萬集科技研究報告：車路協同筑生態，智能網聯拓未來1.智能交通行業領軍者，業績拐點加速顯現1.1.深耕智能交通領域20余載，準確把握行業趨勢實現兩次躍升聚焦智能交通領域20年以上，把握行業趨勢實現數次躍升。萬集科技成立于1994年，2016年在創業板完成上市，作為我國智能交通領域的領軍者，公司以動態稱重起家，在確立了交通檢測領域的市場主導地位后，于2008年切入ETC市場，并在2010年建成國內首例多車道電子收費系統，逐步完善在車、路兩端的ETC產品布局。2019年，得益于此前在ETC領域的積累，公司把握住“取消省界收費站”的政策紅利，全面參與車側ETC和路側RSU天線的建設，業績迎來接近4倍高增。近年來，公司開始向智能網聯和汽車電子賽道進軍。一方面，已有十年積淀的激光產品業務開始進入發力期，在路側、機器人場景取得了較快的增長，并在2021年發布了首款半固態128線的車規級激光雷達。同時，公司智能網聯業務也有望受益于車、路兩側的智能網聯規?；渴鸺t利，迎來發展機遇。股權結構穩定且清晰，主要股東均長期任職于公司管理層。公司第一大股東及實際控制人翟軍，為萬集科技創始人，長期深耕智能交通領域，是該領域的行業領軍人物。自公司成立起，翟軍一直擔任董事長及總經理，目前持股比例為50.1%。此外，公司其他幾位主要自然人股東，如崔學軍、田林巖，和劉會喜均為公司高管或長期在公司管理層任職，三人分別持股5.39%/1.89%/0.92%?？傮w來看，公司股權結構穩定且清晰，且主要股東均長期任職于公司管理層，與公司長遠發展深度綁定。1.2.業績二階導拐點已現，激光雷達業務長足發展業績二階導拐點已現，后續有望企穩回升。2019年，受益于全國撤銷高速公路省界收費站工作的全面推進，以及交通部門大力推廣普及ETC建設，公司營收大幅增長，實現營業收入33.5億元，同比增長384%；實現歸母凈利潤8.72億元，同比增長13153%。此后，由于2019年的高基數疊加ETC建設周期進入尾聲，公司近兩年業績有所回落，2021年公司營收為9.45億元，同比下降43%，但降幅已有所收窄，我們認為公司業績的二階導拐點已現，隨著ETC的基數被逐漸消化，以及各項業務的有序發展，后續有望企穩回升。營收結構持續調整，激光雷達業務得到快速發展。公司的主營業務主要可分為三大塊，分別是動態稱重、專用短程通信（ETC）和激光產品。1）動態稱重是公司立身之本，近年來收入的絕對值較為穩定，隨著高速和國/省道治超的深入推進，2021年動態稱重業務實現收入2.58億元，占總營收的比重回升至27.3%。2）專用短程通信方面，隨著ETC建設周期進入尾聲，該業務的占比從2019年的90%逐步回落至57%，但考慮到未來后裝的替換以及前裝的增量，我們預計ETC仍將是公司的主要營收來源之一。3）激光產品方面，公司激光產品已在交通檢測系統、機器人、車端等多領域實現落地，2021年實現營收1.43億元，同比增長37%，占總營收比重的上升至15%。遠期來看，公司激光產品兼具成長性和爆發性，有望成為未來增長點之一。毛利率整體維持在較高水平，費用端壓力猶存。毛利率方面，公司2019年和2020年綜合毛利率整體呈上升趨勢，主要系專用短程通信業務中，高毛利的路側天線占比顯著提升，帶動公司整體毛利率穩步提升。同時，公司傳統業務動態稱重的毛利率也在持續優化，原因為高毛利的非現執法系統和治超系統占比增加。2021年，由于路側RSU天線建設進入尾聲，公司綜合毛利率下降至48%，但激光檢測業務仍保持了較高的盈利能力，毛利率水平在受到上游原材料漲價的沖擊下，維持在55%左右。費用率方面，考慮到公司近年來處于投入期，疊加收入規模有所收縮，整體期間費用率水平仍將處于高位。1.3.