研

目錄

百年世界輪胎巨頭普利司通是怎樣的公司？ 8

普利司通——多年世界輪胎巨頭 8

公司業績優異，股權分散 13

普利司通核心競爭力分析 16

積極布局全球化生產 16

以輪胎為核心，同時打造多元化產品分散業務風險 23

實現一體化生產，避免原材料波動風險 26

研發投入，保持技術領先；管理穩定，人員流失率低 30

原裝比例高于行業平均，同下游廠商聯系密切 31

保持高額資本開支，擴大規模效應 31

產業與周期應對 32

3.1 奠基創業階段（1906-1930） 33

3.2 起步階段（1931-1940） 35

3.3 戰后恢復發展階段（1941-1960） 36

3.4 快速擴張階段（1961-1980） 38

走向世界巨頭階段（1981-現在） 39

產業與周期應對總結 41

技術周期與創新 42

4.1 硫化技術起步（1906-1930） 42

4.1 戰爭期間對輪胎性能的提升（1931-1945） 43

4.2 新材料的引入（1946-1970） 44

4.3 向子午胎發展（1970-1980） 45

高性能材料的引入（1981-現在） 46

技術周期與創新總結 46

全球布局與提升 47

5.1 早期出口階段（1931-1950） 47

5.2 戰后恢復出口階段（1951-1960） 47

5.3 開始海外經營階段（1961-1972） 47

5.4 海外經營爆發階段（1973-1985） 48

海外經營成熟化階段（1986-現在） 49

全球布局與提升總結 50

對國內企業啟示以及國內優質標的尋找 52

頭部企業將加強兼并收購從而不斷做強 52

應對外部沖擊，強化海外布局與逆周期調節 54

輪胎技術發展處在平穩期，國內企業可用性價比搶占市場 55

歐美可作為未來海外布局的選擇地 56

適當開拓多元化業務 56

強化原材料的保障與供應 57

精細化管理 57

尋找國內優質標的 57

附錄：普利司通與其他輪胎企業財務狀況對比 59

研

風險因素 64

圖表目錄

圖表1： 普利司通在輪胎三巨頭中凈利潤率最穩定 8

圖表2： 普利司通營收增長情況（十億人民幣） 9

圖表3： 普利司通凈利潤情況（十億人民幣） 9

圖表4： 普利司通總產量增長情況 10

圖表5： 普利司通橡膠使用量情況 10

圖表6： 普利司通EBIT情況（十億人民幣） 10

圖表7： 經營活動現金流凈額（十億人民幣） 10

圖表8： 世界輪胎前三強銷售額及占世界比重 11

圖表9： 世界輪胎前三強凈利潤率 11

圖表10： 世界輪胎前三強ROA情況 12

圖表11： 世界輪胎前三強ROE情況 12

圖表12： 普利司通產品情況表 12

圖表13： 普利司通自1974年以來股價漲幅超日經225指數600％ 14

圖表14： 2001-2018年普利司通市盈率情況 14

圖表15： 2001-2018年普利司通市凈率情況 14

圖表16： 普利司通股東結構 14

圖表17： 普利司通分紅派息（日元/股） 14

圖表18： 普利司通股息率情況 15

圖表19： 普利司通分紅率情況 15

圖表20： 普利司通ROA情況 15

圖表21： 普利司通ROE情況 15

圖表22： 2018年普利司通前十大股東情況 15

圖表23： 部分輪胎企業單條盈利狀況 16

圖表24： 2012-2018年普利司通總產量及橡膠使用量占比情況 17

圖表25： 2013-2018年普利司通全球輪胎產量(橡膠使用量)分布 17

圖表26： 2000-2018年普利司通全球產量（橡膠使用量） 17

圖表27： 2018年普利司通全球工廠分布 18

圖表28： 普利司通各市場銷售收入情況（目的地） 18

圖表29： 普利司通各地域出口占銷售額情況 18

圖表30： 普利司通各地區營業利潤情況 19

圖表31： 普利司通各地區營業利潤率情況 19

圖表32： 普利司通分地域員工情況 19

圖表33： 普利司通工廠分布及產能情況 20

圖表34： 普利司通輪胎工廠變化及2018年規模情況 21

圖表35： 普利司通分公司狀況 22

圖表36： 普利司通輪胎與多元化業務收入情況 24

圖表37： 普利司通輪胎與多元化業務利潤情況 24

圖表38： 普利司通輪胎業務與多元化業務資本開支對比 24

圖表39： 2018年普利司通多元化產品銷售占比 24

圖表40： 普利司通輪胎業務員工人數變化情況 25

圖表41： 普利司通工廠數量變化情況 25

圖表42： 普利司通多元化工廠分布 25

圖表43： 2018年日本橡膠消耗量分類占比 27

圖表44： 輪胎各類原材料成本（金額）占比 27

圖表45： 主要橡膠生產國新種植面積（千公頃） 28

圖表46： 主要天然橡膠種植園開割面積（千公頃） 28

圖表47： 全球天然橡膠產量及增速

（

研

萬噸） 28

圖表48： 日本合成橡膠產量穩定（萬噸） 28

圖表49： 天然橡膠價格波動同經濟景氣度高度相關 28

圖表50： 普利司通天然橡膠種植園產量估算 29

圖表51： 普利司通原材料工廠分布 29

圖表52： 研發投入及研發費用率（十億人民幣） 30

圖表53： 普利司通員工數量變化 30

圖表54： 普利司通員工年齡結構與工作年限情況 30

圖表55： 普利司通全球研發機構分布 30

圖表56： 輪胎巨頭與行業銷售渠道占比情況 31

圖表57： 普利司通資本開支穩定 32

圖表58： 三巨頭資本開支/營收 32

圖表59： 三巨頭折舊/營收 32

圖表60： 三巨頭凈投資/營收 32

圖表61： 三巨頭折舊占固定資產比率 32

圖表62： 行業周期與普利司通的應對策略 33

圖表63： 布襪總店產能變化 34

圖表64： “SIMA屋”步襪總店 34

圖表65： 日本早期輪胎企業狀況 34

圖表66： 第一號輪胎的誕生 35

圖表67： 1946年日本輪胎產業份額情況 36

圖表68： 1947-1978橡膠價格趨勢 37

圖表69： 1958年直營店 37

圖表70： 普利司通自行車工廠 38

圖表71： 普利司通高爾夫球 38

圖表72： 日本汽車、輪胎產量（1950-2017） 38

圖表73： 日本快速公路里程 39

圖表74： 日本GDP增長率、通貨膨脹率（1960-2017） 39

