一、2022年度回顧：預判兌現，2年工業金屬回落，新材料發力去年底，我們于2021年11發布的《有色行業2022年策略：鋰鎳先行、銅鋁后繼》中指出，新能源金屬在上半年景氣度優于工業金屬，鋰鎳在2022年上半年繼續進攻。從2021年底至2022年6月6日，碳酸鋰倫鎳、倫銅、倫鋁漲幅分別為69%、4%、0%、2%，驗了我們的預判。2022年6月14，在展望22年下半年的有色鋼鐵板塊時，我們指出由于全球庫存周期已接近頂點，后續有色金屬β端或整體承壓，因此更看好景氣度向上的新材料加工企業，挖掘優質α、β端鋰鋁鋼機會好于銅鎳。自發布報告日6月14日至11月18日，碳酸鋰格上21.2%，氫氧化鋰價格上漲9.79%，而倫銅價格跌133%，倫鋁價格下跌846%倫鎳價格下跌2.5%，預判再次得應驗。圖1：200以來碳酸鋰和氧化鋰價格（元/噸） 圖2：200年以來倫鎳價格美元/噸）價格:碳酸鋰.%電國產 價格:氫氧化鋰.%國產維持高位0

進入下行周期進入下行周期--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1數據來源：in、 數據來源：in、圖3：200以來倫銅價格美/噸） 圖4：200年以來倫鋁價格美元/噸）震蕩下行震蕩下行0

止跌企穩止跌企穩--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1站在2022年底展望223年經濟周期和金融周期相互交織，疫情走向尚未明確，那么該如何看待203年的有色鋼鐵板塊投資機會？下面我們將展開詳盡闡述。二、庫存周期金融周期交織下的歷史復盤與展望當下中國美國進主動階段2022年以來全球經濟景氣程度持續放緩，歐元區I降幅明顯。2022年3季度，摩根大全球綜合PI環比下降2.1PC，降至49.9%。美國、歐元區日本3季度制造業PI均值環比均出現下降，特別是歐元區的降幅較明顯，連續三個月低于榮枯線。圖5：摩根大通全球制造業I（%） 圖6：歐美日三國制造業I三季度降幅明顯（%）歐元區:制造業PI0 全球:摩根大通全球制業I//0/7/4/1/0/7/4/1/0/7/4/1/0/7/4/1/0/7

日本:制造業PI0 美國:供應管理協會I:制造PI數據來源： 數據來源：從經濟短周期（庫存周期或基欽周期）看，202年中美已相繼進入需求下行周期（對應被動累庫、主動去庫階段），其中中國更為領先；從金融周期看，歐美央行尚處于加息周期中。圖7：中國已經進入去庫階段 圖8：美國處于去庫階段 注：綠色代表被動去庫階段，橙色代表主動補庫階段，深藍色代表被動補庫階段，淺藍色代表主動去庫階段數據來源：

注：綠色代表被動去庫階段，橙色代表主動補庫階段，深藍色代表被動補庫階段，淺藍色代表主動去庫階段數據來源：通過復盤金融危機后中美庫存周期、金融周期的歷史走勢，當前階段類似于018年美國大幅加息走到尾聲的階段，具體可類比208年9月至09年2月階段。從庫存周期來看，218年底中國由被動補庫過渡到主動去庫階段，美國處于被動補庫階段。對比當前情況，2022年，庫存周期變化特點不甚明顯，但是到了2022年3-4月之后，存周期再次進入到被動補庫存階段；美國也自2022年初開始進被動補庫階段。從金融周期看，我們錨定美聯儲加息周期，2018年9月已接近當時加息尾聲，當前利率期貨隱含的加息路徑表明，美聯儲或在23年6停止加息。圖9：當前階段與218年末為類似數據來源in，備注： 為當今階段與過去類比于現在的階段復盤現階類比8年-1月階段基于庫存周期與金融周期，我們將208/9-0202劃分為三個階段，分別為：（1）208/9-01812，加息中后段&需求下行：美聯儲加息進程進入中后段，中美均進入被動累庫階段；（2）20191-219/7，加息停止：美聯儲停止加息，但并沒有從帶來庫存周期的立刻轉向，該階段庫存表現以主動去庫為主，中美仍處于需求下行階段；（3）20198-220/2，降息周期：美聯儲開始降息，美處于主動去庫階段，中國盡管在該階段前期也處于主動去庫，但在219年10月前后至020年2月顯示出被動去庫跡象，這一跡象被疫情打亂，隨即我國又進入被動累庫階段。上述三個階段權益、工業金屬、貴金屬的表現：第一階段：在加息中后段。受金融屬性的壓制，商品市場中銅鋁鋅工業金屬表現偏弱，黃金因加息中后期美經濟增長動能趨弱而表現偏強；權益市場端，黃金上漲并未能帶動貴金屬權益板塊的抬升，反而α端（以申萬金屬新材料板塊表征）和β端（以申萬工業金屬板塊表征）的權益端領先于降息的停止迎來顯著反彈，幅度在10%以上，體上貴金屬相對α、β權益存在累超額收益。第二階段：加息停止后。金融壓制解除，商品市場中銅鋁鋅工業金屬滯后于第一階段權益端開始反彈，但由于此階段需求仍在下行階段，基本面不足以支撐趨勢性上行，在第二階段后期又明顯回落，而黃金走勢相反，第二階段前期處于平臺期，而伴隨美經濟的實際走弱以及降息預期的來臨，后期重拾上升態勢；權益端，貴金屬表現整體滯后于黃金表現，前期開始反映黃金價格中樞的抬升，后期略有回調，而α端和β端整體偏弱，在后期領先于降息的實際發生率先反彈，整體上貴金屬和α相對β權益存在累計超額收益，貴金屬累計超額收益更大，α累計超額收益集中在第二階段前期釋放。第三階段：進入降息周期。此階段前期仍處主動去庫，后期降息對庫存的效果顯現帶動商品和權益基本面走強。商品端，工業金屬前弱后強，黃金偏弱；權益端，貴金屬、α端和β端前弱后強，整體上貴金屬和α相對β權益存在累計超額收益，α累計超額收益更大，但集中在第三階段前期釋放。表1：8年底至9年底三段表現階段加息降息節奏庫存周期表現權益表現商品表現α端β端貴金屬工業金屬貴金屬階段一加中后段以被動補庫為主先弱后強先弱后強偏弱偏弱緩慢上行階段二加息停止以主動去庫為主先弱后強先弱后強先強后弱反彈后下跌先平后強階段三開始降息美國：主動去庫；中國：主動去庫到被動去庫先弱后強先弱后強先弱后強先平后強偏弱數據來源：in，圖10：8年底后三階銅鋅表現（以208年9月初格為基）

圖1：18年底后權益alpa和beta端走勢（以208年9月初價格為基）3%2%1%0%0%0808/0908/1008/1108/1209/0109/0209/0309/0409/0509/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1200/0100/02

期貨官方價:E個月銅 期貨官方價:E個月長江有色市場平均價鋁:A0階一 階段二 階段三

//9/0/1/2/1/2/3/4/5/6/7/8/9/0/1/2/1/2

金屬新材料申萬) 工業金屬申萬)數據來源：in 注：la選取申萬金屬新材料板塊，bta選取申萬工業金屬板數據來源：in、圖12：18年底后三階黃以及貴金屬權益表現（以2018年9月初價格為基）

圖13：8年底后金屬新材料、貴金屬權益端相對于工業金屬權益端超額表現5%4%3%2%1%0%0%0808/0908/1008/1108/1209/0109/0209/0309/0409/0509/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1200/0100/02

倫敦現貨黃金以美元計價 貴金屬申萬)

金屬新材料相對工業金屬累計超額表現貴金屬相對工業金屬累計超額表現（右軸

0%50%5%0%5%0%5%1%0%0%0%0%0%008/0908/1008/1108/1209/0109/0209/0309/0409/0509/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1200/0100/022%4%注：貴金屬權益選取申萬貴金屬板塊數據來源：

數據來源、預判下一求上行期啟在3-204Q2結合018年走勢與當下我國庫存周期領先海外所處的被動補庫階段，加上防疫政策適當地調整，國內有望于203年下半年領先海外反彈，經濟先行復蘇。我們預計在當下至203年期，伴隨著海外經濟修復的高峰度過，在美聯儲不斷加息的壓力下，經濟增速將逐步放緩，而待加息停止后，國內庫存周期有望在第三階段開始轉向。我們將現階段至2023年全年劃分為三階段進行預測，根據2018年底以及具當下走勢預判，現階段至明年2023年三個階段工業金屬、金屬的表現：第一階段，即加息中后段，流動性和基本面雙重壓制。此階段商品中，工業金屬整體偏弱，黃金受加息節奏放緩的預期而逐漸抬升。圖14：0406年加息末期銅表（$/t） 圖15：1819年加息末期銅表現（$/t）E銅 E鋁（右軸

