-17-基于案例分析企業并購的財務效應及風險防范策略TOC\o"1-3"\h\u9463一、引言 -1-27931二、企業并購財務風險基本理論 -2-3876（一）企業并購風險定義 -2-13853（二）企業并購財務風險定義 -2-25768（三）企業并購財務風險主要內容 -2-201151.定價風險 -2-205792.融資風險 -3-275683.支付風險 -3-228504.財務整合風險 -3-11533三、吉利并購沃爾沃案例分析 -5-2901（一）吉利并購沃爾沃簡介 -5-5616（二）吉利并購沃爾沃的財務風險分析 -5-118971.定價風險 -5-4502.融資風險 -5-80373.支付風險 -6-300654.整合風險 -6-17954（三）并購前后財務效應分析 -6-318751.償債能力分析 -6-156652.償債能力分析 -7-307623.營運能力分析 -8-58654.發展能力分析 -8-14237四、吉利集團并購財務整合產生問題的原因分析 -10-23261（一）吉利并購沃爾沃成本增大 -10-11385（二）吉利并購沃爾沃融資方式不恰當 -10-25410（三）吉利并購沃爾沃支付方式不恰當 -11-25343五、吉利并購沃爾沃財務風險的防范建議 -12-17068（一）完善財務報告體系 -12-25959（二）綜合采用多種估價方法減少偏差 -12-23714（三）控制資金成本,降低還本付息壓力 -12-10911（四）拓寬融資渠道,保證融資結構的合理化 -12-28625（五）選擇恰當的支付方式,穩定現金流 -13-29742六、結語 -14-1774參考文獻 -15-23577致謝 -16-

摘要：企業并購伴隨著經濟全球化的深入而形成一種趨勢。市場競爭壓力加大，眾多企業想在市場中分得一席之地，實現企業拓展的愿景，并購無疑成了最佳選擇。但是隨著我國并購活動數量與日俱增，并購成果卻不如人意。并購失敗的原因很多，其中在并購過程中忽視財務風險和處理不當占主要因素，因此對企業并購活動存在的財務風險進行分析與防范是必不可少的。本文從企業并購財務風險的研究背景開始介紹，以企業并購及并購財務風險的基礎理論為切入點，結合吉利并購沃爾沃案例，重點分析吉利并購沃爾沃整個過程中存在的定價風險、融資風險、支付風險和財務整合風險，并提出應對措施和建議。關鍵詞：并購,財務風險,風險防范a一、引言隨著經濟全球化的影響和市場經濟的快速發展,世界格局已悄然變化。企業面臨著越來越大的市場競爭壓力,要想在激烈的競爭中獲得更多的控制權,除了增強自身的實力,并購成為了企業的首要選擇,由于并購是實現企業快速拓展的方式。美國著名經濟學家喬治·斯蒂格勒指出“一個企業通過兼并其競爭對手的途徑發展成巨型企業,是現代經濟史一個突出的現象。”我國最早發生的并購活動時間是二十世紀八十年代中期,雖然比國外的并購活動起步晚,但受市場情況影響,我國的并購活動數量日益增長。盡管在并購數量上有增長但是并購失敗數量也在增加。從并購失敗的案例研究分析,大多數是并購企業不重視并購活動中存在的財務風險問題,或者是對并購存在的財務風險問題處理不當。企業并購財務風險的研究,一方面可以提高對并購財務風險的認識,加強對并購財務風險的預防和控制的重視,能夠讓企業在并購時將財務風險盡可能降低,并且可以在風險事件發生產生損失后,可以及時采取補救行為,從而能夠將損失降到最低,使并購效率提高,增加企業的收益。另一方面對準備并購或者未來實施并購的企業在對財務風險實施控制具有積極的作用。因此對并購活動存在的財務風險具體分析并且防范具有重要的理論和現實意義。

