn)行調(diào)節(jié)，明年批價(jià)有望環(huán)比提升。國窖預(yù)計(jì)將緊隨五糧液價(jià)格政策，適度上提價(jià)格體系。次高端：景氣引領(lǐng)增長，尋找長跑贏家2021

年次高端有望延續(xù)高增長，其中價(jià)格依舊是主要貢獻(xiàn)來源。除去低基數(shù)帶來的彈性紅利外，考慮兩年復(fù)合增速，次高端依舊引領(lǐng)各價(jià)格帶，本輪次高端的增長源自于內(nèi)生景氣。在消費(fèi)升級延續(xù)下，預(yù)計(jì)未來次高端有望延續(xù)較快增長。從競爭格局來看，預(yù)計(jì)地產(chǎn)酒有望維持穩(wěn)健增長，而全國化布局的次高端企業(yè)或?qū)⒂瓉碓鏊俜只ㄗh把握確定性相對較強(qiáng)的頭部企業(yè)，并積極重視次高端價(jià)格帶拓寬帶來的價(jià)格彈性。我們預(yù)計(jì)

2021

年次高端市場規(guī)模有望達(dá)到

1100-1200

億元左右，同比增長

40%以上，首次進(jìn)入千億元大關(guān)，占白酒行業(yè)比重達(dá)到

17%，創(chuàng)歷史新高。分價(jià)格帶看，預(yù)計(jì)本輪周期中

2016-2021

年收入復(fù)合增速次高端酒（約

38%）＞高端酒（約

23%）＞大眾酒（約-4%），次高端價(jià)格帶增速最快。次高端的高增長預(yù)計(jì)主要來自于高景氣度及新價(jià)格紅利。2020

年外部沖擊下，次高端市場收入同比增長約

20%，盡管較前幾年的高增速有所回落，但仍高于其他各價(jià)格帶增速，表明消費(fèi)升級的正向帶動(dòng)＞外部沖擊的負(fù)面作用。2021

年次高端增速繼續(xù)引領(lǐng)各價(jià)格帶，且兩年復(fù)合增速次高端（30%左右）>高端（10%-15%）>大眾酒（0-5%），表明次高端的高增速主要來自于價(jià)格帶的高景氣而非低基數(shù)，預(yù)計(jì)消費(fèi)升級背景下次高端景氣度有望延續(xù)，未來有望維持較快增長。具體來看，2021

年次高端價(jià)格帶中表現(xiàn)相對強(qiáng)勢的是區(qū)域龍頭及全國化布局的次高端酒企，其中

2021

年舍得酒業(yè)、酒鬼酒、水井坊、山西汾酒在次高端的收入規(guī)模均有望實(shí)現(xiàn)

70%以上的高速增長，一部分原因在于去年疫情沖擊導(dǎo)致的低基數(shù)，另一方面也和其全國化布局帶來的渠道擴(kuò)容有關(guān)。相比之下，地產(chǎn)酒次高端擴(kuò)容速度則相對穩(wěn)健，2020年疫情下區(qū)域酒次高端產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，預(yù)計(jì)

2021

年均有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比加速。考慮

2019-2021

年的復(fù)合增速，次高端價(jià)格帶中汾酒（50%左右）>酒鬼酒/舍得（35%-40%）>區(qū)域龍頭（20%-25%）>水井坊（10%-15%）。我們認(rèn)為，這兩者過去兩年的增速表現(xiàn)截然不同，是其發(fā)展路徑和階段差異帶來的必然結(jié)果。對于區(qū)域性次高端產(chǎn)品而言，主要是依據(jù)過去深耕區(qū)域帶來的扎實(shí)的渠道基礎(chǔ)，從低端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)梯次升級（如古井從古

8

向古

16/20

升級、洋河從海天向夢之藍(lán)升級），而對于全國化布局的傳統(tǒng)次高端企業(yè)而言，更多的是依據(jù)公司過去建立的品牌知名度，實(shí)現(xiàn)全國化的渠道布局。因此我們可以看到區(qū)域性酒企呈現(xiàn)出公司整體體量大但次高端占比尚低、次高端收入增長穩(wěn)健的特點(diǎn)，而全國次高端酒企則呈現(xiàn)出公司整體體量小但次高端占比高、次高端收入爆發(fā)式增長的特點(diǎn)。展望明年，我們認(rèn)為區(qū)域次高端仍將依據(jù)基地市場優(yōu)勢，有序推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健提速發(fā)展；而全國次高端酒企的全國化渠道布局進(jìn)入中期階段，逐步進(jìn)入品牌力的角逐階段和動(dòng)銷的驗(yàn)證階段，景氣度或?qū)a(chǎn)生一定的分化，看好品牌力較強(qiáng)、渠道運(yùn)作能力具備優(yōu)勢的頭部企業(yè)。從競爭格局來看，次高端競爭格局尚未穩(wěn)固，CR3

