投資策略報告|電力設備投資策略報告|電力設備識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明PAGE36識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明PAGE36/36證券研究報告行業評級 買入行業評級 買入景氣高度看海風，主線聚焦抗通縮景氣高度看海風，主線聚焦抗通縮核心觀點：2023年-2025年中國風電新增總量為231.2GW，其中陸風188.7GW42.5GWQ1-Q376.5GW41.39%202210100GW0370W278.79GW10200GW2030145GW大型化降本&裝機規模從17.5GW增長至30.7GW，平均單機容量為20224MW內年新增裝機規模從0.1GW增長至16.9GW，平均單機容量為7-8MW破15MW格下跌將促進包含塔筒、鑄件鍛件等零部件企業盈利修復。GWEC201654.9GW202112.5%&東方電纜海力風電風能三一重能明（振江股份新強聯力星中材科技（（）電子元器件供應緊張等風險。

前次評級 買入風電2023年投資策略報告日期 風電2023年投資策略相對市場表現12/2102/2204/2206/2208/2210/22%12/2102/2204/2206/2208/2210/22%%%%%-7-16-24-33-42電力設備 滬深300分析師： 陳子坤SAC執證號：S0260513080001010-59136690chenzikun@分析師： 紀成煒SAC執證號：S0260518060001SFCCENo.BOI548021-38003594jichengwei@分析師： 曹瑞元SAC執證號：S0260521090002021-38003752caoruiyuan@請注意，陳子坤,曹瑞元并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：電力設備行業:11月新勢力普遍交付創新高，美國光伏市場迎來轉機2022-12-05新能源汽車2023年投資策略:全球需求將超預期，聚焦2022-12-04海外擴張紅利電改系列:現貨市場規則出2022-11-29臺，電力市場化小步快進投資策略報告|電力設備投資策略報告|電力設備重點公司估值和財務分析表

股票簡稱股票代碼股票簡稱股票代碼貨幣評級收盤價 報告日期（元/股）2022E2023E 2023E 2022E2023E2022E2023E三一重能688349.SHCNY31.652022/11/03買入 40.501.582.03 15.59 16.5812.6716.7017.70金風科技002202.SZCNY11.642022/10/27買入 14.540.730.82 14.20 8.267.508.30 8.60東方電纜603606.SHCNY66.722022/10/28買入 80.991.822.70 24.71 30.7121.0620.4023.20禾望電氣603063.SHCNY30.712022/10/27買入 32.780.690.94 32.67 45.0339.868.80 陽光電源300274.SZCNY106.132022/11/27買入 154.651.963.87 27.42 35.8220.3415.7023.60永福股份300712.SZCNY54.382022/10/29買入 60.360.831.72 31.62 75.7444.7711.7019.60新強聯300850.SZCNY60.592022/04/22買入 168.253.745.13 11.81 20.6615.7317.4019.30中材科技002080.SZCNY24.182022/08/23買入 33.302.222.52 9.60 6.985.9919.9017.70海力風電301155.SZCNY93.472022/10/29買入 107.271.524.29 21.79 46.6017.025.80

