新化股份研究報告：三乙胺奠定長期增長，鹽湖提鋰打開新成長空間1.脂肪胺、異丙醇龍頭企業，香料綁定奇華頓，業績拐點已現1.1國內脂肪胺、異丙醇龍頭企業，香料深度綁定奇華頓浙江新化化工股份有限公司創建于1967年，前身為國營新安江化肥廠，1997年改制成立建德市新化化工有限責任公司，2008年改組成立股份有限公司。公司股票于2019年在上交所主板掛牌上市。公司前身為新安江化肥廠，后來轉型生產精細化工品，沿用加氫、加氨的工藝，實現目前脂肪胺、有機溶劑以及香料的生產。公司的雙氧水產能與香料二氫月桂烯醇產能分別于1990年和1995年投產。1997年改制成為建德市新化化工有限責任公司，后于1999、20021年異丙胺和乙基胺分別開車成功。2014年與奇華頓共同投資成立江蘇馨瑞香料，公司持股51%，奇華頓持股49%，2018年江蘇馨瑞香料全面建成投產，2020年開辟寧夏發展基地，持續拓展香料業務，預計2022年逐步實現業績貢獻。公司主要從事脂肪胺、有機溶劑、香料香精、雙氧水及其他精細化工產品的生產經營。其中脂肪胺系列、有機溶劑系列和合成香料香精系列為公司當前主導產品，生產技術較為先進，綜合實力在國內同行業占據較為重要的地位。公司現有異丙胺生產能力較大，系目前全球范圍內排名前列的脂肪胺產品生產企業之一。截至2021年底，公司脂肪胺產能估計約13.5萬噸，其中包括9萬噸異丙胺和4.5萬噸乙基胺；有機溶劑產能約11萬噸，主要為異丙醇；香料香精約1.6萬噸。1）脂肪胺：脂肪胺包含異丙胺和乙基胺，目前具備13.5萬噸脂肪胺產能，全國領先。公司異丙胺和異丙醇可以共同生產，采用丙酮加氫的方法，目前公司具備9萬噸異丙胺產能。乙基胺主要為乙醇加氨加氫，乙基胺以三乙胺為主，占比約60%。脂肪胺產品下游客戶以農藥、醫藥為主，其中，公司農藥客戶主要為國際大型農業集團公司，如孟山都、紐發姆等公司，其面向全球銷售，采購一般不存在明顯的季節性或周期性。草甘膦異丙胺鹽和莠去津是前兩大應用領域，草甘膦也是乙基胺第一大應用領域。2020年公司脂肪胺收入10.7億元，同比增長37%，毛利率約15%，毛利率同比下滑主要由于丙酮價格的提升，2021年上半年丙酮價格先揚后抑，價格波動幅度較大，高點達9500元/噸左右，低點在4800元/噸左右，因此今年異丙胺價格有波動。2）異丙醇：異丙醇除丙酮加氫法外，公司還具備丙烯水合法，目前公司為唯一具備異丙醇兩種生產工藝的企業。丙酮加氫法是國內首創，丙烯水合法是利用中科院大連化物所的專利技術建設并持續改進提升而成；兩種工藝使公司可以在不同原料之間進行選擇具有成本優勢的原料進行產品生產，在市場競爭中可以始終保持成本優勢。目前公司具備丙酮法異丙醇6萬噸，在浙江建德；丙烯法異丙醇5萬噸產線（副產異丙醚）在江蘇濱海，異丙醇5萬噸。公司有機溶劑2020年收入7.3億元，毛利率約26%，主要由于受2020年疫情催化，海外消毒液多用異丙醇，因此公司異丙醇海外需求旺盛，毛利率提升。3）香料：公司海外龍頭奇華頓，與其合資成立香料生產企業馨瑞香料，產能為1.6萬噸香料。公司主要從事生物源香料（以松節油為原料）和全合成香料（以雙環戊二烯、醋酐等化工產品為原料）的研發、生產與銷售。其中主要包含檀香類、乙酸鄰叔丁基環己酯、牡丹腈等。公司與奇華頓于2001年開始業務往來，奇華頓主要向公司采購合成香料產品；