不足

30%。對比

2012

年，近年來參與次高端價(jià)格帶競爭的品牌數(shù)量增多，形成了全國性名酒、區(qū)域龍頭、醬酒三股競爭力量，競爭格局較為分散，其中劍南春作為標(biāo)桿性品牌，預(yù)計(jì)

2021

年水晶劍在次高端市場的占比僅有

12%，此外預(yù)計(jì)習(xí)酒、汾酒在次高端價(jià)格帶的收入規(guī)模均有望超過

100

億元。建議繼續(xù)重視

500-800

元價(jià)格帶的布局機(jī)會(huì)。過去幾年次高端價(jià)格帶競爭激烈，原因在于消費(fèi)者品牌認(rèn)知薄弱，過去次高端價(jià)格普遍受五瀘價(jià)格壓制，各大單品均擠壓在

300-500

元左右的價(jià)格帶進(jìn)行競爭，品牌力及渠道運(yùn)作能力的差異并沒有在價(jià)格上形成表觀差距。而隨著高端酒批價(jià)的持續(xù)上行，次高端價(jià)格天花板被打開，次高端的競爭價(jià)位也從過去的

400

元左右拓寬至

300-800

元，為品牌力及渠道運(yùn)作能力相對較強(qiáng)的次高端企業(yè)打開了空間。因此，我們可以預(yù)見未來次高端的品牌差異將演變成價(jià)格表現(xiàn)差異；同時(shí)，在行業(yè)消費(fèi)升級延續(xù)的大背景下，500-800

元價(jià)格帶亦有望成為新的放量價(jià)格帶。因此，建議繼續(xù)重視次高端價(jià)格帶拓寬帶來的價(jià)格彈性，積極把握

500-800

元有放量潛力的次高端單品，如洋河、酒鬼酒、古井、今世緣、口子窖等多家頭部企業(yè)均在積極布局

500-800

元的升級價(jià)格帶，目前的代表單品已有洋河

M6+、復(fù)興版青花

30、古井古20，今年以來今世緣亦持續(xù)強(qiáng)化

V3

的市場運(yùn)營，口子窖推出市場價(jià)格

500

元左右的兼香

518。大眾酒：全年收入微增，繼續(xù)把握龍頭大眾酒整體收入微增，但依然是規(guī)模最大的價(jià)格帶。三公消費(fèi)受限導(dǎo)致高端和次高端酒受到較大沖擊，而大眾酒的受眾群體以普通消費(fèi)者的民間禮宴消費(fèi)為主，受調(diào)整影響最小，所以在

2012-2015

年年收入復(fù)合增速大眾酒（約

12%）＞高端酒（約-5%）＞次高端酒（約-24%），行業(yè)收入占比從

80%左右提升至接近

90%的水平。但

2016

年以來，隨著大眾消費(fèi)加速向

300

元以上價(jià)格帶升級，大眾酒收入增速明顯慢于高端次高端，預(yù)計(jì)

2021

年大眾酒規(guī)模大約為

3900

億元，占行業(yè)比重降低至

58%左右，但依然高于高端酒（約

25%）、次高端酒（約

17%）。大眾酒市場競爭最為激烈，CR3

僅不到

10%。大眾酒市場的參與品牌數(shù)量最多，競爭也最為激烈，具體表現(xiàn)為競爭格局極為分散，其中洋河作為大眾酒龍頭，收入份額僅有4%。從趨勢看，2015-2021

年期間大眾酒市場

CR3

從接近

5%提升至接近

10%，CR5從

7%提升至

14%左右，市場份額逐漸向頭部品牌集中，預(yù)計(jì)未來這一趨勢將進(jìn)一步加速，依據(jù)在于：渠道風(fēng)險(xiǎn)偏好下降：2020

