次貸危機(jī)我們正處于1930年以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)

—喬治.索羅斯次貸危機(jī)我們正處于1930年以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)思考次貸危機(jī)如何生成?美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)次貸危機(jī)的嚴(yán)重性為什么在初期估計(jì)不足錢(qián)到哪里去了?美國(guó)的救市措施美國(guó)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)？中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否在這場(chǎng)全球金融海嘯中獨(dú)善其身?思考經(jīng)濟(jì)背景：1美國(guó)聯(lián)邦基金利率走勢(shì)01234567200020012002200320042005200620072008year%經(jīng)濟(jì)背景：1美國(guó)聯(lián)邦基金利率走勢(shì)01234567200020經(jīng)濟(jì)背景：2美國(guó)政府的住房政策美國(guó)政府住房政策有三大支柱：——低息、低首付以及為銀行提供擔(dān)保

1932年美國(guó)制定《聯(lián)邦家庭貸款銀行法》，以財(cái)政部發(fā)行債券集資，然后再以低息貸款的方式借給銀行，供其發(fā)放住房貸款。成員銀行得到了低息資金，發(fā)放的住房貸款，利息也跟著下降。

1934年美國(guó)制定了《聯(lián)邦住宅法》，為低收入者住房貸款提供按揭保險(xiǎn)。這一政策一直持續(xù)至今：凡購(gòu)買(mǎi)中低價(jià)位、自用住房的人，都可申請(qǐng)這項(xiàng)保險(xiǎn)，大大降低購(gòu)房首付，最低可達(dá)房款的3%。這項(xiàng)政策大大增加了中低收入居民的購(gòu)房能力。經(jīng)濟(jì)背景：2美國(guó)政府的住房政策美國(guó)政府住房政策有三大支柱：為了讓商業(yè)銀行迅速?gòu)倪€款周期中解脫出來(lái)，1938年美國(guó)成立了聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（房利美），從銀行手中購(gòu)買(mǎi)尚未收回的按揭貸款，打包后變成債券出售，從而迅速收回資金，即常說(shuō)的“資產(chǎn)證券化”，使住房貸款供給更加充沛。美國(guó)政府已將“居者有其屋”寫(xiě)進(jìn)法律，設(shè)定為政府要完成的法定目標(biāo)。1998年《居住質(zhì)量和工作義務(wù)法》指出：“國(guó)家應(yīng)推進(jìn)如下目標(biāo)：……為所有公民提供體面的、負(fù)擔(dān)得起的住房。”美國(guó)政府認(rèn)為：如果一個(gè)住戶(hù)的年住房開(kāi)支超出年收入的30%，就屬于“住房負(fù)擔(dān)過(guò)重”。為了讓商業(yè)銀行迅速?gòu)倪€款周期中解脫出來(lái)，1938年美國(guó)成立了【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件圖二：美國(guó)住宅自有率走勢(shì)圖資料來(lái)源：USCensusBureauHomeownershipRates60%62%64%66%68%70%‘60‘63‘66‘69‘72‘75‘78‘81‘84‘87‘90‘93‘96‘99‘02‘05year圖二：美國(guó)住宅自有率走勢(shì)圖資料來(lái)源：USCensusBu經(jīng)濟(jì)背景：次貸危機(jī)產(chǎn)生的土壤——美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策經(jīng)濟(jì)背景：次貸危機(jī)產(chǎn)生的土壤——美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策次貸定義次貸定義【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件次貸危機(jī)示意圖次貸危機(jī)示意圖JinglemailUnlikemanyothercountries,theUShomeowner(=mortgagor)canwalkawayfromamortgage,simplyhandingthekeystothebank(=mortgagee).[Inothercountries,thehomeownerwouldremainliabletopaytheloanbalanceifthebankcannotsellthehousefor≥loanvalue.Ifyoucan’trepay,youcanbedeclaredbankrupt.]‘Jinglemail’wastheoutcomeasmanyofthesubprimeloansturnedbadfrom2006.OwnersimplypostedthekeystothebankJinglemail次貸危機(jī)生成過(guò)程次貸危機(jī)生成過(guò)程Demand:Fallinginterestrates2001-4EconomicgoodtimesRisinghousepricesCheapconsumptiongoods.supplyLiquidity(incl.foreigncapital)FinancialtechnologyRegulatory-Basel1YieldenhancementpressuresOrigins:ThedebtexplosionDemand:Origins:Thedebtexpl