研發高投入且轉化效率突出，加碼激光雷達等新產品研發高投入，加碼激光雷達等新產品。憑借業績增長帶來的優質現金流，公司近年來加大研發投入，研發費用由2016年的0.46億元增長至2021年的2.35億元，創歷史新高。具體來看，公司的研發投向集中在V2X、激光雷達、新一代ETC、智能網聯云控平臺等新產品，例如第二代路側激光雷達、MEMS激光雷達和硅基光子芯片、基于LTE-V2X通信模組的V2X車載通信終端（V2XOBU）和V2X路側通信終端（V2XRSU）等。伴隨著研發費用的增加，公司研發人員數量也同步提升，截止2021年底，公司擁有577人的研發團隊，占員工總數38.26%，在北京、武漢、深圳、蘇州四地設有研發中心。此外，我們注意到公司的研發隊伍中碩博比例從53%提升至56%，其中博士數量達到9位，同比增長80%。專利數量持續增長，研發轉化效率突出。截至2021年底，公司擁有專利共計885件，軟件著作權215項。值得注意的是，在激光產品領域，公司累計取得相關專利274項，涵蓋自動駕駛、智能交通、機器人等多個領域的應用，并且公司自主研發的激光產品曾獲得“國家火炬計劃產業化示范項目”、“北京市新技術新產品”等獎項。除激光產品外，公司在路側智慧基站技術、V2X、前裝OBU、ETC-RSU、動態稱重系統等方面均獲得了新的專利授權。2.動態稱重：從高速邁向國/省道，由產品向整體解決方案轉型動態稱重市場領先，行業市占率位居前列。動態稱重是公司的發家業務，主要包括計重收費系統和超限檢測系統。其中，計重收費系統能夠實現車輛在移動條件下的精準稱重，且檢測效果穩定；超限檢測系統主要用于公路路政對于超載貨車的治理，可在不影響正常交通通行的前提下識別超載車輛。通過20余年的深耕，公司目前已在動態稱重領域積累了深厚的研發經驗，產品線成熟，且具有明顯的品牌優勢，根據公司2019年年報所披露的信息，其在稱重設備市場占有率第一。2021年，公司獲得了由英國計量院頒發的OIML-R60認證證書，標志著公司自主研發的數字稱重傳感器獲得了國際計量界最高權威認可，公司將以認證為契機，加速引領數字動態稱重技術走向國際前沿。從高速邁向國/省道，打開非高速路段百億市場空間。此前，無論是計重收費系統，還是超限檢測系統，公司的動態稱重產品更多地運用在高速領域。但隨著2019年全國高速公路收費改革，2020年1月起全國統一實施封閉高速公路收費站入口不停車稱重檢測，國/省道治超壓力倍增。2019年10月10日，江蘇省無錫市312國道高架橋發生側翻的惡性事故，調查分析是由于運輸車輛超載所致。自此，各省市加大治超力度，超限超載不停車檢測系統也由此從高速邁向國道、省道，為公司車輛超限非現場執法產品打開了新的空間。根據我們的測算，截止2020年底國/省道里程約75萬公里，以站間距離40公里測算，可建設治超站點超18750個。2021年公司動態稱重（秤臺）的銷售量為869套，收入為2.58億元，保守估計一個執法點需要兩套設備（來回兩條車道），則執法點的平均單價為60萬元左右，國/省道治超市場的潛在市場規模超過百億元。從產品向解決方案進軍，先進算法帶動毛利率提升。與以往計重收費系統偏產品不同，公司非現執法系統和治超系統均更偏方案屬性。以非現場執法系統為例，該系統融合了先進的算法技術，集成穩定高效的數據處理設備，可保證在全天候24小時無人值守情況下穩定運行，對各種車輛進行高精度動態稱重檢測。根據公司在投資者關系中披露的信息，2020年，公司來自非現執法系統和治超系統業務收入占稱重業務總收入比重超過60%，受益于該結構變化，公司動態稱重業務毛利率同比增長明顯。我們認為，隨著公司的稱重業務從產品向解決方案進軍，考慮到諸如算法、信息平臺建設等各類高附加值技術的加入，該業務的收入體量和盈利能力有望進一步提升。