年特殊期間，白酒動(dòng)銷一度陷入停滯，對部分經(jīng)銷商及煙酒店的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)帶來巨大的壓力，渠道囤貨意愿差，對單品的周轉(zhuǎn)率要求提升，利潤率不再是唯一考慮因素，渠道對動(dòng)銷較快的品種的偏好度提升；消費(fèi)者品牌意識增強(qiáng)：近年來“少喝酒喝好酒”的消費(fèi)氛圍持續(xù)升溫，尤其是特殊期間消費(fèi)者健康意識空前提升，疊加財(cái)富積累效應(yīng)，消費(fèi)者品牌意識得到進(jìn)一步加強(qiáng)。我們認(rèn)為大眾酒市場板塊擴(kuò)容的邏輯較弱但市場集中度提升的邏輯較強(qiáng)，預(yù)計(jì)在大眾日常消費(fèi)趨向品牌化的背景下，品牌力、渠道力相對較強(qiáng)的頭部品牌將加速收割其他酒企份額，未來大眾酒的機(jī)會(huì)主要來自于兩個(gè)方面：①大本營市場穩(wěn)固的企業(yè)有望加速收割本地市場份額，以及隨著品牌知名度的擴(kuò)散而開拓省外市場；②隨著大眾酒的競爭轉(zhuǎn)為綜合競爭，各價(jià)格帶龍頭有望憑借品牌優(yōu)勢享受集中度提升紅利，如

50

元價(jià)格帶的玻汾、100-150

元價(jià)格帶的海之藍(lán)等。3

大眾品：成本推動(dòng)下漲價(jià)周期到來，“以量為先”進(jìn)入“以價(jià)為先”階段回溯歷史，上一輪大眾品漲價(jià)周期主要集中在

2017-2018

年，彼時(shí)以調(diào)味品為代表的大眾品剛剛從庫存消化、需求不振中漸漸走出，同時(shí)上一輪

CPI-PPI剪刀差在

2015

年中期見頂，直到

2017

年初左右才見底，大眾品在成本端壓力的推動(dòng)下進(jìn)入漲價(jià)通道，以調(diào)味品、啤酒、堅(jiān)果炒貨、榨菜等為代表的大眾品細(xì)分行業(yè)在成本壓力下均大范圍進(jìn)行提價(jià)，以此對沖成本端的上漲壓力。目前來看，CPI-PPI剪刀差從去年中期開始持續(xù)收窄，一方面受豬價(jià)回落的影響，另一方面工業(yè)品價(jià)格開始大幅抬升，同時(shí)部分原材料成本因?yàn)榍捌谝咔橛绊懀┬枋Ш獬霈F(xiàn)較大上漲勢頭，例如油脂、大豆等，大眾品成本端壓力在今年開始不斷顯現(xiàn)。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，隨著上游價(jià)格開始向下游價(jià)格的逐步傳導(dǎo)，大眾品有望進(jìn)入新一輪調(diào)價(jià)周期，隨著下游價(jià)格開始提升，上游原材料漲幅趨緩，未來有望看到

CPI-PPI的剪刀差開始逐步擴(kuò)大，現(xiàn)階段大眾品的漲價(jià)邏輯較為順暢。本輪

CPI-PPI剪刀差破上一輪低點(diǎn)，CPI低點(diǎn)已顯，拐點(diǎn)有望逐步到來從上一輪情況來看，2017-2018

年的價(jià)格傳導(dǎo)周期中，我們發(fā)現(xiàn)

CPI-PPI剪刀差開始逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，同時(shí)在這個(gè)時(shí)期，大眾品進(jìn)入漲價(jià)周期，行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)勢品種開始率先提價(jià)，2019-2020

年隨著下游需求持續(xù)改善，疊加去年疫情對居家消費(fèi)的強(qiáng)化，CPI-PPI剪刀差在

2020

年中期達(dá)到階段性高點(diǎn)。同時(shí)，CPI同比指標(biāo)從去年

8

月份開始持續(xù)回落，近幾個(gè)月在低位徘徊，同時(shí)隨著豬價(jià)、蔬菜類價(jià)格近期價(jià)格有所反彈，四季度在基數(shù)效應(yīng)下，CPI低點(diǎn)已顯，拐點(diǎn)有望逐步到來。今年以來隨著工業(yè)品價(jià)格的持續(xù)上漲，疊加實(shí)際終端消費(fèi)的疲軟，導(dǎo)致

