資產定價學周洛華著上海財經大學出版社1返回目錄資產定價學周洛華著1返回目錄第一章資產定價導論第二章金融市場第三章市場定價第四章武斷定價第五章確定性條件下的資產定價第六章不確定性條件下的資產定價第七章債券定價第八章實物資產定價第九章股票定價第十章價值投資與管理目錄2返回目錄第一章資產定價導論目錄2返回目錄第一章

資產定價導論—IntroductiontoAssetsPricing3返回目錄3返回目錄金融學的核心是如何決定價值—It’sallaboutvalue

資產價值是如何確定的？

我們如何管理資產的價值？

市場是如何確定資產價格的？

我們如何作出正確的資產決定？4返回目錄4返回目錄學習本書的態度

——同樣適用于其他任何金融學教科書務實——結合實踐，發現問題，相信實踐。務本——拋開模型，解決問題，追本溯源。問題只來自于實踐，價值只來自于市場。不要被模型所迷惑、束縛或者沉醉。世上本沒有模型，實踐的人多了，這才有了模型。世界上最危險的地方不在阿富汗，而在我們的辦公室，因為每個人都坐在這里繼續調整模型，而不是轉過身去面向現實的市場去了解客戶的實際需求。5返回目錄學習本書的態度

——同樣適用于其他任何金融學教科書務實——結第一節資產定價概述

—ABriefReviewaboutAssetsPricing6返回目錄6返回目錄傳統金融學

——宏觀的金融市場運行理論在研究金融市場的宏觀領域，主要從研究中央銀行的利率政策和貨幣政策入手，了解各種金融機構在金融市場中的地位和作用。凱恩斯（JohnM.Keynes）有關利率、就業和通貨膨脹的開創性理論。弗里德曼（MiltonFriedman）的貨幣主義學說。米勒（MertonH.Miller）和莫迪里亞尼（FrancoModigliani）的有效金融市場理論。7返回目錄傳統金融學

——宏觀的金融市場運行理論在研究金融市場的宏觀領傳統金融學

——微觀的公司投資理論赫爾（JohnHull）、豪根（RobertA.Haugen）、迪克西特（AvinashK.Dixit）以及平代克（RobertS.Pindyck）等學者關于金融工具定價的模型。布萊利（RichardA.Brealey）和麥爾斯（StewartC.Myers）的公司理財學。

8返回目錄傳統金融學

——微觀的公司投資理論赫爾（JohnHull）資產定價的應用案例歐元兌人民幣的無風險套利海灣戰爭中的石油價格如何獲得電解銅石油價格推動技術進步9返回目錄資產定價的應用案例歐元兌人民幣的無風險套利9返回目錄第二節資產定價的方式

—TheMethodsofAssetsPricing10返回目錄10返回目錄兩種定價方法市場定價—1998年美國總統大選武斷定價—巴菲特和因特網泡沫兩種定價方式的優劣比較11返回目錄兩種定價方法市場定價11返回目錄第三節影響資產定價的因素

—FactorsMatteredforAssetsPricing12返回目錄12返回目錄金融學的基本要素不確定性—黃金為什么比白銀貴?信息—新信息決定玉石價格能力—領導者溢價核心問題只有一個：創造價值13返回目錄金融學的基本要素不確定性核心問題只有一個：創造價值13返回目第四節資產定價的基本框架

—PrimaryFrameworkofAssetsPricing14返回目錄14返回目錄兩個坐標體系

資產的價值是其所包含的權利和義務

的總和—期貨，債券，股票，期權確定性和不確定性的組合

—中石化剝離資產為上市—無線頻段的價值—煤氣管道的光纖項目15返回目錄兩個坐標體系資產的價值是其所包含的權利和義務15返回目錄第二章金融市場

—FinancialMarket16返回目錄16返回目錄我們需要了解金融市場的目的金融市場提供什么樣的信息如何利用金融市場的信息作出正確的決定資產如何在金融市場上定價有效金融市場假設17返回目錄我們需要了解金融市場的目的金融市場提供什么樣的信息17返回目第一節市場預期決定資產價格

—MarketExpectationDecidesAssetsPrices18返回目錄18返回目錄資產價格和商品價格資產價格決定資產供求，商品價格決定商品供求市場幫助大家建立穩定的預期買賣體現預期不一致預期決定資產價格19返回目錄資產價格和商品價格資產價格決定資產供求，商品價格決定商品供求預期決定價格的實例第四個和尚買水喝CiscoVs.Teekay1美元不值1美元嗎?銷毀高爐，銷毀預期壟斷天燃氣無法改變預期20返回目錄預期決定價格的實例第四個和尚買水喝20返回目錄第二節有效金融市場的假設

—EfficientFinancialMarketAssumption21返回目錄21返回目錄有效金融市場的概念沒有任何無風險套利機會的市場華爾街地板上的100美元在有效金融市場上，市場預期是基于當前所有信息和對歷史規律的最好認識，而產生對未來的最佳預期這種預期體現在當前的價格上22返回目錄有效金融市場的概念沒有任何無風險套利機會的市場22返回目錄有效金融市場的三種類型

半強式市場：包含全部公開信息強式市場：包含全部企業內部信息及其對全部信息的最佳的分析和解讀弱式市場：包含全部歷史信息23返回目錄有效金融市場的三種類型半強式市場：包含全部公開信息強式市場有效金融市場的三種類型從上面的分析我們可以看出，在一個弱式的市場上，任何基于歷史數據的技術分析都是無效的；在半強式的市場上，構造任何基于當前信息的模型都是徒勞的；而當我們接受強式市場的假設時，我們的任何預測市場的努力都沒有意義，在這種情況下，沒有人能夠“擊敗市場”（BeattheMarket）。24返回目錄有效金融市場的三種類型從上面的分析我們可以看出，在一個弱式的有效金融市場假設的推廣市場無記憶總是相信當前市場價格市場只對新信息作出反應最終造成一個對于分析師來說是隨機過程的一個移動有效金融市場是理性的嗎?—三個實驗25返回目錄有效金融市場假設的推廣市場無記憶25返回目錄第三節M&M定理及其應用