合理價值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%)數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心備注：表中估值指標按照最新收盤價計算目錄索引一、電周走成，招高景回可期 6（一招裝：標企疊結升，接年風裝熱潮 6（二陸：風價目經性顯整價有望底穩 9（三海：型降顯著海項平在即 二、電術新發：迎平時，型顯著本 12（一）風三技路：雙、直和驅 12（二大化大化本效顯著 15（三原料原料格回推產鏈利復 19（四出：國業速出，電業邁全球場 21三、電業：型下抗值通是資線 24（一海：海不推進高壓級利升 24（二樁：型深化穩樁價量 25（三塔：點注能運半及頭源 26（四整：爭局化，機格望底穩 27（五定子技疊海外戶證壁壘 28（六主：兆配產能稀缺 29（七軸及子高加值國率兼出邏輯 30（八變器高率流器額高 31（九鑄：兆或現結性缺 32（十葉：纖編量化術革領 33四、險示 34（一政及機求及預期 34（二原料格幅動風險 34（三電元件給張 34圖表索引圖1：中年風新裝機量萬瓦） 6圖2：2015年-2022三季風行招情況 6圖3：陸全資IRR算（50MW量2.5MW風機） 9圖4：海全資IRR算（50MW量2.5MW） 9圖5：2022各陸地區電資論價實際價比 10圖6：2022各陸地區儲電資論價與際價比 10圖7：國月陸風公開標價元/kW） 10圖8：2018-2022年科技售型占比 12圖9：2021不功機成（元/kW） 12圖10：電業示圖 16圖不單容風對應資本比 17圖12：球風安本及LCOE 18圖13：球風安本及LCOE 18圖14：內增電平均機量（MW） 18圖15：內同量新增機比 18圖16：2010-2022H1科技同量型售比變化 19圖17：2021年陽風機配成構成 19圖18：2020年陽風機配成構成 19圖1（）20圖20：筒節要毛利與材價走勢 21圖21：軸節要毛利與材價走勢 21圖22：片節要毛利與材價走勢 21圖23：纜節要毛利與材價走勢 21圖24：外電增量（GW）同增速 21圖25：外電增域分布 22圖26：2017-2021年風電組口量 23圖27：國機計國家比至202123圖28：纜業入壘 24圖29：2022年內廠商場爭局預） 25圖30：公整銷利率比 25圖31：公海業售毛率比 25圖32：方纜纜價值萬元公） 25圖33：力電基（臺及價萬）況 26圖34：力電基毛利情況 26圖35：2021年電生產本成 26圖36：盟中中價格勢（元/26圖37：要商筒營業入億） 27圖38：要商筒毛利水平 27圖39：要風機營收模億） 28投資策略報告|電力設備投資策略報告|電力設備圖40：要風機毛利（%） 28圖41：2021年子成本成 28圖42：轉在機結構意圖 28圖43：江份年及歸凈潤億） 29圖44：江份轉務情況 29圖45：要商軸營業入億） 29圖46：要商軸毛利水平 29圖47：強營收歸母利情（元） 30圖48：洲春力份滾業營收（元） 31圖49：洲春力份滾業毛率平 31圖50：要商流務營收（元） 32圖51：要商流務毛率平 32圖52：2021年流廠商能較萬） 32圖53：流件產整體利走勢 32圖54：流商件營業入億） 33圖55：流商件毛利走勢 33圖56：轂度葉徑發趨（feet） 33圖57：片材成成 33圖58：要司片務2017-2021毛率（%） 34圖59：要司片營收億） 34表1：各市“四五規風電增機標 7表2：十市“四五海風電機劃 8表3：全及國上電測表 表4：不風發機特點較 13表5：近新出陸風電兆機組 14表6：全裝量5MW以上海風機組 15表7：風發標上電價(導價和貼準元/kwh) 16表8：不單容機的項經指測算 17表9：主零件節材料本比 20表10：國要電海外收況 23表年披的中風機公海訂單況 23表12：金工海電碼情況 25表13：風海整節市集度 27表14：3MW大瓦風主的術點 29表15：內要承產品發展 30表16：子商點理 31一、風電從周期走向成長，招標高企景氣回暖可期（一）招標裝機：招標高企疊加結構升級，迎接明年風電裝機熱潮受各方因素影響，2022年裝機略不及預期。1-1021.14GW，同比增加1.94GW2022202220232023風電招標量超預期，未來海風增長是亮點。據金風科技統計，2022年Q1-Q3季度公開招標量達76.5GW，相比去年全年招標量增加41.39%。截止2022年10月，國內風機招標量已達到91.72GW，同比增長90.09%，全年預計能突破100GW。而且招標量通常會年內與下年3:7的裝機比例，再疊加上明年的增量，實際裝機新增可能超過70GW，迎來裝機熱潮。海上風電未來的高增長也會進一步支撐招標量的提升。從國內來看，十省份出臺海風“十四五”裝機規劃，總量超過200GW。國際上同樣也有清晰規劃，今年5月，丹麥、德國、比利時與荷蘭四國共同簽署文件，四國共同承諾，到2050年將四國的海上風電裝機增加10倍，從16GW提高至150GW，其中在2030年，海上風電裝機總量將達到65GW。同時，美國預計在2030年前新增至少30GW海上風電，英國也將2030年海上風電裝機目標從40GW調增到50GW。