圖表75： 廣場協議后日元匯率大幅升值 40

圖表76： 輪胎三巨頭多元化事業銷售占比 40

圖表77： 輪胎技術演進史 42

圖表78： 日本早期橡膠產業的起步 43

圖表79： 早期簾線輪胎結構 43

圖表80： 日本戰后人造絲、尼龍使用情況 45

圖表81： 日本戰后橡膠使用情況 45

圖表82： 美國戰后輪胎簾線使用情況變化 45

圖表83： 日本戰后輪胎簾線使用情況變化 45

圖表84： 日本各類型輪胎子午化比率 46

圖表85： 主要國家子午線輪胎比例狀況 46

圖表86： 普利司通成立以來輪胎工廠數量變化 50

圖表87： 普利司通歷史回溯 51

圖表88： 18年各國銷售第一企業占該國75強企業比例 52

圖表89： 中國輪胎企業數量變化 52

圖表90： 中國輪胎業行業集中度情況 53

圖表91： 2018年輪胎企業破產名單 53

圖表92： 中國輪胎業遭遇的的貿易摩擦情況（美國） 54

圖表93： 中國輪胎出口占輪胎產量比例 55

圖表94： 輪胎經銷商價格指數變化 55

圖表95： 輪胎技術創新對產業結構

的

研

影響 55

研

圖表96： 中國輪胎企業海外建廠情況 56

圖表97： 2015年玲瓏輪胎營業成本占比情況 58

圖表98： 主要輪胎公司營收（十億人民幣） 59

圖表99： 主要輪胎公司營收同比增長（） 59

圖表100： 主要輪胎公司凈利潤（十億人民幣） 59

圖表101： 主要輪胎公司凈利潤同比增長（） 59

圖表102： 主要輪胎公司毛利率對比（） 60

圖表103： 主要輪胎公司所得稅前利潤率對比（） 60

圖表104： 主要輪胎公司ROE對比（） 60

圖表105： 主要輪胎公司銷售與管理費用率對比 60

圖表106： 主要輪胎公司總資產對比（十億人民幣） 61

圖表107： 主要輪胎公司凈資產對比（十億人民幣） 61

圖表108： 主要輪胎公司資產負債率對比 61

圖表109： 主要輪胎公司流動比率對比 61

圖表110： 主要輪胎企業現金比率對比 61

圖表111： 主要輪胎企業市值對比（十億人民幣） 62

圖表112： 主要輪胎企業市盈率對比 62

圖表113： 主要輪胎企業市凈率對比 62

圖表114： 主要輪胎企業應收賬款周轉率對比 62

圖表115： 主要輪胎企業存貨周轉率對比 62

圖表116： 主要輪胎企業資產周轉率對比 63

圖表117： 主要輪胎企業總資產回報率對比 63

圖表118： 主要輪胎企業研發支出對比（十億人民幣） 63

圖表119： 主要輪胎企業研發占營收比例對比（） 63

圖表120： 主要輪胎企業研發占市值比例對比（） 64

研

1百年世界輪胎巨頭普利司通是怎樣的公司？

緣起。本報告旨在直接回答兩個問題：1）輪胎巨頭企業的成長路徑究竟是怎樣的？2）普利司通在長周期下如何保持經營情況穩定，抵御住各類風險？報告第三、四、五部分將分別從產業周期、技術以及全球布局三個維度回答上述第一個問題；報告第二部分則將從挖掘普利司通核心競爭力出發，回答上述第二個問題。

本報告擬解決的兩個問題相互關聯，共同緣自我們對中國輪胎行業的關注過程中，不斷涌現的相關問題：中國輪胎業是否具有較大、較長的成長空間？中國輪胎企業同國外輪胎巨頭相比還有多大的差距？國外輪胎企業的發展對中國企業具有怎樣的啟示？為了回答好這些問題，我們展開對世界輪胎巨頭——普利司通的系統研究，探究其百年發展歷程中如何抵御各類外部風險并不斷成長，從而間接回答上述市場關注的問題。

我們希望通過分析普利司通的百年發展史，幫助投資者從更長的時間維度來了解輪胎行業的歷史進程，剖析輪胎企業的戰略布局和核心競爭力。通過閱讀普利司通的軌跡，我們也對國內輪胎企業未來的發展進行研判。歡迎投資者和企業家與我們進行深入交流。為方便比較，本報告使用的貨幣單位為人民幣，兌換匯率按當年其它幣種與人民幣匯率計算。

圖表1：普利司通在輪胎三巨頭中凈利潤率最穩定

資料來源：Bloomberg

普利司通——多年世界輪胎巨頭

普利司通股份有限公司（BridgestoneCorporation，東證1部：

5108）是由石橋正二郎于1931年在日本福岡縣久留米市建立的輪胎

制造廠。經過接近百年的發展，普利司通早在1989年銷售額便曾位

居世界第一，而自2009年以來更是長期保持世界第一大輪胎制造商

的身份。截至2018年，公司在全球25個國家地區擁有51個輪胎生產廠，16個輪胎相關材料工廠，16個原材料工廠以及46個多元化產品工廠，同時還在全球范圍內分布6個技術中心以及10個試驗場。

公司共有142669名員工，為全球眾多汽車生產商以及航空器制造商提供輪胎產品。

普利司通抵抗周期性波動能力較強，公司營業水平穩健成長。

研

2018年，公司實現營業收入36520.3億日元（折合人民幣2260.13

億元），1992-2018年年均復合增速2.77；實現息稅前利潤4085.07

億日元（折合人民幣278.26億元），1992-2018年均復合增速4.57；

實現凈利潤2916.42億日元（折合人民幣180.49億元），1992-2018

年年均復合增速9.01；經營活動產生的現金流凈額為3609.55億

日元（折合人民幣245.87億元），2000-2018年年均復合增速9.23。從營收變化情況看，普利司通大致經歷了三次營收低谷的情況，

分別是2000-2001年、2008-2009年以及2012-2014年三個短周期。造成營收低谷的原因主要有以下幾個方面：2000-2001年主要受到“凡士通”召回案影響（凡士通1988年被普利司通收購，其長期作為福特汽車的供應商提供輪胎供應，2000年福特汽車頻繁出現質量問題造成174人死亡700多人受傷，福特認為凡士通提供的輪胎

存在質量缺陷，故凡士通事后于2000年8月召回了650萬條輪胎。這一事件對當時凡士通以及普利司通的業績造成較大沖擊）；2008-2009年則受到金融危機影響，經濟景氣度較低，下游汽車消費需求不足影響輪胎需求；2012-2014年則主要受到經濟景氣度降低，汽車消費需求增速放緩以及天膠價格下行帶來的輪胎價格下跌。但2012-2014年這一時期公司凈利潤并未產生波動，主要原因是該時期天然橡膠價格下跌，生產成本壓力減輕。除以上三個時期，1997年公司凈利潤發生了較大波動，主要由于當年匯率波動導致財務費用增加影響到凈利潤。