—M&M’sLawandApplication26返回目錄26返回目錄M&M定理1991年諾貝爾經濟學獎得主米勒和莫迪里亞尼教授簡介這套理論認為，企業的融資行為和其創造價值的能力是不相關的，或者說資產負債表兩邊互不相關這套理論認為，企業的股本結構無關于企業的贏利能力27返回目錄M&M定理1991年諾貝爾經濟學獎得主米勒和莫迪里亞尼教授簡M&M定理在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結構無關。資金成本取決于對資金的運用，而不是取決于資金的來源。企業的價值與其資本結構沒有關系。融資活動本身不創造任何價值。公司股票的價格應該是由企業創造價值的能力所決定的，而該企業的融資活動不應對股票的價格產生任何影響。28返回目錄M&M定理在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產增值能力M&M定理的應用實例源自匹薩餅店的智慧股票總市值和銀行總資產中央銀行的房地產貸款政策東南亞金融危機的錯位利率政策王小二的棉花收購協議國有企業和私營企業的融資29返回目錄M&M定理的應用實例源自匹薩餅店的智慧29返回目錄第四節金融市場與價值決定

—FinancialMarketandValuation30返回目錄30返回目錄不確定性資產的合理定價

金融市場對于那些能夠防范風險（給投資人造成損失的不確定性）的金融資產能夠進行準確的定價，使投資人至少不會以高于合理價格的代價去獲取這項金融資產。金融市場對于那些能夠獲得回報（給投資人帶來收益的不確定性）的金融資產能夠進行準確的定價，使投資人無法以低于合理價格的代價去獲取這項金融資產。31返回目錄不確定性資產的合理定價金融市場對于那些能夠防范風險（給投資不確定性資產的合理定價美國住房貸款市場的興起

缺少金融試驗的磁懸浮

金發女郎的困惑

上海市的私車牌照拍賣

32返回目錄不確定性資產的合理定價美國住房貸款市場的興起32返回目錄第三章

市場定價—MarketPricing33返回目錄33返回目錄市場定價什么是無套利均衡及其對于形成一個穩定的資產價格的意義。影響資產價格的因素。融資成本和融資方式對資產價值是否有影響。如何以市場定價為依據確定資產價格。

34返回目錄市場定價什么是無套利均衡及其對于形成一個穩定的資產價格的意義第一節無套利均衡—NoRiskFreeArbitrage35返回目錄35返回目錄無套利均衡無論是市場定價還是武斷定價，都是以此為基礎解決定價問題的。如果金融市場出現了無風險套利機會，投資人就可以無風險地賺取利潤。我們可以將該投資機會想像成為一項虛擬的“資產”，并將該項“虛擬資產”放在金融市場上，投資人會迅速購入該資產，使該項資產的價格等于無風險利潤。

36返回目錄無套利均衡無論是市場定價還是武斷定價，都是以此為基礎解決定價第二節證券組合理論—Security

PortfolioTheory37返回目錄37返回目錄投資組合將兩項資產組合成一個資產組合，而這個資產組合又可以被看作一項新的資產。我們可以根據被組合的兩項資產所具有的回報和風險的信息，來確定新資產組合的風險（標準差）和回報（預期收益）。38返回目錄投資組合將兩項資產組合成一個資產組合，而這個資產組合又可以被第三節資本資產定價模型—CapitalAssetsPricingModel（CAPM）39返回目錄39返回目錄CAPM的前提市場上存在著一個充分多元化的投資組合。我們把這個組合稱為“市場組合”。CAPM模型引進一個變量“β”，這個變量衡量的是：當“市場組合”發生變動時，其他任何一項資產發生相應變動的敏感程度。40返回目錄CAPM的前提市場上存在著一個充分多元化的投資組合。我們把這CAPM理論在有效金融市場上，任何投資組合都是位于資本市場線上的不同組合。因此，各投資組合之間的風險和回報的比例始終存在著線性關系。任何收益都是對投資人承擔風險的補償。如果某投資人的收益低于市場組合，是因為該投資人承擔的風險小于市場組合的風險；如果某投資人的收益高于市場組合，是因為該投資人承擔的風險大于市場組合的風險。41返回目錄CAPM理論在有效金融市場上，任何投資組合都是位于資本市場線CAPM理論的應用實例英特爾公司是否應該在華投資芯片廠？摩根銀行介入的結果是什么？什么是IRR？中國政府的哪一種介入方式是對的？國企和民企的融資問題。本例中的M&M定理和CAPM同時生效。42返回目錄CAPM理論的應用實例英特爾公司是否應該在華投資芯片廠？42第四節資產定價的局限性

—LimitationofCurrentAssetsPricingModels43返回目錄43返回目錄CAPM模型的應用局限法莫的反思：3年Vs.7000年各項系數會隨時間變化排除了新信息任何投資都是“零凈現值”的活動非交易資產的定價依賴于資產復制預期收益依賴于主觀判斷44返回目錄CAPM模型的應用局限法莫的反思：3年Vs.7000年4第四章

武斷定價—ArbitragePricingTheory（APT）45返回目錄45返回目錄武斷定價沒有市場定價的情況希望超過市場定價而賺錢的投資人需要分析影響資產價格的因素，而不是被動地觀察股票表現分析頭寸的組合46返回目錄武斷定價沒有市場定價的情況46返回目錄第一節武斷定價法概述—IntroductiontoArbitragePricingTheory47返回目錄47返回目錄武斷定價法的基本假設某項資產的收益是由一系列因素所影響的。這樣，我們只要找到這些因素（Factor）并確定這些因素和資產收益之間的協相關關系（Covariance），就可以對資產收益水平作出判斷。

rj,t=Aj+β1,jI1,t+β2,jI2,t+βn,jIn,t+εj,t48返回目錄武斷定價法的基本假設某項資產的收益是由一系列因素所影響的。這第二節判斷資產的頭寸—AnalysisofAsset’sPositions49返回目錄49返回目錄任何資產都有頭寸任何資產都可以成為買賣雙方表達不同看法的工具。一個新的概念：頭寸（position）。意思是投資人根據其對某一項資產未來價值走勢的主觀判斷而持有的買入或者賣出該資產的立場。看漲的多方頭寸看跌的空方頭寸50返回目錄任何資產都有頭寸任何資產都可以成為買賣雙方表達不同看法的工具頭寸的相關性頭寸分析是為了配合APT定價頭寸的相關性金礦公司股票多頭的頭寸分析資產應該是一個矢量，不是傳統的宏觀經濟學或者會計學中只計多寡而不計頭寸的標量。

51返回目錄頭寸的相關性頭寸分析是為了配合APT定價51返回目錄CAPM和APT的比較APT理論從分析那些影響資產預期收益的因素入手，發現了資產的多重頭寸性。只要投資人能夠準確分析影響該資產所有的因素，權重和頭寸就能夠準確測得一項資產應該具有的理論價格。CAPM模型則無需投資人分析這些因素，而只要被動地接受市場上對某項資產給出的β系數就可以確定資產應該具有的價格。52返回目錄CAPM和APT的比較APT理論從分析那些影響資產預期收益的第三節武斷定價法的應用—ApplicationofArbitragePricingTheory53返回目錄53返回目錄APT的應用APT理論要求你首先找出影響資產預期收益的因素，然后再對這些因素的權重和頭寸進行分析，以最終確定資產的預期收益。分析非上市資產的預期收益

