華東醫藥專題研究：醫藥工業品質技術升級，醫美全球逐步開花醫藥工業為主導的綜合型醫藥領先企業，醫美外延增添發展動力國內領先的制藥工業體系，流通環節助力渠道拓展華東醫藥股份有限公司創建于1993年，總部位于浙江杭州，公司分三大主營業務，醫藥工業、醫藥商業和醫美產業，以醫藥工業為主導，全產業鏈覆蓋，多環節協同。公司成立28年，從1993年開始二次創業，提出“百令膠囊進軍全國，賽斯平走向世界”的戰略，專注于專科特殊用藥。2004-2015年間，實現工業成功實現銷售收入在第四個三年規劃期間翻一番。2016年開始第五個三年規劃，目標“2020年實現工業銷售一百億，2025年實現糖尿病系列產品銷售一百億”，其中工業銷售一百億已經實現。公司近幾年加大創新投入，2018年提出向以科研開發與技術創新為主導的新型藥企轉型。醫藥工業為主導業務，2020

年醫藥工業營收占比達

32.8%，但毛利占比高達

82.5%，

毛利率高達

80.7%。公司深耕于專科、慢病用藥及特殊用藥領域，涵蓋以慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統等領域為主的核心產品管線，擁有多個在國內具有市場優勢的一線臨床用藥，同時通過自主開發、外部引進、項目合作等方式重點在抗腫瘤、內分泌和自身免疫三大核心治療領域的創新藥及高技術壁壘仿制藥進行研發布局。醫藥銷售渠道已覆蓋國內上萬家大中型醫院。已逐步形成國內領先，面向國際的制藥工業體系。2020

年，受新冠疫情，以及大品種阿卡波糖集采失標的影響，公司營收同比下降

5%。公司積極應對經營壓力和發展壓力，在阿卡波糖集采失標的情況下

拓展院外市場，實現了歸母凈利潤小幅增長。醫藥流通領域全覆蓋，是浙江省醫藥商業龍頭企業，包含醫藥批發、醫藥零售、以冷鏈為特色的第三方醫藥物流。公司連續多年位居中國醫藥商業企業十強，在浙江省內已設立11家地區子公司，客戶覆蓋全省11個地市、90個區縣（縣級市）。公司擁有中西藥、醫療器械、藥材參茸、健康產業等四大業務板塊，涵蓋醫藥流通全領域，為客戶提供綜合性解決方案。。2020

年公司醫藥商業板塊營收達到

230.1

億元，收入占比達

68.3%，毛利率

7.5%，疫情負面影響正被產品結構調整和運營效率提升逐步消化。代理＋收購海外優質醫美資產，跑通渠道有望實現可持續發展。公司醫美業務聚焦于面部微整形和皮膚管理領域最新的產品和器械的研發、生產和銷售。于2018年以14.9億人民幣，收購總部位于英國Sinclair，并控股西班牙HighTech公司，在法國、荷蘭、美國、瑞士和保加利亞擁有生產基地，在全球市場推廣銷售注射用長效微球填充劑、玻尿酸以及面部提拉埋線、冷凍溶脂等產品，是公司全球化的醫美運營平臺。2020

年，

公司醫美業務收入為

9.43

億元，營收占比僅

2.8%。其中國際醫美業務（海外全資子公司

Sinclair為代表）營收規模達到

3.19

億，國內醫美代理業務（控股子公司華東寧波公司為

代表）營收規模達到

6.24

億。經營穩健，業務逐步拓展，凈資產收益率高于行業水平公司營收及凈利潤穩健增長。近十年營收復合年增長率13.9%，歸母凈利潤復合年增長率達24.89%。2020年營收及利潤增速下滑，主要受疫情及國內阿卡波糖國家集采失標及醫保談判降價等沖擊，公司積極拓展海外市場及新業務有望在未來放量。2021H1公司實現總營收171.79億元

