“滯漲”沖擊加劇，政策發力可期——2022年3月宏觀經濟月報2022年4月1日譚卓，宏觀經濟研究所所長zhuotan@田地，海外宏觀/貨幣金融andrewtian@王欣恬，實體經濟xintianwang@劉陽，實體經濟lyldd@感謝王曉曦對本報告的貢獻一、宏觀概覽：美聯儲加息落地，國內動能仍弱海外宏觀實體經濟貨幣財政?美聯儲在3月議息會議后如期開啟了貨幣政策正常化的第二步：加息。美聯儲的點陣圖顯示全年或有7次加息，位于此前市場預期加息5-7次的上限。據此推演，未來每次議息會議美聯儲都將加息，在年底前將政策利率區間推升至1.75%-2%的水平。?當前，我國的宏觀經濟形勢面臨極為復雜的局面。俄烏沖突、疫情發展和政策應對“三條主線”糾纏在一起，市場預期仍不穩定。?1-2月經濟數據整體表現大超市場預期，但考慮到低基數、季節性、以及宏觀數據與中微觀數據之間的背離，下行的“三重壓力”仍在。工業生產同比增速加快，但環比動能放緩，服務業生產幅回升，但仍受疫情壓制。固定資產投資方面，房地產投資雖然止跌反彈，但壓力仍未實質性緩解，商品房銷售加速下滑，新開工持續萎縮，土地購置收縮加劇；基建投資因資金充裕以及各地項目?金融數據回落幅度大幅超出預期，總量與結構雙重走弱，反映了“三重壓力”下，部分行業特別是基建和房地產融資需求較為低迷。2月信貸疲弱，且結構顯著惡化，實體融資需求仍以短貸為主，企業中長貸回暖幅度有限，居民信貸意愿持續走弱。受信貸疲弱和非標融資的拖累，新增社融1.19萬億，創疫情爆發后新低。?美聯儲認為俄烏沖突給美國經濟帶來了“滯漲”沖擊，將今年的美國經濟增速預測從4%下調至2.8%，PCE通脹和核心PCE預測分別大幅上調1.7pct和1.4pct至4.3%和4.1%。美聯儲認為當前居高不下的通脹水平反映了供需失衡、能源價格和更為廣泛的價格壓力。到位支撐，明顯發力；制造業投資是拉動投資上升最重要的力量，?財政收入實現了平穩較快增長，主要是由于受經濟轉型升級和約束緩解的支撐，有望繼續維持較高增速。消費因低基數增速回升，出口增速因季節性較去年底明顯回落，但邊際上動能也有所回落。前瞻地看，2月下旬以來，全球供應沖擊和原材料漲價、以及國內疫情防控升級，或將對部分行業和地區的生產造成擾動，居民消費大概率將受挫。?2月CPI同比增速與前值持平，PPI下行趨勢有所放緩。豬肉價格的持續下行對CPI的拖累繼續擴大。國內石油相關行業價格上行對PPI形成較強支撐。近期國際石油和有色金屬的高位波動，預計PPI增速的下行趨勢會有所放緩，年內中樞或將上移1到2個百分點。經濟同比高增，PPI維持高位、能源價格上漲、以及去年四季度緩稅收入年初集中上繳。財政支出端則節奏加快，發力靠前，在結構上進一步傾向民生等重點領域；土地出讓收入表現低迷。前瞻地看，財政收入端預將承壓，增速放緩；支出端則有望維持較高增速。?美聯儲貨幣政策加速收緊，對我國央行貨幣政策操作的空間和時間窗口構成了一定制約。但在經濟增長“三重壓力”之下，貨幣政策仍將更多“以我為主”。3月16日金融委會議明確要求貨幣政策要“主動應對”，近期我國央行仍有降準降息可能性。?在全年5.5%經濟增速目標的指引下，應對疲弱的需求和預期，“穩增長”政策加碼可期。二、本月主要經濟數據2022-03（預測）指標單位2022-022022-012021-122021-032021-0*↑6.7*↑12.2*↑8.6*↑20.9*↑3.7*↑16.3*↓15.5*↑0.9↑26.829.825.630.439.10.435.1*33.8*35.0*35.0*37.3*38.3*60.4*24.1*-0.2工業增加值當月同比，%當月同比，%累計同比，%社會消費品零售總額全社會固定資產投資0.2其中：基建投資（全口徑）累計同比，%15.62.313.54.4制造業投資房地產投資出口（以美元計）進口（以美元計）CPI累計同比，%累計同比，%當月同比，%當月同比，%當月同比，%當月同比，%當月同比，%當月同比，%%16.012.00.920.88.8↓9.110.310.39.04.41.7PPI10.29.510.2↓9.2↓10.59.812.39.413.3社會融資規模M210.13.704.603.703.704.603.704.603.854.653.851年期LPR4.604.655年期LPR%注：↑表示本月數據高于預期；↓表示本月數據低于預期；無標注表示符合預期；標注*號的數據為1-2月累計同比增速。