二、企業并購財務風險基本理論（一）企業并購風險定義企業并購風險是指由于企業并購未來收益的不確定性,造成的未來實際收益與預期收益之間的偏差。研究規避財務風險的目的,是為了降低并購風險發生的可能性。我國企業目前并購交易中可能出現的風險主要有:合同與訴訟風險、財務風險、資產風險等。本文主要討論財務風險。（二）企業并購財務風險定義企業財務風險有廣義、狹義之分。廣義的企業財務風險是指在企業財務活動過程中,因企業的融資方式、財務結構等不同,所有不確定因素引起的企業財務狀況的不確定,從而給企業造成損失的波動性或偏差。狹義的企業財務風險是企業財務決策引起企業的資本結構變化導致并購失敗的可能性。本文使用的是廣義的財務風險定義。企業并購的財務風險產生的主要原因是并購企業在并購過程中對目標企業評估不準確,融資支付方法選擇不當,實現并購后對目標企業的整合效率低。以上的財務決策活動的選擇都會給并購企業帶來很多方面的不確定性,影響企業財務狀況和財務成果。這些財務風險具有連續性,環環相扣,貫穿整個并購活動。企業在并購過程的每一步都可能產生財務風險。（三）企業并購財務風險主要內容企業并購財務風險主要包括:定價風險、融資風險、支付風險、財務整合風險。1.定價風險定價風險是指在企業并購中,目標企業的實際價值與評估價值存在差異而導致并購方承擔財務損失的風險。影響定價風險的因素主要有兩個:一是財務信息的不對稱。目標企業在對并購企業提供財務報表信息時,目標企業可能會有意提高公司估值,利用會計方法上的差異,粉飾財務報表,影響并購企業對目標企業的價值評估;也可能因為片面了解目標企業財務報表信息,不了解目標企業資產可利用價值等有用信息而影響評估結果。二是對企業評估技術方法選擇不當。并購企業由于對目標企業掌握的信息不全面,會影響到企業價值評估方法的選擇。因此可以看出財務信息的不確定性是影響定價風險的根本因素。在企業并購活動中,對目標企業的價值評估在企業并購中起著舉足輕重的作用,直接影響著并購的成敗。2.融資風險并購融資風險主要是指并購資金需求的保證和并購融資引起的資本結構變化。并購企業是否能在短期內籌集到并購所需要支付的資金和后期整合所需的運營資金很重要,企業選擇怎樣的融資渠道來籌集并購活動需要的資金,是關系到并購活動能否成功的關鍵。并購企業在并購活動中需要的大量資金,需要選擇多種融資方式才能得到解決。主要分為內部融資和外部融資。內部融資是指企業依靠其內部積累進行的融資。這一類融資一般適合小規模的并購,跨國并購不適用。外部融資則是并購企業通過銀行貸款或發行債券等其他方式進行融資,主要包括債務融資和股權融資。債務融資是并購企業以自身債務進行融資,適合大規模并購,它對企業的資產負債和資本結構影響很大。股權融資則是并購企業以股權進行融資,它會影響到企業控制權問題,要小心運用否則可能會被反收購。3.支付風險支付風險主要是指與資金流動性、股權稀釋有關的并購資金使用風險,它與融資風險、債務風險有密切聯系。影響支付風險有兩個因素:一是在企業并購中,并購企業用現金支付巨額的債務,會引起不確定性的資金流動性,加大了提供融資而造成企業財務損失或企業破產的風險。二是股權支付的股權稀釋風險。并購企業使用股權支付,從某些方面來說,雖然會緩解并購企業資金支出的壓力,但會造成股權稀釋,最終降低了對目標企業的控制影響。從金融繁衍出的工具來看,用權益方面的角度來思考，現金支付本身有許多不確定性因素的存在，故而在企業收購資金管理方面會有非常高的標準，從某些方面來說加大了他的難度對并購企業來說，這些問題都不能忽略。依據以上兩點分析企業并購支付風險存在的問題，可以看出這些支付方式或多或少都有一些風險問題。所以并購企業應該謹慎選擇并購的支付方式。4.財務整合風險財務整合風險。