▍常態化疫情防控和經濟弱勢恢復都將在12月逐漸成新穩態“新二十條”優化過程中將逐步形成常態化防控的新穩態過去一周國務院聯防聯控機制細化了疫情防控規則并召開新聞發布會明確防疫原則繼1月第二“新二十條出臺之后1月9日國務院聯防聯控機制印《新冠肺炎疫情防控核酸檢測實施辦法等4個文件并在1月2日召開新聞發布會針對當前的本土疫情情況進一步明確了防疫原則要“堅持第九版防控方案和二十條措施不動搖、不走樣，立足于防、立足于早、立足于快，科學精準做好疫情防控各項工作。1月6日人民日報仲音發文提出“要集中力量打好重點地區疫情殲滅戰采取更為堅決果斷措施攻堅，盡快遏制疫情擴散蔓延，盡快恢復正常生產生活秩序”頂層頻頻發文，明確了國內當前優化防控工作需堅持科學精準防控的原則但要實事求是遏制疫情蔓延的要求不變。表：過去一防疫關的要件和表態時間 主題 主要內容在常態監測有發疫情地區一般按行區域展全核酸檢自免、即采即不限流動原則向跨省動人提“地檢務旅客憑8小時核酸檢測陰性明乘飛機高鐵交工具。入住館酒和進旅景區人需查健康和小時內酸檢陰性明。發生疫后，流調判，情在擴散險時疫情在區日展1次全員酸檢，續31月91月21月6

印《冠肺疫情防控核酸測實辦法等4個文件國務院防聯機新聞發會合力攻盡遏制情擴散延

次核酸測無會面染者，隔3天再展1次全員核檢測無社會感染可停全員核酸檢測。明確了險區定標及相的控措施解除準。風險一以單元樓棟單位定。在疫情傳風險明確存在泛區傳播情況，可度擴高險區劃范圍高風區實行封控措施期足不戶上服務高風區所縣區旗的其地區定為風險。實行“人防、避聚，開所在市持8小時內核測陰性明。對居家離和家健監測員生活場、社服務及自管等都給了具的指。近期，國本疫情現傳范廣、傳鏈條、疫波及擴的嚴峻雜態。要定不移堅持人至上生命上，定移堅持外防入、防反”策略，定不堅持動態清零”總針，決克麻痹懈理、等觀望態，持第版控方案二十措施動搖、不走樣立足防、足于、足于快科學準做疫情控項工作發生情的區要以快制快展疫處置準確分險區域有序織核檢測有管控風人群嚴格范隔離工作，保屬、部、單、人“四責任落實位，快制疫情散蔓。要續整治層層加，該住的堅決住該取消要堅取消該落的落實到，保好疫處置期間群眾基本活和醫需。當前我疫情一個點，是口密集市成疫情控的點區。要中力打好點地區疫情殲戰采取為堅措施攻快遏疫情散蔓盡恢復常生生活序。要堅決服麻松懈理、待望心態立足防、足于、足于快科學準做疫情防控各項作，大程保護民命安全身體康，大限減疫情對濟社發展影響。中政府人網“新二十條推出以來各地區積極響應但各地具體措施和理解各有差別入冬來疫情形勢比較嚴峻過去兩周時間全國4日日均新增確診從7例上升至428例，日均新增密接從0萬人增加至3萬人左右高風險區域數量從0個上升至7萬個個在“盡快遏制疫情擴散蔓延”的要求下各地防疫政策也出現一定調整。如上海要來滬不滿5天的人員不得進入公共場所，北京要求進入公共場所需查驗8小時核酸陰性證明等，其它城市也推出了類似措施最后預計未來幾周各地精準防疫的舉措仍將不調整以適“新二十條”要求考慮到當前還沒有出現一個標桿性的穩態地區近期確數據回升和各地趨嚴的調整會影響市場的基本面預期。圖：全國日新增診數（4日移動均）速上升 Wd表：部分城本整防管措施日期 地區 最新政烏魯木市在面恢生生秩序的程依依規開展日1輪高質覆蓋的域核檢：其中，高風險區的采樣人員、一線工作人員、快遞維修保供餐飲保潔等實行單人單管；高風險區的其他人員1月6日 烏魯木齊1月5日 南京檢測。這5天時里，風險檢測。這5天時里，風險區單元民足出戶其他域民非必不外。進入全交通（場車汽車客碼頭地鐵乘坐公交通（鐵共車出1月3日深圳租車約入公密閉等須憑8小時核酸測陰明或當（4小時的酸樣憑證（記。1月3日三亞抵瓊未滿3天的人，不去餐酒吧、市賣（包菜市休閑娛（包歌舞、卡拉、影劇院網密劇本游廳棋牌室洗浴文體（括圖書健房等等室人聚集場所。自1月4日零時來滬滬員抵滬滿5天的得進餐服（酒購中含百店、超市賣場、菜市場、美容美發、洗（足）浴、室內健身、歌舞娛樂、游藝廳、網吧、密室劇本殺、棋牌室等1月2日上海公共場。同將在隨申場所碼等展界面示“滬滬不滿5天的標提示。對所有滬返人抵后在實現“落檢“天三疫要求基礎第5天進行1核酸檢測，酸檢結果陰性隨申“所碼展示面會消標記示。