,

歸母凈利潤為13億元

，扣非歸母凈利潤11.94億元。分業務來看，公司商業收入為最大占比，2020年商業收入230億元占總體業務收入68%，近4年CAGR為3%；制造業收入114億元，占總體收入34%，銷售比例不斷提升，近4年CAGR為18%；醫美作為公司新拓展業務，處于早期，尚需時間進行磨合，2020年收入近3.2億元。盈利能力逐漸增強。公司隨著高毛利醫藥工業、醫美業務比例逐年增長，整體毛利率由2016年的26%增長至2020年的33%，凈利率逐年穩步提升，2020Q1達到8.5%，未來或隨新業務的增長進一步優化。公司期間費用合理。管理費用低于5%，由于醫藥工業發展快速，銷售費用有一定比例的上升；研發費用相對較低，考慮流通環節業務占比較大，該比例相對合理。公司股權穩定，實際控制人為胡凱軍。公司最大股東為遠大集團，其持有公司41.77%的股份，胡凱軍為實際控制人。子公司劃分結構合理，不斷外延豐富產線布局。下設中美華東，為醫藥工業業務的主體公司，此外公司通過并購及參股形式擁有多家醫美資產，海外版圖逐步擴張。控股子公司華東寧波公司為專注大健康領域產品研發、專業化推廣的綜合性醫美大健康平臺公司，目前總代理韓國“伊婉”玻尿酸產品以及賽繆斯系列護膚品在中國市場的推廣銷售。2021年通過中美華東收購道爾生物75%股權，該公司專注于腫瘤與代謝領域，是一家擁有自主知識產權的從事創新生物大分子抗體藥物開發的平臺型企業，與華東醫藥的重點布局領域一致。三大主營業務發展層次明確，撐起增長巨輪醫藥工業：頂住疫情、政策壓力，醫藥工業板塊逆勢增長公司克服全國集采、醫保價格談判等不利因素，經營業績仍保持正增長。醫藥工業板塊連續多年穩步增長。2020年1月，第二輪集采招標中，阿卡波糖失標遭受沖擊后，華東醫藥積極開拓集采以后的市場，包括基層和社區市場、民營醫院、OTC市場等仍有很大發展空間，公司將利用營銷團隊優勢，大力拓展基層、院外和零售市場。百令膠囊的新醫保支付價格于2021年3月1日起正式執行，目前來看，百令產品的銷量仍保持增長，但短期內降價對收入端的影響雖然存在，但2021年公司將繼續拓展零售和院外市場，并采用線上+線下的方式加大市場覆蓋和推廣。2020年醫藥工業營業收入114億元，占總營業收入的32.82%，16-20年間復合增長率達14.28%，同比增長5%；20年毛利92億元，16-20年間復合增長率達14.34%，毛利率維持80%以上。醫藥工業板塊核心子公司中美華東連續20年實現營收連續增長。2020年中美華東營業收入達110.4億元，同比增長5.07%；凈利潤達23.32億元，同比增長6.13%。深耕專科、慢病用藥及特殊用藥領域多年，營銷網絡覆蓋全國公司以醫藥工業為主導，同時拓展醫藥商業以及醫美領域。醫藥工業板塊在銷售規模、技術質量、研發投入、市場占有率等指標均名列前茅。核心產品為糖尿病以及移植免疫用藥，同時在慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統四大領域均有領先的臨床用藥。此外，公司通過自主研發、外部引進、項目合作等方式布局抗腫瘤、內分泌及自身免疫領域，研發創新藥及高技術壁壘仿制藥。公司擁有超6000人的專業化團隊，通過推進“以綜合性醫院、基層醫療機構、零售及第三終端、互聯網線上相結合”的營銷模式，銷售渠道已覆蓋上萬家中大型醫院。公司及時調整市場策略以應對“國家集采常態化”，增加團隊人員進一步推進對基層市場、院外市場以及自費市場的覆蓋，開發線上銷售新渠道。王牌產品與國家醫保談判成功，未來有望放量公司與國家醫保局談判成功，百令膠囊和阿卡波糖咀嚼片新醫保支付價格下降。談判結果顯示，百令膠囊0.5g/粒和0.2g/粒價格比談判前全國最低省級醫保支付價格降低33%和33.8%；阿卡波咀嚼片比談判前全國最低省級醫保支付價格降低38%。百令膠囊是長期慢病用藥，經過多年的發展已成功成為多個領域指導用藥，形成一定的品牌基礎；存在自費市場，價格下調有助于提高患者自費購買藥品的意愿，用藥人群數量和銷量可能上升。