CPI-PPI剪刀差持續(xù)下行，并突破上一輪低點(diǎn)。而隨著原材料、包材等價(jià)格的持續(xù)上漲，疊加競爭加劇與庫存去化，也導(dǎo)致今年上半年大部分大眾品公司的盈利能力普遍承壓。復(fù)盤宏觀數(shù)據(jù)

CPI和

PPI數(shù)據(jù)，兩者的剪刀差能夠一定程度上表征下游消費(fèi)行業(yè)的盈利變化，當(dāng)

CPI-PPI＜0%說明成本上漲速度快于消費(fèi)者物價(jià)的上漲，盈利壓力較重，反之則較輕。復(fù)盤

2007

年以來的

CPI-PPI數(shù)據(jù)，前

3

次降至

0%以下的情形（2008-5~2008-10、2010-1~2011-8、2016-11~2018-11），都一定程度催化了大眾品行業(yè)的提價(jià)行為。今年年初以來，CPI-PPI再次降至

0%以下，成本的較快上漲，對下游消費(fèi)產(chǎn)生一定的成本端壓力，大眾品在成本推動(dòng)下的漲價(jià)預(yù)期有所抬升。漲價(jià)預(yù)期下，渠道被動(dòng)補(bǔ)庫存周期有望提前到來總結(jié)來看，庫存周期基本上是“被動(dòng)去庫存”、“主動(dòng)去庫存”、“被動(dòng)補(bǔ)庫存”、“主動(dòng)補(bǔ)庫存”四個(gè)階段的循環(huán)。被動(dòng)去庫存（庫存壓力初步顯現(xiàn)，需求退坡、競爭加劇，渠道進(jìn)入到被動(dòng)去庫存階段）；主動(dòng)去庫存（終端及批發(fā)進(jìn)貨意愿快速下降，流通環(huán)節(jié)囤貨意愿降低，進(jìn)入到主動(dòng)去庫存階段）；被動(dòng)補(bǔ)庫存（需求尚未完全恢復(fù)，但提價(jià)預(yù)期先起，渠道進(jìn)入到被動(dòng)補(bǔ)庫存階段）；主動(dòng)補(bǔ)庫存（需求快速復(fù)蘇，需求推動(dòng)下渠道主動(dòng)補(bǔ)庫存的意愿大幅提升）。從歷史來看，大眾品大部分都屬于剛需品種，短期內(nèi)需求端的波動(dòng)幅度實(shí)則相對較小，市場往往關(guān)注的是需求端變化，但實(shí)際上擾動(dòng)較大的反而是庫存周期和價(jià)格周期，尤其庫存周期具有更強(qiáng)的指向性意義，隨著去庫存的階段性完成（今年

2-3

季度），疊加年底漲價(jià)預(yù)期抬升，渠道有望進(jìn)入新一輪“被動(dòng)補(bǔ)庫存”的階段。三季度大眾品行業(yè)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，隨著需求端環(huán)比逐步復(fù)蘇，疊加渠道被動(dòng)補(bǔ)庫存行為發(fā)生，大眾品行業(yè)四季度有望進(jìn)一步邊際改善。乳制品行業(yè)：成本上漲背景下有利于格局改善以及長期盈利能力提升飼料價(jià)格上漲疊加國內(nèi)生鮮乳需求良好，原奶價(jià)格上漲明顯。今年以來受主要干草和蛋白類飼料價(jià)格持續(xù)上漲等因素影響，原奶的生產(chǎn)成本呈上升勢態(tài)，并且疫情之后白奶需求旺盛，對于國內(nèi)生鮮乳的需求增長，國內(nèi)生鮮乳價(jià)格上漲明顯，1-9