2010年之后，奇華頓一直為公司香料業務最大的客戶，同時公司也逐步成為奇華頓主流香料供應商之一；2014年奇華頓與公司合資設立馨瑞香料，實現雙贏。公司香料2020年收入約3.8億元，2021年前三季度約3.4億元，實現大幅增長。2019年收入明顯下滑主要由于3.21爆炸事故使得馨瑞香料停產超半年的時間。奇華頓為公司香料主要客戶，收入占比達到超75%。經過多年的發展，公司已在生物源香料（以松節油為原料）和全合成香料（以雙環戊二烯、醋酐等化工產品為原料）領域具備了一定的生產規模和綜合實力。為了進一步加強在合成香料領域的競爭優勢，公司建設寧夏74650噸/年合成香料產品基地建設項目，加大對合成香料的投入，提高產品品質和增加產品品類，提高公司在香料業務的核心競爭力，以適應市場需求。1.2股權結構相對分散，高管多從化肥廠開始任職公司股權結構相對分散，公司第一大股東為建德市國資公司，持股比例為17.11%；

第二大股東為董事長胡健，持股比例為10.48%。公司高管多為公司前身新安江化肥廠的領導，伴隨公司一路成長，業務熟練。1.3業績短期受原材料及能耗雙控影響，拐點已現公司2021年前三季度收入約18.8億元，同比增長11.5%，主要得益于公司香料業務的快速增長。2021Q3公司收入約5.49億元（YoY-10.7%，QoQ-16.3%），主要由于國內能耗雙控，公司江蘇工廠三季度部分時間停產，香料生產部分受限，影響收入。2020年公司收入23.2億元，2019年收入明顯下滑，主要由于19年受江蘇響水3.21爆炸事故影響，江蘇新化、馨瑞香料停產，使得19年業績受損。馨瑞香料在19年11月僅部分投料復產，20年4月正式逐步恢復生產，20年8月江蘇新化正式恢復生產，因此2020年收入恢復增長，同時2020年受益于海外疫情催化，異丙醇由于下游部分應用于消毒液溶劑，因此收入占比明顯提升。從盈利能力來看，2021年毛利率、凈利潤率有所下滑，主要由于原材料價格上行以及異丙醇下游需求縮減。2020年歸母凈利潤約2.06億元，同比增長66.4%，主要由于19年爆炸事故影響，造成2633萬元停產損失，計入管理費用中，使得盈利能力有所下滑，2020年該因素逐漸恢復，同時得益于疫情催化，有機溶劑異丙醇海外需求旺盛，促使2020年凈利潤明顯提升。2021年公司前三季度歸母凈利潤約1.1億元，同比下滑29.6%，21Q3歸母凈利潤約1267萬元（YoY-60.65%，QoQ-68.7%），主要由于Q3江蘇工廠受能耗雙控影響，生產受限，以及三季度煤價上漲，使得公司合成氨價格上行，成本提升，影響盈利能力。公司資產負債結構持續優化，在建工程快速增長。公司ROE2019、2021年受盈利能力下滑影響，2021年前三季度公司ROE約7.24%，經營性現金流凈額2021年前三季度為-1009萬元，主要由于異丙醇需求縮減，收入有所下滑，疊加原材料價格上漲，公司采購成本上漲。截至2021年三季度末，公司資產負債率約38.81%，2020、2021年在建工程快速增長，主要由于合成氨新型煤氣化綜合利用技術改造項目，子公司中荷環境廢酸、廢堿、有機溶劑資源化綜合利用遷建項目，寧夏新化香料產品基地建設的持續推進，寧夏新化香料產品項目有望在今年Q3逐步投產，貢獻業績增量。