一、次貸危機(jī)釋義

5.次貸危機(jī)產(chǎn)生的深層次原因—全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失橫美國(guó)政府、私人依靠借債來(lái)刺激消費(fèi)、投資支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)常帳戶(hù)

一、次貸危機(jī)釋義

5.次貸危機(jī)產(chǎn)生的深層次原因—全球經(jīng)濟(jì)結(jié)次貸危機(jī)沖擊為何如此之大？金融衍生品泛濫國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的周期強(qiáng)化效應(yīng)信貸緊縮次貸危機(jī)沖擊為何如此之大？金融衍生品泛濫資產(chǎn)證券化的種類(lèi)交易結(jié)構(gòu)：基本類(lèi)型：資產(chǎn)支持證券（ABS)、抵押支持證券（MBS)衍生形式：債務(wù)抵押證券（擔(dān)保債務(wù)憑證）（CDO);信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）資產(chǎn)證券化的種類(lèi)交易結(jié)構(gòu)：抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurities，MBS）：房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)將抵押貸款債券組成資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的定期還本付息債券。美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（俗稱(chēng)GinnieMae，吉利美）1970年首次發(fā)行MBS。抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecur對(duì)應(yīng)于同一資產(chǎn)池，MBS分為不同的等級(jí)（tranches）：優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)、股權(quán)級(jí)優(yōu)先滿(mǎn)足優(yōu)先級(jí)；其次滿(mǎn)足中間級(jí)；最后是股權(quán)級(jí)。即優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的償付有中間級(jí)和股權(quán)級(jí)產(chǎn)品作為保障。因此，股權(quán)級(jí)債券持有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最高，因而回報(bào)率也最高；對(duì)沖基金是主要持有者優(yōu)先級(jí)債券持有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最低，回報(bào)率也最低；養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司是主要持有者。MBS中，優(yōu)先級(jí)占80%，中間級(jí)和股權(quán)級(jí)各占10%左右。對(duì)應(yīng)于同一資產(chǎn)池，MBS分為不同的等級(jí)（tranches）：再證券化（Resecuritization）處于中段的MBS缺乏吸引力（既不安全，也沒(méi)有高回報(bào)），于是又以此為基礎(chǔ)進(jìn)行新一輪的證券化：即發(fā)行擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CollateralizedDebtObligation，CDO）。CDO也能被劃分為不同的等級(jí)：優(yōu)先段、中間段、股權(quán)段再證券化（Resecuritization）AAAAAA優(yōu)質(zhì)層BBBBBB層EquityTranche權(quán)益層債券甲、乙、丙…..債券一、二、三…債券A、B、C…..CDO4.其他衍生性金融商品

4.CDO結(jié)構(gòu)圖25AAA優(yōu)質(zhì)層BBBBBB層EquityTranche權(quán)益層信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）:CDS本身是一種保險(xiǎn)工具：合同買(mǎi)方定期向合同賣(mài)方支付“保費(fèi)”，將某種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)從合同買(mǎi)方（信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者）轉(zhuǎn)移到合同賣(mài)方（信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)提供者）。信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS4.其他衍生性金融商品

5.CDS結(jié)構(gòu)圖信用買(mǎi)方每期繳納保險(xiǎn)費(fèi)信用賣(mài)方違約時(shí)支付損失27合約信用資產(chǎn)(ReferenceAssets)的信用風(fēng)險(xiǎn)4.其他衍生性金融商品

5.CDS結(jié)構(gòu)圖信用買(mǎi)方信用賣(mài)方27但CDS也可以成為一種投機(jī)工具：例如，CDS賣(mài)方可以和CDS買(mǎi)方簽訂一項(xiàng)CDS合同，并收取10萬(wàn)美元保費(fèi)，如果作為信用參照體的公司并未倒閉，賣(mài)方就能獲利10萬(wàn)美元。特點(diǎn)：MBS、CDO等的供應(yīng)量是有限的，CDS作為一種場(chǎng)外衍生交易工具，其供應(yīng)量可以是無(wú)限的，2008年CDS價(jià)值總額達(dá)62萬(wàn)億美元。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的倒閉就是因?yàn)樯孀鉉DS市場(chǎng)導(dǎo)致的虧損。但CDS也可以成為一種投機(jī)工具：例如，CDS賣(mài)方可以和CDS投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用1．充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷(xiāo)商2．充當(dāng)咨詢(xún)顧問(wèn)3．創(chuàng)設(shè)特殊目的實(shí)體（SPV）4．為證券提供信用增級(jí)5．擔(dān)任受托管理人6．自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者