月同比上漲

15%-16%。2010-2013

年原奶上漲周期，大部分乳企提價(jià)進(jìn)行成本壓力轉(zhuǎn)嫁。上一輪原奶價(jià)格上漲周期為

2010

年到

2013

年，原奶價(jià)格從

2009

年

7

月底

2.3

元/千克上漲至

2014

年初4.27

元/千克。從上一輪的周期看，受到原奶價(jià)格上漲的影響，短期毛利率受到一定影響；但從主要公司的毛銷差來看，毛銷差的穩(wěn)定性好于毛利率，主要由于在原材料價(jià)格上漲的時(shí)候，下游乳制品企業(yè)往往會(huì)通過直接提價(jià)或者是減弱促銷力度等方式轉(zhuǎn)嫁成本端的壓力，一般提價(jià)會(huì)有一定的滯后性，因此在原奶價(jià)格上漲初期，毛利率受損，毛銷差的穩(wěn)定性之所以好于毛利率，主要是可以通過減少費(fèi)用的方式去轉(zhuǎn)嫁成本端的壓力。上游原奶供需偏緊有利于下游乳制品行業(yè)格局改善，盈利端有望持續(xù)改善。我們自

2019年提出上游原奶供需偏緊對下游主要是有以下幾方面影響：1）奶源供應(yīng)緊張的背景下，促銷力度有望減弱，同時(shí)渠道庫存水平較低，大日期產(chǎn)品的新鮮度補(bǔ)貼費(fèi)用會(huì)減少；2）有利于加快行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的速度；3）龍頭企業(yè)在奶源的掌控上會(huì)更加有實(shí)力，資金實(shí)力更加雄厚，奶源緊缺背景下，有利于行業(yè)進(jìn)入壁壘提升以及龍頭市占率加速提升。格局改善從而帶來下游乳制品企業(yè)的盈利拐點(diǎn)，伊利毛銷差長周期處于提升趨勢，過去兩次毛銷差拐點(diǎn)

2011

和

2014

年催化因素均是上游原奶供給短缺。速凍行業(yè)：高景氣賽道，提價(jià)背景下盈利能力改善可期速凍行業(yè)依舊是食品飲料行業(yè)中景氣較好的賽道。餐飲行業(yè)是

4

萬億左右的大賽道，行業(yè)空間大，并且餐飲行業(yè)連鎖化率提升以及線上化率趨勢明顯，餐飲半成品高標(biāo)準(zhǔn)化、耗時(shí)少的特點(diǎn)順應(yīng)了餐飲連鎖化、外賣行業(yè)快速發(fā)展的趨勢，需求端有望持續(xù)擴(kuò)容。團(tuán)餐市場為行業(yè)注入新活力。2019

年團(tuán)餐市場規(guī)模達(dá)約

1.5

萬億元，占整體餐飲行業(yè)約

36%的市場份額，市場規(guī)模及份額近年來均持續(xù)提升，行業(yè)增速遠(yuǎn)超餐飲行業(yè)整體。團(tuán)餐市場具有需求可預(yù)測、標(biāo)準(zhǔn)化高、綜合成本低、可復(fù)制性強(qiáng)等特點(diǎn)，與速凍食品行業(yè)特點(diǎn)相匹配，將為速凍食品行業(yè)的發(fā)展注入新的活力。B端為主的速凍公司，核心享受泛餐飲行業(yè)工業(yè)化紅利，近兩年實(shí)現(xiàn)了可觀的增長。對比

2017-2020

年收入

CAGR：安井（26.0%）＞立高（23.7%）＞海欣（18.4%）＞千味央廚（16.8%）＞惠發(fā)（14.5%）＞三全（9.6%）,從

2021

年前三季度的收入增速看，立高（63.4%）＞千味央廚（45.9%）＞安井（35.9%）＞惠發(fā)（31.3%）＞海欣（1.4%）＞三全（-2.4%），C端占比較高的三全相比于其他

B段占比高的速凍公司增速相對較慢。并且今年以來立高、千味央廚、三全陸續(xù)披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，立高和千味央廚均制定了積極的收入增長目標(biāo)。今年以來速凍公司毛銷差普遍承壓，隨著提價(jià)陸續(xù)落地，盈利有望環(huán)比改善。去年速凍行業(yè)需求旺盛（尤其是

C端需求），企業(yè)在低費(fèi)用投入背景下就能有良好的動(dòng)銷，所以速凍企業(yè)去年盈利能力普遍提升明顯，今年以來由于部分原材料油脂、豆類蛋白等上漲，且