阿卡波糖咀嚼片盡管在國家第二輪集采中失利，但2020年穩定原有市場份額。通過銷售到院外市場、基層市場和OTC市場彌補失標的不利因素，目前已形成較為穩定的競爭格局。盡管價格下調，但已形成較為明顯的成本、產能及渠道覆蓋優勢。公司積極加強產品院內拓展，進一步提升市場占有率，預計2021年銷量將持續增長。2022年一季度有望進入集采名單，占領市場份額。加大研發投入和研發團隊建設，提高核心競爭力公司開展研發體系改革，推進研發創新轉型。2020年公司醫藥工業研發總投入14.44億元，同比增長8.91%；直接研發費用9.18億元，同比下降12.96%；外部新藥技術及權益引進等研發支出5.25億元，同比增加94.10%。加強與海外醫藥公司合作，拓寬核心領域產品管線。公司與人工智能藥物發現公司Exscientia及晶泰科技(XtalPi)開展抗腫瘤藥物研發合作；通過產品授權引進的方式豐富腫瘤、自身免疫及糖尿病領域產品，不斷有創新產品進入臨床和上市銷售。公司20年引進47位創新型研發人才，建立具有國際化理念、視野和管理能力的創新團隊，努力推進創新項目戰略規模目標的實現。制定未來5年創新藥發展戰略規劃，目標每年的創新品種不少于15個。戰略收購道爾生物，加強抗體領域早期藥物發現能力。21年4月26日華東醫藥子公司中美華東以4.88億元收購道爾生物科技有限公司共75%股權，成為道爾生物第一大股東。道爾生物專注于腫瘤與代謝領域，是一家擁有自主知識產權的從事創新生物大分子抗體藥物開發的平臺型企業，與華東醫藥的重點布局領域一致。道爾生物在腫瘤與代謝領域抗體、融合蛋白及多肽藥物研發具有豐富的經驗，此次收購可以豐富公司在生物制藥領域單抗、多抗、融合蛋白、多肽類產品的管線布局；此外，道爾生物擁有的具有自主知識產權的羊駝單域抗體篩選和改造平臺、長效生物藥物改造技術平臺等平臺技術可以研發出有差異化的抗體、融合蛋白及多肽藥物，具有很高的應用前景。醫藥商業：特色冷鏈配送+電商互聯，為消費者提供綜合型解決方案2020年醫藥商業板塊收入230億元，收入占比68.3%，是公司營業收入占比最大板塊；毛利17.31億元，毛利率維持7%以上。公司商業板塊深耕浙江市場多年，在浙江省具有明顯的綜合競爭優勢。公司在浙江省公立醫療機構、重點民營醫療與零售藥店客戶訂單金額滿足率處于領先地位。已經與國內外90%的主流醫藥企業建立商務合作關系。公司堅持在浙江完善醫藥物流網絡，打造以冷鏈為特色的第三方醫藥物流；改造和提升傳統經營模式，利用互聯網平臺延伸服務供應鏈，向現代醫藥增值服務方向發展。通過自營DTP藥房渠道，除傳統零售服務外，公司為顧客提供藥學咨詢、藥品配送及特病患者回訪等“增值服務”；開發處方分發平臺，對接浙江省“互聯網+診療”服務，在浙江省推出“線上醫保結算+送藥到家”服務，探索醫藥商業新模式。公司拓展以“冷鏈”為特色的第三方服務，以生物藥疫苗冷鏈配送為核心，在浙江省建設完善的物流體系；獲得浙江省首張醫藥冷鏈企業的快遞業務經營許可證，拓展C端業務配送；拿到浙江省疾病預防控制中心獨家第三方存儲和運輸新冠疫苗服務資格，保障疫苗的配送。醫美板塊：聚焦高端醫美市場，開拓醫美新格局國內子公司寧波公司玻尿酸表現亮眼，以國際子公司Sinclair為核心，逐步實現全球化經營布局。公司醫美板塊的業務范圍涉及面部微整形和皮膚管理兩大領域，旗下擁有控股子公司華東寧波醫藥有限公司和全資子公司英國SinclairPharma。華東寧波醫藥有限公司有醫藥事業部和醫學健康美容事業部，其中醫學健康美容事業部2013年引進韓國LG公司伊婉品牌玻尿酸產品，為全國獨家代理，伊婉注射用玻尿酸銷量全國領先。SinclairPharma的重點產品注射用長效微球Ellansé?伊妍仕TM已經獲得上市許可，21年8月上市銷售。利用全球化的研發中心和生產基地，整合研發資源和能力進而提升產品結構，進軍高端醫美市場。公司加快醫美布局，豐富醫美領域產品管線。2018年戰略性收購英國Sinclair公司，布局無創+微創的醫美產業鏈；擁有英國Sinclair、西班牙