圖1：中國年度電新增機容量（萬千瓦） 圖2：2015年-2022年三季度風電行業招情況數據來源：國家能源局，廣發證券發展研究中心 數據來源：金風科技2022年三季度業績演示材料，廣發證券發展研究中心”省份 風光機（萬千瓦）年風光裝機（萬千瓦）十四五新增裝 增長率風電新增 風電新增省份 風光機（萬千瓦）年風光裝機（萬千瓦）十四五新增裝 增長率風電新增 風電新增參考文件機（萬千瓦）（萬千瓦）占比河北 4464 9700 5236 2026 38.69% 《河北國民濟和會發第四個河南 2693 4693 2000 74.27% 1000 50.00% 《河南省十四五現代能體系碳達峰碳中和規劃》陜西 1981 6500 4519 228.12% 2000 44.26% 《陜西人民府關印發民濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要的通知》甘肅 2339 8022 5683 242.97% 2480 43.64% 《甘肅省十四五能源發規劃》山東 4067 8200 4133 101.62% 705 17.06% 《山東能源展十四五規劃》吉林 920 3000 2080 226.09% 1622.9 78.02% 《吉林電力展十四五規劃》遼寧 1381 3700 2319 167.92% 0.00% 《遼寧國民濟和會發第四個黑龍江 1000 2600 1600 160.00% 1014 63.38% 《黑龍省國經濟社會展十四個五年規劃和二○三五年遠景目標綱要》寧夏 2600 5000 2400 92.31% 350 14.58% 《自治人民府關加快立全綠山西 3364 8300 4936 146.73% 1026 20.79% 《山西可再能源展十四五規劃》海南 630 1230 600 95.24% 200 33.33% 《海南碳達實施案》湖南 1060 2500 1440 135.85% 531 36.88% 《湖南省十四五可再生源發規劃》新疆 3627 8240 4613 127.19% 0.00% 《新疆吾爾治區十三人代表大會第四次會議》青海 2423 6230 3807 157.12% 807 21.20% 《青海省十四五”能源發展劃》西藏 138 1000 862 624.64% 0.00% 《西藏治區民經和社發展十四五”規劃和二〇三五年遠景目標》重慶 164 370 206 125.61% 《重慶能源展十四五規劃年》上海 450 450 180 40% 《上海能源展十四五規劃》福建 688 2088 1400 203.49% 900 64.29% 《福建省十四五能源發專項劃》四川61722171600259.32%60037.50%《四川省“十四五”能源發展規劃》浙江17033391168899.12%45526.95%《浙江省可再生能源發展“十四五“規劃的通知》廣東128952894000310.32%200050.00%《廣東省能源發展“十四五”規劃》云南127438642590203.30%80030.89%《云南省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要》江西1286180051439.97%19036.96%《關于江西在新時代推動中部地區高質量發展中加快崛起的實施意見》湖北120032002000166.67%49824.90%《湖北省長江經濟帶綠色發展“十四五”規劃》內蒙古5023134008377166.77%511561.06%《關于自治區“十四五”電力發展規劃的通知》天津248.1760511.9206.33%115.522.56%《天津市能源發展“十四五”規劃》貴州163741802543155.35%50019.66%《貴州省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》北京179380201112.29%115.47%《北京市“十四五”時期能源發展規劃》江蘇32316300306994.99%125340.83%2021年風電和光伏發電項目建設工作的通知》廣西85839503092360.37%150048.51%《廣西能源發展“十四五”規劃》數據來源：各省市發改委，廣發證券發展研究中心“十四五十省規劃超2022202.67GW能源高質量發展的實施方案》，風電項目由核準制調整為備案制，風電項目落地速度將加快。表2：十省市“十四五”海上風電裝機規劃省市規劃（GW）參考文件遼寧3.75《遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃》河北唐山13《唐山市海上風電發展規劃(2022-2035年)》山東35《能源保障網行動計劃》江蘇鹽城33.02《江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃》上海0.3+上海市發展改革委關于公布金山海上風電場一期項目競爭配置工作方案的通知浙江4.5《浙江省可再生能源發展“十四五”規劃》福建漳州50《福建省“十四五”能源發展專項規劃》、《漳州市“十四五”能源發展專項規劃》廣東潮州43.3《廣東省能源發展“十四五”規劃》、《潮州市能源發展“十四五”規劃》廣西7.5《廣西可再生能源發展“十四五”規劃》海南12.3《海南省碳達峰實施方案》合計202.67數據來源：各省市發改委，廣發證券發展研究中心（二）陸風：陸風平價項目經濟性凸顯，整機價格有望筑底企穩風電行業從周期性走向高成長性，IRR持續保持較高水平。過去風電行業受政策補貼影響呈現周期性特性。隨著風機大型化、輕量化的快速推進，當前陸風海18IRR7%元/kw2022年113830元/kw50%IRR7%IRR達到了14.5%IRR圖3：陸風全投資測算（50MW容量2.5MW風） 圖4：海風全投資測算（50MW容量2.5MW）數據來源：國家能源局，電氣風電招股書，Wind，廣發證券發展研究中心