—復制金礦公司股票的兩種方法

—測定四星級酒店的預期收益

54返回目錄APT的應用APT理論要求你首先找出影響資產預期收益的因素，APT的應用分析公司價值購買股票等于購買能力

—華爾街的“可樂迷局”

根據APT定價法的原理，通過對影響資產價格的相關因素進行分析，找出某一項資產所包含的相關頭寸。幫助投資人分析出影響某項資產預期收益的“多方”或者“做空”的因素，從而使其了解影響資產價格的因素。

55返回目錄APT的應用分析公司價值55返回目錄第四節武斷定價法的局限—LimitationtoArbitragePricingTheory56返回目錄56返回目錄武斷定價法的局限市場以外的不確定性理論定價和實際定價的差距合理定價的“陷阱”—令索羅斯心儀的“悍婦”

—華爾街的“獨孤求敗”

APT理論能夠幫助投資人獲得并分析有關資產價值的有用信息，并在此基礎上構建自己的投資決策。

57返回目錄武斷定價法的局限市場以外的不確定性57返回目錄第五章

確定性條件下的資產定價

—AssetsPricingunderCertainty58返回目錄58返回目錄“現金為王”的原則學會使用凈現值法測定確定性條件下的資產價值。無論一家公司的財務報表如何，其投資價值最終都要體現為對投資人的現金回報。投資人追求應該在面臨確定性的條件下，以現金流作為評價資產價值的惟一標準。

59返回目錄“現金為王”的原則學會使用凈現值法測定確定性條件下的資產價值第一節利率的構成—FormationofInterestRate60返回目錄60返回目錄時間價值酒鬼的困惑交易需求（TransactionDemand）和投機需求（SpeculativeDemand）決定酒鬼們消費投資比例的杠桿就是：利率名義利率扣除通貨膨脹的因素之后，才能夠獲得反映貨幣的真實時間價值的實際利率61返回目錄時間價值酒鬼的困惑61返回目錄第二節現金流現值的估算—EstimatethePresentValueofCashFlow62返回目錄62返回目錄現金流現值的估算63返回目錄現金流現值的估算63返回目錄第三節遠期和期貨的定價—ForwardandFuturesPricingMethods64返回目錄64返回目錄遠期和期貨的定價遠期價格的確定期貨價格的確定定價機制的核心：無套利均衡65返回目錄遠期和期貨的定價遠期價格的確定65返回目錄應用舉例兩大金礦的套期保值之爭美國工會的困境排除不確定性并不創造價值企業利用期貨和遠期進行套期保值的活動，只是在企業的資產負債表的右欄（負債欄）中增減負債水平而已，因此并不對資產本身的價值有任何影響。

66返回目錄應用舉例兩大金礦的套期保值之爭66返回目錄第四節確定性條件下的價值管理—AssetsManagementunderCertainty67返回目錄67返回目錄“現金為王”的價值管理

在確定性條件下管理資產有一項重要的原則：現金為王。投資人應該追求那些能夠獲得最大現金流凈現值的項目，并忽略其他因素的干擾。—英特爾的芯片工廠應該把測試儀放在哪里？—英特爾的芯片工廠是否要外包給三井公司？—英特爾的芯片工廠應該修理哪一臺機器？

—英特爾的芯片工廠是否還要繼續生產下去？

—汽車金融公司的價值

—浦東大力興建基礎設施的意義

—聯合戰斗機合同的價值

68返回目錄“現金為王”的價值管理在確定性條件下管理資產有一項重要的原第六章

不確定性條件下的資產定價—AssetsManagementunderUncertainty69返回目錄69返回目錄現實世界充滿了不確定性如果金融市場上各種資產都處于確定性條件之下，世界將變得十分完美，一切都在可預見的范疇之列。金融市場上充滿了不確定性，無論我們多么準確地預計未來，都無法肯定我們對未來的預測都成為必然事件。我們也無法肯定地認為，通過模型測算出來的資產價值就一定成為未來市場上的價格。因此，我們必須接受這個挑戰：掌握不確定性條件下的資產定價。70返回目錄現實世界充滿了不確定性如果金融市場上各種資產都處于確定性條件第一節不確定性的價值—TheValueofUncertainty71返回目錄71返回目錄不確定性的價值各種資產時時刻刻都處于各種類型的不確定性之下能夠克服不確定性的資產在市場上得到高額定價不確定性程度越高，那些能夠克服不確定性的資產的價格就越高，那些不能克服不確定性的資產的價格就越低

72返回目錄不確定性的價值各種資產時時刻刻都處于各種類型的不確定性之下7不確定性資產的兩個要素任何一項不確定性的資產都有兩個參數：該項資產的當前價格和當前波動率（體現市場對其未來價值不確定性的判斷）。某項資產的當前價格體現的是：金融市場在吸收了該資產的全部信息之后對其未來預期收益的判斷。某項資產的當前波動率體現的是：金融市場所能夠接受的該資產的價值在未來出現的波動程度。73返回目錄不確定性資產的兩個要素任何一項不確定性的資產都有兩個參數：該第二節期權定價法—OptionPricingTheory74返回目錄74返回目錄基本原理命題1：賭場老板無論怎么操作，在經歷了賭局之后，他的財富總量并沒有增加，他只是避免了損失和破產的命運。命題2：所有參與其中的賭客們對于這場賭局的進展和結果有著穩定的、一致的預期。大家都知道投擲游戲的概率分布情況，也都能夠預測未來有可能出現的幾種情況，并且每個人都相信其他人也持有相同看法。命題3：賭場老板自始至終都沒有承擔任何風險，他將破產的風險全部分攤給了另外一場賭博中的其他賭客，將自己所承擔的全部風險都對沖掉了，形成一個完全對沖的頭寸。75返回目錄基本原理命題1：賭場老板無論怎么操作，在經歷了賭局之后，他期權定價法二叉樹定價原理—離散型布萊克—舒爾茨定價公式—連續型美式分紅期權定價公式—提前實施的意義均是在無套利均衡的框架下推出76返回目錄期權定價法二叉樹定價原理76返回目錄第三節期權投資法—OptionInvestmentMethodology77返回目錄77返回目錄期權投資法