投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的周期強(qiáng)化效應(yīng)新國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則則明確規(guī)定：金融資產(chǎn)或金融負(fù)債應(yīng)按照公允價(jià)值進(jìn)行初始計(jì)量和后續(xù)計(jì)量。所謂的公允價(jià)值具有市場(chǎng)客觀性和主觀判斷性雙重屬性，這種雙重屬性帶來(lái)的最大問(wèn)題就是容易產(chǎn)生“周期強(qiáng)化效應(yīng)”。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的周期強(qiáng)化效應(yīng)新國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則則明確規(guī)定：金這主要表現(xiàn)在：1）公允價(jià)值并不總是公允，往往在市場(chǎng)繁榮時(shí)期造成價(jià)值高估，蕭條時(shí)期造成價(jià)值的低估。此外，在缺乏交易的不景氣時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)按照調(diào)整后的市場(chǎng)變量，依據(jù)模型定價(jià)的結(jié)果大量拋售資產(chǎn)時(shí)，又會(huì)催生出新的更低的“公允價(jià)”，這又促使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步拋售資產(chǎn)，加劇了資產(chǎn)暴跌的程度。這主要表現(xiàn)在：Ifyouhadpurchased￡1000ofNorthernRocksharesoneyearagotheywouldnowbeworth￡4.95.WithHBOSyour￡1000wouldhavebeenworth￡16.50.￡1000investedinXLLeisurewouldnowbeworthlessthan￡5.BradfordandBingleythesame.Butifyoubought￡1000worthofTennentsLageroneyearago,drankitall,thentooktheemptycanstoanaluminiumre-cyclingplant,youwouldget￡214.Sobasedontheabovestatisticsthebestcurrentinvestmentadviceistodrinkheavilyandre-cycle!…fromaLondoncontact…Ifyouhadpurchased￡1000of2）影響了金融機(jī)構(gòu)抗御和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力。在繁榮時(shí)期，公允價(jià)值計(jì)量使得金融機(jī)構(gòu)損益表上出現(xiàn)大量利潤(rùn)，這助長(zhǎng)了盲目樂(lè)觀情緒，不利于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)的加強(qiáng)。而一旦危機(jī)爆發(fā)，按每日計(jì)提的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，金融機(jī)構(gòu)每天都要按最新公允價(jià)值計(jì)提撥備或減記資產(chǎn)。隨之陷入了交易價(jià)格下跌—計(jì)提撥備、減記資產(chǎn)—恐慌性?huà)伿邸獌r(jià)格進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)。2）影響了金融機(jī)構(gòu)抗御和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力。在繁榮時(shí)期，公允價(jià)值信貸緊縮信貸緊縮美國(guó)的救市措施1：FinancesectorGovernmentguarantees?OfretailbankdepositsandotherfinancialinstitutionsDirectgovernmentsupportoffinancialinstitutions(e.g.USTARP)oPurchaseoftroubledassetsoUptakeofpreferencesharesintroubledbanksoProvisionofloans,perhapswithsharewarrantsattachedoAgreementtolimitexecutivecompensationorstopjunketsIMF:bailoutsofHungary,Turkey,Belarus,Ukraine,Pakistan,

美國(guó)的救市措施1：FinancesectorPolicymeasures2:TheTreasuryasPublicSectorCapitalistBYmidNovtheUSgovernmenthad,orwasabouttoacquire,equitystakesinmanyofthelargestbanksintheUS:Citigroup,JPMorgan,togetherwithproposalstoinjectequityintosomesmallerbanks.TheUKLabourgovernmenthaslikewisebecomeacapitalist:NorthernRock.LloydsTSB&HBOS(40%),RoyalBankofScotland(60%).?Howwillthegovt,asmajorshareholderincommon,managecompetingbanks?HowwillthegovtproceedtostageoutitsshareholdingItispossiblethatstateshareholdingwillextendtocommercial/industrialsectors?USgovtandbigthreeautomakersPolicymeasures2:TheTreasurUSfinancialbailouts(toendFeb2009)AIG-$180bnBankofAmerica-$45bnCitigroup-$50bnJPMorganChase-$25bnWellsFargo-$25bnGoldmanSachs-$10bnMorganStanley-$10bnStateStreet-$3bnBankofNewYorkMellon-$3bnUSfinancialbailouts(toend?ResurgenceofoldfashionedKeynesiandeficientdemandpublicspendingAbandonmentoffiscalresponsibilitytargets.?RoomtomovelimitedbyfinancingconstraintsconditionedbyoExistingpublicdebtlevelsoNewdemandsonthepublicdebtforfinancialbailoutsPolicymeasures4:FiscalPolicy?Resurgenceofoldfashioned2.主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化趨勢(shì)明顯