2.異丙胺、異丙醇供需逐步穩定，三乙胺需求迎來新進展2.1異丙胺供需相對穩定，三乙胺受益于新能源景氣度提升2.1.1異丙胺供需穩定，價格處于較高位置異丙胺供需相對穩定。我國異丙胺生產集中在東部，浙江、山東和江蘇是主要生產基地。目前國內主要有兩種工業化生產工藝，分別為異丙醇法和丙酮法。國內生產商采用后一種工藝為主。目前公司具備13.5萬噸脂肪胺產能，其中9萬噸異丙胺，為國內領先，建業股份約8.3萬噸脂肪胺產能，其中1萬噸異丙胺產能。德化化工和昊源化工分別4萬噸和3萬噸異丙胺產能。2.1.2三乙胺受益于電解液添加劑需求拉動，價格有望維持高位乙基胺主要分為一乙胺、二乙胺、三乙胺，上游主要為乙醇。乙基胺主要用于生產農藥、醫藥、染料、表面活性劑、合成有機中間體、抗氧劑、阻聚劑、橡膠助劑和橡膠硫化劑、高能燃料、潤濕劑及殺菌劑等。乙基胺上游主要為乙醇，加氨加氫之后，同時產出一乙胺、二乙胺、三乙胺，其中三乙胺產出占比約60%。我國乙基胺產品的工業化是從1994年吉化公司引進美國生產技術建成吉化江城染料廠開始的。之后，建業股份和公司的乙基胺生產裝置先后建成投產，逐步改變了國內乙基胺裝置生產能力小、收率低、能耗高且產品質量差的狀況，逐漸地取代進口產品，占領了國內市場。此后，乙基胺迎來了大規模的發展階段。目前，國內乙基胺產能相對比較集中，廠家獲得競爭優勢就在于成本的控制。草甘膦是公司乙基胺系列產品的第一大應用領域。草甘膦工業生產主要有兩條路線，甘氨酸法和亞氨基二乙酸（IDAN）法。目前我國主要采用甘氨酸法生產，2021年甘氨酸路徑生產草甘膦產量占比約74%，甘氨酸法以甲醇為反應溶劑，三乙胺主要為催化劑，按照卓創資訊顯示，每生產1噸草甘膦需投入三乙胺約0.05噸。2021年甘氨酸路線的草甘膦產量約45.8萬噸，對應三乙胺需求約2.3萬噸。三乙胺受益于電解液添加劑碳酸亞乙烯酯（VC）需求拉動，價格迎來明顯提升。鋰電池電解液添加劑種類眾多，在電解液中質量占比小、單位價值高，能夠定向優化電解液各類性能，如電導率、阻燃性能、過充保護、倍率性能等，電解液添加劑在電解液成本中占比約25%。電解液添加劑的使用是一種低成本、高效率提升電池循環壽命與安全性的方法，少量的添加劑就可起到改善效果。根據添加劑的作用原理，可將添加劑分為固體電解質界面膜（SEI膜）成膜添加劑、阻燃添加劑、高低溫添加劑、過充電保護添加劑、控制電解液中水和HF（氫氟酸）含量的添加劑等。碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）是目前市場中較為主流的添加劑，兩者合計占電解液添加劑市場的份額接近60%。VC是一種鋰離子電池新型有機成膜添加劑與過充電保護添加劑，具有良好的高低溫性能及防氣脹功能，可以提高電池的容量和循環壽命。VC作為SEI膜成膜添加劑時，在鋰離子電池負極表面發生聚合反應，形成一層致密的SEI膜，從而阻止電解液在負極表面發生進一步的還原分解。FEC可作為有機溶劑、有機合成中間體、醫藥中間體、電子化學品、電解液添加劑使用，其中，鋰離子電池電解液添加劑是主要應用市場，FEC形成SEI膜的性能較好，既能形成緊密結構層又不增加阻抗，提高電解液的低溫性能。