投資人希望某項資產出現有利的不確定性，也愿意支付一個固定的代價來鎖定不利的不確定性。期權作為一項投資，其損失從一開始就已經被固定下來了，是可以預計的。而其收益，則是無法確定的，這就是許多風險投資公司所應用的基本邏輯。愿意在今天支付一個有限的代價，希望在未來收獲有可能是很高的回報。78返回目錄期權投資法投資人希望某項資產出現有利的不確定性，也愿意支付期權投資法應用舉例

外資在“西氣東輸”中的風險管理

磁懸浮Vs.新干線

上海市免費開放過江交通設施

南京長江二橋的價值

摩托羅拉的銥星計劃

79返回目錄期權投資法應用舉例外資在“西氣東輸”中的風險管理79返回第四節不確定性條件下的價值管理—ValueManagementunderUncertainty80返回目錄80返回目錄利用有利的不確定性

加油站的另外一種價值酒精的另外一種價值

醫院、大夫和護士的另外一種價值幫助河南省解決“南水北調”的融資問題英特爾發展論壇的價值81返回目錄利用有利的不確定性加油站的另外一種價值81返回目錄第七章

債券定價—BondPricing82返回目錄82返回目錄債券定價的原則持有債券是一項權利，發行債券是一項義務債券包含了現金流和期權雙重價值綜合應用前面兩章內容83返回目錄債券定價的原則持有債券是一項權利，發行債券是一項義務83返回第一節債券概述—IntroductiontoBonds84返回目錄84返回目錄債券的分類

所有債券都可以在上述坐標中定位確定性不確定性垃圾債可轉債國債公司債現金流價值期權價值垃圾債可轉債國債公司債（a）（b）85返回目錄債券的分類所有債券都可以在上述坐標中定位確定性不確定性垃圾第二節國債定價—TreasuryBondPricing86返回目錄86返回目錄國債定價國債作為一項具有確定性價值的金融資產，其確定性表現在國債的本息兌付是有保障的，可以認為是無風險的。而國債價格所有不確定性的因素來自于市場對于通貨膨脹率變化的預期。國債的當前價格，并不依賴于國債的票面利率，而依賴于法定本息收益和實際收益率，其中實際收益率體現了市場對通貨膨脹的預期。

87返回目錄國債定價國債作為一項具有確定性價值的金融資產，其確定性表現在第三節公司債定價—CorporateBondPricing88返回目錄88返回目錄公司債券的定價公司債比國債的風險高，不確定性更強，主要表現在公司債的還本付息是以公司的信譽為擔保的，而國債的還本付息則是以國家的財政信譽為擔保的。因此，所有公司債的投資人都面臨著一個比國債投資人更不確定的因素：公司倒閉的風險。國債投資人只要擔心通貨膨脹是否會加劇，而公司債的投資人不僅要擔心通貨膨脹的問題，而且要關注公司的經營情況。因為一旦公司倒閉，其本息的償還就沒有保障了。89返回目錄公司債券的定價公司債比國債的風險高，不確定性更強，主要表現在公司債券的定價巴菲特“趁火打劫”

公司債的“賣方期權價值”

公司債的“買方期權價值”

測量中國股市成熟度的一個實驗

意大利的奶業巨頭帕瑪拉特公司

90返回目錄公司債券的定價巴菲特“趁火打劫”90返回目錄第四節債券價值管理—ManagingtheValueofBond91返回目錄91返回目錄債券價值管理

國債價值管理—期限結構公司債的投資管理—公司波動率的變化發債方的債務管理—回購92返回目錄債券價值管理國債價值管理92返回目錄第八章

實物資產定價—RealAssetsPricing93返回目錄93返回目錄實物資產定價無論是處于確定性還是不確定性條件下的資產，其價值都是由一系列的權利和義務構成的。實物資產雖然并沒有在市場上時時刻刻地進行交易，但是，我們分析實物資產價值卻是以市場對“具有相同權利義務的資產的定價”為基礎的。市場上具有相同權利義務的資產是我們對實物資產進行定價的參照物。94返回目錄實物資產定價無論是處于確定性還是不確定性條件下的資產，其價值第一節實物價值的市場參照—TheBenchmarkValueofRealAssets95返回目錄95返回目錄實物價值的市場參照

金融市場提供各種交易工具，并充分及時地表達市場信息。創造新能力創造價值對不確定性的合理定價創造新信息克服不確定性96返回目錄實物價值的市場參照金融市場提供各種交易工具，創造新能力創造第二節創造新信息的實物資產—NewInformationGeneratingAssets97返回目錄97返回目錄創造新信息的實物資產IBM公司“定單的困惑”

Merck公司投資新藥研發的決策機制

勘探權延期費的定價

油田開采權價格的確定

全國房產漲價的原因

高速公路出口處的價值

98返回目錄創造新信息的實物資產IBM公司“定單的困惑”98返回目錄第三節創造新能力的實物資產—NewCapabilityDevelopingAssets99返回目錄99返回目錄創造新能力的實物資產“1+1>2”的原因：新能力

“歐萊雅”收購“小護士”

“雀巢”Vs.“瑪氏”

外資金融機構在華的投資目的

水電站的設備選型

柔性生產線的價值

波音公司747飛機廠房的決策

100返回目錄創造新能力的實物資產“1+1>2”的原因：新能力100返回第四節克服不確定性的實物資產—UncertaintyLesseningAssets101返回目錄101返回目錄克服不確定性的實物資產2003年中國為什么會缺電？

虛擬的天荒坪水電站

“期權電站”的價值甩掉包袱——英特爾Vs.三井公司

火電站為什么接受電價折扣？

102返回目錄克服不確定性的實物資產2003年中國為什么會缺電？102返第九章

股票定價—StockValuation103返回目錄103返回目錄股票定價增長機遇和價值投資是投資人的兩條腿。巴菲特的這段話向我們揭示了股票的價值是這樣構成的。“增長機遇”就是不確定條件下的期權價值，“價值投資”則是確定性條件下的現金流價值。公司價值是一系列期權的組合。104返回目錄股票定價增長機遇和價值投資是投資人的兩條腿。104返回目錄第一節傳統的股票定價模型—TraditionalStockValuationModels105返回目錄105返回目錄傳統的股票定價模型106返回目錄傳統的股票定價模型106返回目錄第二節股票的價值構成分析—CompositionAnalysisofStockValue107返回目錄107返回目錄股票的價值構成分析“沃爾瑪”與“凱瑪特”的價值股票中的期權價值英特爾回購股票導致股價下跌煤炭液化項目的價值股票的價值由確定性的現金流價值和不確定性的期權價值構成。108返回目錄股票的價值構成分析“沃爾瑪”與“凱瑪特”的價值108返回目錄第三節股票定價的類型分析—IndustryTypeAnalysisofStockValue109返回目錄109返回目錄公用事業類型的股票服務業和制造業類型的股票高科技類型的股票對于傳統的企業，節約成本型就能夠推高股價，因為這些企業的價值更加依賴于現金流的增長對于新興的高增長企業，創造新的科研成果或者推進新的投資項目能推升公司的股價，因為這些公司的股價依賴于期權價值的增長股票定價的類型分析