普利司通總產量逐年提升，橡膠使用量相對穩定。2012年普利司通總產量為397萬噸，到2018年總產量增長至522萬噸，

2012-2018年復合增長率為4。橡膠使用量從2000年至2018年維

持在160-190萬噸區間內。普利司通橡膠使用量與總產量不匹配的主要原因有以下兩個方面：產品結構的改變，半鋼胎銷量占比上升全鋼胎占比下降；單胎技術上朝寬斷面、大輪輞、輕量化發展。

圖表2：普利司通營收增長情況（十億人民幣）

圖表3：普利司通凈利潤情況（十億人民幣）

資料來源：Bloomberg

資料來源：Bloomberg

圖表4：普利司通總產量增長情況

圖表5：普利司通橡膠使用量情況

資料來源：普利司通公告

資料來源：普利司通公告

研

圖表6：普利司通EBIT情況（十億人民幣）

圖表7：經營活動現金流凈額（十億人民幣）

資料來源：普利司通公告

資料來源：普利司通公告

公司業務范圍包括輪胎制造和以輪胎橡膠為核心的多元化產品。公司輪胎業務包括乘用車、卡客車、建筑以及采礦機械、工業機械、農業機械、航空、摩托車以及滑板車輪胎制造以及輪胎相關維修業務；多元化業務產品主要包括化工產品、汽車零部件、聚氨酯以及相關產品、電子精密零件、工業材料相關產品、土木工程及建筑材料設備、屋面材料、高爾夫球產品以及自行車產品。

公司客戶覆蓋眾多一線汽車、航空、機械制造商。公司的產品銷往全球約150個國家和地區。日本地區主要客戶包括大發、寶馬、菲亞特、福特、通用、斯巴魯、日野、五十鈴、馬自達、本田、三菱、日產、奔馳、保時捷、法拉利、雷諾、豐田、特斯拉等眾多品牌；美國地區主要客戶包括福特、通用（包括其子品牌土星）、豐田、雷克薩斯、馬自達、紐米；墨西哥地區主要客戶包括福特、克萊斯勒、通用、梅賽德斯-奔馳、迪娜汽車，普利司通在乘用車、卡車巴士領域為眾多一線汽車廠商提供輪胎產品。普利司通航空胎產品客戶包括波音、空客等航空制造商巨頭，非公路胎產品客戶包括科卡特彼勒、小松機械等工程機械制造商巨頭。

公司常年占據世界輪胎生產商第一名地位。二十世紀九十年代至2007年，普利司通與米其林兩家公司在世界輪胎第一制造商的位

置上來回爭奪，但普利司通在2008年后牢牢占據世界輪胎第一生產商位置，其輪胎銷售額占據全世界輪胎銷售額14%—18%左右。公司

研

經營狀況十分穩定。公司1992-2014年凈利潤率維持在1%—6%，2014年后凈利潤率進一步提升，凈利潤率變化幅度遠小于米其林與固特異。2018年普利司通位居《財富》雜志世界五百強第365位，公司影響力較大。

圖表8：世界輪胎前三強銷售額及占世界比重

資料來源：《輪胎商業》

圖表9：世界輪胎前三強凈利潤率

資料來源：Bloomberg

圖表10：世界輪胎前三強ROA情況

資料來源：Bloomberg

研

輪胎原材料

機動車維護維修服務

輪胎翻新產品與服務

其它業務

輪胎相關產品

輪胎事業

產品

內容

業務分布

圖表11：世界輪胎前三強ROE情況

注：固特異2003年ROE為-91.08%，2006年為ROE為-66.13%

資料來源：Bloomberg

圖表12：普利司通產品情況表

研

輪胎以及輪胎內胎：乘用

車、卡車和巴士、建筑以

及采礦機械、工業機械、業機械、航空、摩托車以

摩托

車用輪胎

乘用車輪胎

卡車巴士輪胎

航空用輪胎

巨型工程機械輪胎

及滑板車

化工產品：汽車零部件、

聚氨酯以及相關產品、電子精密零件、工業材料相

關產品、土木工程及建筑

抗振支座

材料設備

BSAM多元化產品：普利司

通美國股份有限公司提供

多元

屋面材料及其他材料

化事

屋面涂料

業

運動產品：高爾夫球、高

爾夫桿及其他運動產品

高爾夫球

自行車：自行車以及自行

車相關產品

自行車

其他：金融和其它服務

資料來源：普利司通公告

公司業績優異，股權分散

公司股價從1974年至今累計漲幅跑贏日經225指數600％。普

利司通自1961年在東京證券交易所上市以來表現良好，公司股價自

1974年至今累計漲幅超1000％，超日經225指數600%。

公司PE和PB估值均處合理區間。公司在東京證券交易所上市，2001—2018年，除2001-2002；2007-2008兩個下行周期，公司市盈率大體維持在10至24之間，2010年至2018年公司平均市盈率為

12.3。市凈率方面，從2001至2018年，普利司通市凈率大體維持

在1.05至1.76之間，平均市凈率為1.43。

公司分紅派息增長穩定。2012年普利司通年派息32日元/股，

2018年派息增長至160日元/股。2012至2018年公司平均分紅率

28.34%，其中2018年分紅率高達41.78%。公司股息率也保持增長趨勢，股息率從2012年1.78%增長至2018年3.78%。

普利司通股權分散，1961年5月1日在東京證券交易所上市，

現擁有股東數超過9萬。截止2018年，公司66.96%的股份由機構

投資者持有，其中日本本地金融機構占據最大股份，共有307個機構持有公司35.73%的股份。公司前十大股東共持有2.81億股，占公司總股數的37.35%。其中，石橋基金會是公司第一大股東，持股比例達10.2%，是公司唯一持股比例在10%以上的股東；日本信托銀行（信托賬戶）作為公司第二大股東，持有公司7.41%的股份；日