三、海外宏觀：加息落地（一）美聯儲：加息次數或不及預期美聯儲在3月議息會議后發表聲明，宣布開啟疫后首次加息，將聯邦基金利率提升25bp至0.25%-0.50%區間美聯儲對美國經濟前景維持樂觀，但俄烏沖突將帶來“滯漲”沖擊一方面，美聯儲將今年的美國經濟增速預測從4%下調至2.8%；另一方面，美聯儲將今年PCE通脹大幅上調1.7pct至4.3%美聯儲資產負債表規模維持在9萬億美元附近美國通脹預期有所抬頭資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院三、海外宏觀：加息落地（一）美聯儲：加息次數或不及預期美聯儲貨幣政策正常化“三部曲”進展Taper：3月初量化寬松已結束加息：已完成首次加息25bp，美聯儲點陣圖顯示全年可能加息7次，且不排除單詞加息50bp的可能縮表：縮表啟動的時間可能提前至5月，且節奏更快非農缺口已修復至疫前90%3月以來美國國債收益率快速上行資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實體經濟：經濟動能仍弱，政策發力可期（一）PMI：需求回升，價格上漲2月中國制造業PMI為50.2%，較上月上升0.1pct，連續四個月位于擴張區間；非制造業PMI為51.6%，較上月上升0.5pct制造業生產擴張放緩，需求明顯反彈，企業預期持續改善，價格指數連續兩個月明顯上升，新出口訂單收縮小幅改善非制造業商務活動指數環比上升0.5pct至51.6%，建筑業景氣度回升，基建前置發力，服務業景氣度小幅回升制造業生產擴張放緩、需求回升出口景氣度邊際上升，但仍位于收縮區間資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實體經濟：經濟動能仍弱，政策發力可期（二）生產：工業上升動能減弱，服務業仍受疫情壓制1-2月規模以上工業增加值同比增速較去年12月回升3.2pct至7.5%，但季調后環比增速均為0.34%，上升動能較去年末減弱。前瞻地看，政策有望加大支持力度，穩定工業生產增速。但2月下旬以來，全球供給沖擊以及國內疫情或將擾動部分行業地區生產1-2月服務業生產指數同比增速回升1.2pct至4.2%，但仍顯著低于疫情前同期水平。前瞻地看，2月末以來多地疫情爆發導致防疫措施升級，服務業生產在短期內將受到較大沖擊工業生產小幅回升服務業修復趨弱工業增加值增速服務業生產增速工業增加值:當月同比兩年平均增長率服務業生產指數:當月同比兩年平均增速55453530252015105352022-02,12.825154.252022-01,3.90-5-5-10-15-15-25注：2月觀測值為1-2月累計同比增速資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實體經濟：經濟動能仍弱，政策發力可期（三）消費：低基數下大幅反彈社消增速大幅回升，部分受去年低基數的影響。1-2月社消零售總額74,426億元，同比增長6.7%，比2021年12月當月加快5.0pct結構上看，餐飲消費增速回升。分行業看，汽車和石油石化制品的表現好于其他行業，預計這兩項對消費的正向貢獻還將持續前瞻地看，3月以來疫情在全國呈散點狀爆發，拖累經濟復蘇，1-2月份超預期上行的居民消費大概率將受挫餐飲消費增速回升超商品消費疫情反復影響消費復蘇商品和餐飲消費當月同比增速社會消費品零售額增速與全國新增確診病例餐飲商品社會消費品零售總額季調環比全國新增確診病例100544,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002022/023,387755025032022/028.92022/026.5212022/020.3-25-500-105月9月2月5月9月2月4月7月10月1月4月7月10月1月202020212022202020212022資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實體經濟：經濟動能仍弱，政策發力可期（四）房地產投資：環比反彈，后續承壓1-2月商品房銷售加速下滑，全國銷售面積同比下降9.6%，銷售金額同比下降19.3%，房企到位資金繼續收縮，同比下降17.7%但房地產投資止跌反彈，單月同比增速較去年12月大幅上行17.6pct至3.7%，去年土地出讓收入的陡峭回落可能仍有待滯后反映前瞻地看，由于新開工持續萎縮，土地購置收縮加劇，疊加銷售下滑和房企信用收縮，房地產投資壓力仍未實質性緩解。未來房地產相關“穩增長”政策有望繼續加碼，將對房地產投資和銷售形成一定支撐房地產投資單月增速止跌反彈房企各項資金來源繼續收縮房地產投資單月同比增速50當月同比兩年平均4030201003.7-10-20注：2月觀測值為1-2月累計同比增速注：2月觀測值為1-2月累計同比增速資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實體經濟：經濟動能仍弱，政策發力可期（五）基建投資：靠前發力，提速見效1-2月基建投資明顯發力。