數據來源：三峽能源招股書,各省發改委，廣發證券發展研究中心陸風平價項目經濟性凸顯。據西勘院規劃研究中心，絕大多數內陸省份陸風項目的實際造價均低于甚至遠低于實現7%IRR的理論造價，其中內蒙古、河北、吉林等省份價差達2000元/kW以上，可行性強，盈利能力良好。而搭配儲能10%2h后，雖然可行性有所下降，但大多數內陸省份風電投資的實際造價仍低于實現7%IRR的理論造價，仍滿足運營商的投資收益率要求。圖5：2022年各內陸主要地區風電投資理論造價與實際造價對比數據來源：西勘院規劃研究中心，廣發證券發展研究中心圖6：2022年各內陸主要地區配儲風電投資理論造價與實際造價對比數據來源：西勘院規劃研究中心，廣發證券發展研究中心陸風大型化進入瓶頸期，陸風整機價格有望筑底企穩。據金風科技統計，風機價格自2020年初開始不斷走低，2022年9月，風機公開投標均價已下探到1808元/kW，相比去年同期的2368元/kW下降了23.65%。目前陸風招標主力機型集中在6MW左右，受制于陸風風速及運輸半徑限制，陸風大型化已經進入階段性瓶頸期。且目前陸風風機月度招標均價降速放緩，陸風競爭格局逐步改善，價格有望筑底企穩。圖7：國內月度陸風風機公開投標均價（元/kW）數據來源：金風科技22年三季度業績演示材料，廣發證券發展研究中心（三）海風：大型化降本顯著，海風項目平價在即全球海上風電景氣度高，中國裝機量穩居第一。2021年是國家補貼海風項目并網的最后一年，當年海風裝機量高達16.9GW，同比增長322.5%，占2021年全球海風裝機量的75%。隨著海風大型化進程不斷推進和各家主機廠紛紛推出低價主2021240.9%IRENA2030157GW22GW2030203030GW2030年海40GW50GW表3：全球及中國海上風電測算表20182019202020212022E2023E2024E2025E全球陸上風電新增裝機（GW）46.354.686.976.388.098.2109.6122.2新增裝機YoY17.5%59.1%-11.7%15.3%11.6%11.6%11.5%全球海上風電新增裝機（GW）22.527.031.436.542.4新增裝機YoY35.6%8.2%240.9%20.0%16.2%16.2%16.2%占總新增比例8.9%10.1%7.1%22.8%23.5%24.2%25.0%25.7%全球風電新增裝機（GW）50.760.493.098.8115.0129.6146.0164.6全球新增YoY-5.2%19.1%54.0%6.2%16.4%12.7%12.7%12.7%全球更新換代需求GW15年改6912141821全球風電裝機需求GW造，20年99108127144164185報廢全球風電累計裝機（GW）563.8622.2733.3832.1947.01076.61222.61387.2全球累計YoY9.6%10.4%17.8%13.5%13.8%13.7%13.6%13.5%中國陸上風電新增裝機（GW）21.323.067.730.735.557.060.271.6新增裝機YoY8.2%193.7%-54.7%15.8%60.5%5.6%19.0%中國海上風電新增裝機（GW）16.94.610.514.117.9新增裝機YoY58.8%48.1%322.5%-72.7%126.6%35.0%26.8%比例7.4%10.5%5.6%35.5%11.5%15.5%19.0%20.0%中國風電新增裝機（GW）21.126.871.747.640.167.574.389.5中國新增YoY7.5%26.7%167.5%-33.6%-15.6%68.1%10.1%20.4%中國風電累計裝機（GW）209.5236.3281.0328.6368.7436.2510.4599.9中國累計YoY11.2%12.8%18.9%16.9%12.2%18.3%17.0%17.5%數據來源：BP、EMBER、WIND、IRENA，中國能源研究會，中電聯，中國科學院，廣發證券發展研究中心20182S87.1%，至202214.07%，截止2022年3S/4S5.84%41.48%2300元/kW、2000元/kW1600元/kW左右，金風科技5MW以上成本顯著高于運達股份及三一重能，主要系金風科技5MW以上產品GW6S/8S均為海上風機。圖8：2018-2022年金風科技銷售機型及占比數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖9：2021年不同功率風機成本（元/kW）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心量升價穩，風電產值有望突破新階段。一方面受益于風機招標價格快速下降，政策方面確定性高，全球需求量高企，風機招標量可預見的增長。因為風機交付周期約為一年，所以上年的招標規模可作為先行指標預測下年的新增裝機規模，再加上今年很多項目將結轉到明年裝機并網。我們預計明年裝機量上將會有顯著提升。另一方面陸風已實現平價，海風平價在即，大功率風機成為行業趨勢，風電項目經濟性進一步提高，進而支撐需求成長，風電產值空間將進一步打開。二、風電技術革新及發展：迎接平價時代，大型化顯著降本（一）風機三大技術路線：雙饋、半直驅和直驅風機技術路線主要包括雙饋型、直驅型和半直驅，三種技術路線各有所長。雙饋型、直驅型和半直驅是市場上目前主要應用的風機技術路線。三種技術路線在發電機、齒輪箱、變流器等部件上存在差別，適用于不同應用場景。從技術發展的早晚來看，雙饋型發展最早（1970年代），直驅型較晚（1990年代初），半直驅型最晚（1990年代末）。雙饋型價格最低，但故障率高、可靠性低。由于自然風速較低，需要齒輪箱可增速傳動來提高發電機的轉速。雙饋型具備發電機體積小，成本低的優勢。但由于齒輪箱的存在，齒輪箱易過載，故障率高，可靠性低。半直驅型綜合了直驅和雙饋優點，兼具經濟性和可靠性。半直驅機械傳動部分類似雙饋，電氣傳動部分類似直驅。半直驅型僅采用二級中速齒輪箱，相對雙饋型結構更簡化，故障率更低；相對直驅型，磁極運用少，體積小，重量輕，成本經濟性高。表4：不同風力發電機組特點比較指標 雙饋式機組 直驅式機組 半直驅式機組指標 雙饋式機組 直驅式機組 半直驅式機組傳動鏈載荷