研

本信托服務銀行（信托賬戶）5.08%的股份，是公司第三大股東。

圖表13：普利司通自1974年以來股價漲幅超日經225指數600％

資料來源：Bloomberg

圖表14：2001-2018年普利司通市盈率情況

圖表15：2001-2018年普利司通市凈率情況

資料來源：Bloomberg

資料來源：Bloomberg

圖表16：普利司通股東結構

圖表17：普利司通分紅派息（日元/股）

資料來源：普利司通公告

資料來源：Bloomberg

圖表18：普利司通股息率情況

圖表19：普利司通分紅率情況

資料來源：普利司通公告

資料來源：普利司通公告

研

圖表20：普利司通ROA情況

圖表21：普利司通ROE情況

資料來源：Bloomberg

資料來源：Bloomberg

圖表22：2018年普利司通前十大股東情況

股東名稱

擁有的份額

（1000份）

占比

石橋基金會

76693

10.20

日本信托銀行（信托賬戶）

53665

7.41

日本信托服務銀行（信托賬戶）

38187

5.08

石橋廣史

22000

2.93

日本生命保險公司

17624

2.34

長崎公司

16325

2.17

三井住友銀行

16064

2.14

日本信托服務銀行（信托賬戶9）

13165

1.75

日本三井住友證券有限公司

12988

1.73

日本信托服務銀行（信托賬戶5）

12061

1.60

資料來源：普利司通公告

研

2普利司通核心競爭力分析

從輪胎盈利能力的核心指標來看，公司在銷售條數和銷售額上均位居第一，雖然單胎價格上公司并不是最高（平均單胎售價一定程度上會受到輪胎銷售結構的影響，比如全鋼和巨胎業務的比例較高會明顯拉高單胎價格），但是180.76元/條的單胎毛利和高達38.29%的毛利率都遠高于同行，足以證明公司擁有最強核心競爭力。

我們總結普利司通百年發展歷程中形成的獨特競爭優勢，主要有以下幾個方面：1）積極布局全球生產；2）以輪胎為核心，同時打造多元化產品分散業務風險；3）實現一體化生產，避免原材料波動風險；4）研發投入，保持技術領先、管理穩定，人員流失率低；5）原裝比例高于行業平均，同下游廠商聯系密切；6）保持高額資本開支，擴大規模效應。

圖表23：部分輪胎企業單條盈利狀況

普利司通（2018年，銷售條數按產能95估算）

固特異（2018年）

韓泰（2017年）

玲瓏（2018年）

銷售條數（億條）

4.00

1.59

1.01

0.54

銷售額（億元）

1888.42

1062.08

416.20

153.02

營業成本（億元）

1165.37

820.91

274.44

116.75

單條價格

472.10

667.14

410.98

281.52

單條成本

291.34

515.65

271.00

214.79

單條毛利

180.76

151.49

139.98

66.73

單條毛利率

38.29

22.71

34.06

23.70

資料來源：Bloomberg

積極布局全球化生產

普利司通產能全球布局，生產穩步增長。公司2018年輪胎產能

在4.24億條左右，總產量約為522.3萬噸（根據原材料使用量得出），其中輪胎橡膠使用量（以橡膠重量計算，Tonnageofrubber）近5年均保持在180萬噸左右。公司主要產地以美洲、日本、中國為主，輪胎總產量和國外產量占比均穩步上升，呈現出由日本、美洲地區向中國亞太轉移的趨勢。2000年中國、亞太地區的產量僅為21萬噸，到2018年產量達到47萬噸，增幅達123.8%；但日本、美洲地

區產量則呈現下降趨勢，日本、美洲地區2000年產量分別為61萬噸、64萬噸，2018年產量則下降到51萬噸、60萬噸，分別下降10萬噸、4萬噸。普利司通國際化布局不斷提升，海外生產比率從2000年61.88%提高到2018年73.12%。

研

圖表24：2012-2018年普利司通總產量及橡膠使用量占比情況

年份

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

總產量（萬噸）

396.9

415.2

421.3

481.1

479.5

503.9

522.3

橡膠使用量（萬噸)

176

182

182

179

180

188

186

橡膠使用占比

44.34

43.83

43.20

37.21

37.54

37.31

35.61

注：普利司通經營數據僅公布按橡膠使用量情況；輪胎總產量近似看作原材料總用量。

資料來源：普利司通公告

圖表25：2013-2018年普利司通全球輪胎產量(橡膠使用量)分布

年份

地區 產量（萬噸）

2013

2014

2015

2016

2017

2018

日本

52

51

48

47

47

51

海外

美洲

57

57

56

57

59

60

歐洲、中東*

20

21

22

25

27

29

中國、亞太地區**

53

53

54

51

47

47

海外合計

130

131

132

133

141

136

合計

182

182

179

180

188

186

海外產量比率

71

72

73

74

75

73

注：分布上*為2015歐洲，2016歐洲、中東&非洲，2017及以后歐洲、俄羅斯、中東&非洲；**2015亞太、中國、中東&非洲、俄羅斯，2016中國、亞太、俄羅斯、2017及以后為中國、亞太（下圖同）

資料來源：普利司通公告

圖表26：2000-2018年普利司通全球產量（橡膠使用量）

資料來源：普利司通公告

研

圖表27：2018年普利司通全球工廠分布

工廠類型及工廠數量

美洲

歐洲、

中東

中國、亞

太地區

日本

合計

輪胎

輪胎工廠（新輪胎制造廠）

15

13

13

10

51

其他輪胎相關工廠

9

3

4

11

27

原材料

原材料工廠

6

2

7

2

17

多元化產品工廠

23

3

16

27

69

在建項目

新輪胎工廠（新制造輪胎）

0

0

1

0

1

其他輪胎相關工廠

0

0

1

0

1

資料來源：普利司通公告

普利司通利用全球市場布局銷售體系。美洲地區為普利司通最主要的銷售收入地，2018年銷售收入為17376億日元（折合成人民幣1075億元），占總銷售收入的47.6%。日本地區2018年銷售收入

為6189億日元（折合成人民幣422億元），占總銷售收入的18.68%。各區域中，日本地區產品出口比例較高，約占當地總銷售額的

80%左右，其次是中國、亞太地區，出口占銷售額的8%左右，美洲地區基本不出口，其余地區則存在進口情況。

各地營業利潤率方面，日本地區2018年達13.11%，在各地區中最高。美洲地區的營業利潤經歷了一個明顯的爬升過程，2000年營業利潤率僅為1.51%，到2018年已上升至10.11%，僅次于日本地區，美洲地區利潤率的提高與普利司通收購凡士通后開展的一系列整合提升工作密不可分。

圖表28：普利司通各市場銷售收入情況（目的地）

圖表29：普利司通各地域出口占銷售額情況

資料來源：Bloomberg

資料來源：Bloomberg

圖表30：普利司通各地區營業利潤情況

圖表31：普利司通各地區營業利潤率情況

資料來源：Bloomberg

資料來源：Bloomberg

研

普利司通美洲地區不斷改善經營質量。2001年，受“凡士通召回案”影響，普利司通在美洲地區營業利潤為-355億日元（折合成人民幣-21.1億元），營業利潤率為-3.65%，嚴重拖累了公司業績。經過對美洲地區經營質量的改善，2011年，美洲地區銷售收入達12733