110返回目錄公用事業類型的股票股票定價的類型分析110返回目錄第四節影響股票市值的因素—FactorsRelatedtoStockValuation111返回目錄111返回目錄影響股票市值的因素股票的流動性公司經營的獨立性企業的競爭能力企業所處的行業地位其他事項112返回目錄影響股票市值的因素股票的流動性112返回目錄第十章

價值投資與管理—ValueInvestmentandManagement113返回目錄113返回目錄價值投資與管理政府制定政策的代價投資人如何構建價值投資組合企業如何通過戰略投資增加公司的價值企業如何培養克服不確定性的能力114返回目錄價值投資與管理政府制定政策的代價114返回目錄第一節企業的價值管理—CorporateValueManagement115返回目錄115返回目錄企業的價值管理培養克服不確定性的能力創造有利的不確定性—三峽電價的風險暴露策略—加州能源危機的根源維護核心競爭力—高通公司出售CDMA手機制造業務—Palm公司化敵為友

拓展增長空間116返回目錄企業的價值管理培養克服不確定性的能力116返回目錄第二節企業的價值創造—CorporateValueCreation117返回目錄117返回目錄企業的價值創造戰略投資的兩難境地

Phillips公司收購案

Conoco公司收購案

摩根大通收購第一銀行

一些不成功的兼并案

118返回目錄企業的價值創造戰略投資的兩難境地118返回目錄第三節價值投資的戰略—ValueInvestmentStrategy119返回目錄119返回目錄正確的決策巴菲特投資中石油1998年中石油和中石化在干什么？市場對某項資產的定價是基于現金流的而你發現了現金流以外的期權價值以市場價購入該資產就是價值投資120返回目錄正確的決策巴菲特投資中石油120返回目錄第四節政策定價—CostofPolicy121返回目錄121返回目錄任何經濟政策都是有代價的政府擔保的銀行貸款用保護價收購余糧政策的代價布雷頓森林體系OPEC控制石油價格的波動區間中國的人民幣匯率形成機制的探索122返回目錄任何經濟政策都是有代價的政府擔保的銀行貸款122返回目錄歡迎意見反饋如需聯系作者請通過出版社轉達123返回目錄123返回目錄資產定價學周洛華著上海財經大學出版社124返回目錄資產定價學周洛華著1返回目錄第一章資產定價導論第二章金融市場第三章市場定價第四章武斷定價第五章確定性條件下的資產定價第六章不確定性條件下的資產定價第七章債券定價第八章實物資產定價第九章股票定價第十章價值投資與管理目錄125返回目錄第一章資產定價導論目錄2返回目錄第一章

資產定價導論—IntroductiontoAssetsPricing126返回目錄3返回目錄金融學的核心是如何決定價值—It’sallaboutvalue

資產價值是如何確定的？

我們如何管理資產的價值？

市場是如何確定資產價格的？

我們如何作出正確的資產決定？127返回目錄4返回目錄學習本書的態度

——同樣適用于其他任何金融學教科書務實——結合實踐，發現問題，相信實踐。務本——拋開模型，解決問題，追本溯源。問題只來自于實踐，價值只來自于市場。不要被模型所迷惑、束縛或者沉醉。世上本沒有模型，實踐的人多了，這才有了模型。世界上最危險的地方不在阿富汗，而在我們的辦公室，因為每個人都坐在這里繼續調整模型，而不是轉過身去面向現實的市場去了解客戶的實際需求。128返回目錄學習本書的態度

——同樣適用于其他任何金融學教科書務實——結第一節資產定價概述

—ABriefReviewaboutAssetsPricing129返回目錄6返回目錄傳統金融學

——宏觀的金融市場運行理論在研究金融市場的宏觀領域，主要從研究中央銀行的利率政策和貨幣政策入手，了解各種金融機構在金融市場中的地位和作用。凱恩斯（JohnM.Keynes）有關利率、就業和通貨膨脹的開創性理論。弗里德曼（MiltonFriedman）的貨幣主義學說。米勒（MertonH.Miller）和莫迪里亞尼（FrancoModigliani）的有效金融市場理論。130返回目錄傳統金融學

——宏觀的金融市場運行理論在研究金融市場的宏觀領傳統金融學

——微觀的公司投資理論赫爾（JohnHull）、豪根（RobertA.Haugen）、迪克西特（AvinashK.Dixit）以及平代克（RobertS.Pindyck）等學者關于金融工具定價的模型。布萊利（RichardA.Brealey）和麥爾斯（StewartC.Myers）的公司理財學。

131返回目錄傳統金融學

——微觀的公司投資理論赫爾（JohnHull）資產定價的應用案例歐元兌人民幣的無風險套利海灣戰爭中的石油價格如何獲得電解銅石油價格推動技術進步132返回目錄資產定價的應用案例歐元兌人民幣的無風險套利9返回目錄第二節資產定價的方式

—TheMethodsofAssetsPricing133返回目錄10返回目錄兩種定價方法市場定價—1998年美國總統大選武斷定價—巴菲特和因特網泡沫兩種定價方式的優劣比較134返回目錄兩種定價方法市場定價11返回目錄第三節影響資產定價的因素

—FactorsMatteredforAssetsPricing135返回目錄12返回目錄金融學的基本要素不確定性—黃金為什么比白銀貴?信息—新信息決定玉石價格能力—領導者溢價核心問題只有一個：創造價值136返回目錄金融學的基本要素不確定性核心問題只有一個：創造價值13返回目第四節資產定價的基本框架

—PrimaryFrameworkofAssetsPricing137返回目錄14返回目錄兩個坐標體系

資產的價值是其所包含的權利和義務

的總和—期貨，債券，股票，期權確定性和不確定性的組合

—中石化剝離資產為上市—無線頻段的價值—煤氣管道的光纖項目138返回目錄兩個坐標體系資產的價值是其所包含的權利和義務15返回目錄第二章金融市場

—FinancialMarket139返回目錄16返回目錄我們需要了解金融市場的目的金融市場提供什么樣的信息如何利用金融市場的信息作出正確的決定資產如何在金融市場上定價有效金融市場假設140返回目錄我們需要了解金融市場的目的金融市場提供什么樣的信息17返回目第一節市場預期決定資產價格