落地情況方面，根據公司公告，2021年9月，公司以1.25億元中標湖南省常德市交通運輸非現場執法智能檢測系統建設項目。3.ETC：行業龍頭地位穩固，后裝回暖+前裝放量雙輪驅動3.1.ETC市場集中度較高，公司位居行業頭部專用短程通信業務主要應用于電子不停車收費系統（ETC）。ETC系統通過路側天線與車載單元之間的專用短程通信，在不需要停車的情況下自動完成收費處理全過程，實現無人值守，降低管理成本，提高車輛通行效率。其中，車載單元（OBU）和路側單元（RSU）是ETC最主要的兩個部分：OBU存有車輛的識別信息，通常安裝在車輛前面的擋風玻璃上，用來和RSU進行短程通信；RSU為路側的設施，車輛高速通過RSU時，相互之間通過微波進行通訊，獲得車型信息，計算費率，扣除通行費。ETC行業市場集中度較高，公司為行業頭部廠商。由于具有典型的規模經濟效應，加之行業實行資質準入制（需通過國家交通部交通工程監理檢測中心的物理層測試和互操作性測試），ETC行業集中度較高。根據各個公司年報披露的信息，在我國ETC市場中，金溢科技、萬集科技、華銘智能共占85%以上份額，其中公司份額連續五年位列前三。通過橫向對比前三大ETC龍頭的銷售業績，我們發現公司在路側單元的市占率較高，2021年萬集科技

ETC路側單元銷售量為13,560套，連續三年位居行業第一。3.2.后裝業務回暖，前裝放量在即補庫存疊加終端需求增加，帶動后裝業務回暖。在公路收費改革的大背景下，2019年末至2020年初，各省紛紛加大車載OBU備貨，導致OBU庫存水平居于高位，但通過兩年的庫存消化，當前車載OBU重新進入補庫存階段。同時，終端消費者對于OBU的需求量也較2021年有所增長，一方面是2019年前的存量OBU替換需求，2019年前安裝的7000萬片OBU因電池消耗，開始陸續進入更換周期；另一方面是尚未安裝ETC車輛的加裝需求，根據交通運輸部數據，后裝OBU的滲透率約為80%，按全國乘用車約3億量的保有量計算，目前尚有6000萬輛車未安裝ETC-OBU，有望貢獻一部分的加裝需求。綜合補庫存和終端需求增加這兩方面因素，我們預計公司ETC業務2022年有望回暖。ETC進入前裝時代，車載滲透率進一步提升。根據工信部發布的相關通知，自2021年1月1日起，乘用車、客車、貨車及專用車可選裝采用直接供電方式的ETC車載裝臵（即前裝ETC-OBU），標志著ETC從后裝進入到前裝時代。理論上來看，前裝ETC產品與后裝ETC產品在底層技術上區別不大，不過前裝ETC產品性能更穩定，且使用體驗更好。二者主要區別體現在：1）前裝ETC車載裝臵基本上均是單片式OBU，而后裝的ETC車載裝臵基本上為雙片式OBU，單片式OBU相較于雙片式OBU具有成本低、使用壽命長、處理速度快等特點，是市場主流的發展方向；2）前裝ETC設計更靈活，可以設計成不同形狀，可以做隱藏式開發，安裝在后視鏡中、儀表臺中等位臵，安裝位臵更合理，而后裝ETC樣式大多為黑色盒子；3）前裝ETC使用車載電源供電，供電線路設計更合理安全。已獲近60家主機廠定點，前裝OBU陸續放量。根據公司2021上半年報告，在前裝ETC方面，公司目前已經獲得近60家汽車主機的前裝ETC定點，包括德系、日系、美系多家國際知名車企、本土頭部車企和國內新能源頭部車企，并已逐步向其中的50余家車企供貨。根據近幾年國內乘用車的銷量，假設每年新車產量穩定在2500萬輛，考慮到目前后裝ETC的滲透率約為80%，預計前裝ETC的滲透率也有望向該水平靠攏，后續國內前裝ETC的數量有望達到千萬量級。結合公司目前的定點數量，我們認為在前裝ETC領域，公司有望取得較大的業績增長。3.3.車聯網打開后服務市場，ETC+衍生價值逐步顯現積極發展“ETC+”業務，從車聯網場景切入培育更大應用市場。