風輪扭矩經過主軸及齒輪箱傳

增加了可靠性；并且將其直接傳遞到發電機上，增加發電機的故障率；比雙饋風機使用的多級高傳動比齒輪箱轉速比雖然雙饋機型存在齒輪箱故障，但齒齒輪箱故障 輪箱技術從比雙饋風機使用的多級高傳動比齒輪箱轉速比雖然雙饋機型存在齒輪箱故障，但齒齒輪箱故障 輪箱技術從20世紀90年代起就臻于 無齒輪箱故障成熟，其故障率已經非常低。

介于雙饋式機組與直驅式機組之間。冷卻方式

散熱投入大。可逆的失磁現象；而且材料中含鐵，在海上強鹽霧的 半直驅式機組的環境適雙饋機組的環境適應能力大大優于直環境適應性 情況下防腐問題難以解決； 應能力較強，目前已驅機組，目前已在各種環境下裝機。各種環境下裝機。度運行范圍較窄，因空氣中的帶電粒子、灰塵的附著，可維護性

雙饋式異步發電機較低速永磁（4）齒輪箱、發電機都能單獨維修，

無齒輪箱，因此減少了機械系統的維護量；永磁直驅機組在高原多云霧、西北多沙塵、海上強鹽霧地區的可靠性會降低。永磁直驅機組在高原多云霧、西北多沙塵、海上強鹽霧地區的可靠性會降低。數據來源：《兆瓦級風電機組主傳動系統結構研究進展》（楊柳等），明陽智能招股說明書，廣發證券發展研究中心陸風平價背景下，機型多以雙饋、半直驅為主。根據北京風能大會官方公眾號，2020年和2021年國內各大整機廠紛紛推出大兆瓦機型，在技術路線上，直2021CWP表5：近年新推出的陸上風電大兆瓦機組公司風電機組型號容量（MW）風輪直徑（m）傳動型式推出年份明陽智能MySE4.0-1824182半直驅2021明陽智能MySE7.XMW7半直驅2021三一重能SI-202/6.7MW6.X202雙饋2021遠景能源WH4.65N-192、WH5.0N-1924.65/6192半直驅2021中國海裝H171-4.0MW-163mHH4171雙饋2021金風科技GW165-5.2/5.6/6.0MW5.2/5.6/6.0165中速直驅永磁2020運達風電WD156-48004.8156雙饋2020三一重能SE15642/454.X156雙饋2020維斯塔斯V162-6.0MW6162雙饋2020數據來源：北京風能大會，每日風電，廣發證券發展研究中心大兆瓦海上風電機型以直驅和半直驅為主。相比陸上風機，海上風電機組通常功率更大，工作環境更惡劣，吊裝與維護成本更高，因此對于機組運行的穩定性提出了更高要求。由于多級齒輪箱的應用，高速雙饋式風電機組后期發生故障概率遠高于直驅式和半直驅式機組，從而限制了其在海上風電領域的應用。根據《大容量海上風電機組發展現狀及關鍵技術》，國內外主要廠商推出的5MW以上海上風電機組，我們發現除華銳風電、聯合動力等國內三線廠商曾在2011-2012年間推出過雙饋式的6MW機組外，其余風機均采用直驅或半直驅技術路線。表6：全球裝機容量5MW以上的海上風電機組公司風電機組型號容量（MW）風輪直徑（m）傳動型式樣機安裝年份西門子-歌美颯SG14-222DD14222直驅2021明陽智能MySE11-20311203半直驅2021GEHailiade-X12220直驅2020明陽智能MySE8-10MW10半直驅2020電氣風電8MW-1678167直驅2020東方電氣10.0-19310直驅2019西門子-歌美颯SG10.0-19310193直驅2019維斯塔斯VestasV1749.5174半直驅2019金風科技175-8MW8175直驅2019西門子-歌美颯SG8.0-167DD8167直驅2018維斯塔斯V1648164半直驅2014明陽智能6.5MW機組6.5140半直驅2014金風科技6MW機組6160永磁直驅2014東方電氣5.5MW機組5.5140半直驅2013阿爾斯通Alstom-Haliade150-6MW6150永磁直驅2012聯合動力6MW機組6136雙饋2012中國海裝5MW機組5154半直驅2012西門子6MW機組6120永磁直驅2011華銳風電6MW機組6128雙饋2011湘電風能5MW機組5115/128永磁直驅2011數據來源：《大容量海上風電機組發展現狀及關鍵技術》（姚鋼等），廣發證券發展研究中心（二）大型化：大型化降本效果顯著風電市場從政策驅動轉變為由市場驅動，上游運營商主導產業鏈話語權，降本將成為產業鏈可持續發展的要求。從補貼政策來看，陸風和海風分別已經在2020年和2021/表7：風電發電標桿上網電價(指導價)和補貼標準(元/kwh)時間陸上風電海上風電I類II類III類IV類近海潮間帶2009.80.510.540.580.6120110.510.540.580.6120130.510.540.580.6120140.510.540.580.6120150.490.20.560.610.850.7520160.470.50.540.60.850.7520170.470.50.540.60.850.7520180.40.450.490.570.850.7520190.340.390.430.520.8不得高于陸上指導價20200.290.340.380.470.75不得高于陸上指導價2021 平價上網 國補退，地接力數據來源:北極星電力網，北極星太陽能光伏網，廣發證券發展研究中心圖10：風電產業鏈示意圖數據來源：前瞻產業研究院，廣發證券發展研究中心大型化是風電項目降本的有效途徑。從資本支出方面，風機大型化可以攤薄風機制造開支及配套設備的單位功率開支，從運營費用方面，可以減少風場運行和風機維護費用。根據《平價時代風電項目投資特點與趨勢》，當機組單機容量由2MW增加到4.5MW時，靜態投資由6449元/kw降低到5517元/kw，全投資IRR由9.28%上升到11.68%，LCOE由0.3451元/kWh下降到0.2983元/kWh。圖11：不同單機容量風機對應投資成本對比（徐燕鵬，廣發證券發展研究中心表8：不同單機容量機組的項目經濟指標測算單機容量臺數項目容量（MW）靜態投資（元/kW）全投資IRR（%）資本金IRR（%）LCOE（元/kWh）2.0MW5010064499.28%18.24%34.512.2MW459963759.45%18.85%34.142.3MW439962799.67%19.66%33.662.5MW4010062219.82%20.19%33.363.0MW3399607310.18%21.54%32.624.0MW25100576710.97%24.63%31.084.5MW2299551711.68%27.49%29.38數據來源：《平價時代風電項目投資特點與趨勢》（徐燕鵬），廣發證券發展研究中心全球陸風、海風項目成本過去十年均不斷下降。根據IRENA統計，陸風LCOE近十年一直保持下降趨勢，從2010年0.089美元/kWh下降到2021年0.029美元/kWh，降幅達到68%，陸風總安裝成本自2014年起也連續下降；海風LCOE也呈現明顯下降趨勢，從2010年0.162美元/kWh下降到2021年0.065美元/kWh，降幅達到60%。全球陸風、海風項目成本均實現較大幅度下降，近十年成本降低十分顯著。圖12：全球陸風總安裝本及LCOE 圖13：全球海風總安裝本及LCOE0