財務整合是指并購方對被并購方的財務制度體系、會計核算體系統一管理和監控。很多人都以為并購企業得到目標企業的控制權就代表并購成功，那是不對的。得到控制權只能說明并購企業對目標企業的并購完成了一半。而要完成另一半的并購，需要對并購后的企業進行整合，使并購企業和目標企業達到整體戰略的一致性。并購整合有很多方面的考慮，其主要內容包括戰略整合、業務整合、制度整合、財務整合等。財務整合關系到并購的目的的實現，是企業并購整合的核心內容，占著整個并購整合的主導地位，此階段的風險不可小視。財務整合風險指并購后并購方無法使整個企業實現財務協同。主要表現在:一是資金流動性問題。是指并購企業在并購后需要支付的債務過大,缺乏短期融資,可能會出現資金流轉困難的現象。并購活動會占用企業大量的流動性資源,從而降低企業對外部環境變化的快速反應和調節能力,增加了企業經營風險。二是運營風險。是指并購企業在整合期內，在調整企業財務管理制度、財務運營過程中出現財務管理人員造成的財務失誤，或者財務波動等因素的影響,使并購企業實現財務收益與預期財務收益發生背離,有遭受損失的可能。

三、吉利并購沃爾沃案例分析（一）吉利并購沃爾沃簡介并購方中國吉利簡介:浙江吉利控股集團有限公司成立于1986年,是中國國內汽車行業十強中唯一一家民營轎車生產經營企業,自1997年開始進入轎車領域，吉利憑借高效的經營機制，勇于開拓的創新,迅速取得發展。被并購方瑞典沃爾沃簡介:沃爾沃成立于1927年,是瑞典最大的工業企業集團,北歐最大的汽車企業,也是世界20大汽車公司之一。沃爾沃品牌汽車是目前世界上最安全的汽車,是汽車安全的代名詞.作為在中國市場處于中低端定位的吉利汽車,試圖通過跨國并購成功運營沃爾沃這一世界知名品牌。2010年3月28日,浙江吉利控股集團有限公司以18億美元并購福特旗下沃爾沃(Volvo)轎車公司100%的股權以及相關資產。除了股權收購,協議還涉及了沃爾沃轎車、吉利集團和福特汽車三方之間在知識產權、零部件供應和研發等方面達成的重要條款。吉利在通往國際化的道路上又向前邁出了重要的一步。（二）吉利并購沃爾沃的財務風險分析1.定價風險由于并購企業與目標企業雙方提供的信息具有不完全對稱性,并購企業根據目標企業公布的資料無法準確地預估對方的未來經營狀況,會導致并購企業對目標企業的價值評估不當。吉利對沃爾沃的各個財務報表以及企業的其他相關情況的真實性沒有辦法完全確定,因此可能會評估不準,帶來財務糾紛,影響融資的安排,支付的方式以及后期整合的進度。吉利和沃爾沃在實力和處在市場中的地位都有一定的差距,加上沃爾沃處于國外市場,吉利處于國內市場,其銷售模式以及經營理念有著較大的差異,在并購的過程中,吉利想在信息不對稱的情況下減少價值評估風險,要做好充分的準備才行。2.融資風險吉利收購沃爾沃的資金是18億美元,加上后續運營資金是27億美元,而其中吉利自有資金僅4.5億美元,其他全部來自融資。這些資金一半是在國內融得的,另一半資金是來自美國、歐洲、香港等地的境外融得。除自有資金外,吉利向國內銀行申請了貸款,在瑞典政府的擔保下低息獲得了歐盟內銀行的貸款,并通過權益融資取得了境外投資者的資金。從融資方式中,吉利選擇了杠桿融資,以較少的自由資本來融得數倍的資金的一種融資方式,是企業在跨國并購中“小魚吃大魚”的活動的重要融資方式。它以并購企業的資產作為抵押,使得企業的資產結構不會因債務的增多而有很大的改變,從而不會影響到并購企業的信用評級。債務的償還是以并購企業并購后的未來的現金流來償還,減輕了企業的償還壓力。同時,吉利的融資是多渠道的,沒有過度依靠銀行貸款,還獲得了多國貸款擔保,這樣可以避免債務集中化,還款壓力增大。