真實(shí)GDP增長(zhǎng)率

工業(yè)生產(chǎn)2.主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化趨勢(shì)明顯真實(shí)GDP增長(zhǎng)率2007年5月40美國(guó)經(jīng)濟(jì)L型衰退？

王建與日本的資產(chǎn)泡沫比較，美國(guó)的資產(chǎn)泡沫不僅更大，而且顯著不同：當(dāng)年的日本沒(méi)有衍生金融產(chǎn)品泡沫問(wèn)題；目前美國(guó)的金融泡沫破滅，主要是衍生金融產(chǎn)品泡沫的破滅。美國(guó)衍生金融產(chǎn)品的市值已經(jīng)超過(guò)300萬(wàn)億美元，是美國(guó)GDP的15倍左右，也是股市和地產(chǎn)總值的10倍以上。而在1990年日本資產(chǎn)泡沫高峰時(shí)，日本的股票和地產(chǎn)總值分別只是GDP的2倍和1.4倍。2007年5月40美國(guó)經(jīng)濟(jì)L型衰退？

王建與日本的資產(chǎn)泡沫比在日本的資本泡沫中，參與股市和地產(chǎn)投機(jī)的主要是企業(yè)，而銀行扮演的角色主要是資金供應(yīng)商，所以銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅中受到的打擊，也主要是形成不良債權(quán)，這與日本銀行業(yè)一向比較保守的經(jīng)營(yíng)特色有關(guān)。由于日本銀行業(yè)不是金融投機(jī)的主體，所以在資產(chǎn)泡沫破滅過(guò)程中還能挺得住，在日本金融風(fēng)暴中倒閉的大銀行也極少，即使這樣仍用了15年時(shí)間才基本消化完了當(dāng)年形成的巨額不良債權(quán)，走出了長(zhǎng)期衰退的陰影。然而在美國(guó)的資產(chǎn)泡沫中，銀行業(yè)雖然利用衍生金融工具把貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，但銀行卻是購(gòu)買(mǎi)衍生金融產(chǎn)品的主要參與者2007年5月41在日本的資本泡沫中，參與股市和地產(chǎn)投機(jī)的主要是企業(yè)，而銀行扮如果美國(guó)銀行體系在本次金融風(fēng)暴中嚴(yán)重受損，其修復(fù)能力在哪里？日本在遭受金融風(fēng)暴打擊后隨著資本破滅，但是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)仍然保持了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出中的比重始終維持在30％，美國(guó)則不同，首先是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)在長(zhǎng)期的資產(chǎn)泡沫形成過(guò)程中已經(jīng)嚴(yán)重衰退，貿(mào)易逆差已經(jīng)持續(xù)了20多年，目前制造業(yè)占GDP的比重已經(jīng)從1990年的28％下降到只有13％，其中還有一半是軍工，不打仗就不會(huì)產(chǎn)生豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。2000年以來(lái)，隨著房產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)泡沫的興起，房地產(chǎn)在新增GDP中的比重高達(dá)50％，企業(yè)利潤(rùn)中來(lái)自金融企業(yè)的份額高達(dá)40％，因此企業(yè)利潤(rùn)的主體已經(jīng)是由資產(chǎn)泡沫構(gòu)成，而資產(chǎn)泡沫的破滅，肯定會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)嚴(yán)重萎縮。如果銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅后沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)有力的利率來(lái)源來(lái)支撐，又怎能消化天文數(shù)字的壞賬呢42如果美國(guó)銀行體系在本次金融風(fēng)暴中嚴(yán)重受損，其修復(fù)能力在哪里？由于美國(guó)與日本的資產(chǎn)泡沫結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)不同，美國(guó)資產(chǎn)泡沫的破滅更容易損害消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本由于物質(zhì)生產(chǎn)部門(mén)的比例沒(méi)有降低，不僅能滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)需求還能大量出口，同時(shí)日本民族有高儲(chǔ)蓄的傳統(tǒng)，居民儲(chǔ)蓄總額高達(dá)7萬(wàn)億，所以金融風(fēng)暴與長(zhǎng)期蕭條，沒(méi)有顯著影響居民消費(fèi)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越顯露出只有需求增長(zhǎng)的特征，這表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)物質(zhì)產(chǎn)出長(zhǎng)期不能滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)需求，從而日益依賴(lài)從國(guó)外輸入，目前貿(mào)易逆差已接近9000億美元。2001～2006年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的年均增長(zhǎng)率雖然高達(dá)3.5％，但制造業(yè)年均增長(zhǎng)率只有0.7％。支持消費(fèi)需求增長(zhǎng)的是資產(chǎn)泡沫所形成的“財(cái)富效應(yīng)”而不是居民的日常收入，所以美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率非常低，甚至在2005年以來(lái)出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)22個(gè)月的連續(xù)負(fù)儲(chǔ)蓄，2007年以來(lái)雖有回升，目前也只有0.5％左右。由于美國(guó)的家庭消費(fèi)從購(gòu)房、買(mǎi)車(chē)到上學(xué)等都大量依賴(lài)貸款，而貸款公司又主要依靠在金融市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)抵押債券和票據(jù)來(lái)融資，因此一旦由于次債危機(jī)而產(chǎn)生信貸緊縮，居民家庭又沒(méi)有多少儲(chǔ)蓄可以動(dòng)用，美國(guó)居民的消費(fèi)就會(huì)斷流，主要由消費(fèi)需求所拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也必然要停下來(lái)。停多少時(shí)間恐怕要看兩個(gè)因素，一個(gè)是看美國(guó)是否有能力進(jìn)行新一輪金融創(chuàng)新，從而創(chuàng)造出新的財(cái)富效應(yīng)，來(lái)拉動(dòng)消費(fèi)需求與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是次債危機(jī)的教訓(xùn)如此深刻，在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，人們恐怕很難排除風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，因此在短期內(nèi)就創(chuàng)造出更新型的資產(chǎn)泡沫的可能性不大。如果是這樣，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就只能依賴(lài)物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)，但是在經(jīng)歷近20年的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)衰退后，美國(guó)的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)要恢復(fù)元?dú)猓膊皇且患菀椎氖隆?3由于美國(guó)與日本的資產(chǎn)泡沫結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)不同，美國(guó)資產(chǎn)泡沫1.次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的直接影響