—MarketExpectationDecidesAssetsPrices141返回目錄18返回目錄資產價格和商品價格資產價格決定資產供求，商品價格決定商品供求市場幫助大家建立穩定的預期買賣體現預期不一致預期決定資產價格142返回目錄資產價格和商品價格資產價格決定資產供求，商品價格決定商品供求預期決定價格的實例第四個和尚買水喝CiscoVs.Teekay1美元不值1美元嗎?銷毀高爐，銷毀預期壟斷天燃氣無法改變預期143返回目錄預期決定價格的實例第四個和尚買水喝20返回目錄第二節有效金融市場的假設

—EfficientFinancialMarketAssumption144返回目錄21返回目錄有效金融市場的概念沒有任何無風險套利機會的市場華爾街地板上的100美元在有效金融市場上，市場預期是基于當前所有信息和對歷史規律的最好認識，而產生對未來的最佳預期這種預期體現在當前的價格上145返回目錄有效金融市場的概念沒有任何無風險套利機會的市場22返回目錄有效金融市場的三種類型

半強式市場：包含全部公開信息強式市場：包含全部企業內部信息及其對全部信息的最佳的分析和解讀弱式市場：包含全部歷史信息146返回目錄有效金融市場的三種類型半強式市場：包含全部公開信息強式市場有效金融市場的三種類型從上面的分析我們可以看出，在一個弱式的市場上，任何基于歷史數據的技術分析都是無效的；在半強式的市場上，構造任何基于當前信息的模型都是徒勞的；而當我們接受強式市場的假設時，我們的任何預測市場的努力都沒有意義，在這種情況下，沒有人能夠“擊敗市場”（BeattheMarket）。147返回目錄有效金融市場的三種類型從上面的分析我們可以看出，在一個弱式的有效金融市場假設的推廣市場無記憶總是相信當前市場價格市場只對新信息作出反應最終造成一個對于分析師來說是隨機過程的一個移動有效金融市場是理性的嗎?—三個實驗148返回目錄有效金融市場假設的推廣市場無記憶25返回目錄第三節M&M定理及其應用

—M&M’sLawandApplication149返回目錄26返回目錄M&M定理1991年諾貝爾經濟學獎得主米勒和莫迪里亞尼教授簡介這套理論認為，企業的融資行為和其創造價值的能力是不相關的，或者說資產負債表兩邊互不相關這套理論認為，企業的股本結構無關于企業的贏利能力150返回目錄M&M定理1991年諾貝爾經濟學獎得主米勒和莫迪里亞尼教授簡M&M定理在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結構無關。資金成本取決于對資金的運用，而不是取決于資金的來源。企業的價值與其資本結構沒有關系。融資活動本身不創造任何價值。公司股票的價格應該是由企業創造價值的能力所決定的，而該企業的融資活動不應對股票的價格產生任何影響。151返回目錄M&M定理在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產增值能力M&M定理的應用實例源自匹薩餅店的智慧股票總市值和銀行總資產中央銀行的房地產貸款政策東南亞金融危機的錯位利率政策王小二的棉花收購協議國有企業和私營企業的融資152返回目錄M&M定理的應用實例源自匹薩餅店的智慧29返回目錄第四節金融市場與價值決定

—FinancialMarketandValuation153返回目錄30返回目錄不確定性資產的合理定價

金融市場對于那些能夠防范風險（給投資人造成損失的不確定性）的金融資產能夠進行準確的定價，使投資人至少不會以高于合理價格的代價去獲取這項金融資產。金融市場對于那些能夠獲得回報（給投資人帶來收益的不確定性）的金融資產能夠進行準確的定價，使投資人無法以低于合理價格的代價去獲取這項金融資產。154返回目錄不確定性資產的合理定價金融市場對于那些能夠防范風險（給投資不確定性資產的合理定價美國住房貸款市場的興起

缺少金融試驗的磁懸浮

金發女郎的困惑

上海市的私車牌照拍賣

155返回目錄不確定性資產的合理定價美國住房貸款市場的興起32返回目錄第三章

市場定價—MarketPricing156返回目錄33返回目錄市場定價什么是無套利均衡及其對于形成一個穩定的資產價格的意義。影響資產價格的因素。融資成本和融資方式對資產價值是否有影響。如何以市場定價為依據確定資產價格。

157返回目錄市場定價什么是無套利均衡及其對于形成一個穩定的資產價格的意義第一節無套利均衡—NoRiskFreeArbitrage158返回目錄35返回目錄無套利均衡無論是市場定價還是武斷定價，都是以此為基礎解決定價問題的。如果金融市場出現了無風險套利機會，投資人就可以無風險地賺取利潤。我們可以將該投資機會想像成為一項虛擬的“資產”，并將該項“虛擬資產”放在金融市場上，投資人會迅速購入該資產，使該項資產的價格等于無風險利潤。

159返回目錄無套利均衡無論是市場定價還是武斷定價，都是以此為基礎解決定價第二節證券組合理論—Security

PortfolioTheory160返回目錄37返回目錄投資組合將兩項資產組合成一個資產組合，而這個資產組合又可以被看作一項新的資產。我們可以根據被組合的兩項資產所具有的回報和風險的信息，來確定新資產組合的風險（標準差）和回報（預期收益）。161返回目錄投資組合將兩項資產組合成一個資產組合，而這個資產組合又可以被第三節資本資產定價模型—CapitalAssetsPricingModel（CAPM）162返回目錄39返回目錄CAPM的前提市場上存在著一個充分多元化的投資組合。我們把這個組合稱為“市場組合”。CAPM模型引進一個變量“β”，這個變量衡量的是：當“市場組合”發生變動時，其他任何一項資產發生相應變動的敏感程度。163返回目錄CAPM的前提市場上存在著一個充分多元化的投資組合。我們把這CAPM理論在有效金融市場上，任何投資組合都是位于資本市場線上的不同組合。因此，各投資組合之間的風險和回報的比例始終存在著線性關系。任何收益都是對投資人承擔風險的補償。如果某投資人的收益低于市場組合，是因為該投資人承擔的風險小于市場組合的風險；如果某投資人的收益高于市場組合，是因為該投資人承擔的風險大于市場組合的風險。164返回目錄CAPM理論在有效金融市場上，任何投資組合都是位于資本市場線CAPM理論的應用實例英特爾公司是否應該在華投資芯片廠？摩根銀行介入的結果是什么？什么是IRR？中國政府的哪一種介入方式是對的？國企和民企的融資問題。本例中的M&M定理和CAPM同時生效。165返回目錄CAPM理論的應用實例英特爾公司是否應該在華投資芯片廠？42第四節資產定價的局限性