000050005000加息預50期放緩005000200080604020

E銅 E鋁（右軸

60604020008060402010009080706050數據來源：、 數據來源：、現階段銅價出現大幅上升，走勢與2018年底、2006年中的反彈行情類似。218年和006年中已處于實際的加息末期，但當時身在其中的市場隱含預期是加息幅度會更高、持續時間會更長，這對工業金屬形成壓制。這一預期在最后一次加息前后出現反轉時，兩次銅價均迎來明顯反彈，但后期基本面定價占據主導因素，銅價反彈后也均出現了回落。當前階段與之類似，11月10日美國勞工統計局公布美國10月CPI同比上漲7.%，低市場預期的7.9%，較前的.2%大幅回落，根據2022年11月14日東方證券投資策略定期報告《政策預期改善推動市場向上》中的點評，當日美股市場大漲，預示著美聯儲可能會逐步降低加息力度，盡管加息幅度的收窄并不改變美國通脹壓力高企和經濟衰退的概率，但10月份通脹低于預期的積極信號是市場情緒由悲觀轉為樂觀的決定性轉折點。圖16：市場隱含加息預期路徑 圖17：當前銅鋁價表現（$/t）E銅 E鋁（右軸）000500050005000500090807060504030201000數據來源：德意志銀行、 數據來源：、第二階段，即加息停止，利率進入平臺期，基本面占據定價主導因素。由于加息結束后，由于工業金屬金融屬性壓制解除，工業金屬預計會先迎來上漲，但由于加息停止也意味著經濟景氣存在隱憂，商品定價回歸基本面后或尚不足以支撐趨勢性上漲，此輪上漲或只是短暫的反彈行情，黃金在經濟實質性走弱后再度上行。第三階段，即降息開始，金融屬性在定價權重中逐漸提升。銅等工業金屬由于降息初期經濟基本面仍偏弱持續筑底，在后期降息效果以及金融屬性在定價權重的提升，或正式開啟新一輪上行周期。若無明顯政策刺激庫存周期加速演繹，β端或在202332242迎來趨勢性上漲機會。由于當前整體處于經濟下行周期，而美聯儲相機抉擇的決策機制意味著需求下行轉向的時間點或滯后于加息，甚至降息的時間點，根據當前利率期貨隱含的加息路徑，預計美聯儲或在6月停止加息，即開始進入第二階段，在7月或開啟降息，進入第三階段。庫存表現或在第三階段開始轉向，復盤歷史庫存周期持續時長，庫存周期短則持續34個月，長則持續52個月，中美自202-3進入本輪庫存周期上行階段，這意味下一輪庫存周期上行的啟動或在20233-2042，屆時β端才有望迎來趨勢性上漲機會。表2：222.1-203.2三段走勢預測表加息降息節奏庫存周期表現工業金屬表現黃金表現22.1123上半年加息中后期以被動累庫為主整體偏弱整體偏強23年中期加息尾端以主動去庫為主先強后弱先弱后強23下半年降息周期由主動去庫過渡到被動去庫先弱后強整體偏弱數據來源：in，三、alpa端：“安全+內需”驅動新材料高端化轉型現階段，面對“百年未有之變局”，我們堅持撥云見日，在不確定中尋找最具確定性的趨勢。二十大報告全篇29次提及“國家安全”，91次提及“安全，為出現頻率最高的關鍵詞，黨中清晰地闡明了我國對“國家安全”的重視。“堅持以推動高質量發展為主題，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，增強國內大循環內生動力和可靠性”，“以經濟安全為基礎、以軍事科技文化社會安全為保障”，通讀二十大報告，我們將黨中央的判斷與有色鋼鐵板塊結合，圍繞關鍵詞“國家安全”進行深入挖掘，延伸出國防安全（軍工）、資源安全、能源安全三條支線；圍繞“內需發力”延伸出能源基建、機械裝備兩條支線；結合這五條支線我們理出高溫合金、鉑族金屬回收、火電用鋼管、高端不銹鋼管、涂炭鋁箔、軟磁粉芯、風電用鋼、汽車連接器，我們認為這8賽道為明年較有機會的子行業。圖18：apa端機會框架樹圖備注：軍工、資源安全、能源安全均為lpha端機會，盡管鉬行業受益于能源和機械明年需求或較為樂觀，但資源偏ta端機會，故未列入la端推薦賽道新能源戰略位顯要風光新能源車材求點頗多新能源是保障源安全、帶動產業升級的重要發展方向構建結構多元的現代能源體系，有利于提升整體國家安全水平。能源安全是國家總體安全的重要組成部分，也是經濟社會發展的關鍵保障。我國能源生產和消費總量已經躍居世界首位，但能源的資源稟賦卻極不平衡。據IEA數據，2021年我國總發量達725846十億瓦時，其燃煤發電占比67%，發電能源結構待優化。構建以新能源為主體的新型電力系統是實現“碳達峰碳中和”的基礎，而新型電力系統是清潔低碳安全高效能源體系的重要組成部分，在新型電力系統中，要逐步實現可再生能源對化石能源的替代，而且要以化石能源效能為目標控制能源總量，以電力體制改革為動力，推動新型電力系統構建。加快構建結構多元、供應穩定的現代能源產業體系，有利于增強能源安全保障能力，有效應對各種風險和突發事件，提升整體國家安全水平。圖19：我國發電能源構成（位十億瓦時）煤 天然氣 水電 風電 光伏 核電 可燃可再生能源 其他,0,0,0,0,0,0,005 6 7 8 9 0 數據來源：EA，在能源革命的趨勢中搶占科技發展的戰略制高點，帶動產業升級。另一方面，能源新技術與現代信息、材料和先進制造技術深度融合，太陽能、風能、新能源汽車技術不斷成熟，大規模儲能、氫燃料電池、第四代核電等技術有望突破，能源利用新模式、新業態、新產品日益豐富，將帶來人類生產生活方式深刻變化。各國紛紛搶占能源技術進步先機，謀求新一輪科技革命和產業變革競爭制高點。立足我國國情，有必要緊跟國際能源技術革命新趨勢，以綠色低碳為方向，分類推動技術創新、產業創新、商業模式創新，并同其他領域高新技術緊密結合，把能源技術及其關聯產業培育成帶動我國產業升級的新增長點。表3：“十四五”時期綠色經濟和能源革命發展目標文件發布時間發展目標《新能源汽車產業展規劃（2021—205年）》200年1月到205年，我國新能源汽市場競爭力明顯增強，動力電池、驅動電機、車用操作系統等關鍵技術取得重大突破，安全水平全面提升。純電動乘用車新車平均電耗降12.0千瓦/百公里，新能源車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，充換電服務便利性顯著提高。《“十四五”工業綠發展規劃》201年2月到205年，工業產業結構生產方式綠色低碳轉型取得顯著成效，綠色低碳技術裝備廣泛應用，能源資源利用效率大幅提高，綠色制造水平全面提升，為200年工業領域碳達峰奠定堅實基礎。《綠色交通“十四發展規劃》202年1月到205年，交通運輸領域色低碳生產方式初步形成，基本實現基礎設施環境友好、運輸裝備清潔低碳、運輸組織集約高效，重點領域取得突破性進展，綠色發展水平總體適應交通強國建設階段性要求。《“十四五”現代能源體系規劃》202年3月能源綜合生產力達到46億噸煤以上；單位DP碳排放五年累計下降18%；單位DP能耗降低13.5%；非化能源發電占比達到39%；非石能源消費達到20%；《"十四五"新型儲能發展實施方案》202年3月205年可再生能源消費總量到10億噸標準煤左右，“十五”期間可再生能源消費增量在一次能源消費增量中的占比超過50%。《"十四五"可再生能源發展規劃》202年6月205年可再生能源消費總量到10億噸標準煤左右，“十五”期間可再生能源消費增量在一次能源消費增量中的占比超過50%。數據來源：公開資料整理、電池鋁箔廠商伸涂碳鋁箔業務，提升磷酸鐵鋰電池性能隨著“雙碳”戰略深入，清潔能源發展受政策鼓勵。021年底，國務院印發《2030年前碳達峰行動方案》，要求提升非化石能源消費比重，初步建立安全高效的清潔低碳能源體系。今年政府工作報告再次明確提出“有序推進碳達峰碳中和工作”，推進能源低碳轉型，提升電網對可再生能源發電的消納能力。隨著“雙碳”戰略的深入實施，風電、光伏等清潔能源的發展受到政策鼓勵，在電力系統中的地位不斷提升。風電和光伏整體面臨較大消納壓力，部分地區棄風、棄光問題比較嚴重。電力系統正在經歷從傳統能源向新能源轉型的過程，光伏和風電裝機量在總裝機中的比例正逐年提升。現階段較高比例的棄風棄光，以及未來電網對更高比例的可再生能源并網消納的調節問題是我國電力行業面臨的重大挑戰。2022年18月，國棄光率為1.9%，比201全年低0.1pct；同期全國棄率為3.7%，比2021年全高0.6pct，風電面臨更大的消納壓。分地區來看，部分西北部省份的棄風、棄光問題依舊比較嚴重，2022年1-8月青海的棄風率棄光率分別為6.7%10.%蒙西地區的棄風率和棄光率分別為9.3%、29%，新疆的棄風達5.5%，遠超全國平均水平。圖20：全國及主要省區棄風率 圖21：全國及主要省區棄光率