0.100陸風總安裝成本(陸風總安裝成本(美元/kW，左)陸風LCOE(美元/kWH，右)0.0600.0400.0200.000

0

0.200海風總安裝成本(海風總安裝成本(美元/kW，左)海風LCOE(美元/kWH，右)0.1000.0500.000 數據來源：IRENA，廣發證券發展研究中心 數據來源：IRENA，廣發證券發展研究中心國內新增風電機組平價單機容量持續上升，大功率風機在新增風電中的比例持續擴大。CWEA統計的市場裝機數據顯示，2021年我國新增裝機的風電機組平均單機容量為3.51MW，同比增長31.7%；陸上新增風電機組平均單機容量為3.11MW，同比增長20.7%；同年我國海上新增風電機組平均單機容量達5.56MW，同比增長13.9%。在2021年新增裝機中，5.0MW以上單機容量的機組占比達到23.41%。圖14：國內新增風電機平均單機容量（MW） 圖15：國內不同容量風新增裝機占比數據來源：CWEA，廣發證券發展研究中心 數據來源：CWEA，廣發證券發展研究中心以金風科技為例，行業龍頭重心偏向大型化風機。從金風科技不同容量機型銷售占比來看，近年來風電機組大型化進程提速。根據金風科技公司年報，小型風機1.5MW99.94%3/4/6/8S77.59%，圖16：2010-2022H1金風科技不同容量機型銷售占比變化數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三）原材料：原材料價格回落推動產業鏈盈利修復風力發電機組零部件數量眾多，主要零部件環節原材料成本占比高。根據明陽智能2021年年報，原材料的金額為196.6億元，占風機總成本的96.32%，遠高于人工成本的3.86億元和其他費用的3.65億元。陸上風機及其主要配件原材料主要為20%圖17：2021年明陽智能機及配件成本構成 圖18：2020年明陽智風機及配件成本構成數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖19：風電機組零部件構成及各環節原材料成本占比（%）（以三一重能為例）數據來源：三一重能財報，廣發證券發展研究中心表9：主要零部件環節原材料成本占比公司環節20172018201920202021天順風能塔筒83.5%87.7%89.5%82.0%86.8%金雷股份主軸63.4%67.6%71.0%62.3%50.9%通裕重工主軸57.5%58.7%59.1%58.2%62.3%中材科技葉片56.9%59.2%63.2%64.2%60.6%時代新材葉片66.3%66.5%70.6%74.0%74.1%東方電纜海纜89.7%95.4%94.3%93.1%94.9%新強聯軸承55.2%59.1%59.0%63.6%68.7%數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心風機零部件環節盈利能力受原材料價格影響較大。對2016年至今的原材價格和零部件環節毛利率的相關性進行分析，可以發現主要零部件環節代表公司毛利率水平與當年主要原材料價格基本呈現負相關走勢。以塔筒環節為例，其主要原料中厚板價格由2021年的5453元/噸下降到了2022年第三季度的5062元/噸，下降幅度7.7%，隨著而來的，也是塔筒環節主要公司毛利率企穩，其中太勝風能毛利率由16%上升到18%。鋼材等原材料價格回落將促進包含塔筒、鑄件鍛件等在內的零部件環節盈利改善，推動產業鏈盈利修復。圖20：塔筒環節主要公毛利率與原材料價走勢 圖21：主軸環節主要公毛利率與原材料價走勢數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖22：葉片環節主要公毛利率與原材料價走勢 圖23：海纜環節主要公毛利率與原材料價走勢數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（四）出口：中國企業加速出海，風電產業鏈邁向全球市場“雙碳”背景，海外海風風電市場擴量提速。根據GWEC統計數據，自2016年以來，海外風電新增裝機量一直保持增長，從2016年27.2GW增長至2020年56.6GW。受到新冠疫情短期因素影響，在2021年首次出現了下降。隨著海外在2022年逐漸退出疫情防控政策，海外風電裝機需求動能有望回歸。同時，據GWEC測算，為在2050年實現碳中和，全球風電裝機量速度仍需提升。圖24：海外風電新增裝機量（GW）及同比增速數據來源：《2021年中國風電行業深度報告》北極星風力發電網，廣發證券發展研究中心歐美區域提供重要增長驅動力，巴西或成新增長點。REPowerEU行動計劃，提議將2030年的可在生能源占比目標由40%提高到45%，同時計劃到20302021年11月公布了美國實現2050碳中和終極目標的時間節點與技術路徑，計劃2035年實現100%清潔電力目標。根據GWEC公布，美國2021年風電新增裝機12.7GW，海外新增風機容量占比26.26%；歐盟2021年風電新增裝機17.0GW，海外新增風機容量占比37%。值得注意的是，巴西也非常注重風能發電，2021年新增裝機量為全球第三，僅次于中國和美國，新增裝機3.83GW，海外新增風機容量占比8.33%。圖25：海外風電新增裝地域分布數據來源：《GLOBALWINDREPORT2022》GWEC，廣發證券發展研究中心海外高通脹環境，國內廠商成本優勢凸顯，將迎來一波機會窗口。由于地緣政治，海外產業鏈供應被打斷，大宗商品價格持續上漲，高原材料價格推高了歐洲風機制造成本，抬高零部件的出廠價格，使得風電產能擴張承壓。