C端速凍食品消費(fèi)較去年放緩，行業(yè)競爭有所加劇，疊加盈利端高基數(shù)，毛銷差普遍承壓。安井、海欣和三全已經(jīng)披露了提價(jià)公告，隨著提價(jià)逐步落地，速凍公司盈利能力改善可期。調(diào)味品行業(yè)：成本壓力逐步體現(xiàn)，庫存擾動(dòng)進(jìn)入尾聲，提價(jià)改善有望來臨今年以來多項(xiàng)成本的上漲，致調(diào)味品企業(yè)盈利端承壓。調(diào)味品板塊的盈利能力長期受益于由競爭格局良性，龍頭企業(yè)憑借護(hù)城河優(yōu)勢多有較高的盈利水平，但短期仍然會(huì)受到成本端波動(dòng)，今年以來多項(xiàng)原材料成本上漲，調(diào)味品企業(yè)盈利端承壓。回顧調(diào)味品板塊的提價(jià)歷史，2016-2018

年主要的調(diào)味品公司價(jià)格調(diào)整較為頻繁。提價(jià)一定程度驅(qū)動(dòng)了盈利持續(xù)上行，而過去

4

年調(diào)味品再未出現(xiàn)行業(yè)性價(jià)格普調(diào)的情況，板塊的毛利率維持相對平穩(wěn)，降本增效驅(qū)動(dòng)了凈利率的穩(wěn)健上行。2021

年，在成本端壓力顯著增加的背景下，主要調(diào)味品公司的盈利能力出現(xiàn)一定影響，排除過去

2

年收入準(zhǔn)則調(diào)整影響，觀測毛銷差（毛利率-銷售費(fèi)用率）指標(biāo)，可以明顯看到

2021

年的前三季度，調(diào)味品公司的盈利能力均出現(xiàn)大幅下降。伴隨行業(yè)需求弱復(fù)蘇、渠道經(jīng)歷過去庫存背景下，新一輪提價(jià)的客觀條件已具備，行業(yè)龍頭海天味業(yè)已于今年

10

月率先對主要產(chǎn)品的價(jià)格進(jìn)行上調(diào)，新一輪提價(jià)預(yù)計(jì)將一定程度緩解成本壓力，未來有望帶來盈利端的修復(fù)彈性。此輪調(diào)味品的提價(jià)能否順利落地？價(jià)格并非壓制調(diào)味品需求的主要因素，提價(jià)或成為改善渠道各環(huán)節(jié)經(jīng)營狀況的契機(jī)。復(fù)盤調(diào)味品產(chǎn)業(yè)

2021

年的運(yùn)營，上市公司的收入利潤增長在

Q2

呈現(xiàn)顯著放緩，主要由于三方面原因：需求端恢復(fù)偏弱：現(xiàn)階段無論從餐飲端（社零總額餐飲類同比

2019

年的單月復(fù)合增長一直低于

5%，而歷史中樞近

10%）到居家肉類消費(fèi)（豬肉價(jià)格持續(xù)較弱，反應(yīng)出整體居民的日常飲食改善的需求較弱，并且肉類烹調(diào)歷來需要更多的調(diào)味品，因而影響了調(diào)味品消費(fèi)場景），均為弱復(fù)蘇態(tài)勢。②渠道端價(jià)格擾動(dòng)：社區(qū)團(tuán)購這類新渠道出現(xiàn)，通過平臺(tái)自身的補(bǔ)貼，使其家庭端銷售價(jià)格低于一般的流通、商超終端，原有的渠道鏈條（廠商——經(jīng)銷商——分銷商——終端）中，經(jīng)銷商可轉(zhuǎn)向社團(tuán)供貨，但分銷商、終端的消費(fèi)流量受損，亦導(dǎo)致經(jīng)營信心下降，庫存水平顯著下降（社團(tuán)平臺(tái)多主打高效運(yùn)轉(zhuǎn)，并不會(huì)承接這部分庫存），這一壓力也向經(jīng)銷商環(huán)節(jié)擴(kuò)散，致廠商的直接客戶（經(jīng)銷商）渠道庫存短期增加。綜上，今年

Q2

因?yàn)樯鐖F(tuán)渠道的擾動(dòng)，從而打亂了廠商的出貨節(jié)奏，隨著提價(jià)預(yù)期的升溫以及社團(tuán)平臺(tái)的格局漸漸出清，渠道（包括經(jīng)銷商、分銷商）或?qū)⑦M(jìn)入被動(dòng)加庫存的階段。③成本端顯著上行：大宗原材料如大豆、豆粕、白糖及部分包材價(jià)格均有較快的上漲。預(yù)計(jì)