采取1戶1管或5合1混采；低風區取0合1混管采；對于院（）滿7日的新肺炎康復人員時不測。南京于1月6日0時起至0日4時在全市區續5天每開展區性核檢測有（寧人員須在寧后2小時完成1核酸檢落地并實“3天3檢結果出之做到不外。1月5日0時到1月9日4時用5天時對鄭主城（內八區進行動性管每行核酸1月2日 北京

從1月4日起進黨政關企事業位及他社單位商樓宇商場超館酒飯店、景區景等公場所乘坐共通工具查驗8小時核酸陰性證。W，各地衛委，國內經濟也將在形成弱勢恢復的新穩態出行物流數據維持低位。國內航班層面，1月截至5日國內日均執飛航班數量（不含港澳臺）環比上月同期下降%，但差距主要是十一假期期間的基數較高，其他時段1月維持了0月以來的低迷態勢地鐵客運層面1月截至4日3個城市日均地鐵客運量環比上月同期下降%且在1月內處于持續下滑趨勢貨運物流層面全國整車貨運流量指數在1月以來同比下滑接近%。圖：2年0月以來國日執飛航數量續低位中國國內際航執飛量（）國內航班國際航（右國內航班國際航（右）0 0 0 0 0Wd圖：3個樣本市地客量1月內持續下滑樣本城市鐵客量（人次A）2 1 0 0月 月 月 月 月 月 7月 月 月 月 月 月Wd圖：1月全國車貨流量同比下近%全國整貨運量指數0 1 01357913579135791357913579Wd其他高頻數據方面的惡化也超出了季節性因素。外貿景氣度依舊較低，CFI上海集裝箱運價延續下降趨勢；1月前5日國內0大中城市商品房日均成交面積為8萬平方米相比0月后半月日均9萬平方米降幅較為明顯除房地產銷售外汽車銷售數據也有所放緩。最后，基建相關領域環比延續回落，水泥價格下行、水泥磨機運轉率下行、庫容比略提升，石油瀝青裝置開工率降低，螺紋鋼開工率環比降低基本都超出了季節性因素。圖：SFI上海裝箱價延趨勢 圖：0大中城商品日均面積開下滑Wd Wd圖：水泥價指數未顯回暖 圖：水泥庫比維高位 Wd Wd圖：基建相的石瀝青工近期下滑 圖：螺紋鋼廠工率續下趨勢Wd Wd基建和制造業仍然是當前經濟恢復的重要支撐作為穩增長的主要抓手之一基建資仍然在發揮重要在制造業領域我國產業升級步伐加快產業加速向數字化網絡化、智能化轉型對經濟的帶動作用也在增強高技術制造業增加值同比增長%維持兩位數增長，而且增速比9月份加快3個百分點。近期，在金融支持地產的政策下，預地產有望止住下跌勢頭。1月2日，國務院召開常務會議，部署抓實抓好穩經濟一攬子政策和接續措施全面落地見效鞏固經濟回穩向上基礎；決定向地方派出督導工作組促前期已出臺政策措施切實落地。預計隨著各地區各部門進一步抓好政策落實將有力促經濟恢復向好。需要注意的是受到國內疫情散發多發的影響部分地區接觸性聚集性消費受到一定沖擊可能使經濟恢復的趨勢短期有所放緩由于物流人流受到不同程度的限制工業產投資施工等活動也會受到一定程度的負面影響盡管消費市場受到短期沖擊但是民基本生活消費得到保障網上零售對市場銷售的帶動作用持續顯現一定程度上也將撐消費長遠看，我國消費規模擴大消費結構升級的態勢不會改變等到這一波疫情擊過后隨著經濟逐步恢復居民就業改善收入增加消費保持恢復態勢仍然值得期待根據以往經驗，疫情對經濟產生沖擊的時間可能持續3個月左右，但隨著疫情形勢的定，經濟又會呈現出穩定恢復的勢頭。當前疫情沖擊影響經濟的更多是節奏而不是長期勢。▍政策仍在持續發力明年目標更清晰夯實經濟中修復基礎穩增長政策依然處于密集落地期，跨年期間將持續發力月3日的國常會提出，當前是鞏固經濟修復基礎的“關鍵時點，預計短期政策仍有空間會根據短期經濟壓力相機抉擇相較于近期召開的幾次國常會在對穩增長攬子政策繼續落實表述的基礎上本次會議新增了四季度經濟運行對全年經濟的重要性相關表述，明確當前是鞏固經濟修復基礎的“關鍵時點。此番表述明確了年內穩增長政策將會持續發力，以助力四季度經濟修復。為保持流動性合理充裕，央行如期降準5個百分點。本次國常會提到“適時適度運用降準等貨幣政策工具保持流動性合理充裕在國常會強調后1月5日央行決定于2年2月5日降低金融機構存款準備金率025個百分點（不含已執行%存款準備金率的金融機構釋放長期資金約0億元本次降準的目的有三一是保持流動性合理充裕保持貨幣信貸總量合理增長，落實穩經濟一攬子政策措施加大對實體經濟的支持力度支持經濟質的有效提升和量的合理增長二是優化金融機構資金結構，增金融機構長期穩定資金來源增強金融機構資金配置能力，支持受疫情嚴重影響行業和小微企業；三是此次降準將降低金融機構資金成本每年約6億元，通過金融機構傳導促進降低實體經濟綜合融資成本。央行、銀保監會推出“十六條”舉措，推動“保交樓”加快落實。