億日元（折合成人民幣1032.7億日元）成為銷售收入主要來源地。

2013年，美洲地區營業利潤率達到9.47%，超過中國、亞太區域，僅次于日本地區，且仍在不斷改善中。2015年，美洲地區營業利潤達到2225億日元（折合成人民幣119.9億元），超過日本成為營業利潤總額最高的區域來源。2018年，美洲地區銷售額占總銷售額47.6%，保持作為普利司通最大的銷售市場。在員工結構上，美洲地區2018年擁有5.9萬員工，員工人數占比則持續下滑，從2014的42.6%下降至2018年的41.11%。美洲地區呈現出員工人數精簡，銷售收入、營業利潤不斷提升的狀況。

圖表32：普利司通分地域員工情況

資料來源：普利司通公告

研

圖表33：普利司通工廠分布及產能情況

地區

所在地

成立時間

生產輪胎種類

員工人數

（人）

產能（萬條）

乘用車

輕型卡

車

卡車巴

士

航空胎

農業機

械

摩托車

工業機

械

大型工程機械

日本

福岡縣久留米市

1931

√

√

√

941

396.1

東京都小平市

1960

√

163

25.2

栃木縣那須鹽原市

1962

√

√

√

√

√

671

725.9

滋賀縣彥根市

1968

√

√

1405

1802.0

山口縣下關市

1970

√

667

8.5

佐賀縣鳥棲市

1970

√

√

647

707.2

櫪木縣那須鹽原市

1971

√

√

√

779

615.4

福岡縣朝倉市

1973

√

√

778

396.1

山口縣防府市

1976

√

√

√

871

18020.0

福岡縣北九州市

2009

√

388

510.0

日本地區合計

7310

23206.4

美洲

美國

艾奧瓦州得梅因

1945

√

1242

136.0

伊利諾伊州布盧明頓

1965

√

380

10.2

田納西州拉瑟福德

1972

√

974

163.2

北卡羅來納威爾遜

1974

√

√

1842

1156.0

田納西州沃倫縣莫里森

1990

√

994

275.4

南卡羅來納州艾肯格拉

尼特維爾

1998

√

√

1486

1283.5

南卡羅來納州特倫頓

2014

√

428

442.0

加拿大

魁北克若列特

1966

√

√

1401

561.0

墨西哥

庫埃納瓦卡

1980

√

√

1376

714.0

蒙特雷

2007

√

√

337

224.4

哥斯達

黎加

圣荷西

1967

√

√

√

√

999

425.0

巴西

巴伊亞州

2007

√

√

624

258.4

圣安德烈

1940

√

√

√

√

√

2651

969.0

阿根廷

布宜諾斯艾利斯

1931

√

√

√

√

√

1500

343.4

美洲地區合計

16234

6961.5

歐洲

法國

貝蒂訥

1960

√

1110

731.0

西班牙

畢爾巴鄂

1931

√

893

170.0

普恩特圣米格爾

1965

√

√

√

388

27.2

布爾哥斯

1976

√

√

1318

928.2

波蘭

波茲南

2000

√

1923

979.2

斯塔加德什切青

2009

√

950

131.4

意大利

巴里

1962

√

642

646.0

匈牙利

陶陶巴尼奧

1960

√

√

1100

408.0

歐洲地區合計

8324

4021.0

中

東

土耳其

伊茲米特

1974

√

√

√

√

√

1504

1029.3

阿克薩賴

2018

√

√

暫無

442.0

研

非

洲

南非

伊麗莎白港

1936

√

√

√

√

206

27.2

布利茲

1971

√

√

√

801

221.0

中東非洲地區合計

2511

1719.5

亞洲

泰國

蘭實

1969

√

√

√

√

√

1526

243.2

廊開

1995

√

√

1544

1428.7

春武里府

2004

√

1572

275.4

印度尼

西亞

勿加泗

1976

√

√

√

√

√

1755

444.8

加拉旺

1999

√

√

1678

866.4

中國臺

灣省

新竹

1982

√

√

788

389.2

越南

海防

2014

√

√

1194

274.5

印度

印多爾

1998

√

√

√

1611

523.6

浦那

2013

√

√

√

500

316.5

中國

沈陽

1997

√

1118

146.7

天津

1997

√

√

1593

812.7

無錫

2004

√

√

1411

754.1

惠州

2006

√

640

65.7

亞洲地區合計

16930

6541.5

全球合計

51309

42449.9

資料來源：普利司通公告

日本、美洲地區建設時間較早，美洲、亞洲工廠平均規模更大。在時間維度，普利司通在建廠時間點選擇上同地域的經濟增長情況密切相關。二十世紀七十年代前新開工廠主要集中在日本（普利司通）以及美洲（凡士通）地區，而二十世紀八十年代之后則主要集中在亞洲新興市場。在建廠時間的集中度方面，二十世紀六十年代至八十年代以及九十年代中后期至二十一世紀初期建廠數量較多。在規模上，美洲、亞洲地區平均規模更高，反映出普利司通輪胎的主要的生產來源地主要是美洲與亞洲地區。