—LimitationofCurrentAssetsPricingModels166返回目錄43返回目錄CAPM模型的應用局限法莫的反思：3年Vs.7000年各項系數會隨時間變化排除了新信息任何投資都是“零凈現值”的活動非交易資產的定價依賴于資產復制預期收益依賴于主觀判斷167返回目錄CAPM模型的應用局限法莫的反思：3年Vs.7000年4第四章

武斷定價—ArbitragePricingTheory（APT）168返回目錄45返回目錄武斷定價沒有市場定價的情況希望超過市場定價而賺錢的投資人需要分析影響資產價格的因素，而不是被動地觀察股票表現分析頭寸的組合169返回目錄武斷定價沒有市場定價的情況46返回目錄第一節武斷定價法概述—IntroductiontoArbitragePricingTheory170返回目錄47返回目錄武斷定價法的基本假設某項資產的收益是由一系列因素所影響的。這樣，我們只要找到這些因素（Factor）并確定這些因素和資產收益之間的協相關關系（Covariance），就可以對資產收益水平作出判斷。

rj,t=Aj+β1,jI1,t+β2,jI2,t+βn,jIn,t+εj,t171返回目錄武斷定價法的基本假設某項資產的收益是由一系列因素所影響的。這第二節判斷資產的頭寸—AnalysisofAsset’sPositions172返回目錄49返回目錄任何資產都有頭寸任何資產都可以成為買賣雙方表達不同看法的工具。一個新的概念：頭寸（position）。意思是投資人根據其對某一項資產未來價值走勢的主觀判斷而持有的買入或者賣出該資產的立場。看漲的多方頭寸看跌的空方頭寸173返回目錄任何資產都有頭寸任何資產都可以成為買賣雙方表達不同看法的工具頭寸的相關性頭寸分析是為了配合APT定價頭寸的相關性金礦公司股票多頭的頭寸分析資產應該是一個矢量，不是傳統的宏觀經濟學或者會計學中只計多寡而不計頭寸的標量。

174返回目錄頭寸的相關性頭寸分析是為了配合APT定價51返回目錄CAPM和APT的比較APT理論從分析那些影響資產預期收益的因素入手，發現了資產的多重頭寸性。只要投資人能夠準確分析影響該資產所有的因素，權重和頭寸就能夠準確測得一項資產應該具有的理論價格。CAPM模型則無需投資人分析這些因素，而只要被動地接受市場上對某項資產給出的β系數就可以確定資產應該具有的價格。175返回目錄CAPM和APT的比較APT理論從分析那些影響資產預期收益的第三節武斷定價法的應用—ApplicationofArbitragePricingTheory176返回目錄53返回目錄APT的應用APT理論要求你首先找出影響資產預期收益的因素，然后再對這些因素的權重和頭寸進行分析，以最終確定資產的預期收益。分析非上市資產的預期收益

—復制金礦公司股票的兩種方法

—測定四星級酒店的預期收益

177返回目錄APT的應用APT理論要求你首先找出影響資產預期收益的因素，APT的應用分析公司價值購買股票等于購買能力

—華爾街的“可樂迷局”

根據APT定價法的原理，通過對影響資產價格的相關因素進行分析，找出某一項資產所包含的相關頭寸。幫助投資人分析出影響某項資產預期收益的“多方”或者“做空”的因素，從而使其了解影響資產價格的因素。

178返回目錄APT的應用分析公司價值55返回目錄第四節武斷定價法的局限—LimitationtoArbitragePricingTheory179返回目錄56返回目錄武斷定價法的局限市場以外的不確定性理論定價和實際定價的差距合理定價的“陷阱”—令索羅斯心儀的“悍婦”

—華爾街的“獨孤求敗”

APT理論能夠幫助投資人獲得并分析有關資產價值的有用信息，并在此基礎上構建自己的投資決策。

180返回目錄武斷定價法的局限市場以外的不確定性57返回目錄第五章

確定性條件下的資產定價

—AssetsPricingunderCertainty181返回目錄58返回目錄“現金為王”的原則學會使用凈現值法測定確定性條件下的資產價值。無論一家公司的財務報表如何，其投資價值最終都要體現為對投資人的現金回報。投資人追求應該在面臨確定性的條件下，以現金流作為評價資產價值的惟一標準。

182返回目錄“現金為王”的原則學會使用凈現值法測定確定性條件下的資產價值第一節利率的構成—FormationofInterestRate183返回目錄60返回目錄時間價值酒鬼的困惑交易需求（TransactionDemand）和投機需求（SpeculativeDemand）決定酒鬼們消費投資比例的杠桿就是：利率名義利率扣除通貨膨脹的因素之后，才能夠獲得反映貨幣的真實時間價值的實際利率184返回目錄時間價值酒鬼的困惑61返回目錄第二節現金流現值的估算—EstimatethePresentValueofCashFlow185返回目錄62返回目錄現金流現值的估算186返回目錄現金流現值的估算63返回目錄第三節遠期和期貨的定價—ForwardandFuturesPricingMethods187返回目錄64返回目錄遠期和期貨的定價遠期價格的確定期貨價格的確定定價機制的核心：無套利均衡188返回目錄遠期和期貨的定價遠期價格的確定65返回目錄應用舉例兩大金礦的套期保值之爭美國工會的困境排除不確定性并不創造價值企業利用期貨和遠期進行套期保值的活動，只是在企業的資產負債表的右欄（負債欄）中增減負債水平而已，因此并不對資產本身的價值有任何影響。

189返回目錄應用舉例兩大金礦的套期保值之爭66返回目錄第四節確定性條件下的價值管理—AssetsManagementunderCertainty190返回目錄67返回目錄“現金為王”的價值管理

在確定性條件下管理資產有一項重要的原則：現金為王。投資人應該追求那些能夠獲得最大現金流凈現值的項目，并忽略其他因素的干擾。—英特爾的芯片工廠應該把測試儀放在哪里？—英特爾的芯片工廠是否要外包給三井公司？—英特爾的芯片工廠應該修理哪一臺機器？