全口徑基建投資累計同比增速較去年全年大幅上升19.3pct至8.6%。基建投資增速大幅上升主要有兩方面原因。一是資金充裕，前置發力。包括去年四季度發行的新增專項債疊加提前下達的1.46萬億新增專項債額度，《政府工作報告》要求今年財政支出將擴大2萬億以上。二是各地重大項目早下達、早開工，提前形成實物工作量。前瞻地看，受基建投資意愿積極、資金充足、項目到位支撐，上半年基建投資預計將維持較快增長。但從全年來看，基建投資仍受嚴控政府隱性債務、土地出讓收入縮減導致地方政府財政收支壓力加劇的限制。專項債發行進度處于今年最高水平基建投資增速大幅上升基建投資增速專項債年內累計發行進度當月同比兩年平均增速20182019202020212022403020100100908070605040302010021.18.6-10-20-3030.420.212.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院四、實體經濟：經濟動能仍弱，政策發力可期（六）制造業投資：新舊動能雙雙增長制造業投資是拉動固定資產投資上升最重要的力量。1-2月制造業投資同比增長20.9%，較去年全年大幅上升23.4pct，較去年12月當月大幅上升17.8pct。增長的主要動力仍源于高技術、出口和原材料加工相關產業。前瞻地看，制造業投資有望繼續維持較高增速。一是經濟轉型升級將促進高技術制造業保持高增長。二是減碳糾偏指引下，制造業約束緩解。三是宏觀政策將有望對制造業投資形成支撐。不過，原材料價格居高不下，企業利潤分化和預期轉弱，將對部分制造業行業投資造成壓力。制造業維持高增長高技術制造業仍保持較快增長制造業投資增速制造業與高技術制造業投資累計同比增速當月同比兩年平均5040制造業高技術制造業60504030201003046.528.828.820.920100-10-20-30-40-10-20-30-40資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院四、實體經濟：經濟動能仍弱，政策發力可期（七）貿易：出口景氣邊際回落，進口漲價再度主導1-2月出口金額同比增速較去年底明顯回落，主要受季節性因素影響，外需對出口仍有支撐，但出口景氣邊際上也有所回落1-2月進口雖然保持較高增長，但動能趨弱，價格上漲或為主要驅動，實際進口數量同比收縮前瞻地看，全球供給再受沖擊可能短期支撐我國出口的替代效應，但美歐高通脹拖累經濟增長，或加劇我國外需回落的速度出口景氣邊際上有所回落進口動能趨弱資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實體經濟：經濟動能仍弱，政策發力可期（八）企業利潤：行業分化再度加劇1-2月規上工業企業利潤累計同比增長5.0%，較去年12月單月以及去年全年的兩年平均增速11.9%、18.2%顯著放緩，主要受PPI增速回落以及利潤率同比回落所驅動行業利潤分化再度加劇，中上游原材料及加工業利潤占比大幅回升，中游制造業占比收縮，下游必選消費品改善，可循消費品惡化前瞻地看，消費需求受疫情影響承壓，疊加海外供給沖擊加劇上游漲價，預計短期內企業利潤或將延續放緩，且分化將持續加劇規上工業企業利潤增速放緩海外供給沖擊與下游需求端承壓加劇行業利潤分化工業企業利潤同比增速上中下游行業利潤增速PPI-CPI（右軸）當月同比累計同比上游4030中游（除原材料加工業）下游可選消費品（除醫藥、汽車和計算機）133.320120902418105.00607.9126-10-20-30-40-503000-9.7-30-60-6-20.0-12注：2021年各月為兩年平均增速。資料來源：Wind、招商銀行研究院注：2021年各月為兩年平均增速。資料來源：Wind、招商銀行研究院四、實體經濟：經濟動能仍弱，政策發力可期（九）物價：PPI下行放緩,CPI維持平穩2月CPI同比增速0.9%，與前值持平。食品項方面，豬肉價格的持續下行對CPI的拖累繼續擴大。非食品項相對穩定，其中工業消費品價格上漲3.1%，主要受近期能源價格上漲影響。前瞻地看，下半年新一輪豬周期開啟，將會拉動CPI溫和回升2月PPI環比增速由負轉正；同比增速較前值回落0.3pct至8.8%，下行趨勢有所放緩。近期受俄烏沖突影響，原油和有色價格上漲，帶動國內石油相關行業價格上行，對PPI形成較強支撐。