債券投資1.次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的直接影響債

四、次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響1.次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的直接影響

中國(guó)平安富通銀行虧損220億人民幣中國(guó)投資公司摩根仕丹利虧損144億人民幣中國(guó)投資公司黑石虧損280億人民幣

股權(quán)投資四、次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響1.次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的直接1.次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的間接影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)從未與世界經(jīng)濟(jì)脫鉤1.次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的間接影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)從未與世界經(jīng)濟(jì)脫鉤3.中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩不可避免

外憂(yōu)內(nèi)困3.中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩不可避免問(wèn)題錢(qián)到哪里去了問(wèn)題錢(qián)到哪里去了次貸危機(jī)我們正處于1930年以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)

—喬治.索羅斯次貸危機(jī)我們正處于1930年以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)思考次貸危機(jī)如何生成?美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)次貸危機(jī)的嚴(yán)重性為什么在初期估計(jì)不足錢(qián)到哪里去了?美國(guó)的救市措施美國(guó)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)？中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否在這場(chǎng)全球金融海嘯中獨(dú)善其身?思考經(jīng)濟(jì)背景：1美國(guó)聯(lián)邦基金利率走勢(shì)01234567200020012002200320042005200620072008year%經(jīng)濟(jì)背景：1美國(guó)聯(lián)邦基金利率走勢(shì)01234567200020經(jīng)濟(jì)背景：2美國(guó)政府的住房政策美國(guó)政府住房政策有三大支柱：——低息、低首付以及為銀行提供擔(dān)保

1932年美國(guó)制定《聯(lián)邦家庭貸款銀行法》，以財(cái)政部發(fā)行債券集資，然后再以低息貸款的方式借給銀行，供其發(fā)放住房貸款。成員銀行得到了低息資金，發(fā)放的住房貸款，利息也跟著下降。