HighTech、美國R2、瑞士Kylane四個全球化研發中心，荷蘭、法國、美國、瑞士和保加利亞五個全球化生產基地，形成國際化的營銷網絡；通過收購、參股等方式積極引進高端醫美新產品，公司已經擁有差異化透明質酸鈉全產品組合、膠原蛋白刺激劑、A型肉毒素、埋植線、能量源器械等非手術類主流醫美產品。醫美占領黃金賽道

發展勢頭迅猛顏值經濟助推消費

市場前景廣闊近年來，受人均消費水平提高與對外貌重視程度的增強等多方因素影響，醫美行業逐漸步入公眾視野，成為顏值經濟時代下的最大受益者之一。目前，全球醫美市場已進入穩定發展時期，保守估計全球醫美市場規模將從2018年的1357億美元增長至2022年的1782億美元，CAGR7.5%；國內市場也緊隨其后，正處于高增速發展階段，2020年市場規模已接近2000億元，預計到2023年市場規模有望突破3115億元，CAGR為15.2%，值得期待。追趕成熟國家，滲透率提升空間大我國醫美接受度有明顯改善，2019年滲透率達3.6%，但相較于日美韓國家仍有一定差距，約為日本的1/3，美國的1/5，韓國的1/6，提升空間較大。隨全球化趨勢，技術水平將不斷精進，產品日趨豐富，更新迭代速度加快，滲透率預計將逐步提高；同時，國內醫療機構布局在一線城市居多，二三線城市普及率低，不足10%，積極下沉滲透低線城市，將會對滲透率提升起重要作用。輕醫美趨勢明顯

非手術項目廣受青睞輕醫美旨在通過非手術的醫療手段達到皮膚管理的目的，常見項目包括玻尿酸注射、肉毒素注射、光子嫩膚及激光脫毛。與傳統手術類醫美項目相比，非手術項目具有單次價格低、風險小、創傷小、恢復周期短等特點，通過非手術項目人們可以快速提升自身形象，因此輕醫美逐漸成為越來越多年輕人的選擇。據統計，香港地區非手術類醫美的手術例數已由2010年的210萬增加至2011年的1097萬，增速遠超手術類醫美；2018-2023年中國地區非手術類市場預計增速為26.3%，也遠遠大于手術類預計的22.7%。另外，從行業來看，非手術項目操作難度要求不高，對于人員培訓周期也會相對較短，大大降低了入行壁壘，對于新入行者較為友善，有利于行業的發展。注射美容與光電類為兩大主要項目非手術類項目種類繁多，可大致分為兩類，一類是注射美容，一類則是光電類美容。注射美容是以注射為主要方式，通過注射肉毒桿菌、透明質酸鈉、膠原蛋白、聚左旋乳酸等材料達到消除面部皺紋、凹陷的目的。目前，肉毒毒素和透明質酸鈉為主要的注射類產品。肉毒毒素注射具有操作方便，痛苦小，副作用少見效快等優勢，通過20年來的研究與實踐，其穩定性和安全性已經得到廣泛認可。2019年，我國肉毒毒素行業市場規模36億元，保持高速穩定增長，在注射類項目中增速最快，預計至2026年全球肉毒素市場規模將達到87.19億美元，CAGR為7.6%．玻尿酸即透明質酸根據不同分子大小發揮功能，如大分子玻尿酸，質地堅硬，有填充塑形作用，用于隆鼻、豐下巴、太陽穴填充等；中分子玻尿酸，質地較為柔軟，通常用來除皺；小分子玻尿酸主要是改善膚質，具有較強消費屬性，屬于美容產品。2019年中國透明質酸市場規模達42.7億元，預計未來五年復合增速為12.8%，呈穩步增長態勢。總體來看，2018年全球肉毒素注射療程數超600萬次，約占非手術項目總療程數的一半，位列第一，透明質酸診療量約373萬，占非手術項目總療程數30%，位居第二。2019年，注射醫美在中國總消費量中占57.04%，遠高于美國的44.17%和日本的42.08%，隨著產品審批放量，市場份額有望更上一層樓。光電類醫美是使用激光收緊深層皮膚，去除色素重塑肌膚表層，具有較高復購率，其中包括光子治療、射頻美容、超聲刀治療三種治療方式。光子治療采用特定寬光譜彩光照射皮膚表面，在深層產生微型爆炸進而分解色素，閉合異常毛細血管，同時還可以刺激皮下膠原的增生。射頻美容在促使皮下膠原收縮拉緊的同時，冷卻皮膚表面，來達到淡化消除皺紋和皮下膠原質重塑的功效。超聲刀則是利用熱效應促進膠原蛋白再生和變性。機構合規調整