作為一種無感識別、安全支付的手段，ETC不僅可用于高速付費，更是打通停車、加油、保險等汽車服務收費產業鏈的一把利器。B端，公司將產品從高速ETC向智慧停車、城市交通管理、汽車金融等領域延伸，目前已形成從城市ETC清分結算管理平臺，到城市應用場景解決方案，再到路側繳費產品等面向ETC城市應用的系列方案體系。C端，公司推出了國內首款融合ETC功能的智能車載設備，支持ETC計費管理，融合行車記錄儀、實時路況提醒、4G上網等拓展功能。2021年“小萬出行”公眾號及APP上線，拓展加油、保養、救援等車生活服務，致力于打造國內頭部車服務平臺，且通過與各省ETC發行方獨家合作，已經完成20余省布局。4.從感知和網聯兩側出發，積極把握車路智能化發展機遇4.1.感知側：十年深耕激光產品，交通和工業下游景氣度高，智能駕駛彈性大深耕激光產品十余年，把握智能交通、機器人及智能駕駛三大應用場景。公司對激光產品的布局始于2010年，其首款產品為WLR-710型號激光雷達，運用于公路檢測領域。在實現激光雷達技術從0到1的突破后，公司又參與了國家火炬計劃、完成激光雷達國產化，并陸續發布了一系列激光雷達產品。從技術路徑來看，憑借光學準直、激光驅動、光學接收、光學掃描等多項技術，公司目前對機械式、半固態、純固態三類主流激光雷達均完成了布局。從應用場景來看，公司目前已形成交通用激光雷達、智能裝備用激光雷達和面向精準感知多線激光雷達等多系列產品，廣泛應用于交通、物流、工業、服務機器人及自動駕駛等領域。放量在即，激光雷達市場前景廣闊。據咨詢公司YoleDéveloppement數據顯示，得益于技術的進步，以及應用范圍的擴大，汽車和工業應用的激光雷達市場預計到2026年將達到57億美元，2020-2026年復合年增長率為21%。從市占率來看，目前法雷奧（Valeo）排名第一，占比28%；我國有5家廠商較為突出，分別是速騰聚創10%，大疆Livox7%，華為3%，禾賽科技3%，圖達通3%。按技術分類來看，機械式激光雷達仍占比最高（66%），MEMS

（17%）和Flash（10%）次之。激光雷達的下游應用廣泛，不僅限于智能駕駛場景。激光雷達的應用領域十分廣泛，除了市場廣為熟知的智能駕駛，還包括服務型機器人、工業機器人、V2X路側感知等等。2022年全球有超過60%的激光雷達部署于車端，其次是工業激光雷達（24.4%），同時無人機、機器人、3D測繪也占據了一定的市場比例。激光雷達技術路徑和參數差異化滿足多元化應用需求。由于使用場景和搭載激光雷達的載體

（無人駕駛汽車、乘用車、機器人等）具有明顯差異，智能駕駛、服務機器人、V2X路側感知等市場對激光雷達的性能、價格、體積等維度提出了不同的要求。在所有應用中，智能駕駛對激光雷達的要求最為嚴苛，需要更遠的有效探測距離，更長的工作時間，耐沖擊，抗顛簸，因此激光雷達能否大規模在無人駕駛領域應用，主要取決于其成本和應用效果。而機器人由于使用場景相對封閉單一（如礦區、園區等），且速度相對較慢，低線束機械式激光雷達已可以滿足目前要求。4.1.1.智能駕駛：激光雷達進入上車周期激光雷達進入上車周期，各廠商爭奪規?；慨a高地。作為一種兼具高精度和遠距離的傳感器，激光雷達長期被認為是高級別智能駕駛的必備品。但此前由于集成度低導致成本高昂，以及難以達到車規級標準，其更多被運用在后裝的Robotaxi上，而非前裝量產。我們認為，2022年激光雷達將邁入上車周期。一方面，各家廠商通過芯片化提升集成度從而使成本進入可控范圍；另一方面，掃描方式也得到優化，將機械式升級為半固態式提高可靠性從而達到車規級標準。從落地節奏來看，小鵬P5、蔚來