1934年美國(guó)制定了《聯(lián)邦住宅法》，為低收入者住房貸款提供按揭保險(xiǎn)。這一政策一直持續(xù)至今：凡購(gòu)買(mǎi)中低價(jià)位、自用住房的人，都可申請(qǐng)這項(xiàng)保險(xiǎn)，大大降低購(gòu)房首付，最低可達(dá)房款的3%。這項(xiàng)政策大大增加了中低收入居民的購(gòu)房能力。經(jīng)濟(jì)背景：2美國(guó)政府的住房政策美國(guó)政府住房政策有三大支柱：為了讓商業(yè)銀行迅速?gòu)倪€款周期中解脫出來(lái)，1938年美國(guó)成立了聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（房利美），從銀行手中購(gòu)買(mǎi)尚未收回的按揭貸款，打包后變成債券出售，從而迅速收回資金，即常說(shuō)的“資產(chǎn)證券化”，使住房貸款供給更加充沛。美國(guó)政府已將“居者有其屋”寫(xiě)進(jìn)法律，設(shè)定為政府要完成的法定目標(biāo)。1998年《居住質(zhì)量和工作義務(wù)法》指出：“國(guó)家應(yīng)推進(jìn)如下目標(biāo)：……為所有公民提供體面的、負(fù)擔(dān)得起的住房。”美國(guó)政府認(rèn)為：如果一個(gè)住戶(hù)的年住房開(kāi)支超出年收入的30%，就屬于“住房負(fù)擔(dān)過(guò)重”。為了讓商業(yè)銀行迅速?gòu)倪€款周期中解脫出來(lái)，1938年美國(guó)成立了【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件圖二：美國(guó)住宅自有率走勢(shì)圖資料來(lái)源：USCensusBureauHomeownershipRates60%62%64%66%68%70%‘60‘63‘66‘69‘72‘75‘78‘81‘84‘87‘90‘93‘96‘99‘02‘05year圖二：美國(guó)住宅自有率走勢(shì)圖資料來(lái)源：USCensusBu經(jīng)濟(jì)背景：次貸危機(jī)產(chǎn)生的土壤——美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策經(jīng)濟(jì)背景：次貸危機(jī)產(chǎn)生的土壤——美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策次貸定義次貸定義【經(jīng)濟(jì)學(xué)】次貸危機(jī)模版課件次貸危機(jī)示意圖次貸危機(jī)示意圖JinglemailUnlikemanyothercountries,theUShomeowner(=mortgagor)canwalkawayfromamortgage,simplyhandingthekeystothebank(=mortgagee).[Inothercountries,thehomeownerwouldremainliabletopaytheloanbalanceifthebankcannotsellthehousefor≥loanvalue.Ifyoucan’trepay,youcanbedeclaredbankrupt.]‘Jinglemail’wastheoutcomeasmanyofthesubprimeloansturnedbadfrom2006.OwnersimplypostedthekeystothebankJinglemail次貸危機(jī)生成過(guò)程次貸危機(jī)生成過(guò)程Demand:Fallinginterestrates2001-4EconomicgoodtimesRisinghousepricesCheapconsumptiongoods.supplyLiquidity(incl.foreigncapital)FinancialtechnologyRegulatory-Basel1YieldenhancementpressuresOrigins:ThedebtexplosionDemand:Origins:Thedebtexpl

一、次貸危機(jī)釋義

5.次貸危機(jī)產(chǎn)生的深層次原因—全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失橫美國(guó)政府、私人依靠借債來(lái)刺激消費(fèi)、投資支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)常帳戶(hù)

一、次貸危機(jī)釋義

5.次貸危機(jī)產(chǎn)生的深層次原因—全球經(jīng)濟(jì)結(jié)次貸危機(jī)沖擊為何如此之大？金融衍生品泛濫國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的周期強(qiáng)化效應(yīng)信貸緊縮次貸危機(jī)沖擊為何如此之大？金融衍生品泛濫資產(chǎn)證券化的種類(lèi)交易結(jié)構(gòu)：基本類(lèi)型：資產(chǎn)支持證券（ABS)、抵押支持證券（MBS)衍生形式：債務(wù)抵押證券（擔(dān)保債務(wù)憑證）（CDO);信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）資產(chǎn)證券化的種類(lèi)交易結(jié)構(gòu)：抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurities，MBS）：房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)將抵押貸款債券組成資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的定期還本付息債券。美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（俗稱(chēng)GinnieMae，吉利美）1970年首次發(fā)行MBS。抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecur對(duì)應(yīng)于同一資產(chǎn)池，MBS分為不同的等級(jí)（tranches）：優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)、股權(quán)級(jí)優(yōu)先滿(mǎn)足優(yōu)先級(jí)；其次滿(mǎn)足中間級(jí)；最后是股權(quán)級(jí)。即優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的償付有中間級(jí)和股權(quán)級(jí)產(chǎn)品作為保障。因此，股權(quán)級(jí)債券持有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最高，因而回報(bào)率也最高；對(duì)沖基金是主要持有者優(yōu)先級(jí)債券持有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最低，回報(bào)率也最低；養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司是主要持有者。MBS中，優(yōu)先級(jí)占80%，中間級(jí)和股權(quán)級(jí)各占10%左右。對(duì)應(yīng)于同一資產(chǎn)池，MBS分為不同的等級(jí)（tranches）：再證券化（Resecuritization）處于中段的MBS缺乏吸引力（既不安全，也沒(méi)有高回報(bào)），于是又以此為基礎(chǔ)進(jìn)行新一輪的證券化：即發(fā)行擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CollateralizedDebtObligation，CDO）。CDO也能被劃分為不同的等級(jí)：優(yōu)先段、中間段、股權(quán)段再證券化（Resecuritization）AAAAAA優(yōu)質(zhì)層BBBBBB層EquityTranche權(quán)益層債券甲、乙、丙…..債券一、二、三…債券A、B、C…..CDO4.其他衍生性金融商品