圖表34：普利司通輪胎工廠變化及2018年規模情況

注：美洲、中東非洲工廠均為凡士通建設，1988年凡士通被普利司通收購。

資料來源：普利司通公告

(BridgestoneMiddle

研

圖表35：普利司通分公司狀況

公司

地點

資本

所有權比重

主要經營方向

普利司通輪胎日本有限公司

東京中央區

710（百萬日元）

100

二手輪胎市場和國內輪

胎市場銷售管理

普利司通零售日本有限公司

東京中央區

300（百萬日元）

（100.0）100

銷售輪胎與機動車零件

普利司通多元化化工產品有

限公司

東京中央區

310（百萬日元）

100

制造以及銷售合成樹脂

產品

普利司通多元化產品日本有

限公司

東京港區

400（百萬日元）

100

銷售以及從事工業橡膠

品和建筑材料

普利司通運動有限公司

東京港區

3000（百萬日元）

100

制造銷售運動商品

普利司通自行車有限公司

琦玉，上尾市

1870（百萬日元）

100

制造銷售自行車

普利司通金融公司

東京中央區

50（百萬日元）

100

貸款，處理銷售應收款以及代處理會計核算和

工資發放

普利司通美國股份有限公司

美國

127000（千美元）

100

管理美國運營

普利司通美國輪胎運營有限

責任公司

美國

1（千美元）

（100.0）100

制造銷售輪胎

普利司通零售運營有限責任

公司

美國

1（千美元）

（100.0）100

輪胎以及汽車零部件銷

售，汽車維修服務

普利司通奔達克有限責任公

司

美國

1（千美元）

（100.0）100

制造銷售翻新材料以及

提供相關服務

普利司通加拿大股份有限公

司

加拿大

127552（千加元）

（100.0）100

輪胎制造銷售以及汽車

零部件銷售

普利司通墨西哥

（BridgestonedeMexico,S.A.deC.V.）

墨西哥

455997（千墨西哥比索）

（100.0）100

制造銷售輪胎

普利司通巴西（BridgestonedeBrasilIndustriaeComercioLtda,S.A.de

C.V.）

巴西

458787（千雷亞爾）

（100.0）100

制造銷售輪胎

普利司通阿根廷

（BridgestoneArgentina

S.A.I.C）

阿根廷

201241（千阿根廷比索）

（100.0）100

制造銷售輪胎

普利司通歐洲（BridgestoneEuropeNV/SA）

比利時

1197120（千歐元）

100

管理歐洲、俄羅斯、中東、非洲輪胎運營與銷

售

普利司通波蘭（Bridgestone

PoznanSp.z.o.o）

波蘭

558058（千波蘭

茲羅提）

（100.0）100

輪胎制造銷售以及汽車

零部件銷售

普利司通英國有限公司

英國

18335（千英鎊）

（100.0）100

輪胎汽車零部件銷售

普利司通法國（Bridgestone

FranceS.A.S.）

法國

74090（千歐元）

（100.0）100

輪胎制造銷售，汽車零

部件銷售

普利司通西班牙

（BridgestoneHispaniaManufaturingS.L.U.）

西班牙

3（千歐元）

（100.0）100

輪胎制造銷售

普利司通中東&非洲

阿聯酋

17000（千阿聯酋

迪拉姆）

（100.0）100

輪胎銷售

East&AfricaFZE）

普利司通南非(Bridgestone

SouthAfrica(Pty)Ltd.）

南非

206（千南非蘭

特）

（87.5）87.5

制造銷售輪胎

普利司通亞太(Bridgestone

PacificPte.Ltd.）

新加坡

1623781（千新加

坡元）

100

管理中國以及亞太輪胎

運營以及銷售輪胎

普利司通（中國）投資有限

公司

中國

347664（千美元）

100

管理中國輪胎運營以及

輪胎銷售

普利司通（無錫）輪胎有限

公司

中國

255040（千美元）

（100.0）100

制造銷售輪胎

普利司通印度私人有限公司

印度

7737041（千印度

盧比）

（100.0）100

制造銷售輪胎

泰國普利司通有限公司

泰國

400000（千泰銖）

（69.2）69.2

制造銷售輪胎

普利司通輪胎制造（泰國）

有限公司

泰國

6921000（千泰

銖）

（100.0）100

制造銷售輪胎

普利司通輪胎印度尼西亞

（P.T.BridgestoneIndonesia)

印尼

10358400（千印

尼盾）

（54.3）54.3

制造銷售輪胎

普利司通澳大利亞有限公司

澳大利亞

205819（千澳大

利亞元）

（100.0）100

輪胎銷售

普利司通采礦解決澳大利亞(BridgestoneMiningSolutionsAustralia

PTY,Ltd.）

澳大利亞

7000（千澳大利亞元）

100

銷售工程機械輪胎提供給采礦和建筑機械

凡士通聚合物有限公司

美國

1（千美元）

（100.0）100

制造銷售合成橡膠

凡士通建筑產品有限公司

美國

1（千美元）

（100.0）100

制造銷售屋面材料以及

其它產品

普利司通財富新加坡有限公

司

新加坡

450700（千美元）

100

貸出收回銷售應收款

研

注：所有權比重中括號代表非直接所有

資料來源：普利司通公告

以輪胎為核心，同時打造多元化產品分散業務風險

公司積極發展以橡膠輪胎為核心的多樣化產品。依托橡膠與輪胎產品的優勢，公司積極拓展和橡膠輪胎產品相關的其它業務，包括防振橡膠、屋面材料、絕緣材料、機動車坐墊、自行車、高爾夫球產品等。多元化的戰略幫助普利司通分散輪胎事業經營的風險。根據世界輪胎75強統計，普利司通自二十世紀八十年代以來多元化產品占總銷售比例常年保持在10%—30%，遠高于其他輪胎行業其他競爭者。

海外公司積極開拓多元化產品。從收入情況看，普利司通多元化產品常年保持穩定上升趨勢，2000年多元化產品收入為4467億日元（折合成人民幣304.2億元），到2018年多元化產品收入為6187

億日元（折合成人民幣421.3億元），多元化收入增速小于輪胎收入增速。從資本開支情況看，輪胎業務的資本開支占據普利司通的最主要部分，近年約90%左右。而收入水平上多元化產品則貢獻了約13%的收入，因此多元化產品利用較少資本開支實現了較多比例的營

研

收。

普利司通近年來調整多元化業務。自2009年以來，公司多元化業務雖然營收穩健，但是利潤率相比輪胎業務卻相去甚遠，為此公司也進行多元化業務的整合。2009年以來多元化業務人數占比不斷上升，從12.03%上升至2018年13.25%。但是多元化工廠數量則從2010年92個下降至2018年69個，我們認為普利司通整體工廠數量的變化主要來自對多元化工廠的合并與精簡。我們認為公司多元化業務一方面是為輪胎配套原材料工廠（橡膠、炭黑、鋼簾線等）進行的業務延伸，另一方面也是公司對于單一業務風險的平衡。

此外公司還積極開拓問題解決式服務。如網絡化解決方案：新輪胎+翻新（去除舊胎面并使用新硫化的新胎面，以便輪胎的車身可以安全地重復使用)+服務+IT；防爆解決方案：防爆技術（在測試中，在ISO標準下防爆胎在80km/h漏氣或完全失壓下能繼續運行）；航空輪胎解決方案：新胎+翻新+服務；采礦解決方案、工程機械解決方案：輪胎+輸送帶+軟管+服務+IT；建筑解決方案：智能適應性排水系統；防噪音、防振動；防振橡膠+輪胎+汽車坐墊。此類問題解決服務旨在提升公司產品附加值以及核心競爭力。