年 年月青海 蒙西 新疆 河北 甘肅 蒙東 全國

年 年月西藏 青海 蒙西 寧夏 陜西 蒙東 全國數據來源：全國新能源消納監測預警中心， 數據來源：全國新能源消納監測預警中心，推動新能源電力負荷平衡，儲能作用重要。021年7月，國家發展改革委、國家能源局聯合印發的《國家發展改革委國家能源局關于加快推動新型儲能發展的指導意見》明確提出，到2025年，實現新型儲能從商業化初期向規模化發展轉變。目前已有超20個省份要求或建議新能源電站配置儲能，配置比例基本不低于10%，其中河南、陜西分要求達到20%。配置時間部分為2小時。在以新能源為主體電力系統負荷平衡方面，儲能將發揮重要作用。表4：各省市儲能配置比例要求省份儲能配置比例儲能時長省份儲能配置比例儲能時長江蘇8%，10%2小時湖北10%2小時以上海南10%陜西10%，2%2小時以上河南10%，1%，2%2小時青海不低于10%2小時以上廣西15%，2%2小時寧夏不低于10%2小時以上福建不低于10%甘肅不低于5%，1%2小時以上遼寧不低于10%河北不低于10%，5%2小時以上浙江義烏不低于10%湖南不低于5%，1%2小時江西不低于10%1小時山西風電10%，光伏10%15%安徽不低于10%1小時天津光伏10%，風電15%山東不低于10%2小時內蒙古風電20-3%，光伏5%-3%數據來源：各地政府官網，在新型儲能中，鋰離子電池的功率占比達89.7。截至2021年年底，中國已投運電力能項目累計裝機規模46.1W，占全球市場總規模的22%；其中抽水蓄能的累計裝機規模最大，達39.8W，占比863%。新型儲能累計裝機規模達到5729.7W，占我國儲能總裝機容量的12.5%；新型儲能中，鋰離電池的累計裝機占比達89.。圖22：中國電力儲能市場累裝機規模（2000-021）熔融鹽儲能,1.2%抽水蓄能,86.3%熔融鹽儲能,1.2%抽水蓄能,86.3%新型儲能,12.5%鋰離子電池,89.7%數據來源：CNESA全球儲能項目庫，磷酸鐵鋰電池安全性高，21年我國8.5儲能鋰電池出貨量采取磷酸鐵鋰路線。三元鋰離子電池一般是指使用鋰鎳鈷錳三元材料為正極材料的電池，具有容量高、能量密度高、成本低、循環性能好、寬溫性能好、倍率高的特點。但制作三元鋰的原材料中，鈷金屬有毒，離子電池分解時產生氧氣，安全性不好管理等，在儲能調頻應用中業界有疑慮。磷酸鐵鋰電池是各種二次電池中產業鏈發展最為成熟的一種，也是最具潛力的一種先進儲能電池。具有工作電壓高、能量密度較大、循環壽命足夠長、自放電率小、無記憶效應、綠色環保等一系列優點，并且支持無級擴展，適合于大規模電能儲存，在可再生能源發電安全并網、電網調峰調頻、分布式電站和UPS電源等領域有著良好的應用前景。據II數據，2021年中國儲能鋰電池出貨量48W磷酸鐵鋰路線占比約98.%。表5：儲能電站用鋰電池一般性技術水平對比技術水平對比磷酸鐵鋰電池鈦酸鋰電池三元鋰電池安全性★★★★★★★★★★★循環壽命★★★★★★★★★★★★★成本★★★★★★★★★★倍率性能★★★★★★★★★★★★★能量密度★★★★★★★★★★★額定電壓（）3.22.33.7價格(元W)1.8-2.23-51.6-2能量密度W/kg）120~4090~10135~65數據來源：陽光工匠論壇，相較于空白鋁箔，涂炭鋁箔提高了正極片的導電性，能夠降低電池內阻。磷酸鐵鋰本身的導電性較差，與光鋁箔之間缺少一個傳輸電子的橋梁。在鋁箔表面進行涂碳處理后，涂碳層可以起到一種橋梁的作用，將正極活性物質與鋁箔緊緊地粘結起來，顆粒間相互嵌入，從而提高了正極片的導電性，最終降低了電池內阻。此外，涂碳層可以使鋁箔表面均勻凹凸，增加了電解液中活性物質與正極集流體之間的接觸面積，從而在大電流快速充放電時，更快的傳遞電子，收集電流，能夠提高電池倍率充放電性能。圖23：涂碳鋁正極示意圖 圖24：各正極材料的涂碳與空鋁箔的電池內阻（單位：mΩ）負極集流銅箔涂炭層負極集流銅箔涂炭層鋁箔石墨等活性物F活性材料LFPNCNCACO.0.9.0.9.4.5.476543210隔膜 FB FC FD數據來源：昭和電工， 數據來源：《軟包裝磷酸鐵鋰電池包裝膜與涂碳鋁集流體性能研究-張露》，目前涂碳鋁箔的生產還比較分散，電池鋁箔廠商、電池廠商、材料公司都在進行生產。目前，部分電池廠商會將購入的電池鋁箔進行碳的涂覆，也有一些材料科技公司購入電池鋁箔生產涂碳鋁箔，還有一些電池鋁箔廠商直接出售涂碳鋁箔，但目前數量較少。表6：部分從事電池鋁箔碳涂覆業務的公司情況公司在建/建成產能（噸年）備注佛山市大為科技有限公司1000被萊爾科技收購深圳宇鏘新材料有限公司3700被萬順新材收購合肥標兵新材料科技有限公司3000-廣州納諾新材料科技有限公司1000-湖南凱宸新材料有限公司2500-數據來源：各公司環境影響評價報告，我國電池鋁箔產量高速增長，龍頭企業成功放量，開始將提升產品質量作為新的發展目標。201年我國電池鋁箔產量爆發式增長，較2020年超過翻倍增，今年以來漲勢延續，20221電池鋁箔產量同比增幅達58%。市集中度保持在較高水平，2021年全年5為85%，02上半年R5為84%，各龍頭企業基本完成了電池鋁箔生產工藝的積累，產品趨于基本穩定，放量成功，開始將提升產品質量作為新的發展目標。圖25：我國電池鋁箔產量及比增速（單位：萬噸）電池鋁箔產量 同比（右軸）864205 6 7 8 9 0 1