4.CDO結(jié)構(gòu)圖73AAA優(yōu)質(zhì)層BBBBBB層EquityTranche權(quán)益層信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）:CDS本身是一種保險(xiǎn)工具：合同買(mǎi)方定期向合同賣(mài)方支付“保費(fèi)”，將某種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)從合同買(mǎi)方（信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者）轉(zhuǎn)移到合同賣(mài)方（信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)提供者）。信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS4.其他衍生性金融商品

5.CDS結(jié)構(gòu)圖信用買(mǎi)方每期繳納保險(xiǎn)費(fèi)信用賣(mài)方違約時(shí)支付損失75合約信用資產(chǎn)(ReferenceAssets)的信用風(fēng)險(xiǎn)4.其他衍生性金融商品

5.CDS結(jié)構(gòu)圖信用買(mǎi)方信用賣(mài)方27但CDS也可以成為一種投機(jī)工具：例如，CDS賣(mài)方可以和CDS買(mǎi)方簽訂一項(xiàng)CDS合同，并收取10萬(wàn)美元保費(fèi)，如果作為信用參照體的公司并未倒閉，賣(mài)方就能獲利10萬(wàn)美元。特點(diǎn)：MBS、CDO等的供應(yīng)量是有限的，CDS作為一種場(chǎng)外衍生交易工具，其供應(yīng)量可以是無(wú)限的，2008年CDS價(jià)值總額達(dá)62萬(wàn)億美元。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的倒閉就是因?yàn)樯孀鉉DS市場(chǎng)導(dǎo)致的虧損。但CDS也可以成為一種投機(jī)工具：例如，CDS賣(mài)方可以和CDS投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用1．充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷(xiāo)商2．充當(dāng)咨詢(xún)顧問(wèn)3．創(chuàng)設(shè)特殊目的實(shí)體（SPV）4．為證券提供信用增級(jí)5．擔(dān)任受托管理人6．自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者

投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的周期強(qiáng)化效應(yīng)新國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則則明確規(guī)定：金融資產(chǎn)或金融負(fù)債應(yīng)按照公允價(jià)值進(jìn)行初始計(jì)量和后續(xù)計(jì)量。所謂的公允價(jià)值具有市場(chǎng)客觀性和主觀判斷性雙重屬性，這種雙重屬性帶來(lái)的最大問(wèn)題就是容易產(chǎn)生“周期強(qiáng)化效應(yīng)”。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的周期強(qiáng)化效應(yīng)新國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則則明確規(guī)定：金這主要表現(xiàn)在：1）公允價(jià)值并不總是公允，往往在市場(chǎng)繁榮時(shí)期造成價(jià)值高估，蕭條時(shí)期造成價(jià)值的低估。此外，在缺乏交易的不景氣時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)按照調(diào)整后的市場(chǎng)變量，依據(jù)模型定價(jià)的結(jié)果大量拋售資產(chǎn)時(shí)，又會(huì)催生出新的更低的“公允價(jià)”，這又促使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步拋售資產(chǎn)，加劇了資產(chǎn)暴跌的程度。這主要表現(xiàn)在：Ifyouhadpurchased￡1000ofNorthernRocksharesoneyearagotheywouldnowbeworth￡4.95.WithHBOSyour￡1000wouldhavebeenworth￡16.50.￡1000investedinXLLeisurewouldnowbeworthlessthan￡5.BradfordandBingleythesame.Butifyoubought￡1000worthofTennentsLageroneyearago,drankitall,thentooktheemptycanstoanaluminiumre-cyclingplant,youwouldget￡214.Sobasedontheabovestatisticsthebestcurrentinvestmentadviceistodrinkheavilyandre-cycle!…fromaLondoncontact…Ifyouhadpurchased￡1000of2）影響了金融機(jī)構(gòu)抗御和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力。在繁榮時(shí)期，公允價(jià)值計(jì)量使得金融機(jī)構(gòu)損益表上出現(xiàn)大量利潤(rùn)，這助長(zhǎng)了盲目樂(lè)觀情緒，不利于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)的加強(qiáng)。而一旦危機(jī)爆發(fā)，按每日計(jì)提的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，金融機(jī)構(gòu)每天都要按最新公允價(jià)值計(jì)提撥備或減記資產(chǎn)。隨之陷入了交易價(jià)格下跌—計(jì)提撥備、減記資產(chǎn)—恐慌性?huà)伿邸獌r(jià)格進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)。2）影響了金融機(jī)構(gòu)抗御和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力。在繁榮時(shí)期，公允價(jià)值信貸緊縮信貸緊縮美國(guó)的救市措施1：FinancesectorGovernmentguarantees?OfretailbankdepositsandotherfinancialinstitutionsDirectgovernmentsupportoffinancialinstitutions(e.g.USTARP)oPurchaseoftroubledassetsoUptakeofpreferencesharesintroubledbanksoProvisionofloans,perhapswithsharewarrantsattachedoAgreementtolimitexecutivecompensationorstopjunketsIMF:bailoutsofHungary,Turkey,Belarus,Ukraine,Pakistan,