吉利用杠桿撬動了沃爾沃這端的巨大資本，成功完成了舉世聞名的跨國并購，被業界驚呼“蛇吞象”。3.支付風險吉利采用的支付方式是現金支付。2010年3月28日,吉利和沃爾沃在簽署股權收購協議時雙方達成的收購價格是18億美元,其中2億美元以票據方式支付,剩下的16億美元將以現金方式支付。但是,巨額的現金支付增大了并購企業承擔的債務，通過影響企業的現金流給企業造成財務風險。4.整合風險吉利收購沃爾沃采用的是高杠桿并購的方式。這種并購方式會加大吉利的債務風險,杠桿收購也存在很大的后續運營風險。吉利杠桿收購后,財務結構發生了變化,不僅背負著要償還債務的壓力,還要在吉利并購沃爾沃后續需要高額的運營成本和后續資金的投入中,面臨資金鏈斷裂的風險。如果資金鏈斷裂了,吉利將會陷入財務困境。同時,吉利和沃爾沃使用的會計核算體系和財務制度不同,這更加大了他們之間的財務整合帶來風險。（三）并購前后財務效應分析1.償債能力分析表1吉利集團盈利能力分析表并購情況年份盈利能力總資產報酬率（%）營業利率（%）并購前2008年3.715.22009年6.318.1并購后2010年8.218.42011年9.218.22012年10.618.52013年13.020.0（由吉利集團年報數據整理所得）自2008年吉利首次提交收購提案以來，它一直在為兩年后的正式收購做準備，吉利汽車在收購過程中的總資產回報率和營業利潤都是呈現大幅度的增加情況，這是由于吉利汽車不斷的注資、國內外持續的融資以及儲備基金的增加。這表明吉利在合并前有良好的盈利能力，這使得吉利和沃爾沃的合并獲得批準。2010年并購成功后，由于并購過程中沃爾沃的債務壓力使得吉利汽車的運營成本出現一定幅度的上漲，運營利潤率在短時間內呈現穩定趨勢，但調整后仍恢復了上升趨勢。綜合兩項指標我們可以得出，并購后的吉利汽車在我國的汽車市場競爭中的優勢逐漸增強，同時企業的盈利能力也是大大的加強。2.償債能力分析表2吉利集團償債能力分析表并購情況年份償債能力流動比率（%）資產負債率（%）并購前2008年1.052.92009年1.462.3并購后2010年1.362.72011年1.163.22012年1.257.92013年1.351.7（由吉利集團年報數據整理所得）從上述表2可以看出，首先從流動比率的角度分析并購前后吉利汽車短期償債能力的變化，吉利汽車的流動比率在2009年至2010年并購過程中出現一定幅度的降低，這是因為吉利為收購沃爾沃籌集了大量資金，大大增加了吉利集團的債務，造成流動比率呈現下降的趨勢，說明吉利汽車的短期償債能力也相應的變弱，但經過在2011并購后的企業整合，吉利汽車的流動比率則逐漸的上升，表明吉利的短期償付能力逐漸增強。其次，從長期償債能力來看，2008年至2013年吉利集團的資產負債率基本沒有太大變化，僅在2009年和2010年并購前期略有上升，這是由于前期大量籌資資金而帶來的重大債務造成的，但在2012年回落到正常水平，說明吉利的長期償債能力也是十分穩定。3.營運能力分析表3吉利集團營運能力分析表并購情況年份營運能力總資產周轉率（%）固定資產周轉率（%）并購前2008年0.20.82009年0.52.5并購后2010年0.83.62011年0.83.72012年0.94.42013年1.15.1（由吉利集團年報數據整理所得）從表3可知，吉利汽車總資產周轉率和固定資產周轉率的變化是一樣的，都處于上升趨勢，雖有偶爾上下波動但波動幅度仍在尚可接受的范圍之內，并不影響整體的發展趨勢。其中，沃爾沃在合并前連續幾年虧損導致吉利集團收入的增加少于各種資產的增加，表明周轉率越快，資產的應用效率越高，這意味著吉利集團的運營能力越強。