數據來源：GGI，鑫欏鋰電，圖26：221年我國電池鋁產量占比 圖27：222年上半年我國池鋁箔產量占比萬順新材其他 萬順新材其他常鋁股份 2% 11%

常鋁股份

10%3%廈順鋁箔6%南山鋁業7%永杰新

鼎勝新材40%華北鋁業

3%廈順鋁箔5%南山鋁業7%永杰新材

鼎勝新材49%9% 22%

7% 華北鋁業15%數據來源：鑫欏鋰電， 數據來源：鑫欏鋰電，電池鋁箔廠商擴充涂碳產能，盈利能力有望提高。電池鋁箔穩定放量后，電池鋁箔廠商開始擴充涂碳鋁箔產能。一部分電池鋁箔廠商通過收購材料公司的方式吸收涂碳鋁箔產能，一部分電池鋁箔廠商在現有鋁箔產線的基礎上增添涂布機等設備，此外新建的電池鋁箔項目中也規劃了涂炭鋁箔的產能。涂碳電池鋁箔的加工費是普通電池鋁箔的2倍左右，將增強電池鋁箔廠商的盈利能力建議關注國內電池鋁箔龍頭企業鼎勝新材(0386，買入)，憑借多年積累的成熟工藝實現電池鋁箔快速放量，0221公司市占率達49，在涂碳鋁箔的產能建設方面，鼎勝新材也走在市場前面，未來有望繼續通過快速放量搶收市場利潤。表7：電池鋁箔廠商涂碳鋁箔產能規劃上市公司建成產能在建涂碳鋁箔項目未來產能規劃鼎勝新材0.8萬噸年產5萬噸動力電池用鋁箔目至203年底投產0條生產，理論產能2.53萬噸萬順新材0.37萬噸年產5萬噸新能源涂碳箔項目兩期各2.5萬噸，計203上半年部分投產萊爾科技0.1萬噸與神火寶鼎共建年產6萬噸碳箔生產線計劃今年新建1.2萬噸，來3-5年完成6萬噸麗島新材-年產8.6萬噸新能源電池集體材料等新型鋁材項目（一期）規劃涂碳電池箔4萬噸數據來源：公司公告，儲能逆變器要軟磁粉芯滿足更高的功率、損耗要求儲能變流器PCS承擔雙向可逆的變流任務，是儲能系統接入電網的關鍵設備。儲能變器PCS（poerconerionssem是儲能系統接入電網的關鍵設備，承擔著變流任務，本質是雙向可逆的交流/直流變換器，既可以將電網輸出的電能或新能源發電經過儲能變流器變成直流給電池充電，又可以將電池釋放的能量經儲能變流器變成交流回饋給電網或者給負載供電。已商用的儲能變流器分為單級式與多級式2種結構。多級式結構相比單級式結構增加了-C變換器，在電池與-C變換器之間進行電壓等級變換，使得電池的工作電壓可以在較大范圍內變化。儲能鋰電池在充放電過程中電池電壓變化范圍較大，所以儲能變流器的直流輸入側應具有適應寬范圍輸入的特征。圖28：光伏+儲能發電系統電示意圖 圖29：光伏+儲能系統“削填谷”示意圖DC/DC/CDC/CDCC數據來源：索比光伏網， 數據來源：索比光伏網，PCS與光伏逆變器在產品結構上相似，其中包括升壓電感、濾波電感等電子元器件，這些元器需要用到軟磁材料。光伏逆變器和儲能變流器中應用的磁元件產品解決方案會有所區別。光伏逆變器類產品以電感為主，比如升壓電感、逆變電感，電子變壓器主要為輔助變壓器、驅動變壓器等。儲能變流器中存在兩部分，逆變部分還是以電感為主，第二部分雙向轉換部分以電子變壓器為主，因此儲能系統中變壓器和電感器的選型會更加多樣。實際上應用于光伏逆變器和儲能變流器中的變壓器和電感器在應用與設計上基本相同，光伏逆變器與儲能變流器主要在軟件算法與控制上有所不同，硬件磁性元件的設計原理相同。電子變壓器中大多選用鐵氧體材料，而儲能系統中應用的功率電感一般則選用磁粉芯。儲能行業的發展推動了上游變壓器和電感器的需求量，以6W能變流器為例，粗略計有18-0個變壓器和電感。圖30：一種儲能變流器的拓結構數據來源：《具有諧波治理功能的虛擬諧波電阻型儲能逆變器控制策略曾江》，我國的儲能領域以發電側、電源側和電網側的大型儲能系統為主。目前光伏領域開始使用微型逆變器，往分布式光伏、戶用光伏發展，但在儲能領域仍是以大型的儲能系統為主。在中國2021年新增的電化學儲能裝機容量當中，新能源+儲能、電源側輔助服務、電網側儲能的功率規模合計占比達96%，比較集中在電側、電源側和電網側的大型儲能系統。圖31：221年中國新增電學儲能使用場景構成（按裝機規模）2%2%電網側儲能2%2%電網側儲能22%電源側輔服務29%新能源+能45%數據來源：CESA，中國儲能項目整體的功率規模正顯著提升。儲能領域用磁性元器件的功率依然是往大功率方向發展。從新型儲能規劃在建項目情況來看，以201年為起點中國儲能市場進入真正意義上的規模化發展：2021年規劃、在建投運的865個、263W儲項目中，投運的100W以項目僅7個，但規劃在的10W的項目超過0個；0W以上項目多為獨立儲能/享能形式，在體量上具備為電網發揮系統級作用的基礎和條件。圖32：2021年中國各等級型儲能項目規模等級數量分布況

圖33：201年中國各等級新型儲能項目平均規模情況（單位：W）>MW 55W 70W 1

新建投運 規劃/在建

>MW5W0W

新建投運 規劃/在建0W<MW

0W.1.30 0 0

0 0 0 數據來源：CNESA全球儲能項目庫， 數據來源：CNESA全球儲能項目庫，隨著儲能電站容量不斷擴大，儲能變流器的功率也隨之升高。目前市場上PCS的主流功率包括200W25W00W60W但自2020年起已有商推出2-3W功率水平的產品。科陸電子2020年5月推出業首個單機功率達3W的儲變流器，陽光電源現有并網交流輸出功率3450kVA、46kVA別的PCS產品。功率不斷提升，要求電感使用的軟磁材料具有更高的飽和磁通密度（s），體積相對較小的情況下承擔更大的功率。表8：各公司儲能變流器型號功率功率<100W100-20kW250-50kW500-1000W1000-1500W1500-2000W2000-3000W>300kW陽光電源√√√√索英電氣√√√√√上能電氣√√√√√√√盛弘股份√√√特隆美√√√科陸電子√√√√√√√√數據來源：各公司官網，電感在PS損耗中占一定比例，要求電感使用的軟磁材料的磁芯損耗較低。儲能設備在充放電時的能量損耗以發熱為主，降低能量損耗、提升儲能效率是提升儲能設備經濟性的主要方式，因為儲能設備在其他方面的降本空間已經較小了。在某12W額定功率的儲能PCS中，滿載時感造成的損耗達12W該PCS損耗的38%，不容忽，要求電感使用的軟磁材料具有較低的磁芯損耗。圖34：電化學儲能系統成本成中變流器占比20% 圖35：某儲能PCS不同功點的損耗構成（單位W）BS,5% 其他,5%ES,10%

電感損耗 IP開關管損

PC,20%

電池,60%

0 .載

.

.載 滿載數據來源：陽光電源， 數據來源：《三相儲能PCS損耗計算分析王小平》，儲能逆變器向大功率、低損耗方向發展，要求電感器中的磁粉芯具有更高s值（飽和磁通密度），同時降低損耗，技術和產品實力強的軟磁粉芯企業，如鉑科新材將受益。新能源汽車高氣度及高壓化趨勢確定，高端銅合金需求提升新能源汽車景氣度高，中汽協或上調今年新能源車銷量預期至60萬輛。截至022年0月，新能源汽車銷量已達到527萬輛，同比去年增長108.7%超過2021年底中汽協預估的2022年全年銷量50萬輛。在這樣的高景氣度下，新能源汽車產業鏈上相關零部件受益。圖36：216.1-222.0新源汽車銷量（萬輛）銷量:新能源汽車:月值 同比增速0-1 -1 -1 -1 -1 -1

