國防軍工行業研究報告：航空制造業的規模效應報告要點一航空制造業產品單位成本的邊際變化對于企業整體盈利能力的影響較大。歷史數據復盤表

明，無論軍用、民用飛機，其給定型號的單位成本均隨累積產量的增加邊際下降。市場認知的航空制造業的規模效應主要基于單年度產量上升攤薄固定成本，但這幾乎存在

于所有產生固定成本的生產活動中。因此航空制造業的規模效應存在一定認知差。認知差一：單年度產量提升攤薄固定成本稱為靜態規模效應，累積產量提升帶動制造成熟

度及學習曲線降低成本稱為動態規模效應。動態規模效應作用彈性或大于靜態規模效應。認知差二：范圍經濟性，即單個企業衍生機型的開發批產以及多系列機型共同研制有成本

節約效應，基于產品序列開發和基于核心技術派生型號開發的企業或將受益此降本效應。認知差三：均衡生產降本效應，即不同排產計劃對于可變成本的學習曲線影響不同，均衡

生產條件下的可變成本下降平滑。提前確定訂單總額并實現均衡生產或有利于降本增效。單年度產量提升和累積產量提升的降本邏輯不同根據FactorsAffectingtheCostofAirplanes研究，飛機的產量提升影響多方面的成本因素，共同

牽引單機成本下降。首先單年度產量提升，原材料采購經濟性提升，浪費率下降；固定成本被增加

的產量攤薄。而累積產量提升，人工熟練度和生產協同效率性提升，降低單位人工工時和生產成本。航空制造業單一型號的固定成本隨產量上升而攤薄靜態規模效應主要指在給定時間（通常一年）內，產品的平均成本隨著產量上升而下降，

其幾乎存在于所有發生固定成本的生產活動中，且固定成本所占比重越高，靜態規模經

濟性越顯著。根據美國CivilAviationManufacturingIndustryPanel一文研究，假定某

種民用運輸機總產量為700架，當產量減少25%時，單架飛機成本上升10%；產量減少

50%時，單架飛機成本上升35%。航空制造業單一型號的可變成本隨產量上升而下降動態規模效應即學習效應，即某一產品累積生產量增加時，工人熟練度等提升使得單位產品成

本趨于下降。現代航空工業學習曲線較為顯著，按Klepper等人的研究，大型民用飛機的學習

彈性約為0.2，即當累積產量增加1倍時，大型民用飛機工時成本減少20%。又根據空客公司估

計，其生產第一架A300機身花費約34萬工時，第75架約花費8.5萬工時，工時迅速下。蘭德軍機全生命周期費用模型可解釋動態規模效應蘭德軍機DAPCAIV模型可以從理想狀況下估算單個型號的軍機研究、發展、試驗、鑒定

和生產的全壽命周期成本費用。將模型中的制造工時看作軍機生產時的人工工時，人工

工時與人工成本呈正比，制造材料費用可看作軍機生產時的材料成本。從公式角度推導動態規模效應，軍機的單位可變成本隨累積產量增加邊際變小。單個型

號的飛機空重和最大飛行速度一定，材料費用與工時與產量呈冪函數的關系，且指數大

于0小于1，導數隨產量增加而減少，因此邊際成本隨產量增加而減小。動態規模效應的降本彈性或大于靜態規模效應飛機制造的成本分為重復性出廠成本、非重復性出廠成本以及技術數據資料、初始備件、

研制費用等成本，通過F-22項目的歷史數據可知，航空制造的重復性成本占比較高，而

重復性成本主要受益于學習曲線和生產熟練度的提升而下降，因此我們判斷動態規模效應

的作用彈性或高于靜態規模效應。范圍經濟性或同時助力航空制造業邊際成本降低范圍經濟性是指一家制造業企業同時提供具有共同投入品的產品時具有成本節約效應。航空制造業的范圍經濟性主要表現為兩點：1）開發衍生機型。衍生機型的研發和生產與基本機型有