2021Q3

及后續(xù)的成本端壓力并不會(huì)快速回落。隨著海天的大范圍提價(jià)率先在

10月

25

日落地，2021Q4

或?qū)⑦M(jìn)入價(jià)格體系調(diào)整期，提價(jià)帶來的盈利改善預(yù)計(jì)在明年有所體現(xiàn)。此外，廠商提價(jià)也是渠道價(jià)格體系梳理的契機(jī)，在社團(tuán)平臺(tái)漸漸出清，價(jià)格擾動(dòng)退潮，因亂價(jià)而受損的渠道鏈條，通過執(zhí)行全新的價(jià)格體系，有望實(shí)現(xiàn)共贏。調(diào)味品是依賴消費(fèi)場景的品類，這也是其較低價(jià)格敏感度的來源。場景化的品類難以獨(dú)立創(chuàng)造需求，同時(shí)也就難以跳脫出消費(fèi)場景進(jìn)行定價(jià)。因此年初以來的出貨量增長放緩，更多其實(shí)是反映出社會(huì)庫存的擾動(dòng)，而非調(diào)味品本身需求場景的變化；而作為場景化的品類，自身的價(jià)格敏感度并不高，換言之，提價(jià)本身并不會(huì)損害到調(diào)味品的需求量。啤酒行業(yè)：產(chǎn)品升級延續(xù)，價(jià)增仍是板塊核心邊際催化近年來，啤酒行業(yè)競爭的底層邏輯已發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，成本壓力不再是提價(jià)與否的決定性因素，并且價(jià)增后盈利改善的效果在增強(qiáng)：復(fù)盤近

20

年來啤酒行業(yè)的幾輪提價(jià)，前兩輪（2008

年、2011

年）對啤酒企業(yè)當(dāng)年度的盈利能力并未有顯著改善，而提價(jià)次年盈利能力能否改善取決于成本的進(jìn)一步變化以及外部宏觀環(huán)境因素——2009

年成本回落，因此主要企業(yè)的毛利率普遍改善

2~3

pct，而

2012

年成本維持高位，且需求受經(jīng)濟(jì)拖累，主要企業(yè)的毛利率并未顯著改善。而

2018

年提價(jià)的當(dāng)年，啤酒企業(yè)毛利率實(shí)現(xiàn)同比提升

2~5pct，2019

年在迭代升級和間歇性提價(jià)的持續(xù)推動(dòng)，盈利能力持續(xù)增厚。在對沖成本上漲壓力外，近幾年隨著行業(yè)競爭格局的持續(xù)改善，啤酒企業(yè)的內(nèi)在盈利需求不斷提升，直接提價(jià)與間接提價(jià)（產(chǎn)品升級、推新產(chǎn)品等）成為啤酒企業(yè)完成自身品牌升級的組合拳，成本不再是提價(jià)的唯一推手，行業(yè)底層邏輯已發(fā)生轉(zhuǎn)變。2018

年以來，均價(jià)提升驅(qū)動(dòng)盈利改善的邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。2021Q2

板塊的扣非歸母凈利潤總和創(chuàng)出過去

5

年的單季度新高，雖有成本壓力

2021Q3

的單季度毛銷差仍保持了同比提升。近

3

年來，啤酒板塊的盈利能力進(jìn)入改善通道，體現(xiàn)為：旺季盈利能力創(chuàng)新高（毛銷差

20Q2、21Q2

均突破

30%），淡季持續(xù)減虧（毛銷差

20Q4

已接近

20%），預(yù)計(jì)未來這一趨勢仍將延續(xù)。成本壓力推動(dòng)下，直接或間接提價(jià)趨勢有望延續(xù)成本較快上漲已促成行業(yè)直接或間接提價(jià)升級的客觀條件。今年上游原材料漲價(jià)的壓力開始不斷凸顯，鋁錠、瓦楞紙、麥芽等多項(xiàng)原材料出現(xiàn)共振上漲，直接導(dǎo)致部分廠商通過直接或間接的價(jià)格策略進(jìn)行壓力轉(zhuǎn)移，今年上半年（尤其

Q2）各家啤酒公司的噸均生產(chǎn)成本多有不同程度的上漲，展望下半年到明年啤酒龍頭一方面延續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的策