前瞻地看，PPI同比增速放緩，年內中樞上移1到2個百分點食品項中豬肉價格對CPI形成拖累大宗商品價格上漲拉動PPI生產資料CPI各分項拉動CRB商品價格指數與PPI生產資料同比當月同比住房娛樂交通醫療食品CRB指數生產資料（右軸）658060402002022/0367.317.512.57.5432022/0211.422.51-2.5-7.50-20-40-11月5月9月1月5月9月1月5月9月1月20211月5月9月1月5月9月1月5月9月1月2021201920202022201920202022資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院五、貨幣財政：“穩增長”政策加碼可期（一）信貸：總量結構顯著走弱1月新增人民幣貸款環比大幅減少2.75萬億，同比減少1,300億，且結構顯著惡化：實體融資需求仍以短貸為主，企業中長貸回暖幅度有限企業中長貸在1月略有企穩后，仍延續去年7月以來的同比少增，表明企業資本開支意愿依然低迷表內票據融資同比多增4,907億，結合2月底票據利率再度明顯下降，指向商業銀行不得不通過票據托底信貸居民信貸意愿持續走弱居民中長貸當月減少459，同比大幅減少4,572億，出現2008年有統計以來的首次負增長2月信貸增量不及預期新增非金融企業貸款構成占比資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院五、貨幣財政：“穩增長”政策加碼可期（二）社融：受信貸與非標拖累2月新增社融1.19萬億，創疫情爆發后新低：除信貸疲弱外，社融主要受到非標融資的拖累，支撐則主要來自企業直接融資改善和政府債低基數效應企業債券融資依然較強，同比增加2,021億政府融資節奏明顯下降，但在基數效應作用下2月政府債券凈融資額仍同比多增票據轉貼現使非標融資大幅負增2月社融增量明顯低于季節性新增社融及構成資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院五、貨幣財政：“穩增長”政策加碼可期（三）貨幣和前瞻：“穩增長”政策加碼可期2月M2同比增速環比減少0.6pct至9.2%，低于9.5%的預期值，受財政存款快速增加拖累社融-M2剪刀差環比上升0.3pct至1.0%受春節錯位影響，M1同比增速從上月-1.9%大幅上升至4.7%前瞻地看，疲弱的需求和預期下，“穩增長”政策加碼可期。《政府工作報告》要求宏觀政策加大實施力度，“及時動用儲備政策工具”，隨著宏觀逆周期調節落地見效，房地產政策合理放松，基建與房地產投資改善有望帶動需求向制造業和消費傳導，年內信用環境有望逐步好轉2月M2-M1剪刀差收斂社融存量與M2存量同比增速資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院五、貨幣財政：逆周期擴需求（四）公共財政收入：同比高增1-2月，一般公共預算收入兩年年均復合增長率為14.5%，環比回升11.4pct，顯著高于全年預算增速3.8%1-2月，稅收收入的兩年年均復合增長率為14.4%，為歷史同期較高水平；非稅收入同比高增公共財政收入平穩增長個人所得稅累計同比高增公共財政收入增速30252015105一般公共預算收入：累計同比10.500-5-10-1520122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院五、貨幣財政：逆周期擴需求（五）公共財政支出：進度超前，節奏加快1-2月，全國公共財政支出同比增長7.0%，顯著高于去年12月0.3%的增速，兩年平均8.7%，環比回升7.3pct，為歷史同期較高水平從支出進度來看，1-2月累計已完成14.3%，持平去年，高于2019和2020年的14.0%和13.2%重點領域支出強度得到保障，基建類和民生類支出增速較快；2月末財政存款余額6.24萬億，較去年增加約1.2萬億，主要是由于財政收支盈余及政府債券凈融資多增，后續隨著財政存款的逐步釋放，有望支撐財政支出進一步提速公共財政支出增速顯著提高社會保障和就業支出占比最高資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院五、貨幣財政：逆周期擴需求（六）土地出讓收入和前瞻：表現低迷，增速回落；后續土地出讓收入有望企穩向好1-2月，國有土地出讓收入增速大幅下降29.5%，兩年平均增長率為8.5%，環比回落1pct。盡管房地產調控政策已邊際放松，但居民購房需求不足、房企預期仍然偏弱的現狀沒有太大改觀市場影響：流動性方面，財政收入增長和發行端靠前發力對流動性有所擾動；債券收益率方面，積極的財政政策對利率中樞的影響仍停留在預期層面前瞻地看，財政收入端預將承壓，增速放緩；支出端有望維持較高增速，土地出讓收入在“穩增長”