1月1日，民銀行和銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會研究部署金融支持穩經濟大盤政策措施落實工作推動保交樓工作加快落實會議強調，“穩定房地產企業開發貸款建筑企業貸款投放“支持開發貸款、信托貸款等存量融資在保證債權安全的前提下合理展期“用好民營企業債券融資支持工“第二支箭支持民營房企發債融資等。1月3日，人民銀行、銀保監會發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知，從保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融理政策和加大住房租賃金融支持力度等六個維度提出十六條政策措施以支持房地產市平穩健康發展。國有六大行圍“十六條監管政策進一步加大工作力度地產政策力度和效果預持續改善根據券商中國消息銀保監會相關部門負責人1月4日表示目前六家國有大行圍繞“十六條監管政策專題研究細化措施進一步加大工作力度，積極促進房地產市場平穩健康發展。截至1月5日，六家國有銀行已相繼與7家房企簽署戰略合協議意向授信額度累計至少0億元股份制銀行方面目前已有股份行面向部分民營房地產企業開展了保函置換預售資金業務，亦有股份行給予其分支機構特別授權允分行自行審批房企合理的貸款展期申請預計未來銀保監會將進一步支持股份行發放并受困房地產項目的并購貸款支持股份行參與民營房地產企業增信支持類債券的承銷及資工作，以推進“十六條”的落實，促進房地產業良性循環和健康發展。表：國有銀落實十六”管政策相繼各類企簽戰合作協議國有銀行公告時間意向授信額度（億元）簽約房企保利發展、中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、深圳華僑城、萬科集工商銀行1月4日團、金地集團、綠城中國、龍湖集團、碧桂園集團、美的置業、金輝集團建設銀行1月4日暫未披露中國交建，首開股份、越秀集團、萬科集團、龍湖集團、美的置業、合生創展大華農業銀行1月3日暫未披露中國海發展華潤地、科團、龍集團金地團中國銀行1月3日萬科團0億元國有銀行公告時間意向授信額度（億元）簽約房企1月4日龍湖集、碧園集各0億元交通銀行1月3日萬科集、美置業郵儲銀行1月3日萬科集、龍集團綠城國碧桂園團、的置業資料來：各有銀公告預計年內穩增長政策仍將持續發力對于前期推出的政策性開發性金融工具以及備更新再貸款等財政金融政策工具，1月3日國常會肯定了政策成效，但指出存在尚“落實到位”的情況，因“要繼續狠抓落實”預計后續較長時間內各項穩增長政策具的落實情況將是中央的重點關注對象具體而言首先是要加“重大項目加快資金付和建設推動實物工作量形成的同時帶動民間投資；其次是在貸款簽約基本完成的礎上關注設備更新再貸款的發放情況“加快設備購置和改造，引導政策工具在實體濟中顯現成效。年底的中央經濟工作會議將明確中期政策目標和重心月中上旬召開的中央經濟工作會議將使得市場的政策預期更加清晰。目前來看，我們認為中央經濟工作會議的要點一方面是將二十大報告中提及的中長期改革方向進一步深化和落地，另一方面是確定明年的財政和貨幣政策主基調，預計穩增長不會缺位財政發力是主要抓手改革方面，預計高質量發展、共同富裕綠色低碳和國家安全會成為會議內容的重點并有配套的產業支持政策出臺財政和貨幣政策方面財政擴張是應對需求不足的主要方式，而貨幣政策將更多起到配合財政的作用，預計明年的專項債額和赤字率均有提升，赤字率可能提升至%附近，貨幣政策將維持穩中趨松的主基調，但近期央行三季度貨幣政策執行報告中提及要關注需求側恢復帶來的通脹風險后續貨政策的執行可能更加克制預計3年的經濟增速目標可能設定在%左右這一目標是考慮到基數效應和更重視增長的質量而非速度的政策取向，但具體增速目標直到03一季度兩會發布政府工作報告后才會得到確認。▍內外流動性改善支撐市場中期修復短期情緒面波增強短線交投氛圍國內外宏觀流動性改善明確，市場中期估值修復有支撐美國通脹拐點已明確2月加息5bps概率較大國2年0月CI同比上漲%（預期上漲%，前值%，季調后環比上漲%，低于市場預期的%；市場關注的核心CI同比上漲（預期上漲%前值%季調后環比上漲%，同樣低于一致預期的%0月美國CI增速回落程度全面好于市場預期主要分項環比增速都較9月有較為明顯的放緩顯示美國通脹當前拐點可能已經出現當前通脹的支撐主要來自于住宅項食品項以及薪資增速維持高位下的部分核心服務項但以上因素以使通脹再創新高。在通脹拐點已經出現的情形下，結合1月議息會議和近期多位聯官員放緩加息步伐的表態，2月美聯儲加息s概率較大。圖：美國I走勢 0 9876543210