數據來源：in、目前高壓化趨勢確定，對連接器提出更高要求。汽車連接器作為汽車重要零部件，位于電纜兩端，連接導線與適當的配對元件，起著電氣連接和信號傳遞作用。頭部車企均已開始布局0V快充技術，汽車高壓化意味著諸多汽車元器件如連接器、線纜、繼電器、電容、功率半導體等的耐壓等級需要提升，對連接器所使用的銅合金技術同樣提出了更高的要求，產品需要在觸點材料、滅弧技術等多個方面進行改進。銅材品質是影響接觸件性能的根本因素。由于故障電弧導致的新能源汽車火災比例高達60%，新能源汽車安全帶來巨大威脅，連接器的接觸件材料變得尤為重要，其直接影響連接器接觸件電接觸的可靠性。故汽車連接器所需銅材被迫向高端化轉型。銅基材料加工壁壘高，純銅、及部分銅合金的導電性、強度、高溫性能難以兼顧，市場上能夠生產高端銅合金產品的公司有限，市場集中度較高。中國電動汽車線束銅材市場規模合計188億元，0212025年復合增速30。根據本團隊2022年初發布的行業報告《新能源汽車用銅知多少？》預測，至2025年，中國電動汽車線束銅材市場規模合計188億元，其中壓線束市場規模33億元。據DechEx數據，每臺電動汽車的低壓線束需要無氧銅絲23kg至2025年我國電動汽車的氧銅絲需求達21.7萬噸，場規模達155億元。假設每臺電動汽的高壓線束分別需要線纜3.8kg、連接器0.kg，至205年，我國電動汽車的高壓線纜的需求為3.5萬噸，高壓連接器的求為0.7萬噸，則高壓線束市場模為33億元。中國電動汽車束銅材市場規模合計188億2021-05年復合增速0。高端銅合金：博威合金作為中國高端銅合金的隱形龍頭，核心競爭力在于技術，自研設備產品的能力。目前，博威合金產品已經達到能與世界銅加工龍頭維蘭德相競爭的優良特性。從強度、導電性以及加工性能三個方面進行分析，對比兩家公司用于汽車連接器的材料，博威合金的各項指標都略優于維蘭德。表9：維蘭德與博威合金產品各項指標對比公司名稱產品名稱彈性模量（）導電率IS%熱膨脹系數抗拉強度（）屈服強度（M）硬度（）維蘭德460-50≥00(14-70)530-60≥60(15-90)550-60≥20(15-90)580-60≥50(16-00)17.6870-90≥50(24-00)920-180≥00(26-20)博威金18.64800-70≥500-905400-30≥000-006000-90≥600-0016.8490(M0)0-60≥105-75520(M0)0-90≥600-80580(M0)0-55≥200-2016.84000-60≥600-504900-50≥100-705200-90≥400-805800-50≥400-0017.6620(M0)0?70≥500-20655(M0)5?75≥850-40690(M0)0?80≥550-50760(M0)0?80≥200-70800(M0)0?80≥800-90607(02)7?76≥500-20資料來源：博威合金官網、維蘭德官網、公司擁有強大的研發能力，總是不斷在解決問題中誕生新產品。目前公司已經通過自身強大的研發能力，生產出超過60多個牌號的高精度、高性能合金板帶，克服了銅基材料的高壁壘，生產出既有高強高導特性同時保持優異折彎和抗應力松弛性能的銅基材料。圖37：公司合金板帶集成圖 圖38：Ealoy系列產品 數據來源：博威合金官網、 數據來源：博威合金官方公眾號、風電持續大型，齒輪箱或存供應瓶頸我國風電裝機高速發展，海上風電增速尤為明顯。近幾年中國風電裝機增長迅速，據WEC數據，盡管陸上風電在2021補貼退坡后新增裝機容量有所回落，2021年我國海上風電增裝機16.90W，同比增長339.%，增速創造歷史新高，位居全球第一。2022年前三季度我國海上風電新增裝機容量僅1.24W，主要是由于華東地區受疫情影響比較大，從2022年以來的海上風電項目招投標情況來看，預計未來海上風電新增裝機容量增速有望回升。圖39：中國新增風電裝機容（單位：W） 圖40：221年全球新增風裝機容量占比丹麥3%荷蘭2%其他4%丹麥3%荷蘭2%其他4%中國80%,0,0,0,0,0,00

AAAAAQ3

英國11%數據來源：WEC， 數據來源：WEC，各省市超預期“十四五”規劃增強了行業發展的確定性。據國家發改委于2019年5月1日發布的《關于完善風電上網電價政策的通知》，今年海上風電將進入平價時代。根據公開信息不完全統計，目前已出爐的沿海省市海上風電規劃超過200W，打消了此前市場對海上風電增速放緩的擔憂，為行業發展增強了確定性。表10：沿海各省市“十四五海上風電規劃情況地區來源規劃裝機（W）遼寧遼寧“十四五”海洋經濟發展規劃3.75河北唐山市海上風電發展規劃(202-205年)、山海關區與新天能簽約擬分兩期開發建設80W項目唐山13山東能源保障網建設行動計劃35江蘇江蘇“十四五”可再生能源發展規劃、201中國新能源發論壇鹽城市委副書記、代市長周斌致辭鹽城33.2上海上海市發改委發布關于金山海上風電場一期項目競爭配置0.3浙江浙江省可再生能源發“十四五”規劃4.5福建福建“十四五”能源發展專項規劃、福建漳州市人民政府500萬千瓦的海上風電大基地發方案漳州50廣東廣東省能源發“十四五”規劃、潮州市能源發展“十四五”規劃潮州43.3廣西廣西可再生能源發“十四五”規劃7.5海南海南日報、海南省碳達峰實施方案12.3合計202.7數據來源：政府公開信息陸上風電通過大型化降本，海風由直驅風機廠商或轉型做半直驅、雙饋風機節約成本，釋放大兆瓦齒輪箱新增市場。根據伍麥肯茲《中國風電整機商風機訂單量排名：2022年上半年數據統計及分析》，陸上風電平均單機容量已經從2020年的3.5W到5.4W，而5W及以上陸上風電機組的市場份額也從2020年的%增長到222上半年的83%。海上風電市表現出同樣的趨勢。在國家宣布取消海上風電補貼之后，新簽訂單的平均單機容量從2020的5.7W增長到了8.9W，且222年上半年，8W及以上海風電機組市場份額已經超過了四分之三。但海風傳統技術路線，即直驅式風力發電機中稀土永磁昂貴以及體積較大帶來昂貴的吊裝成本，部分廠商在轉型做雙饋或半直驅風力發電機，例如多年主打直驅式風機多年的金風科技開始轉戰半直驅風機。直驅式風力發電機中沒有使用齒輪箱組件，雙饋或半直驅風力發電機中使用了齒輪箱，因此齒輪箱的需求量有望大幅提升。圖41：金風科技在手訂單結中半直驅機型占比提升 圖42：中國已確認陸上風機單的單機容量演變.W S /S /S 中速永磁SPM

8 9 0 注：SPM為半直驅機型數據來源：金風科技，

數據來源：伍德麥肯茲，風電齒輪箱壁壘高，市場集中度高。齒輪箱是風電機組可靠性相對薄弱的環節，要提高齒輪箱使用壽命，需要對其提出更高的技術要求，如材料的抗彎強度和疲勞強度，熱處理等級不低于齒輪精度在5級以上，生產技術難度較高。根據三一重能于2021年公告的《首次公開發股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函之回復報告》，齒輪箱是風機中技術含量較高的零部件，在制造環節的工藝、熱處理控制、精密齒形加工等均對制造能力和技術有著很高的要求。三一重能自2011年開始自行研發速機，因后續未能掌握相關的穩定設計生產能力，2017年止自產并轉為外購成熟技術產品。根據WEC發布的《全球風電輪箱供應鏈2019》，09全球風電齒輪箱的年產能大約為75W排名前三的風電齒輪箱供應商——中國高速傳動（也稱“南高齒”）、采埃孚、威能極，合計市占率達68%，其中南高占比24%。瞄準大兆瓦風電齒輪箱市場，廣大特材、南方宇航、德力佳三家明年將陸續釋放產能。根據北極星風力發電網統計，2021年國風電齒輪箱約20余家，具備大兆瓦風電齒輪箱生產能力的較為有限。根據南方宇航披露，截至2021年10月全國僅兩大型廠房能生產大兆瓦風電齒輪箱，其在建的8號廠房將是第三家，建成后可日產6臺7W電齒輪箱，或已于10月底前三通一平”。廣大特材“大型高端裝備用核心精密零部件項目（一期）”項目也是針對大型風電齒輪箱，預計23年將有部分產釋放。德力佳“二期風電用變速箱”項目將具備年產1000臺6.0瓦以上風電變速箱的生產能力，預計23年5月建成。按兆瓦機型平均單機容量6.0W算上述三個項目可折算成27W大兆瓦風電齒輪箱產能。表11：近期大兆瓦齒輪箱擴項目公司項目名稱產能進度廣大特材大型高端裝備用核心精密零部件項目預計約200臺套于201年底開始建設，建周期2年，目前正在建設中南方宇航大兆瓦風電齒輪箱生產能力建設項目預計150臺套或已于10月底前實現“三通平”。德力佳德力佳二期風電用變速箱100臺套預計203年5月建成數據來源：公司公告，在風力發電機大型化的趨勢下，需求量有望提升，風電大型齒輪箱供應瓶頸凸顯，廣大特材或將受益。假設德力佳和廣大特材23年產能釋放一半，對應新產能約9W。需求端，根東方證券新能源產業鏈組的預測，預計22-23年我國新增風電裝機50、79W其中陸上為4567W。根據21-2年已確認訂單的陸上單機容量占比（傳導至零部件廠商假設滯后一年），預計22-23年陸上風電6.0W以上占分別為10%、40%，其中直機滲透率維持約30%，海上風電裝機中假設5%為半直驅。預計大兆瓦齒輪箱22-23年需求量分別為6W(0%4570%+550%)、25W(0%*6770%+250%)，23年新增大兆瓦齒輪箱需求約19W高于新增供給約W。若考慮半直驅對直驅替代，大兆瓦產能供應將更加緊張。傳統能源略地位升，油氣迎高端型煤炭為優勢資稟賦，“能源安全”下煤電高質量重啟近一年，國家頻繁提及能源安全問題，傳統能源的地位上升為保障國家安全的戰略地位。國家發改委提出，富煤、貧油、少氣是我國的基本國情，傳統能源的逐步退出必須在新能源安全可靠替代的基礎上，堅持先立后破，實現安全降碳。二十大也提及，“深入推進能源革命，加強煤炭清潔高效利用，加大油氣資源勘探開發和增儲上產力度，加快規劃建設新型能源體系，統籌水電開發和生態保護，積極安全有序發展核電，加強能源產供儲銷體系建設，確保能源安全。”能源安全問題如今已經成為當今經濟發展最重要的問題之一，加強煤炭高效轉型已經具有確定性。圖43：傳統能源對外依存度..%.%.%煤炭 石油 天然氣數據來源：國網能源研究院219年12月4日發布的《中國能源電力發展展望0》，中國電力企業聯合會（CEC），表12：近三年國家關于提高統能源的指導時間部門指導相關內容202210全國人大《二十大報告》立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃分步驟實施碳達行動。深入推進能源革命，加強煤炭清潔高效利用，加快規劃建新型能源體系202210國務院《國務院常務會議》保障能源穩定供應，繼續抓好交通物流保通保暢。202210國家能源局《能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃》進一步提升煤炭和油氣相關資源綜合利用標準水平，完善煤矸石、粉煤灰和尾礦綜合利用相關技術標準，加強煤炭和油氣開發、轉化、儲運等環節余熱、余壓和冷能等資源回收利用相關標準要求推動完善煤炭和油氣開發生態環境治理相關標準。在煤炭領域，開展煤電能效標準提升行動和煤炭深加工能效標準提升行動。20228國家發改委《關于強化中長期合同管理確保電煤質量穩定的通知》規范電煤中長期合同煤質要求、引導電煤質量穩定在正常水平并力爭高水平等進行明確。20226國務院《迎峰度夏能源保供工作》電力安全保供是當前經濟工作的重點，煤炭是我國能源安全的“艙石”。要統籌發展和安全，積極應對當前能源供應的突出矛盾充分發揮煤炭的兜底保障作用，確保今年用電安全。要抓住“保量”和“穩價”兩個關鍵，多措并舉建立電煤調控機制。數據來源：政府官網，保障能源安全穩定供應被提為今年能源發展首要任務，22年煤電核準明顯反彈，223單季度準和開工均超25W。由于風電、光伏等不可控能源在電網中占比逐年增長，發電側負荷波動變大。另一方面，工業用電增長放緩而居民用電則保持快速增長，用電側負荷的波動性也更大，因此靈活調節電源建設十分必要。尤其是經歷了221年下半年煤炭和電力的短缺，全國半數以上省份被迫實行拉閘限電。能源轉型不能一蹴而就被更加清醒地認識，煤電項目核準也因此在2022年迎來明顯反彈。根據北極星電力網不完全統計，20221-3累計核準的煤電裝機量約48W，累計開工量約56W。圖44：221-3新核準煤機組超40W（W） 圖45：221-3新開工煤機組超50W（W）0