ET5、ET7、北汽極狐等均裝載了激光雷達，根據各家企業官網披露的交付周期來看，這些車型均會在2022年開啟量產，而對激光雷達廠商而言，規模化量產能力也將成為競爭重點。公司攜手宇通和東風，已獲得車規級機械式激光雷達銷售訂單。根據公司2021年年報披露的信息，目前公司已形成車規級8線和16線局部視場激光雷達，全視場16線和32線激光雷達等多款可量產車載激光雷達產品，并且已通過高低溫、電磁兼容、震動等多項車規測試，符合前裝上車要求。根據公司在投資者調研紀要中披露的信息，其已跟宇通和東風就車載激光雷達有商用合作，為其L4級自動駕駛公交車提供激光雷達產品。發布前裝車規級激光雷達量產時間表，業績彈性可期。在現有機械式激光雷達的基礎上，公司也分別在中國汽車藍皮書論壇和世界智能汽車大會上公布了混合固態與純固態激光雷達的量產時間計劃：目前，公司已于2021年12月發布了128線轉鏡式車載激光雷達，預計在2022年實現量產；預計2022年6月發布MEMS車載激光雷達，2023年8月實現量產；

預計在2022年8月發布可測距30米的硅基全固態激光雷達；預計在2024年6月發布硅基全固態激光雷達。我們認為，混合固態是目前激光雷達上車的主流選項，若公司能夠按計劃順利量產，并獲得定點，則有望為業績貢獻較大彈性。定增募投擴大產能，彰顯發展信心。2022年1月，公司發布定增公告，募集資金總額約4.25億元，用以低成本、小型化激光雷達和智能網聯設備研發及產業化建設項目、智慧交通智能感知研發中心建設項目等。此外，公司位于北京順義的27500平米生產科研基地二期已落成，其擁有CNAS認證的車規級實驗室、萬級無塵車間、先進的自動化生產線，通過SAP、MES、WMS等信息系統支撐，可以實現激光雷達、V2X等產品的自動化、智能化生產；根據公司的規劃，該生產科研基地在建成后的年產能可達到30萬臺。我們認為，公司對于產能的規劃彰顯出對于各項汽車電子及智能網聯業務的發展信心。4.1.2.路側：協同優勢顯著，廣泛應用于多個交通場景激光雷達在路側的核心作用在于增強感知能力。除了用于車端的感知外，激光雷達因為受使用環境影響小，感知更為精準，有望成為路側核心感知設備。具體來看，通過將路側激光雷達架設在車流密集的十字路口，其可使用點云數據將道路環境進行重建，包括機動車、非機動車、來往行人、其他物體等全部路面信息，并實時提供給所有交通參與者，從而有效避免交通事故的發生，提高通行效率。落地案例方面，萬集科技先后與MOMENTA、輕舟智航等自動駕駛公司合作，通過在多個路口部署智慧基站，全面打通“車-路-云”協同通道，借助路側精準感知，為自動駕駛車輛提供超視距、非視距動態交通信息，賦能車端駕駛決策。渠道及協同優勢顯著，路側產品已被廣泛應用。目前公司已推出路側32線和64線激光雷達。WLR-732R是為車路協同路基感知應用定制的三維激光雷達，雷達輸出半徑200m、垂直視場30°范圍內的高質量原始點云數據，可用于城市交通檢測、地形勘測測繪、無人駕駛感知場景。WLR-732L則擁有360度掃描角度和32線垂直視場疏密分布，很好的兼顧了掃描線束、成本、測程、測距精度和主機算力要求。憑借多年在交通行業的深耕，以及與RSU的產品協同優勢，公司的路側激光雷達已廣泛應用于多個交通場景中，如蘇州高鐵新城國家5G新基建車路協同項目、雄安高鐵站、陜西秦嶺智慧隧道等，其中廣州祈福隧道為國內首個商業化智慧隧道項目。4.1.3.機器人：激光雷達中的利基市場，已積累客戶超百家激光雷達中的利基市場，全球空間接近百億。隨著技術的成熟，以及勞動力成本的持續上升，機器人在降低運營成本及提升服務效率等方面的優勢得以顯現，包括無人運送、無人清掃、無人倉儲等多個領域的商用服務機器人開始進入市場，出貨量持續增長。