美國:I當月同比 美國:I季環比右軸）%

.4.2.0.8.6.4.2.00 1 4 7 0 1 4 7 Wd美元指數近期回落明顯，0年期美債利率拐點或仍需等待。美元指數在9月末達到4的高點后逐步回落本周下跌4%至隨著美國通脹拐點已現聯儲加息進入第二階段美元指數拐點或將出現我們預計美元指數或難再創新高0年期美債利在0月4日達到%的高點，截至1月5日已跌至%。在美聯儲仍將繼續加息的情形下，0年期美債利率拐點或仍需等待。圖：美元指勢 圖：0年期美利率

美元指數

.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

美國年期債收率（）-1 -7 -1 -7 -1 -7 -1 -7Wd截至2年1月5日 Wd截至2年1月5日人民幣被動貶值的壓力明顯緩解中美經濟明年初大概率再一次出現周期錯位兩周人民幣被動貶值的壓力明顯緩解，而由于短期疫情波動影響短期經濟恢復節奏相歐元和日元本輪人民幣對美元升值有限自美元兌人民幣匯率于1月3日達到2的峰值以來，截至1月5日，人民幣相對美元升值%，相同時間內歐元和日元對美元升值幅度分別為%和%但隨著中國明年經濟復蘇預期重燃兩國基本面重新形成了此消彼長的周期錯配，中國向上美國向下，中國經濟在明年的相對強勢可能帶來更強的人民幣匯率市場對于跨境資金流出的擔憂在本月迅速緩解，我們判斷此輪人民幣匯貶值趨勢已基本結束。圖：本輪人民對美升值限 圖：歐元和日近期美元值明顯.4.2.0.8.6.4.2.0.8