00000000 1 Q1 Q2 Q3 -

1 2 數據來源：北極星電力網， 數據來源：北極星電力網，若224核準與3持平，2年全年煤電核準量將近80W，考慮從核準到裝機1-2年周期，23-24年新增裝機量或遠超“十三五”以及201雙碳元年水平。圖46：205-01年煤電新裝機量（萬千瓦）數據來源：火電之聲，但與上一輪火電高峰不同之處在于，此次火電建設是基于“煤炭清潔高效利用”，超臨界及超超臨界高效鍋爐將占據新增裝機的主導地位，并帶動高端鍋爐用管需求提升。國家近兩年在不斷出臺針對能源安全的支持性政策期間，也不斷推出規范類政策，要求燃煤清潔高效開發轉化利用，提升大容量、大參數、低污染的煤電機組占煤電裝機比例。超超臨界發電技術是目前國際上最先進燃煤發電技術，是火力發電機組實現環保、高效發電最有效的途徑。圖47：超臨界、超超臨界效鍋爐成為發展趨勢 圖48：超臨界、超超臨界等效鍋爐具有明顯環保優勢熱效率亞臨界 超臨界1 超臨界熱效率亞臨界 超臨界1 超臨界2 超臨界3超超臨界Bar??℃℃0℃℃0??℃℃0℃℃5℃℃

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O2 Ox 亞臨界 超臨界 超超臨界數據來源：世界銀行， 數據來源：Grepc，需求端：根據盛德鑫泰投資交流紀要顯示，每W小口鋼管大概在8000900噸，中91、92大概在800-1000噸左，不銹鋼加超級不銹鋼大概在800-100噸左右，這兩類屬高等級材料。按221-3的核準和開工數據趨勢，若23年開工達80W且均為超臨界及超臨鍋爐，則新建火電市場對應高合金鋼和超級不銹鋼需求量均約為6.4-8萬噸，或為近15年求之最供給端：超臨界及超超臨界中91、92高合金鋼，以及超級不銹鋼等高等級材料由于準入門檻較高、制造難度大，參與者相對較少。在高合金鋼領域，供應商主要有盛德鑫泰、常寶股份等；在超級不銹鋼領域，供應商主要有盛德鑫泰、武進不銹、太鋼不銹等，并且超級不銹鋼還存在較大國產化提升空間，2017-01年我國不銹鋼鍋爐進口量在1-3萬噸（除220年），口單噸約高出國內2萬元/噸。在高效火電占主導、火電新建重啟，以及國內鼓勵內循環的背景下，能速釋放高端產能者將充分受益。表13：電站鍋爐高等級用管要供應商產能及擴產項目截至2年底產能電站鍋爐小口徑管擴產項目盛德鑫泰高合鋼3萬，不鋼.5高合鋼2噸，不鋼3萬噸預計1投產，2滿負。武進不銹無縫管能約.5萬噸鍋爐用銹鋼縫管.2噸，設期兩，至2年9月開進行土工程設備的選型比價。常寶股份電站鍋管能0萬噸——數據來源：公司公告，23年供應增量或不敵需求增量，提升高等級材料價格彈性，盛德鑫泰率先擴產有望迎來量價齊升。23年超級不銹鋼和高合金鋼增量主要來自盛德鑫泰，考慮其232滿負荷，預計超級不銹鋼全年實際增量產能約在2-3萬噸，對應超超臨界鍋爐容量在20-0W。由于火電機組從核準電站鍋爐小口徑管交付至少半年，22年3核準量大幅提升或體現在電站鍋爐管23年的交付，超不銹鋼23年需求增量或在3萬噸以上，對應超超臨界鍋爐容量30-40W可見高等材料的供需格局在23年將明顯改善，至逆轉，或帶動產品毛利率提升，其中盛德鑫泰有望量價齊升。油氣進入新一高景氣度，高等級工業不銹鋼管企業將受益傳統能源方面，在能源安全保障需求下，我國及海外對傳統能源重視度均大幅提升，油氣用不銹鋼管、石油化工催化劑、煤化工催化劑有望迎來景氣上行階段。202年全球主要油氣企業資本開支同比增長約2%，全球或將邁入新一輪的油氣開發景氣周期。參考Boobeg一致性數據預測，預計2022全球油氣資產開發類資本開支增速將達到22.%，23年增速也將到7.1%，全球或將邁入新一輪的油氣開發景氣周期。從國內來看，今年上半年，中石化、中石油資本開支增速全面提升至兩位數以上。圖49：全球油氣資本開支及速（右軸） 圖50：我國油氣開采固定資投資完成額上行（%）0

全球油氣全球勘探與開資本支（萬美同比

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固定資產投資完成額:油和然氣采業累同比-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7數據來源：Blombr， 數據來源：in，我國不銹鋼管產能較為充裕，020年產量逾360萬噸，凈出口規模近40萬噸。根據中冶金報統計，2020年我國不銹鋼管產量約363萬噸，其中無縫管為126.1萬噸，焊接管約23.5萬噸。根據海關數據統計，2020年中國不銹鋼管呈凈出口，進口量為4.9萬噸，出口量為4.3萬噸，其中，不銹無縫管進口量為2.9萬噸，出口量為20.6噸；不銹焊管進口量為2.0噸，出口量為237萬噸。久立特材、武進不銹為我國工業用不銹鋼管行業第一梯隊企業，202-2019年E與石油天然氣資本開支增速趨勢一致。根據不銹鋼分會專家李天寶教授“我國不銹鋼管發展的回顧與展望”的報告，2016年我國不銹鋼無縫管和焊接管產量分別約為68、116萬噸，其中工業用焊接管產量約33萬噸，以及久立特材可轉債募集說明書中披露206年我國工業用不銹鋼管產量約為萬噸，可推測206年工業不銹鋼無縫管產量約為51噸。根據中國冶金報，200銹鋼焊管用于工業領域的約為46.5萬噸，假設2016-020年業用不銹鋼無縫管增速與不銹鋼焊管一致，則00年我國工業用不銹鋼管產量約18萬噸，久立特材、武進不銹當年市占率分別為9.8%、75%。021年久立、武進不銹石油化工天然氣營收占比分別達57%56%其盈利能力與油氣資本開支息息相關，2012-219年兩家企業加權E與油氣資本開支增速趨勢一致，200和221年分別受疫情動海外供應鏈、出口退稅取消的影響有所脫節。圖51：久立和武進E與游固定資產投資同比增速 圖52：216與200年我國業用不銹鋼管規模（萬噸）ROE加權%久立特材ROE加權%武進不銹固定資產完成額：石油和天然氣開采業：同比（右軸5002030405060708090001