相同或相似的技術和工業基礎，從而衍生機型的開發可節約大量資源，共享大部分制造工藝和設備

裝置。2）開發多個系列機型。多系列機型同時開發生產，由使用相同的生產設施及零部件帶來成本

節約，使用相似的產品技術帶來成本節約，由共享公司產品支援網絡和備件供應體系帶來成本節約。洛克希德-馬丁：產品序列完善，后期衍生型號多洛克希德-馬丁產品序列：洛馬的戰機產品序列從上世紀50年代的F-104到目前服役的F-22和

F-35，迭代路徑清晰，研制體系完善。從產品的定位上來看，洛馬遵循“預研→型號改進→

量產研發”

的路徑，結合上代戰機經驗，不斷增加產品的多重應用場景。初期的F16戰機項

目衍生型號較少，而F35項目致力于滿足多軍種多任務的場景需求，派生型號較多。中航沈飛研發+生產為Pipeline模式產品序列公司產品Pipeline序列遵照“批產、改進改型、研制、預研”穩步鋪開。公司產品序列主要基于

Su-27平臺化衍生，初期產品的衍生型號就較為豐富，未來多型號量產階段的范圍經濟性可期。航空發動機主機廠借助核心機技術衍生多種型號同款核心機可以衍生出多款軍民用發動機：在保持一臺成熟的核心機基本參數不變的情

況下，通過改變發動機的其他主要循環參數，可順利研制不同性能和用途的發動機，實

現核心機的多用途目標。衍生機型生產或將存在一定范圍經濟性。不同生產計劃調整下的航空制造業學習曲線不同不同生產計劃下的單個機型學習曲線不同。實際生產曲線的

實際生產量隨機性較大，導致單機成本變化較大且后期成本較高，而模擬計算下的多機

型均衡生產成本曲線較為平滑，且在平穩期的成本優勢較為明顯。我們分析判斷，假設在前期訂單總量確定的前提下，航空制造企業可以不斷通過優化未

來排產計劃，從而實現跨季度間的均衡生產，最大限度降本增效。航空制造業的遺忘曲線決定均衡生產計劃占優從LearningandForgetting：從ThedynamicsofAircraftProduction一文的模擬模型

計算中，航空制造業實際生產中有一定遺忘曲線效應，后期成本或突然開始激增。均衡生產占優的邏輯在于，航空制造業兼具學習曲線和遺忘曲線，前期的學習曲線積累

效應或因為短期的生產間隔期而消失，遺忘曲線效應導致后期成本增加。在均衡生產的

排產計劃下可以擬合航空制造業的學習曲線和遺忘曲線，從而平滑成本下降趨勢。國內航空制造主機廠企業均計劃實現均衡生產均衡生產有助于提升航空制造主機廠企業的生產效率和成本管控效率，國內航空制造企

業在近年均開始嘗試并實行均衡生產計劃，未來降本增效路徑明晰。從財務表現的維度，國內航空制造企業的均衡生產計劃已經有所顯現。兩大航空制造主

機廠中航西飛和中航沈飛的收入確認趨于平滑，可推測主機廠單季度生產交付的節奏逐

漸平均化，有利于平滑規模效應及學習曲線，更好地進行降本增效。報告要點二復盤國外典型軍用民用航空制造企業的歷史及相應行業發展規律經驗，我們觀察到，當飛

機新型號批產初期，單年度和累積產量均較小時，單機成本較高，或拉低企業整體利潤率

水平；隨著型號量產的推進，多型號批產協同效應凸顯，可變成本降低，固定成本攤薄，

利潤率有望在新型號放量后出現拐點，并企穩回升。基于上述證據和理論我們嘗試展望國內航空制造業：未來中國軍用航空裝備新型號的持續

定型批產將牽引航空制造企業的單年度產量和累積產量放量，規模經濟性凸顯，學習曲線

穩步上升，毛利率水平或將迎來拐點。而未來隨著型號派生以及多產品的范圍經濟性、均

衡生產效應凸顯，盈利成長曲線或將穿透營收成長曲線，盈利能力持續改善。前期交付量累積較少的公司利潤率水平相對較低對比兩大航空制造巨頭空客和波音公司1987年前后的表現，1987年前波音的產品交付量大