電解液中目前用量最大的還是VC、FEC和PS等常規添加劑，由于各國的電池標準不同，下游電池需求廠商對應電池性能的要求不同，導致電解液中的添加劑配比也會不同，未來整個添加劑在電解液的占比也會逐步提升。得益于龐大的國內市場、快速增長的經濟及人均收入水平，推動鋰電池電解液添加劑在國內快速增長，中國電解液添加劑將逐步占領更多的市場份額。2019年，中國鋰電池電解液添加劑產量達到了1.15萬噸，預計2026年將達到4.90萬噸，2020-2026年復合增長率達到27.14%。碳酸亞乙烯酯（VC）是鋰電池電解液中重要的添加劑，能夠在鋰電池初次充放電中在負極表面發生反應形成SEI膜，有效抑制溶劑分子嵌入和鋰電池的氣脹現象，提高電池壽命。VC的原材料有環氧乙烷、二氧化碳、氯氣和三乙胺，生產VC需要碳酸乙烯酯（EC）氯化生成一氯碳酸乙烯酯（CIEC），三乙胺在其中起到脫氯化氫的作用。VC近兩年新增產能較多，給予三乙胺需求支撐，價格有望維持高位。隨著鋰電池的快速發展，帶來對鋰電池電解液的高需求，近年來VC產能擴張加速，按照目前各公司的公告以及隆眾資訊信息匯總的情況來看，2022、2023年會逐步有新增VC產能釋放出來，給予對三乙胺的需求支撐。按照各企業規劃，約6.2萬噸新增VC產能在2022、2023年逐步釋放，若三乙胺可以完全回收使用，則三乙胺單耗約0.6噸，若無法回收單耗約3噸左右。假設取中性情況來看，單耗約1.8噸，對應帶來11.2萬噸需求。但從供給端來看，目前三乙胺主要生產企業為建業股份（5.5萬噸乙基胺）、新化股份（4.5萬噸乙基胺）、山東德田（8萬噸乙基胺）、山東昆達（3萬噸乙基胺），相對三乙胺供給比較緊缺，因此價格有望維持高位。2021年三乙胺均價從1.4萬元/噸上漲至高位2.6萬元/噸，目前維持1.85萬元/噸左右。2.2異丙醇短期供大于求，需求依托出口拉動依據百川數據顯示，2021年中國異丙醇產能約102.5萬噸，其中丙酮加氫法約71萬噸，丙烯水合法31.5萬噸。中國異丙醇產能近年來略有所提升，2020年受疫情催化，異丙醇出口增加，主要由于海外消毒液等產品應用異丙醇較多，2020年異丙醇出口占比約55.4%。2021年異丙醇作為消毒劑出口的風光不在，1-6月份異丙醇出口量同比下滑60%以上，疊加國內下游需求恢復不及預期，異丙醇行業供大于求的格局短時較難改觀。異丙醇下游主要作為溶劑用于涂料、農藥及制藥行業等，消費量占比70%左右；在化學中間體領域主要用于生產異丙胺、副產異丙醚等一些酯類；此外，異丙醇還應用于電子工業清洗劑、汽車防凍液、消毒劑、洗滌用品及日化產品等。異丙醇具有很強的殺菌能力，消毒適用范圍與乙醇相同，多用于皮膚以及醫療器械的消毒，因此2020年異丙醇受益于疫情的催化，下游需求旺盛，價格合毛利達到高點。2021年異丙醇毛利回歸至盈虧平衡附近。2.3香料香精千億市場規模，下游份額集中海外香料香精的銷售額主要集中在全球前五大公司。上個世紀80年代，發達國家香精香料企業仍處于高度分散狀態，但自90年代以來，市場集中度進程明顯加快，核心生產企業市場地位日趨穩固，所占市場份額不斷提升，逐步形成了當前的國際行業格局。