010203040

0000000-

久立特材 武進不銹 其他6 數據來源：、 注：20年總規模和其他企業規模為推測數據；數據來源：中國特鋼企業協會不銹鋼分會、中國冶金報、各公司公告、久立特材是具有全球競爭力的高端材料技術企業，不僅將受益于油氣上游資本開支上行，同時在我國核電領域、海外油氣領域用不銹鋼管市場相對國內同行一騎絕塵。除此之外，公司的鎳基合金、核電蒸發器U型管等高附加值產品占比有望進一步提升，久立特材開發的鎳基合金油井在2011年就已有應用，隨著新線的投產以及產品實際應用長時間驗證，其在全球市占率有望提升公司還是國內唯二具備三代堆U形傳熱管生產資質的企業，并在四代新型核電用管通過鑒定，多項高端核電用管已成功應用，具備較強的訂單獲取實力。軍工：國防位提升高溫賽道受益當今國家安全越來越受重視，軍工地位顯著提升。二十大報告全文29次提及“國家安全”，91次提及“安全”，十二節全篇強調“實現建軍一百年奮斗目標，開創國防和軍隊現代化新局面”，對于未來制造業發展方向明確提出“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國”。在這樣的背景下，回顧過去10年中國國防支出，每年均呈現增長態勢，且同比增速不低于4.9%2022全國財政安排國防支出預算147601億元（其中，中央本級安排1450.50億元），比上年預執行數增長7.1%。對比中美的國防支出占DP的比重，中國國防占比是顯著低于美國的國防占比，2017-01年美國國防費用占DP分別為3.07%3.0%3.2%、341%3.3%，而國國防占比僅為1.2%、1.3%、13%、1.7%、119%。圖53：中國國防支出（億元） 圖54：中美國防支出占P比重全國公共財政支出國防同比增速6,全國公共財政支出國防同比增速4,002,000,00,00,00,00,000數據來源：國家統計局、22年為國家財政部披露預算值

4%2%0%

中國國防占GDP比重 美國國防占GDP比重數據來源：國家統計局、in、軍工需求提速，高溫合金供應出現瓶頸。隨著國防產業快速發展，中國航發、航天科技、航天科工等大型集團下屬企業需求量顯著提升，并帶動航空航天鍛件企業營收和資本開支快速提升。派克新材、三角防務、航宇科技、中航重機相關鍛件業務21年營收合計達92.7億元較19年提升65%21年購建固定資、無形資產和其他長期資產支付的現金合計達14.4億元較19年提升190%，這直接帶動對高溫合金、鈦材等原材料的需求。以航宇科技為例，撫順特鋼17-20H1為其第一大供應商，據航宇科技21年5月《發人及保薦機構關于發行注冊環節反饋意見落實函的回復意見》，由于供應商缺口自2020年下半進一步擴大，其向材料供應商訂貨提前4個月擴大至提前至7月。圖55：下游航空航天鍛件營快速增長（億元） 圖56：下游購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）派克新材航空航天鍛件 三角防務特種合金鍛壓

航宇科技航空航天鍛件中航重機航宇科技航空航天鍛件中航重機鍛造業務（右軸）50007 08 09 00 011.001.008.06.04.02.0-

派克新材 中航重機 航宇科技 三角防務07 08 09 00 01數據來源：公司公告、 數據來源：公司公告、供給格局穩定，撫順特鋼遙遙領先。高溫合金具有制造難度大、質量穩定性要求高、驗證周期長的特點，對應高溫合金行業技術、經驗和時間三大壁壘，其中技術是門檻、經驗和時間才是將技術實力轉化為經濟成果的必要法寶，而這個是無法加速的，因此高溫合金領域先發者優勢明顯，后進入者難以動搖頭部企業地位。而新進入者尚在起步階段，難以對頭部企業構成威脅，如西部超導、隆達股份、廣大特材自2014-016年開始高溫合金制，到2021年才開始形成定銷售規模，2021年三家變形高溫金銷量分別為503、50、40噸，并且覆蓋牌號種類較有限。隆達股份主要集中試制行業內重要牌號如H4169、H303、H2132、H412等，產進度與西部超導相當，西部超導截至21年中突破了10余個牌號高溫合金的批量生產，但遠小于業撫順特鋼、鋼研高納上百個牌號。圖57：主要變形高溫合金企銷量對比（噸） 圖58：主要變形高溫合金企單價對比（萬元/噸）中航上大變形 圖南股份變形 隆達股份變西部超導變形 撫順特鋼變形7,006,005,004,003,002,001,00-09 00 01

中航上大變形 隆達股份變形 圖南股份變西部超導變形 撫順特鋼變形509 0 數據來源：公司公告、 數據來源：公司公告、高溫合金“雄獅蘇醒”，撫順特鋼產能釋放在即。撫順特鋼為我國高溫合金及特殊鋼領域龍頭企業，其中高溫合金在我國國防建設領域市占率超80%，超強、不銹鋼在我國航空航天市場的有率分別在90%、0%以上撫順特鋼由于之前受債務重組拖累，資本開支自2021年實現高增，但擴張魄力十足，2020-022年累計披露項目投資總達26.6億元，其中用于高溫金、高強鋼等高端產品的核心設備真空感應爐將新增5臺，涵蓋1臺0.2g、1臺1kg2臺12噸、1噸30噸，項目投產后真空感爐容量將新增55.2噸，較00底的不到50噸容量翻倍，將帶動公司高溫合金和超高強鋼等特冶產品產能提升，緊追下游投資步伐。資源：材行業步高質展期，族金略價凸顯十四五期間我國新材料行業或步入高質量發展期，鉑族金屬戰略價值日益凸顯。得益于其獨特的催化性能，及高熔點和耐腐蝕性等性能，鉑族金屬在諸多領域擁有著廣泛甚至出乎意料的獨特應用，成為促進科技發展的重要系列金屬材料，被譽為“工業維生素”，面對不確定性和不穩定性凸顯的國際形勢，科技和消費的內循環成為關鍵。其中，與能源安全、低碳、高效利用息息相關的鉑族金屬將有著遠大的應用前景和市場前景。國內鉑族金屬需求量較大，但目前主要依賴進口，對外依存度極高，據《我國鉑族金屬產業現狀及戰略儲備研究》一文介紹，2020年中國鉑族金屬中鉑對外依存度高達90，鈀和銠也分別達到了70和80。圖59：中國主要鉑族金需（噸） 圖60：我國鉑族類金屬年進量（噸）0

鉑金 鈀金7 8 9 0 1

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年進口量 年進口量增長率.%.%.%.%.%.%.%.%.%

數據來源：莊信萬豐， 數據來源，由于我國鉑族金屬儲量極少，預計二次資源回收是現階段我國增強資源自給能力的主要方向。全球鉑族金屬礦儲量有限，且主要分布于南非、俄羅斯和美國等國家，我國鉑族類金屬儲量較低，品位較差，產量占比也極低。2017-221年，全球鉑金屬產穩定于180190噸之間，其南非占比高達74%。俄羅斯占比0%。鈀金產量穩定于200左右，其中俄羅斯、南非、北美、津巴布韋2021年產量占比分為40%、39%13%、%據《中國鉑鈀年鑒2022》，口及回收再生為國內鉑鈀供應的主要來源，2021年，我國礦產鉑金屬為3.8噸，回收再生鉑鈀金屬約26噸，原生礦占全球產量比例低，預計二次資源回收是現階段我國增強資源自給能力的主要方向圖61：全球鉑族金屬儲有(噸) 圖62：221年全球鉑金屬量主要分布南非、俄羅斯和美國