幅度高于空客，總體學習曲線先行，導致1987年后波音的邊際成本低于空客。從邊際成本傳導到整體盈利能力的趨勢來看，1987年前波音的產品交付量大幅度高于空客，

規模效應、學習曲線均優于空客，利潤率水平相對較高。1987年后持續的學習曲線使得波音

邊際成本低于空客，利潤率水平同樣相對較高。而空客公司在1987年后的交付量大幅度提升，

相比過去，學習曲線快速顯現，利潤率水平提升迅速。新型號交付初期拉低利潤率，多型號擬合形成拐點分析發展初期航空制造主機廠洛克希德馬丁（LM）、諾斯羅普?格魯門（

NGC

）和波音

（Boeing）利潤率情況，其過往利潤率整體均呈現先下滑后上升的狀態。我們分析判斷，

短期利潤率的變化或反映單個產品型號交付并放量的節奏，而整體利潤率是多個產品型

號擬合平滑的結果，整體毛利率的變化趨勢或在拐點出現后持續提升。F-35的單位造價以及人工工時隨產量提升逐步下滑受益于規模效應，洛克希德?馬丁的F35造價逐年降低。F-35的平均造價從最初的約2億美元下降

至最新的不到1億美元，下降幅度達到57.23%。根據《F-35

BlockBuyAnAssessmentofPotentialSavings》，F-35單位造價的大幅下降主要源于生產熟練度提升，制造工時的下降以

及單年度大規模量產帶來的固定成本攤薄。航空制造企業后期利潤率穩定，新機型影響減小洛克希德·馬丁測算的F35板塊收入與交付量相除可得測算版本的F35單機采購價格，可知采

購價格也在處于不斷下降的趨勢。而受益于F35學習曲線，單機人工工時不斷下降，疊加靜

態規模效應持續顯現，F35的降本趨勢較為明顯，凈利率仍維持高位。中航沈飛毛利率企穩回升，凈利潤增速穿透營收增速中航沈飛2019年毛利率達到低點8.94%，2020年毛利率顯著回升至9.28%；而凈利潤的增速

在2020年明顯高于營收增速。公司或已在新型號列裝放量期形成一定規模效應和學習曲線。航發動力毛利率持續下滑，規模效應尚未顯現航發動力2013-2020年主營業務毛利率持續下滑，2020年毛利率為14.81%；而凈利潤的增

速與營收的增速仍處于交替領先的狀態。公司產品的規模效應和學習曲線尚未顯現。規模效應和范圍經濟在航空制造上游環節亦較顯著“一代材料，一代裝備”：作為高精尖技術最集中的產業領域，航空制造業對先進材料、零

部件的依賴較大，上游材料和技術的突破始終牽引下游新型號裝備的研制和列裝。因此航空

制造業的上游企業新型號放量類比于主機廠新型號，規模效應和學習曲線作用亦較顯著。上游結構用量占比持續提升：航空制造業上游亦有用量占比持續提升的邏輯。航空復合材料，

參考國外航空制造業路徑，國內復材產業目前正處于用量快速提升的拐點。軍用連接器，國

防信息化程度持續提升疊加進口替代，牽引軍用連接器用量加速提升，規模效應或更顯著。中航高科規模效應作用持續牽引毛利率提升中航高科為航空復合材料預浸料環節獨占性龍頭企業，持續受益軍機列裝加速及復合材料用

量占比提升，新材料業務快速增長，營收規模提升較快。產量持續提升下公司生產的規模效

應及學習曲線亦作用顯著，新材料板塊毛利率不斷提升，助力公司盈利能力不斷提升。中航光電毛利率企穩或受益軍民融合范圍經濟性中航光電軍品業務國內龍頭地位穩固，民品業務營收穩步上升，精準布局產能、高研發投入