迎來格局變化我國醫療美容市場中民營機構占據較大份額，其中小型民營診所為主，占據市場71%的份額。隨著市場規模的逐步擴大，機構監管的逐步加強，非合規機構將面臨取代和淘汰，與此同時，正規機構市場份額將得到提升，龍頭企業優勢突出，而一些中型企業也有機會借此彎道超車。以肉毒毒素市場為例，近年來堅持規范市場競爭，2008年國家將A型肉毒素列入毒性藥品管理，并不斷加強對肉毒素行業監管；2016年CFDA連發兩條公告對肉毒素的使用進行警示；2017年全國各省市食藥監局及公安局加大對肉毒素非合規市場的打擊力度，破獲多起肉毒素假藥制備及銷售案件；監管趨嚴的形式，既為企業帶來新機遇同時也增加了新的挑戰，合規道路上，行內競爭將愈加激烈，企業需要積極調整戰略布局，審時度勢，不斷創新，才能脫穎而出。國際化戰略布局醫美板塊，整合引進全球先進資源公司秉承“以求美者為中心，用做藥人的專業和嚴謹服務廣大求美者”的理念，聚焦面部微整形和皮膚管理領域，深耕全球先進產品及技術，不斷豐富公司主流非手術類國際化醫美產品管線。自2013年代理韓國LG玻尿酸進軍醫美市場以來，公司以全資子公司Sinclair為核心，通過收購參股及代理合作，戰略性組建高端、差異化醫美產品集群，實現了無創+微創的醫美產業全布局。獨家代理伊婉先行，

戰略引入MaiLi，縱向全面滲透玻尿酸低中高端市場伊婉玻尿酸多年營收榜首，強勢打開國內注射用玻尿酸市場。隨著顏值經濟的發展，注射用醫美玻尿酸產品以其安全性及良好的面部改善效果，逐漸成為消費者輕醫美項目首選，在醫用玻尿酸市場中保持50%以上占比快速增長。據弗若斯特沙利文研究報告顯示，