4.發展能力分析表4吉利集團發展能力分析表并購情況年份發展能力總資產增長率（%）營業利潤增長率（%）并購前2008年247.59415.152009年85.23290.11并購后2010年29.2645.622011年13.553.252012年13.7119.362013年7.0726.47（由吉利集團年報數據整理所得）從上表可以看出，吉利汽車在2008-2009年并購準備階段業務規模迅速擴大，為2010年的并購做好了充分準備。此外，受國家政策的影響，汽車行業整體衰退，吉利集團難以保持增長。盡管2008年以后總資產和營業利潤的增長率有所下降，甚至跌幅都超過了100%，但也是有盈利的。這表明，利集團在2010年完成收購沃爾沃汽車后，逐漸減少了指數的下跌。這也從一個方面說明了此次收購給吉利集團帶來了巨大的經濟效益。

四、吉利集團并購財務整合產生問題的原因分析（一）吉利并購沃爾沃成本增大在吉利并購沃爾沃的整個方案中，吉利最少需要集資180億元人民幣。2009年吉利的營業收入為140億元，盈利12億元，也就是意味著吉利要攢夠15年的利潤才能買下沃爾沃。而買入沃爾沃以后關鍵的是在中國修建生產廠，想借助我國的低廉價勞動力優勢，緩解沃爾沃的生產成本。而加工廠的地址選定、修筑又是一筆非常大的經費，而且需要時間，無法短時間內實現汽車的制造。之后生產線儀器的購入成本，聘用勞工的成本，以及需要建立銷售渠道的資金都增加了并購的成本。而沃爾沃現在的商業價值有多少，也將影響資金成本的問題。根據沃爾沃在產車型的情況，最主要的效用是其發動機新技術和三個主要的平臺層面的能力。在緊湊型轎車方面，沃爾沃有福特汽車的P1平臺，它是福特汽車在結合原來的C170平臺和馬自達BJ平臺后在德國的科隆構建的一個新平臺。但是福特汽車對平臺進行新的拆分重組后，沃爾沃在這個平臺上的產品數量會慢慢降低。根據沃爾沃轎車的體系劃分，它有生產大中型汽車的P2平臺。被福特購入整合成了福特的D3平臺，那時候又升級成了D4平臺，而這個平臺未必符合沃爾沃本身的定位。在一系列平臺的整合動作中，沃爾沃汽車的產品越來越局限，尤其是在新產品開發所需要的技術支撐方面，它無法通過自身的能力獲得。這在無形之中又加大了收購的資金成本。（二）吉利并購沃爾沃融資方式不恰當2010年3月30日，吉利在北京召開新聞發布會，首度公開表示此次收購以及后續發展共需27億美元，國內和國外融資比例約為1:1。此次并購購成為中國汽車制造商最大的一筆跨國收購。吉利集團副總裁、首席財務官尹大慶聲稱，本次收購沃爾沃的資金為18億美元，加上后續發展需要的流動資金，共需要27億美元資金。其中一半來自國內，另外一半則是國外的資金。國內的資金中，50%以上是吉利的自有資金。而境外的資金來自美國、歐洲、中國香港。吉利在評量了沃爾沃的商業價值以及確認交易價格后，由于企業的自有資金往往不能滿足這樣的并購行為，從而進行籌資。多種不同集資途徑可選擇及集資金額的多少都將會給企業的資本結構上造成難以預計的改變，由此導致的企業財務狀況也具備復雜性。大多數并購企業都會首先選取杠桿收購來籌措并購所需的款項，這意味著企業借貸的利益將通過被收購公司的未來現金流支付。由于被并購的企業在短時間很難產生充足還清利息的現金流，最后企業將造成償債危險性。（三）吉利并購沃爾沃支付方式不恰當支付就是企業籌措到貸款后所必須完成跨國并購的最后一個流程。在我國企業跨國并購中都經常出現過股權、期權、現金、杠桿支付等不同的支付方式，多種不同的支付手段都存在著一定的財務風險。目前最為普遍的支付方式就是現金支付，即吉利集團通過向沃爾沃支付一定額度的現金，從而獲得沃爾沃的控制權，順利完成并購。2010年3月28日簽訂股權收購協議書時，吉利福特二者達成協議的并購價格總額是18億美元，其中2億美元以票據方式支付，其余16億美元將以現金付給。但是，現金支付造成了企業比較嚴重的負債，通過影響企業的現金流給企業造成財務風險。