和政策改良齊頭并進促進公司加速增長。基于軍用連接器的基礎之上，中航光電積極布局下

游應用領域，聚焦高端業務的同時，逐步形成母子協同的集團化架構，范圍經濟性顯著，牽

引公司盈利能力持續高企。國防科技10年景氣趨勢確立：需求加速釋放，格局持續優化國家意志驅動，堅定看好未來10年國防建設戰略機遇期。軍事實力躍升是一國高端制造業轉型升級的終極體現，我們堅定看好軍工基本面未來10年高景氣的產業戰略機遇

期，武器裝備加快建設的緊迫需求是確定的，國防科技工業的市場格局又是固定且清晰的，所以在投資操作中，

基本面優質個股不存在所謂的“價值陷阱”

；基本面事件相繼落地，驗證行業高景氣的邏輯演繹主線。展望十四五武器裝備采購，采購合同和預付定金落地是確定性的，這是由當前新的軍品采購制度和軍方出于國防

安全底線的時代使命所客觀決定的，主機廠亦需要前置資金來擴產能和保交付；確保2027年實現建軍百年奮斗目

標和大國戰略，貫徹執行層面方向節奏確定；聚焦景氣主賽道，高波動中敢于逆向布局盈利驅動個股。我們一直強調，【業績兌現能力】是本輪基于產業驅動軍工投資的邏輯主線；賽道景氣趨勢是股價核心驅動因素，

優選賽道，精選個股，聚焦景氣主賽道，買機彈，配兩端，是占優策略；

值得重視的是，當市場因為系統性風險或者流動性擾動等資金博弈行為導致這一類的核心資產下跌的時候，在產

業趨勢確定的大背景下，要充分利用指數的高波動性，敢于逆向投資布局國防科技產業的稀缺資產。盈利驅動：未來的軍工投資“行穩致遠”獨享產業格局紅利的賽道龍頭配置。我們觀察到，國防科技產業組織結構正在加速向“小核心、大協作”模式轉型，對關系國家安全“命脈”或者對

產業鏈擁有較強控制力的“小核心”，未來在【敵戒與自強】的雙輪戰略驅動下，其【核心資產】稀缺性或將享

受較高的“估值溢價”。報告節選：轉發贊收藏5轉發·14評論·8贊投訴評論...同時轉發全部評論（14）軍工三年前的新能源01-0911:45@番茄炒蛋233?：也許快報出來幾家以后大家就覺得，軍工不錯啊，跌這么多應該修復一下也許吧希望上游帶帶他們贊打賞回復番茄炒蛋23301-0911:31@軍工三年前的新能源?：邏輯上是這樣的主要是大家都在等業績也許快報出來幾家以后大家就覺得，軍工不錯啊，跌這么多應該修復一下贊打賞回復軍工三年前的新能源01-0911:18@番茄炒蛋233?：自細致研究軍工板塊以來，各家賣方已經講的比較透徹了，一旦出新的消息，也是各種解讀，所以基本面大家是充滿信心。關鍵是資金層面，大環境不穩，資金不敢做的，所以最近都往低估值里跑。邏輯上是這樣的主要是大家都在等業績贊打賞回復番茄炒蛋23301-0901:31@軍工三年前的新能源?：好文建議大家看看自細致研究軍工板塊以來，各家賣方已經講的比較透徹了，一旦出新的消息，也是各種解讀，所以基本面大家是充滿信心。關鍵是資金層面，大環境不穩，資金不敢做的，所以最近都往低估值里跑。贊打賞回復Jarvis丶01-0722:30@銷戶俠?：評論已被銷戶俠刪除軍工是信仰，今年絕對是軍工大年，立貼為證同志贊(1)打賞回復銷戶俠01-0721:13@老股民大張2018?：4月份，早過時了。現在一周前的都不管用

這研報不是吹利潤的，而是解析行業的發展，跟時間沒關系。贊(1)打賞回復老股民大張201801-0721:13@銷戶俠?：

這是個4月份的研報4月份，早過時了。現在一周前的都不管用贊打賞回復銷戶俠01-0721:07@小道大師?：別人喊你來接盤，你還當真了

這是個4月份的研報贊(1)打賞HYPERLINK