國內注射用醫美玻尿酸市場呈現以進口中高端品牌為主、國產中低端品牌快速發展狀態。公司代理的韓國LG伊婉系列產品，涵蓋伊婉C/V及伊婉CPlus/VPlus兩大檔次，目標中低端市場，依托產品的優異效果、無痛產品設計，以及公司醫美市場營銷能力，多年穩居營收榜首。引入MaiLi新型高端無痛玻尿酸，縱向全面滲透醫美玻尿酸市場。2020年3月，全資子公司Sinclair入股瑞士專業醫美研發公司Kylane，取得其MaiLi系列含麻玻尿酸填充劑產品全球獨家授權。該產品結合OXIFREE專利技術工藝及無痛添加設計、對標最高端美國Allergan的喬雅登，2021上半年于歐洲上市、并已積極推動國內注冊，是公司戰略性全面布局醫美玻尿酸市場的重要一步，豐富了產品管線。在眾多中低端品牌的性價比沖擊及高端進口的品牌效應下，公司有望以全面且強有力的競爭優勢，進一步提升市場份額。少女針獲批，先發引領即時長效填充劑新風向公司全資子公司Sinclair研制的重磅產品注射用聚己內酯微球面部填充劑Ellansé?伊妍仕TM（俗稱“少女針”）于2021年4月13日取得國家藥監局頒發的《醫療器械注冊證》，產品將盡快安排荷蘭工廠生產并出口中國，預計將于下半年在國內正式上市。伊妍仕少女針已于2009年和2012年先后獲得歐洲CE認證及美國FDA認證，在60多個國家和地區注冊認證或上市準入，以其優異的臨床效果和安全性在全球面部填充劑市場掀起熱潮。完全可降解PCL+CMC安全成分，2-in-1雙重階段療效持久。Ellansé少女針采用2-in-1雙重作用階段設計，第一步由70%的天然植萃成分羧甲基纖維素（CMC）進行快速填充、起到即時塑形效果；第二步由CMC降解后釋放出的、含量為30%的聚己內酯微球（PCL）刺激內源細胞、重啟注射位皮下膠原的自體再生。隨著PCL的逐漸降解，新生膠原組織填充原有缺陷、實現最終的持久改善效果。在治療過程中，醫療級別PCL及天然成分CMC可實現完全降解吸收，在效果持久的同時，具備更高的安全性。臨床長期改善率達90%以上，優異的治療效果贏得良好的用戶滿意度。Ellansé少女針依據不同聚合度PCL設計共有4款產品：EllanséTM-S/M/L/E，分別對應1-4年效期，此次國內獲批的為EllanséTM-S（1年期）型號。臨床試驗中對EllanséTM-S/M兩款產品的兩年改善度進行了充分的評估，依據全球審美改善標準（GAIS），EllanséTM-S/M分別在其對應期效內取得了90%以上、甚至100%的改善效果，24個月后的回購率高達78%。獨家代理Jetema肉毒素，緊跟行業上升發展趨勢目前國內肉毒素市場競爭較為激烈，多名參與者即將陸續進場。肉毒素通過影響神經通路起到除皺、瘦身效果。據弗若斯特沙利文研究報告，中國醫美肉毒素市場規模在2019年達到36億，5年內CAGR達到31.2%，預計將持續穩定增長。國內市場競爭格局良好，截至目前，加上2020年新晉兩家、僅有四家參與者，市場占比仍集中在蘭州Btxa及美國Botox。隨著2020年Ipsen和Hugel公司產品的加入，以及臨床和審批階段的至少6家公司產品的陸續進場，市場份額有望分散。公司于2020年8月與韓國Jetema達成戰略合作、獲得其A型肉毒素的獨家代理資格，預計今年提交審批、2024年實現正式上市。肉毒素為Jetema公司的重磅產品之一，且A型肉毒素多年來居國內注射醫美前列，依托公司經驗豐富的醫美營銷實力，華東醫藥有望打開國內的肉毒素市場、占據理想的市場份額。全球唯一FDA認證面部提拉埋線產品，市場空間快速增長國內市場美容線市場新興，有望快速增長。面部提拉埋線產品通過簡單快速的微創植入、目標解決面部下垂問題，手術期短、見效較快、性價比較高。自2019年愛美客“聚對二氧環己酮PPDO面植線”上市以來，中國美容線市場正式打開。目前國內獲批的埋線產品僅有愛美客及韓國HansBiomed的Mint埋線兩款產品，市場環境仍處于初興階段。隨著顏值經濟的發展、線雕的普及，美容埋線市場有望快速增長。FDA唯一認證可吸收埋線、創新3D結構設計，Sinclair重磅產品強勢進軍美容線市場。Sinclair重磅推出的Silhouette?Instalift?埋線產品是美國FDA批準的唯一一款用于中面部組織提拉的可吸收埋線，且首次采用創新3D錐形結構設計，相較于市面主流線形產品，能夠從360°實現有效3D提拉效果。此外，產品采用聚-L-乳酸及聚-L-乳酸-乙醇酸（PLLA，PLGA）可降解材料，在起到提拉作用的同時具有刺激膠原再生的效果，相較其他同類型產品具備顯著的綜合性優勢，有望在強勢占取市場份額的同時，提升市場門檻。SihouetteInstalift埋線產品已在60多個國家或地區完成注冊或上市準入，在國內已順利進入臨床階段。外延布局美容器械，開啟美業又一重要布局光電醫美器械是將激光或頻射等光電技術應用于皮膚治療，以此達到緊致皮膚、改善膚質、治療痤瘡、痘印、疤痕、祛除色斑、胎記、紅血絲、脫毛等功效的設備或儀器。根據INSIGHT數據顯示