11108.47，同比下滑18.8%7112023中國風電企業具備出口競爭力，各環節出口空間較高。過去數年，國內的風電機組出口規模和比例都較低，隨著國內大型化風機技術發展、成本降低、海外市場風電需求的提升，中國風機企業迎來出口增長機遇。根據WIND統計，國內風電企業近年紛紛開展海外業務，例如行業龍頭企業金風科技海外營收占比從2018年7.13%上升至2021年的11.98%，陽明智能在2022H1海外營收占比3.88%。表10：中國主要風電企業海外營收情況2022H1海外 2022H1海外營收公司2018海外營收占比2019海外營收占比2020海外營收占比2021海外營收占比營收占比（億）金風科技7.13%8.98%8.17%11.98%7.36%12.2明陽智能0.00%0.00%0.02%0.64%3.88%5.5運達股份0.00%0.00%0.00%4.02%--電氣風電3.52%2.45%22.47%0.47%0%0三一重能10.68%8.90%1.26%1.34%--東方電氣19.32%13.16%11.47%8.16%--數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心20182021175.08%20223178MW圖26：2017-2021年中風電機組出口容量 圖27：中國風機累計出國家占比（截至2021數據來源：CWEA，廣發證券發展研究中心 數據來源：CWEA，廣發證券發展研究中心表11：2022半年報披露的中國風機機組公司海外訂單情況主機廠家2022半年報披露海外市場開拓情況海外訂單合計金風科技主要分布在越南、智利、澳大利亞、中東、非洲、歐洲2711MW明陽智能完成意大利、越南項目交付。與韓國Unison公司戰略合作，擴大韓國及海外海風業務262MW運達股份新簽哈薩克斯坦3個項目205MW電氣風電明確韓國、柬埔寨、越南、東歐、中亞作為市場開拓的重點區域-三一重能重點布局越南、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、印度、巴西等區域-數據來源：北極星，廣發證券發展研究中心三、風電產業鏈：大型化下抗價值量通縮是投資主線（一）海纜：深海化不斷推進，高電壓等級量利齊升需求側海纜環節量利齊漲。下游海風裝機保持高景氣，朝深遠海推進，23年預計是海風裝機大年，海纜也會集中交付，近年來新建風電場以江蘇大豐H8風電場項目為例，離岸距離已達72km，預計23年平均離岸距離達60km，未來隨著遠距離、高電壓等級海纜需求推進，海纜環節有望量利齊升。供給側海纜行業壁壘高。由于海纜的品牌效應以及海纜生產與施工需要專用設備、生產前期需要較大的資本投入，海纜行業具有生產技術壁壘、資格認證壁壘、生產設備壁壘、品牌業績壁壘和資金壁壘，分化為明顯的一二梯隊，預計23年風機大型化下海纜依然能保持抗通縮特性，量利齊漲。圖28：海纜行業進入壁壘數據來源：廣發證券發展研究中心目前能夠進行規模性生產220KV以上海纜的企業僅有東方電纜、中天科技、亨通光電、漢纜股份等企業。其中中天科技與東方電纜憑借66kV集電海纜、柔性超高330kV20214k42，2023圖29：2022年國內海纜商市場競爭格局（測） 圖30：各公司整體銷售利率對比數據來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖31：各公司海纜業務售毛利率對比 圖32：東方電纜海纜單價值（萬元公里）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）樁基：大型化深海化穩定樁基價值量樁基是目前最主流的海上風電支撐設備，受限重量較大運輸能力較為關鍵。根據海力風電招股書2021年其單位GW樁基用量達20.3萬噸，碼頭資源則通過海上施工及運輸影響樁基廠商交付，自有碼頭可有效節省轉運、吊裝費用，且提高周轉效率，在需求波動時調節生產和交付節奏，及時交付產品；同時，樁基作為海風支撐設備，上抵風機，下至海床，水下結構復雜程度和重量與水深成正比，因此2023年風機大型化和海風裝機深水化進程加快將有效促進樁基用量提升，單位價值量穩定上升，同時2023年海風裝機大年將帶來樁基新需求點，對各廠商產能區域布局及規模的要求進一步提高，因此2023年樁基廠商做好長期區位優勢布局的海力風電及大金重工有望進一步受益。表12：大金重工及海力風電碼頭情況公司 碼頭 碼頭情況海力風電 小洋口碼頭 1個5萬噸級泊位，平均水深7米，二期建成后年吞吐達100萬噸-150萬海靈碼頭 潮汐碼頭，運輸能力較小三夾沙碼頭 非潮汐碼頭，隨時可安排出啟東呂四港碼頭 正在規劃中大金重工 山東蓬萊碼頭 2個10萬噸級泊位，1個3.5萬噸級泊位，2個正在履行審批手續的10萬噸級泊位，水深10-16米數據來源：各公司官網，北極星風力發電網，廣發證券發展研究中心圖33：海力風電樁基銷量（臺）及單價（萬）況 圖34：海力風電樁基業毛利率情況數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三）塔筒：重點關注產能運輸半徑及碼頭資源塔筒本身技術壁壘較低，其生產流程主要包括拼裝和焊接兩個環節7%上塔筒則更重視影響海上施工交付的碼頭資源。11月28（982/1580美元/噸，歐盟塔筒成本比國內高60.91%。2023圖35：2021年風電塔筒產成本構成 圖36：歐盟與中國中厚價格走勢圖（美元噸）數據來源：天順風能年報，天能重工招股說明書，廣發證券發展研究中心