當前，歐洲、美國、日本已成為世界上最先進的香精香料工業中心，全球重要的香精香料生產企業均來自上述發達國家和地區，代表企業有瑞士的奇華頓和芬美意、美國的IFF和森馨、德國的德之馨、法國的曼氏和羅伯特，以及日本的高砂和長谷川等。目前，世界前五大香料香精公司分別為奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、曼氏，市場份額合計超過60%。全球香精香料市場規模超1800億元，預計未來增速4%左右，目前世界上香料品種約7000種，其中合成香料約6000多種，天然香料約500種，而以各類香料復配組成的香精種類則多達上萬種。根據IAL咨詢機構的預測，未來幾年香料香精市場仍將穩定增長，其中亞洲、非洲、中東及北美增長較快：預計2022年，亞洲市場規模將增至158.46億美元（全球香料香精消費需求最大的地區，約占全球市場份額的40%以上），非洲和中東的市場規模將增至19.28億美元，中北美市場將增至78.89億美元。全球香料香精總體需求量與全球經濟發展趨勢呈現出高度一致性，即增長重心轉向亞非等發展中國家集中地域，這些區域也成為最具潛力的市場。市場的需求變化也促進了全球主要香精香料生產企業將產能及研發布局同步由北美、西歐及日本逐漸轉移至南美、北非及東南亞等新興市場。隨著全球香料香精市場增長重心轉向亞非等發展中國家集中的地區，我國更是吸引了全球主要香料香精公司前來投資建廠或者建立世界級的研發中心，在一定程度上推動了中國香料香精行業的快速發展。近年來，我國香精香料行業進入了穩定快速發展的時期。我國香料香精行業起始于20世紀30年代，當時主要在上海有幾家配制香精的小商行，但是所使用的香原料全部來自進口。自1980年以來我國香料香精工業發展較快，在近40年的發展歷程中，隨著中國經濟的發展和國民生活水平的提高，我國香料香精需求和供給雙向增長，香料香精行業市場規模不斷擴大。根據中國香精香料化妝品工業協會公布的數據，2005年至2020年，國內香精香料行業市場銷售額持續增長，至2020年已達到459億元，年復合增長率為8.77%。公司綁定海外龍頭奇華頓，為公司的穩定生產與市場銷售提供了有力的保障，同時加大擴產力度，有效貢獻未來業績增量。公司21年12月公告發行可轉債，募集不超過6.5億元，建設寧夏新化化工有限公司合成香料產品基地項目（一期），寧夏新化公司74650噸/年合成香料產品基地建設項目，有效貢獻未來穩步業績增量。3.自主研發萃取法鹽湖提鋰，打開另一成長空間3.1萃取法鹽湖提鋰投資成本低鹽湖按鹵水資源賦存的成分分為氯化物、硫酸鹽、硫酸鎂亞、碳酸鹽、氯化鈣型等：1）氯化物型：沉積鹽和鹵水都以氯化物形式存在，主要陽離子為鉀、鈉、鎂、鈣、鋰，陰離子為以氯根為主、少量硫酸根、硼酸根。典型的代表鹽湖為察爾汗鹽湖，其鹵水主要是晶間鹵水，經過鹽田攤曬析出氯化鈉后，進入光鹵石池進一步蒸發結晶光鹵石礦