同時，由于任務難度的增加，傳統的視覺或磁導已無法滿足商用機器人的感知需求，因此激光雷達也開始進入機器人領域，且滲透率不斷提升。根據沙利文研究數據顯示，到2025年激光雷達在該細分市場預計達到7億美元的銷售規模，2019年至2025年的復合增長率為57.9%。已經積累客戶100余家，位居國內領先水平。針對商用服務、工業物流機器人及工業自動化場景，公司主要提供導航類和避障防護類激光雷達產品，為機器人提供精準的動態環境信息。其中，WLR-712高精度導航雷達與WLR-718防撞雷達，已向國內主流AGV/AMR廠家都開始穩定批量供貨；WLR-716自然導航雷達，則憑借其穩定且一致的點云性能，廣泛應用于消殺、清潔、配送、巡檢等服務機器人行業。根據公司年報披露，目前，公司累計建立合作關系的下游機器人企業已超過100家，包括億嘉和、優必選、上海高仙等多家國內知名移動機器人企業。4.2.網聯側：規?；渴痖_啟，公司有望從中受益4.2.1.從“雙智”城市出發，車聯網開啟規?；渴鸲囗椪叻e極推進智能網聯落地。長期以來，網聯化被認為是實現汽車新四化的重要一環，其通過車與外界的信息交換，能有效地增強駕駛安全，提升交通效率，改善駕駛體驗，從而解決車輛超視距和盲區的信息感知難題。基于該理念，我國近年來積極制定智能網聯領域的發展戰略及規劃，強調通信、汽車、交通等跨產業的融合，并逐步加大交通領域智能化、網聯化的基礎建設，強調“人-車-路-云”協同發展，積極推進基于C-V2X的通信技術落地。根據2019年發布的《C-V2X產業化路徑和時間表研究白皮書》，我國V2X的落地節奏規劃為，2021年前主要在示范區、先導區、特定園區部署路側設施，2022-2025年在典型城市、高速公路逐步擴大覆蓋范圍，預計到2025年新車V2X設備搭載率達到50%。深圳即將支持L3自動駕駛全場景通行，車路協同價值凸顯。日前，深圳人大常委會發布2022年立法計劃，其中《深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例》位居首位，且該條例已完成了發布前的三審階段，有望在年內出臺。此次條例對車路協同設施做了詳細的闡述，指出“政府應當結合智能網聯汽車通行需要，統籌規劃、配套建設通信、感知、計算等車路協同基礎設施，以及智能網聯汽車大數據云控平臺，實現車路云一體化的自動駕駛和交通監管、決策和控制?！蔽覀冋J為，當進入高級別智能駕駛（L3以上）后，車路協同將成為單車智能的重要補充，隨著L3自動駕駛逐漸在全場景鋪開，包括通信、感知、計算等車路協同基礎設施有望迎來需求的增長。從“雙智”城市出發，車聯網開啟規?；渴稹?021年5月，工信部和住建部印發《關于組織開展智慧城市基礎設施與智能網聯汽車協同發展試點工作的通知》，提出加強智慧城市基礎設施建設，實現不同等級智能網聯汽車在特定場景下的示范應用，推動建設“車城網”平臺，將北京、上海、廣州、武漢、長沙、無錫等6個城市納入全國首批“雙智”試點城市；

同年12月，重慶、深圳、廈門、南京、濟南、成都、合肥、滄州、蕪湖、淄博等10座城市也相繼入選成為全國“雙智”試點城市。上述16個“雙智”城市是指，在智慧城市基礎設施與智能網聯汽車協同發展上，具有專項特色的試點城市，承擔著先行先試的使命。我們認為，“雙智”城市的建立代表著我國車聯網的建設正從示范區向典型城市、高速公路，從實驗探索階段逐漸走向規模化部署階段。雙智試點工作已初見成效，未來應用空間廣闊。3月25日，住建部城市建設司副司長楊宏毅表示：“雙智試點工作已初見成效，越來越多“聰明”的車跑在越來越智能的道路上”。根據公司2021年年報信息，隨著“雙智”城市的推進，一方面，建設面向自動駕駛的車路協同基礎設施，城市道路和高速公路智能化改造的需求有望增加，道路智能化設備的覆蓋范圍