圖表36：普利司通輪胎與多元化業務收入情況

圖表37：普利司通輪胎與多元化業務利潤情況

資料來源：普利司通公告

資料來源：普利司通公告

圖表38：普利司通輪胎業務與多元化業務資本開支對比

圖表39：2018年普利司通多元化產品銷售占比

注：2018年普利司通多元化業務中，化工品少于50%，BSAM

（普利司通美國）多元化產品少于40%，體育用品自行車多于10%。

資料來源：普利司通公告

資料來源：普利司通公告

研

圖表40：普利司通輪胎業務員工人數變化情況

資料來源：普利司通公告

圖表41：普利司通工廠數量變化情況

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

輪胎工廠

76

76

75

76

75

77

78

79

78

原材料工廠

19

19

19

19

18

18

18

18

17

多元化工廠

92

89

84

83

77

76

70

72

69

在建工廠

2

1

5

4

6

4

5

3

2

除在建合計

187

184

178

178

170

171

166

169

164

資料來源：普利司通公告

圖表42：普利司通多元化工廠分布

地區

產品

日本

橫濱工廠

防振橡膠，傳送帶，抗振坐墊

熊本工廠

橡膠履帶，高壓橡膠管

關工廠

高壓橡膠管和推鎖

磐田工廠

精密辦公用品

美國

喬治亞州科文頓

高爾夫球

弗吉尼亞州威廉斯堡

空氣彈簧

田納西州戴爾斯堡

空氣彈簧

亞利桑那州普雷斯科特

屋面材料

印第安納州比奇格羅夫

屋面材料

南卡羅萊納州韋爾福德

屋面材料

阿拉巴馬州馬斯爾肖爾斯

屋面材料

明尼蘇達州阿諾卡

屋面材料，墻面

康涅狄格州布里斯托

絕緣材料

佛羅里達州杰克遜維爾

絕緣材料

德克薩斯州科西卡納

絕緣材料

肯塔基州佛羅倫薩

絕緣材料

威斯康辛州迪弗利斯

絕緣材料

猶他州鹽湖城

絕緣材料

賓夕法尼亞州揚斯敦

絕緣材料

威斯康辛州沃科夏

絕緣材料

俄亥俄州上桑德斯基

機動車坐墊，橡膠粘合劑，抗振橡膠

田納西州迪克森

機動車坐墊，橡膠粘合劑

佛羅里達州杰克遜維爾

房屋裝配

紐約州尼加拉瓜

機動車坐墊

墨西哥

大阿帕塞奧

機動車坐墊

巴西

圣安德烈

空氣彈簧

哥斯達黎加

圖里亞爾瓦

空氣彈簧

波蘭

沃爾什滕

空氣彈簧

扎魯夫

橡膠履帶

西班牙

塔拉薩

屋面材料

中國

上海

聚氨酯泡沫塑料

廣州

機動車坐墊

常州

自行車

常州

房屋裝配，液壓軟管，液壓軟管部件

常州

抗振橡膠

沈陽

橡膠履帶，碰墊

天津

空氣彈簧

武漢

機動車坐墊

開平

聚氨酯橡膠，聚氨酯泡沫塑料，辦公設備組件

泰國

春武里府

網球

羅勇府

抗振橡膠，機動車軟管，高壓軟管，機動車坐

墊，運輸帶

馬拉西亞

莎阿南

聚氨酯泡沫塑料

菲律賓

甲米地

推鎖，辦公設備組件

印度

馬納薩

抗振橡膠

金奈

抗振橡膠

印度尼西亞

普瓦卡達

抗振橡膠

研

資料來源：普利司通公告

實現一體化生產，避免原材料波動風險

原材料價格波動對輪胎生產影響較大，國內企業原材料成本約占生產成本的70%-80%，海外企業參考米其林2018年情況，原材料成本約占生產總成本的33%。輪胎上游原材料主要包括天然橡膠、合成橡膠、鋼絲簾線、炭黑以及橡膠助劑等其他材料，其中天然橡膠成本占比最大，約25%-30%，合成橡膠占比約25%（不同產品的天膠和合成膠比例有所不同），其他材料占原材料比重接近50%。

天然橡膠產量波動明顯，價格受產量影響波動較大。天然橡膠種植區域主要集中在東南亞，種植面積約占世界的90，生產國主要有柬埔寨、中國、泰國、印度、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、斯里蘭卡、泰國、越南等。天然橡膠樹一般在種植6-9年后才能夠

開割，開割期長達30年。受經濟周期等因素的影響，橡膠新種植面積波動較大，這直接導致全球橡膠開割面積的不確定性，1961年以

研

來全球天然橡膠產量穩步增長，但是增速呈現大幅震蕩，2010-2018年天然橡膠價格波動劇烈（為剔除通貨膨脹的影響，我們以1961年

1月為基期進行計算），最高位2011年2月RSS膠合約價達0.85美

元/千克，而到近期低位2018年11月僅0.16美元/千克，變化幅度達81.18。從新種植面積看，2010-2012年新種植面積達到高峰，預計2018年之后新開割面積將大幅提升，考慮到橡膠樹在開割的前

5年產量逐年提高，我們判斷未來5年內天然橡膠供給仍然富余，橡膠價格不具備大幅度上漲的基礎。

長周期下天然橡膠價格波動幅度越來越大，同經濟景氣度高度相關。長周期下天然橡膠波動幅度、頻率越來越高。1961-2006年的46年間天然橡膠雖存在價格波動，但價格中樞為0.31美元/千克，

最高價維持在0.7美元/千克價格范圍以內，價格波動幅度較小。

2006年后天然橡膠價格出現震蕩，2011年最高價達0.79美元/千克，

而到2015年則跌至0.16美元/千克，天然橡膠價格波動周期頻率也

遠高于2006年之前。從周期看，天然橡膠作為大宗商品，價格同經濟景氣度高度相關，OECD領先指數（經濟景氣度指標）同天然橡膠價格趨勢保持一致。目前OECD領先指數仍處于歷史低位，經濟景氣度較低，從周期看天然橡膠價格仍有維持低位的壓力。

合成橡膠產量穩定，變化幅度小。合成橡膠主要包含丁苯橡膠(SBR)、順丁橡膠BR)、丁腈橡膠(NBR)、丁基橡膠(IIR)、氯丁橡膠(CR)、乙丙橡膠(EPR)等，其生產主要來自上游化工原材料，故生產較天然橡膠更穩定。以日本為例，日本進入二十一世紀以來年合成橡膠產量位置在160萬噸左右，變化幅度較小。