南非 俄羅斯 加拿大 美國 其他國家6 7 8 9 0

美俄羅斯1%7%

其他國家2%南非90%數據來源：世界鉑金投資協會，tlscs， 數據來源：in，圖63：全球鉑金屬供產量為穩定（噸） 圖64：221年全球鈀金屬量分地區分布（噸）北美 俄羅斯 南非 津巴布韋 其他國家 南非 俄羅斯 北美 津巴布韋 其他0

7 8 9 0 1

0

7 8 9 0 1 注：22年未對俄羅斯進行相應測算數據來源：莊信萬豐，

注：22年未對俄羅斯進行相應測算數據來源：莊信萬豐，貴研鉑業作為國內鉑族金屬回收龍頭企業，或也有望持續受益。貴研鉑業為國內鉑族金屬回收龍頭，目前每年鉑族金屬的回收規模約8-10噸，隨著公司貴屬二次資源富集再生現代產業基地目完全達產，公司鉑族金屬回收產能有望提升至約30噸約為我國目前需求量的或將進一步增強公司原料端資源優勢，鞏固龍頭地位。在材料端，公司或也有望充分受益于貴金屬催化劑市場增長，貴研鉑業在貴金屬前驅體及工業催化劑方面致力于煤化工、石油化工、精細化工等行業用工業催化劑及中間產品的開發、生產和銷售，與中石化、萬華化學等戰略客戶的合作關系不斷推進，并不斷開拓新的龍頭客戶。從產能建設來看，22H1公司前驅體料產業化項目已進入批量化生產階段，產能已擴大至約299噸/年，較原產能增長274%。我們預計隨著下游醋酸醋酐、石油化工等需求持續增長及公司不斷擴展新客戶、開發新產品，市占率有望不斷提升，進而推動公司業績持續增長。此外目前我國環保催化劑市場也被巴斯夫、莊信萬豐和優美科等外資環保催化劑巨頭所占據，國產需求也較為強烈。綜上所述，以“安全”及“內需”為主線的明年，我們整理出8條細分賽道，并且按照“需求氣度”、“進口替代空間”、“市場集中度”三項指標給予賽道評級。第一梯隊為高端銅合金、火電關鍵材料、涂炭鋁箔、大型齒輪箱賽道，此4條細分道所處行業均有較強勁的增速。第梯隊為軟磁粉芯、高溫合金，需求景氣度較高，但國產化率仍有較大提升空間，且供應格局較為穩定。第三梯隊為油氣用不銹鋼管、貴金屬催化劑，前者進口替代空間以及競爭格局略遜于前兩條賽道，后者需求景氣度或略低于前兩條賽道。表14：金屬新材料主線及核標的需求景度進口替空間市場集度賽道評級應用場景核心標的高端銅合金高高高第一梯隊新能源車線束系統博威合金高等級火電用管高高高第一梯隊火電鍋爐盛德鑫泰、武進不銹、常寶股份大型風電齒輪箱高中等高第一梯隊風電機組廣大特材涂炭鋁箔高低中等第一梯隊新能源汽車、儲能電站鼎勝新材軟磁粉芯中等中等高第二梯隊新能源汽車、儲能電站鉑科新材高溫合金中等中等高第二梯隊軍工、航天航空撫順特鋼油氣用不銹鋼管低低中等第三梯隊油氣用管久立特材、武進不銹中信特鋼鉑族金屬低高高第三梯隊石油化工、精細化工、煤化工、汽車工業等貴研鉑業數據來源：中國特鋼企業協會、公司公告、WEC、世界鉑族金屬協會等、四、bea端：看好下半年基本屬隨周期上行銅：時將大級別點？庫存周&金融期交織背景下，誰將是銅價主導因素？庫存周期&金融周期交織，美聯儲激進加息背景下，銅金融屬性明顯增強。參考前文復盤，當前整體類似于2018年美國大加息走到尾聲的階段，具體可類比2018年9月至209年2月。202年34月，我國庫存期逐步進入到被動補庫存階段；美國也自202年初開始入被動補庫階段。從美聯儲加息周期來看，2018年9月已接近當加息尾聲，當前市場利率期貨隱含加息路徑表明，美聯儲或在23年6月停止加息。與2018年加息周期有所不同，本輪加息前期加息幅度更大，對市場整體沖擊也更強，美元指數在短期內出現了極大幅度的拉升，隨著022底加息節奏邊際放緩預期提升，美元指數在短時間內出現了明顯回調，疊加低庫存及供給端地緣政治擾動風險影響，銅價大幅反彈。圖65：銅價歷史復盤數據來源：in，但全球經濟衰退周期尚未到來，預計在聯邦目標基金利率到頂前，美元指數短期內或仍將維持震蕩，較難出現持續大幅下跌。從歷史數據來看，美元指數持續下跌多在聯邦目標基金利率到頂之后。從目前來看，雖然美聯儲加息放緩預期升溫致使美元指數走弱，但一方面全球衰退周期尚未正式到來，如歐洲能源短缺問題仍未出現顯著改善，且隨著美聯儲不斷收緊貨幣，美元指數或仍會處于相對強勢地位。另一方面，美聯儲目前雖或已邊際放緩加息節奏，但由于美國高通脹預計短期仍難以解決，未來或將繼續加息。在聯邦目標基金利率到頂前，美元指數短期內或仍將維持震蕩，較難出現持續大幅下跌。參考東方證券海外宏觀團隊2022年11月發布的《美國：脹新變化,聯儲轉向點?》一文介紹，11月利率會議達成的是弱轉向(加息或即將降速)信號，未來實質性轉向或在當前基準政策路徑(highrforlnger)之外的超期政策變化，更有可能仍然受到金融條件變化觸發。此外，雖6月中旬以來，開始在遠期利率曲線形態上觀察到223年內利率水平的明顯拐點，即利率上行到下行的轉向，意味著市場對203年內美聯儲從加息轉入降息(政策轉向)的預期，但是到9月中下旬,在遠期利率上已經幾乎看不到對203年內降息的定價了。圖66：加息周期中美元指數幅下降趨勢多出現在美國聯邦基金目標利率（右軸，%）見頂后數據來源：in隨著美聯儲加息弱轉向(加息或即將降速)落地，我們預期美元指數影響權重或逐步減弱，庫存周期、朱格拉周期及通脹周期影響權重將逐步增強。通常來看，銅價走勢的影響因素主要取決于商品屬性和金融屬性的變化，前者是趨勢性走勢的決定性因素，后者則是加大波動幅度的重要推手，在部分時間段也可發揮主導地位。據前文分析，我們認為此次11月利率完成的僅是弱轉向。這次會后，基本面，特別是通脹的新的邊際變化，對政策預期的影響可能弱化。但美聯儲仍然強調政策立場，控制通脹。未來美聯儲或也將持續加息。我們預計隨著美聯儲加息弱轉向情緒逐步消化，美元指數或將企穩震蕩，大幅下降邏輯或仍需等待宏觀經濟基本面支持，美元指數影響權重或逐步減弱，庫存周期、朱格拉周期及通脹周期影響權重將逐步增強。近期銅價上行趨勢也或將隨著美元指數企穩而終止，較大概率于223年上半年隨著庫存周期以及通脹周期下行而進入快速下行階段。并于203年中領先于庫存周期及通脹周期見底。圖67：LE銅價通常領先于庫存周期到底 圖68：LE銅價通常領先于美國工業產品I23月到底美國:PPI:工產品非調現貨結算價美國:PPI:工產品非調現貨結算價:E銅（美元噸右軸）0

工業企業:產成品存貨同比現貨結算價:E銅（美元噸右軸）

數據來源：in

0數據來源：in，23年銅供給“”增速是否能達預期？微觀產量分析：短期寬松，中期偏緊，2-4年精煉銅或達全球精煉銅中樞產量分別為255、26、294萬噸，同比增速或達2.8、4.5、1.1%（）30家主流礦山預計202-224年該30家銅礦企業礦產銅中樞產量分別為158、18、100萬噸、同比增速分別為.1、6.2、0.8。參考我們統計的全球30家主流銅礦企業礦產銅產量，預計2022-2024年該0家銅礦企業礦產銅中樞產量分別為188、1686、100萬噸、同比增速分別為3.1%、.2%、0.8%。22-23年銅礦將進入新一輪投產周期，該輪擴產周期也主要由207-2019年資本支出疊加疫情影響致使部分存量擴產及增量項目產能集中釋放所致，預計203年本輪投產周期也將接近尾聲，2024開始銅供給增量將迅速減少。翻閱各公司公開資料，我們統計了其22-4年銅產量規劃，具體下表所示：表15：22104年全球主礦產銅廠商礦產銅產量定量測算（單位：萬噸）公司名稱海外智利國銅業司.8..5..5..5自由港.3.5.0.5嘉能可.6..0.0.0必