數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖37：主要廠商塔筒業營業收入（億元） 圖38：主要廠商塔筒業毛利率水平數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（四）整機：競爭格局優化，風機價格有望筑底企穩2021CR355.3%2019和2020202260%20222023陸風表13：陸風及海風整機環節市場集中度陸風排名2018市占率2019市占率2020市占率2021市占率1金風科技31.7%金風科技30.5%金風科技22.6%金風科技21.7%2遠景能源19.8%遠景能源18.6%遠景能源16.8%遠景能源17.3%3明陽智能12.4%明陽智能12.9%明陽智能10.1%運達股份16.3%4聯合動力5.9%運達風電6.6%電氣風電8.5%中車風電7.9%5上海電氣5.4%東方電氣5.4%運達股份6.7%三一重能7.7%CR363.9%62.0%49.5%55.3%CR575.2%74.0%64.7%70.9%海風排名2018市占率2019市占率2020市占率2021市占率1上海電氣43.9%電氣風電26.0%電氣風電36.4%電氣風電29.0%2遠景能源24.3%遠景能源24.7%明陽智能25.1%明陽智能26.1%3金風科技24.2%金風科技24.2%遠景能源17.8%金風科技16.5%4明陽智能5.5%明陽智能18.9%中國海裝8.6%中國海裝13.8%5CR3GE92.4%1.1%中國海裝74.9%6.0%金風科技79.3%8.1%東方電氣71.6%7.0%CR599.0%99.8%96.0%92.4%數據來源：CWEA，廣發證券發展研究中心圖39：主要海風整機企營收規模（億元） 圖40：主要海風整機企毛利率數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（五）定轉子：技術疊加海外客戶認證筑壁壘件的精度和剛度都有一定要求，根據振江股份2021年年報，定轉子材料成本僅占32.16%/29.81%，其人力加工與外協加工成本占比接近50%2023圖41：2021年定子生產本構成 圖42：定轉子在風機中結構示意圖數據來源：振江股份21年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：振江股份招股說明書，廣發證券發展研究中心圖43：振江股份歷年營及歸母凈利潤（億） 圖44：振江股份定轉子務情況數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（六）主軸：大兆瓦配套產能仍稀缺大兆瓦機型適配的鑄造主軸產能有一定稀缺性，其對生產設備要求更高。3W20或40鍛壓機進行生產，而3MW及以上主軸則需用80MN2023202140%。表14：3MW及以上大兆瓦風電主軸的技術難點技術難點所用鋼錠體積相對較大，心部不易鍛透，主軸內部出現缺陷的風險增加；法蘭直徑大，成形困難，鍛造難度加大；（2）3MW及以上風電主軸內孔大，空心鍛造易出現內孔偏心、折疊、裂紋，法蘭端內孔收口等鍛造缺陷。（1）3MW及以上風電主軸截面直徑大，淬透性差，性能不易保證；空心主軸淬火易出現裂紋缺陷。3MW及以上風電主軸重量大，機械加工時對車床的承重、精度要求更為嚴格；主軸內孔較大，且內孔形狀較為復雜，內孔加工有一定技術難度。數據來源：金雷股份關于非公開發行股票反饋意見的回復，廣發證券發展研究中心圖45：主要廠商主軸業營業收入（億元） 圖46：主要廠商主軸業毛利率水平數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（七）軸承及滾子：高附加值低國產率，兼具出海邏輯202148.83%70%30%20238-10MW3MW20223-7MW12MW2023圖47：新強聯營業收入與歸母凈利潤情況（億元）營業收入（億元） 歸母凈利潤（億元營業收入yoy 歸母凈利潤yoy3025201510502016 2017 2018 2019 2020

350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心表15：國內主要軸承企業產品研發進展公司時間大兆瓦主軸軸承進展新強聯2022年9月30日53-6.25MW軸承的研發設計并實現了量產；3-7MW軸承的研發設計并小批量生產；公司12MW海風主軸軸承成功下線瓦軸2021年12月8日4.XMW平臺風機單列圓錐主軸軸承的研發成功京冶軸承2022年1月14日完成5.5/7.0MW風電主軸軸承的設計與試制（SKF）2023表16：滾子廠商特點梳理代表企業 特點舍弗勒、斯凱孚等 外資品生產子精較高較資專業子廠價貴30-40天馬、瓦軸、洛軸等 滾子一自產用，大兆風的滾子要進設備資五洲新春、力星股份等

小型軸承廠 滾子精未達一、級，產多數為端滾，同化競較激烈數據來源：五洲新春21年年報，廣發證券發展研究中心圖五洲新春力星份滾子業務營業收元） 圖49：五洲新春、力星份滾子業務毛利率平數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（八）變流器：高功率變流器份額提高風電變流器以控制復雜、可靠性及穩定性要求高為主要特點，是風電機組的關鍵部件之一，海上風電變流器技術要求高，功率器件及拓補結構是重要環節。根據普華有策，目前國產2.0-3.0MW風電變流器已經批量生產，成為市場主流。未來隨著海上風電的規模化發展以及國內廠商技術水平的逐漸提高，全功率變換技術路線將主要成為技術發展主流方向，國內企業及更高功率的變流器產品市場份額預計將有所提高，