—英特爾的芯片工廠是否還要繼續生產下去？

—汽車金融公司的價值

—浦東大力興建基礎設施的意義

—聯合戰斗機合同的價值

191返回目錄“現金為王”的價值管理在確定性條件下管理資產有一項重要的原第六章

不確定性條件下的資產定價—AssetsManagementunderUncertainty192返回目錄69返回目錄現實世界充滿了不確定性如果金融市場上各種資產都處于確定性條件之下，世界將變得十分完美，一切都在可預見的范疇之列。金融市場上充滿了不確定性，無論我們多么準確地預計未來，都無法肯定我們對未來的預測都成為必然事件。我們也無法肯定地認為，通過模型測算出來的資產價值就一定成為未來市場上的價格。因此，我們必須接受這個挑戰：掌握不確定性條件下的資產定價。193返回目錄現實世界充滿了不確定性如果金融市場上各種資產都處于確定性條件第一節不確定性的價值—TheValueofUncertainty194返回目錄71返回目錄不確定性的價值各種資產時時刻刻都處于各種類型的不確定性之下能夠克服不確定性的資產在市場上得到高額定價不確定性程度越高，那些能夠克服不確定性的資產的價格就越高，那些不能克服不確定性的資產的價格就越低

195返回目錄不確定性的價值各種資產時時刻刻都處于各種類型的不確定性之下7不確定性資產的兩個要素任何一項不確定性的資產都有兩個參數：該項資產的當前價格和當前波動率（體現市場對其未來價值不確定性的判斷）。某項資產的當前價格體現的是：金融市場在吸收了該資產的全部信息之后對其未來預期收益的判斷。某項資產的當前波動率體現的是：金融市場所能夠接受的該資產的價值在未來出現的波動程度。196返回目錄不確定性資產的兩個要素任何一項不確定性的資產都有兩個參數：該第二節期權定價法—OptionPricingTheory197返回目錄74返回目錄基本原理命題1：賭場老板無論怎么操作，在經歷了賭局之后，他的財富總量并沒有增加，他只是避免了損失和破產的命運。命題2：所有參與其中的賭客們對于這場賭局的進展和結果有著穩定的、一致的預期。大家都知道投擲游戲的概率分布情況，也都能夠預測未來有可能出現的幾種情況，并且每個人都相信其他人也持有相同看法。命題3：賭場老板自始至終都沒有承擔任何風險，他將破產的風險全部分攤給了另外一場賭博中的其他賭客，將自己所承擔的全部風險都對沖掉了，形成一個完全對沖的頭寸。198返回目錄基本原理命題1：賭場老板無論怎么操作，在經歷了賭局之后，他期權定價法二叉樹定價原理—離散型布萊克—舒爾茨定價公式—連續型美式分紅期權定價公式—提前實施的意義均是在無套利均衡的框架下推出199返回目錄期權定價法二叉樹定價原理76返回目錄第三節期權投資法—OptionInvestmentMethodology200返回目錄77返回目錄期權投資法

投資人希望某項資產出現有利的不確定性，也愿意支付一個固定的代價來鎖定不利的不確定性。期權作為一項投資，其損失從一開始就已經被固定下來了，是可以預計的。而其收益，則是無法確定的，這就是許多風險投資公司所應用的基本邏輯。愿意在今天支付一個有限的代價，希望在未來收獲有可能是很高的回報。201返回目錄期權投資法投資人希望某項資產出現有利的不確定性，也愿意支付期權投資法應用舉例

外資在“西氣東輸”中的風險管理

磁懸浮Vs.新干線

上海市免費開放過江交通設施

南京長江二橋的價值

摩托羅拉的銥星計劃

202返回目錄期權投資法應用舉例外資在“西氣東輸”中的風險管理79返回第四節不確定性條件下的價值管理—ValueManagementunderUncertainty203返回目錄80返回目錄利用有利的不確定性

加油站的另外一種價值酒精的另外一種價值

醫院、大夫和護士的另外一種價值幫助河南省解決“南水北調”的融資問題英特爾發展論壇的價值204返回目錄利用有利的不確定性加油站的另外一種價值81返回目錄第七章

債券定價—BondPricing205返回目錄82返回目錄債券定價的原則持有債券是一項權利，發行債券是一項義務債券包含了現金流和期權雙重價值綜合應用前面兩章內容206返回目錄債券定價的原則持有債券是一項權利，發行債券是一項義務83返回第一節債券概述—IntroductiontoBonds207返回目錄84返回目錄債券的分類

所有債券都可以在上述坐標中定位確定性不確定性垃圾債可轉債國債公司債現金流價值期權價值垃圾債可轉債國債公司債（a）（b）208返回目錄債券的分類所有債券都可以在上述坐標中定位確定性不確定性垃圾第二節國債定價—TreasuryBondPricing209返回目錄86返回目錄國債定價國債作為一項具有確定性價值的金融資產，其確定性表現在國債的本息兌付是有保障的，可以認為是無風險的。而國債價格所有不確定性的因素來自于市場對于通貨膨脹率變化的預期。國債的當前價格，并不依賴于國債的票面利率，而依賴于法定本息收益和實際收益率，其中實際收益率體現了市場對通貨膨脹的預期。

210返回目錄國債定價國債作為一項具有確定性價值的金融資產，其確定性表現在第三節公司債定價—CorporateBondPricing211返回目錄88返回目錄公司債券的定價公司債比國債的風險高，不確定性更強，主要表現在公司債的還本付息是以公司的信譽為擔保的，而國債的還本付息則是以國家的財政信譽為擔保的。因此，所有公司債的投資人都面臨著一個比國債投資人更不確定的因素：公司倒閉的風險。國債投資人只要擔心通貨膨脹是否會加劇，而公司債的投資人不僅要擔心通貨膨脹的問題，而且要關注公司的經營情況。因為一旦公司倒閉，其本息的償還就沒有保障了。212返回目錄公司債券的定價公司債比國債的風險高，不確定性更強，主要表現在公司債券的定價巴菲特“趁火打劫”

公司債的“賣方期權價值”

公司債的“買方期權價值”

測量中國股市成熟度的一個實驗

意大利的奶業巨頭帕瑪拉特公司

213返回目錄公司債券的定價巴菲特“趁火打劫”90返回目錄第四節債券價值管理—ManagingtheValueofBond214返回目錄91返回目錄債券價值管理

國債價值管理—期限結構公司債的投資管理—公司波動率的變化發債方的債務管理—回購215返回目錄債券價值管理國債價值管理92返回目錄第八章

實物資產定價—RealAssetsPricing216返回目錄93返回目錄實物資產定價無論是處于確定性還是不確定性條件下的資產，其價值都是由一系列的權利和義務構成的。實物資產雖然并沒有在市場上時時刻刻地進行交易，但是，我們分析實物資產價值卻是以市場對“具有相同權利義務的資產的定價”為基礎的。市場上具有