美元兌民幣期匯率

.3.3.2.2.1.1.0.0.9.9.8

歐元兌元 美元兌

-1 -7 -1 -7 -1 -7 -1 -7Wd截至2年1月5日 Wd截至2年1月5日疫情反復擾動增強貨幣政策相機抉擇調整的必要性冠疫情流行以來央行通常擇在疫情蔓延階段加大寬貨幣力度以對沖疫情沖擊對經濟的影響而在疫情得到控制的階段選擇讓寬貨幣工具退場以避免發生貨幣超發和通脹危機當下全國疫情發展態勢較嚴重總量寬貨幣的必要性回升而本次降準幅度僅為0.5pct投放0億元基礎貨幣，規模較為適中考慮到央行在三季度貨幣政策執行報告中警示后續通脹風險并且在降公告中重申“不搞大水漫灌，兼顧內外平衡”的立場，這次降準選擇0.5ct的幅度體了央行對支持實體經濟修復和避免貨幣超發目標間的權衡。此外雖然本次降準不包含向降準，但公告中也提及“支持重點領域和薄弱環節融資，預計后續更具精準性的結構性政策工具將持續發力支持寬信用修復。央行逆回購有所放量資金利率也出現企穩回落的跡象為了穩定債市預期上周始央行多次放量7天逆回購，單日投放量最高達到0億元。在央行的支持下，銀行間市場流動性邊際改善1月5日DR001與DR007加權平均價格分別收于%和%，較1月6日階段高點分別下行了1、s。圖：資金面邊有所松（） 1 7.5.0.5.0.5.0-7 -8 -9 -0 -1Wd截至2年1月5日近期的貨幣寬松穩定了市場預期避免了悲觀預期和理財贖回的惡性循環1月中旬在防疫政策優化措施出臺寬地產政策集中發力以及資金面趨緊的三重沖擊下利率債市場大幅走熊，引起理財贖回潮并使得銀行間流動性更加收緊。寬地產預期發酵下本周長債利率調整幅度仍然較大2月理財到期規模也較大為避免后續債市和理財市場重演上周的寬幅波動，近期央行通過降準和逆回購釋放寬貨幣信號一定程度上對沖了市場的悲觀預期，避免了形成“悲觀預期——贖回理財——市場走弱——預期更加悲觀”的惡性循環。圖：1月初利債市寬幅整（）中債國債期收率:年 中債國開到期益率年.2.1.0.9.8.7.6.5Wd截至2年1月5日近期贖回主要集中在固收類公募產品，銀行理財及“固收”產品贖回和到期對A市場分流的影響較小根據對中信證券渠道調研顯示近期股票市場反彈并未導致存續的權益類產品出現贖回潮但債市的波動對于固收類產品的申贖較大多種純債混合債公募產品1月前3周的凈贖回率呈逐漸加大的趨勢。未來2年集中到期的固收權益類理財產品持有的權益類資產規模對市場流動性沖擊不大在到期高峰階段，靜態測算下月到期理財產品對應持有的權益資產規模平均大約為6億元左右若按照均勻分布則致對應每個交易日8億左右的凈減持因此對股市的資金面影響不大鑒于今年3月后票市場波動較大，銀行理財“固收”產品后續普遍加倉A股的概率較小更可能還是繞債市進行布局，因此相關產品本輪面臨的贖回壓力主要對債市影響較大波及到股票場的可能性不高。圖：固定收益相關募產在1月第三周前兩內出明顯的贖回（）月第一周 月第二周 1月第三周.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來：中證券道調研市場情緒波動較大，高度博弈和快速輪動的特征依然明顯A股高度博弈和快速輪動的交易特征依然明顯防疫舉措靈活調整地產支持政策不斷加碼以及地緣環境迅速改善背景下，當前基本面與市場中期修復的趨勢高度明確但資者對修復的節奏和主線分歧依然很大疊加寬松的流動性和較低的活躍資金倉位導市場出現高度博弈和快速輪動的特征。市場短線交投氛圍依然濃厚高換手個股的成交占比仍較高兩融成交占比回升日成交換手率超過1%/15%/20%的個股占當日A股總成交的比例分別為%、%、%，較上周峰值分別下降了%、%和2%，但仍處于歷史高位。市場平均擔保比例已回升至%，兩市兩融成交占比從0月中旬不足的水平穩步回升至%。圖：當日換手超過的股成交比 當日換手超的股.%.%.%.%.%.%.%.%

成交占比 成交占比過去個交易滑動均）成交占過個易滑均）.%.%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月Wd截至2年1月5日圖：當日換手超過的股成交比當日換手超過的股.% .%.%

成交占比 成交占比過去個交易滑動 年月年月 年月年月年月年月 年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月Wd截至2年1月5日圖：當日換手超過的股成交比當日換手超過的股.%.%.%.%.%.%

成交占比過去個交易滑動均）成交占比過去個交易滑動均.%年月月年月年月年月月年月年月年月月年月年月年月年月年月年月年月Wd截至2年1月5日圖：兩融成交比和場平擔保比回升

市平擔例 成交全占天，

% % % % % % 6 7 8 9 0 1 Wd截至2年1月4日本輪修復以來國內機構主動參與程度相對有限私募和公募倉位均