美國(guó)的救市措施1：FinancesectorPolicymeasures2:TheTreasuryasPublicSectorCapitalistBYmidNovtheUSgovernmenthad,orwasabouttoacquire,equitystakesinmanyofthelargestbanksintheUS:Citigroup,JPMorgan,togetherwithproposalstoinjectequityintosomesmallerbanks.TheUKLabourgovernmenthaslikewisebecomeacapitalist:NorthernRock.LloydsTSB&HBOS(40%),RoyalBankofScotland(60%).?Howwillthegovt,asmajorshareholderincommon,managecompetingbanks?HowwillthegovtproceedtostageoutitsshareholdingItispossiblethatstateshareholdingwillextendtocommercial/industrialsectors?USgovtandbigthreeautomakersPolicymeasures2:TheTreasurUSfinancialbailouts(toendFeb2009)AIG-$180bnBankofAmerica-$45bnCitigroup-$50bnJPMorganChase-$25bnWellsFargo-$25bnGoldmanSachs-$10bnMorganStanley-$10bnStateStreet-$3bnBankofNewYorkMellon-$3bnUSfinancialbailouts(toend?ResurgenceofoldfashionedKeynesiandeficientdemandpublicspendingAbandonmentoffiscalresponsibilitytargets.?RoomtomovelimitedbyfinancingconstraintsconditionedbyoExistingpublicdebtlevelsoNewdemandsonthepublicdebtforfinancialbailoutsPolicymeasures4:FiscalPolicy?Resurgenceofoldfashioned2.主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化趨勢(shì)明顯

真實(shí)GDP增長(zhǎng)率

工業(yè)生產(chǎn)2.主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化趨勢(shì)明顯真實(shí)GDP增長(zhǎng)率2007年5月88美國(guó)經(jīng)濟(jì)L型衰退？

王建與日本的資產(chǎn)泡沫比較，美國(guó)的資產(chǎn)泡沫不僅更大，而且顯著不同：當(dāng)年的日本沒(méi)有衍生金融產(chǎn)品泡沫問(wèn)題；目前美國(guó)的金融泡沫破滅，主要是衍生金融產(chǎn)品泡沫的破滅。美國(guó)衍生金融產(chǎn)品的市值已經(jīng)超過(guò)300萬(wàn)億美元，是美國(guó)GDP的15倍左右，也是股市和地產(chǎn)總值的10倍以上。而在1990年日本資產(chǎn)泡沫高峰時(shí)，日本的股票和地產(chǎn)總值分別只是GDP的2倍和1.4倍。2007年5月40美國(guó)經(jīng)濟(jì)L型衰退？

王建與日本的資產(chǎn)泡沫比在日本的資本泡沫中，參與股市和地產(chǎn)投機(jī)的主要是企業(yè)，而銀行扮演的角色主要是資金供應(yīng)商，所以銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅中受到的打擊，也主要是形成不良債權(quán)，這與日本銀行業(yè)一向比較保守的經(jīng)營(yíng)特色有關(guān)。由于日本銀行業(yè)不是金融投機(jī)的主體，所以在資產(chǎn)泡沫破滅過(guò)程中還能挺得住，