（NaCl+KCl·MgCl·6H2O），用光鹵石礦加工氯化鉀，而鹽田最后形成以氯化鎂為主的老鹵排回鹽湖。2）硫酸、硫酸鎂亞型：沉積鹽中除氯化鈉外還有大量硫酸鹽，鹵水中以氯根、硫酸根并存。典型的代表為羅布泊、東臺、西臺、大浪灘等鹽湖，鹽田攤曬得到的鉀混鹽、軟鉀鎂礬與氯化鉀轉化生產硫酸鉀。老鹵提鋰后返回鹽田調鹵。3）碳酸型：沉積鹽中除氯化鈉外還有大量碳酸鹽，鹵水中以氯根、碳酸根并存。典型的代表為西藏的扎布耶、結則茶卡、當雄錯鹽湖。鹽湖鋰工業化開發始于2006年，目前形成吸附法、電滲析膜法、煅燒法、萃取法等：1）吸附法：吸附法生產工藝是利用對鋰有選擇性的吸附劑將鹽湖鹵水中的鋰離子吸附，再將鋰離子洗脫下來，實現鋰離子與其他粒子分離的目的。吸附法關鍵是鋰吸附劑，要求吸附劑可排除鹵水中大量共存的堿金屬離子的干擾，選擇性吸附鹵水中的鋰離子。該方法適合高鎂低鋰鹵水、鋰含量相對比較低的鹵水（鋰含量在300mg/L以下）。吸附法生產效率高，吸附容量為1-10公斤/噸吸附劑（鹵水中鋰含量越高吸附容量越大），收率可以達到90%以上。目前采用吸附法生產的企業有藍科鋰業、藏格鋰業，生產吸附劑的企業有藍曉科技、藍科鋰業、賢豐科技。吸附法洗脫的合格液含鋰為小于0.4g/L，鎂含量小于2g/L、硼100g/L，通常再用納濾膜去除鈣、鎂、硼，再濃縮到鋰20-30g/L進入碳酸鋰沉淀反應。目前開發的吸附劑可應用于氯化物、硫酸型鹵水提鋰，但在碳酸鹽型鹵水中失效。2）電滲析膜法：電滲析膜法將含鎂鋰鹽湖鹵水或鹽田日曬濃縮老鹵（Mg/Li質量比1∶1～300∶1）通過一級或多級電滲析器，利用一價陽離子選擇性離子交換膜和一價陰離子選擇性離子交換膜進行循環（連續式、連續部分循環式或批量循環式）工藝濃縮鋰，該方法適用于相對高鎂高鋰的鹵水中解決鋰與鎂和其它離子的分離，碳酸鋰沉淀產生的母液可循環利用。該法中鋰的單次提取率達80%以上，鎂的脫除率≥95%，硼的脫除率≥99%，硫酸根離子的脫除率≥99%，解決了高鎂鋰比鹽湖鹵水中鋰與鎂和其它離子的分離，實現了鹽湖鋰、硼、鉀等資源的綜合利用。該工藝特點是設置簡單，操作方便，不污染環境，但分離效率不高，濾膜使用周期較短；同時受制于膜分離組件的處理能力，限制了生產規模。但該方法的基本要求是鹵水中鋰（Li+）含量要達到2克/升以上，否則電耗大幅度增加，成本十分高。3）新型萃取法：采用對鋰離子高度選擇性的萃取劑，從含多種鹽的水溶液中捕捉鋰離子，并將鋰離子反萃到無其他金屬離子的水溶液或者酸溶液中，得到高濃度鋰離子水溶液。可以根據不同特性的含鋰水溶液定制針對該特性的不同官能團的萃取劑，達到高效提鋰的目的。新型提鋰萃取劑對陽離子及硼酸根的結合能力依次為H+>Li+>Na+>K+；工藝為中性、堿性條件下對鋰離子進行萃取，無需對萃取劑進行皂化；反萃液鋰離子濃度可以達到35g/L以上，最佳為25g/L；鋰萃取的效率95%以上，反萃取95%以上；該工藝具有能耗低、生產成本低、初期設備投資少、可做到環保生產等優點，并且具有處理速度快、產量大、萃取劑穩定、水溶性極小、損耗小；在強酸、強堿性條件下水解性極小，水溶性10ppm以內，乳化小，萃取劑無毒、無味、環保，使用溫度范圍寬（0~120℃）；可以用純水反萃取，萃取和反萃取油水分層快。3.2公司自主研發萃取法鹽湖提理，目前與藏格合作公司自主研發并開發了新型鋰萃取劑和提鋰技術。主要步驟：1）提供含鋰溶液，所需含鋰溶液PH為中性或堿性；2）將含鋰溶液與萃取液混合，進行萃取，得到負載萃取液；

3）負載萃取液與反萃液混合，進行反萃，得到碳酸氫鋰