五、吉利并購沃爾沃財務風險的防范建議通過對吉利并購沃爾沃案例分析,如何有效規避企業并購的財務風險具體如下:（一）完善財務報告體系完善財務報告體系主要從三個方面進行:一是進一步完善我國現行財務報告體系。我國的財務報告體系屬于比較片面、單層次的報告模式。完善應做到從用戶層角度出發,全面滿足各方面的財務信息需求。二是豐富和規范表外信息披露的內容。我國屬于發展中國家,還沒有意識到表外信息舉足輕重的地位,不夠重視表外信息。因此,我國應與時俱進,重視表外信息并做到豐富和規范。三是加強我國會計師事務所的法律責任,保證審計報告的真實性。（二）綜合采用多種估價方法減少偏差在并購活動中,不同的并購企業對同一目標企業進行價值評估,采用不同的評估方法得到的結果是不一樣的。加上并購雙方考慮到的主客觀因素各不相同,影響并購企業實際支付價款。在企業并購中，主要的估價方法包括成本法，換股估價法，貼現現金流量法和期權法，并購企業在并購時應謹慎考慮各種可能出現的因素影響,綜合采用多種估價方法減少偏差。（三）控制資金成本,降低還本付息壓力我國金融市場發展并不夠成熟,作為民營企業的吉利在經營過程中進行的投資活動,暢通的融資渠道不容易找到,這會使吉利并購沃爾沃的資金成本增大,從而加大還本付息的壓力。要想控制好資金成本,最便捷的方法就是正確認清企業的價值。企業做好價值評估就能確定最佳的資產負債水平,控制好企業的債務本息在有能力償還的范圍內。吉利在這一方面就做得很好,在并購前做了非常充足的準備,利用世界頂級中介公司進行非常深入的調研,避免了由于信息不對稱造成的價值評估風險。（四）拓寬融資渠道,保證融資結構的合理化企業并購是一項非常重大的工程,其中涉及巨額資金流轉問題。吉利的自有資金只有4.5億美元,剩下的要通過一些渠道手段進行外部融資。外部融資主要包括權益融資、債務融資和混合性證券融資三種,三種融資都各有利弊,所以并購企業在進行融資時要權衡利弊,不能僅僅用一種途徑、一種方式,必須通過多種渠道,多種方式加以解決。選擇適合自己的融資方式,為融資創造良好的環境,構建合理的融資結構。（五）選擇恰當的支付方式,穩定現金流對企業來說,“現金流就是生命”。生命線一旦出點問題,并購不但會失敗,還有可能導致并購企業的破產,所以選擇正確合理的支付方式非常重要。吉利并購沃爾沃的收購價格18億美元中有16億美元是以現金支付方式支付,這樣會造成了企業流動資金在短時間內出現匱乏。因此,吉利通過加強現金流管理,保證有充足的運營資金,按照預期現金流量合理安排資金的支付方式時間和數量,同時應增強企業未來現金流量的穩定性,減少流動性。筆者認為在并購企業自有資金充足的情況下,可以選擇混合的支付方式,就是多種支付方式相結合,結合企業自身情況分清支付方式的主輔。比如如果企業自有資金充足,可以以現金支付為主其他支付方式為輔,這樣可以轉移部分財務風險。

六、結語綜上所述,通過分析企業并購財務風險,得出以下結論:并購是一項非常復雜并且風險極大的工程,在并購前的價值評估,并購過程中的選擇融資渠道和支付方式,以及并購后的財務整合,每一個環節都與上一環節密切相關,因此在并購中必須每一步都嚴謹對待,否則會給企業帶來直接或間接的財務風險,影響并購結果;財務風險關系著企業并購是否成功的關鍵;影響定價風險最根本的因素是信息不對稱;并購需要的大量資金會間接影響著企業對融資支付的選擇;并購成功不代表真的成功,在并購企業實