圖表43：2018年日本橡膠消耗量分類占比

圖表44：輪胎各類原材料成本（金額）占比

資料來源：JATMA

資料來源：公開資料整理

圖表45：主要橡膠生產國新種植面積（千公頃）

圖表46：主要天然橡膠種植園開割面積（千公頃）

資料來源：Wind

資料來源：Wind

研

圖表47：全球天然橡膠產量及增速（萬噸）

圖表48：日本合成橡膠產量穩定（萬噸）

資料來源：FAO

資料來源：METI

圖表49：天然橡膠價格波動同經濟景氣度高度相關

資料來源：WorldBankCommodity Wind

普利司通布局原材料生產，抵御上游原材料不確定性。普利司通在利比里亞哈貝爾、印度尼西亞蘇門答臘和加里曼島地區以及泰國宋卡地區共擁有4處天然橡膠種植園。其中，利比里亞種植園面

資料來源：普利司通公告方正證券研

研

積達28萬公頃，占利比里亞國土總面積4%和可耕地面積的10%，是該國最大的橡膠種植園，這一橡膠園最開始由凡士通公司在一戰后與利政府簽訂了99年的合同。1988年普利司通收購凡士通后獲得該種植園，2005年同利政府又簽署了長達36年的租期合同。2000年普利司通在印尼加里曼丹收購一個橡膠種植園90%股份，面積為6070.5公頃，投產時年產9000噸天然橡膠。此外，普利司通于2005

年以6200萬美元價格收購固特異位于蘇門答臘橡膠種植園（固特異最后一個橡膠種植園）95%的股份，該橡膠種植園為印尼北蘇門答臘島最大的橡膠種植園，占地4.7萬英畝（約合1.9萬公頃）。

普利司通通過收購橡膠園保障了天然橡膠原材料的供應，根據我們的測算，普利司通天然橡膠年產量據估算在45.2萬噸以上，由于普利司通未披露原材料詳細情況，我們根據米其林天然橡膠與合成橡膠占原材料比重大致推算天然橡膠占橡膠重量的50%。2018年普利司通橡膠用量為186萬噸，按照天然橡膠使用量約為93萬噸計算，公司天然橡膠自給率超48.6%。

此外普利司通還在美國、中國等地擁有多處合成橡膠廠，在日本、墨西哥、泰國等地擁有炭黑廠，這都保障了普利司通原材料供應穩定，公司抵御原材料價格波動風險的能力極強。

圖表50：普利司通天然橡膠種植園產量估算

種植園

利比里亞哈貝爾種植園

印度尼西亞蘇門答臘種植園

印度尼西亞加里曼丹種植園

泰國宋卡種植園

合計

面積（萬公頃）

28

1.9

0.6

＞30.5

單產（噸/公頃/年）

1.48

產量（萬噸）

0.9

41.5

2.8

＞45.2

資料來源：普利司通公告

圖表51：普利司通原材料工廠分布

地區

生產內容

日本

佐賀工廠

鋼簾線，炭黑

美國

田納西州克拉克斯維爾

鋼簾線

路易斯安那州萊克查爾斯

合成橡膠

得克薩斯州奧蘭治

合成橡膠

北卡羅來納克利夫蘭國王山

輪胎簾線與工業織物

北卡羅來納加斯托尼亞

工業織物

墨西哥

阿爾塔米拉

炭黑

西班牙

Usansolo

輪胎簾線

利比里亞

哈貝爾

天然橡膠（種植園）

泰國

羅勇府

鋼簾線

羅勇府

炭黑

宋卡

天然橡膠（種植園）

印度尼西亞

加里曼丹

天然橡膠板（種植園）

蘇門答臘

天然橡膠塊（種植園）

中國

沈陽

鋼簾線

惠州

合成橡膠

究所

研

研發投入，保持技術領先；管理穩定，人員流失率低

普利司通重視研發投入，研發投入穩步增長。自2000年以來，公司的研發費用率在2.5%到3%之間，過去10年平均每年的研發投入大約60億人民幣，遠高于同行。公司研發機構數量與布局處于行業首位，共在全球設立6個技術中心、10個試驗場遍布日本、美國、意大利、中國、墨西哥、巴西、泰國等國家。

普利司通人員流動方面較為穩定，2018年共有員工數量143509

人，員工平均年齡39.8歲，平均工作年限13.9年，人員結構合理，員工主體為中青年人員且在公司工作年限較長，人員流失率低。

圖表52：研發投入及研發費用率（十億人民幣）

圖表53：普利司通員工數量變化

資料來源：普利司通公告

資料來源：普利司通公告

圖表54：普利司通員工年齡結構與工作年限情況

年份

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

平均年齡

39.7

39.1

38.8

38.5

38.8

38.8

39

39.3

39.8

40.1

平均工作年限

15.8

14.8

14.3

13.6

13.6

13.5

13.4

13.5

13.9

14

資料來源：普利司通公告

圖表55：普利司通全球研發機構分布

美洲

歐洲、中東&非洲、俄羅斯

中國、亞太地區

日本

合計

技術中心

美國俄亥俄州阿克倫市

意大利羅馬

中國江蘇無錫

東京

6

泰國巴吞他尼府

橫濱

試驗場

美國俄亥俄

意大利阿普里利亞

中國江蘇

北海道

10

美國德克薩斯

印度尼西亞攝政統治區

墨西哥阿庫尼亞

泰國農開

櫪木

巴西圣保羅

合計

5

2

5

4

16

資料來源：普利司通公告

研

原裝比例高于行業平均，同下游廠商聯系密切

普利司通輪胎銷售渠道中原裝占比高于行業平均水平。輪胎企業原裝銷售渠道占比高低代表該企業同下游汽車廠商的聯系緊密程度，進入配套市場體現了主機廠對于輪胎品質的信任和背書，有助于公司提高品牌。此外，配套業務也為公司帶來長期替換市場的引流需求。趨勢上看，全球原裝和替換的市場份額占比大約在3:7，自2011年到2018年，原裝占比從27.7%小幅提升至28.3%。橫向對比來看，普利司通原裝占比較高，2018年達35.1%，高于全行業平均水平。

圖表56：輪胎巨頭與行業銷售渠道占比情況

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

全球輪胎行業整體

原裝占比

27.7

29.7

29.2

29.0

28.7

29.1

28.8

28.3

替換占比

72.3

70.3

70.8

71.0

71.3

70.9

71.2

71.7

普利司通

原裝占比

29.0

34.4

33.5

32.2

34.2

33.4

35.2

35.1

替換占比

71.0

65.6

66.5

67.8

65.8

66.6

69.6

64.9

韓泰

原裝占比

37.0

43.0

38.0

39.0

37.0

35.0

34.0

35.6

替換占比

63.0

57.0

62.0

61.0

63.0

65.0

66.0

64.0

固特異

原裝占比

26.8

30.2

31.1

30.3

30.5

29.4

28.7

27.7

替換占比

73.2

69.8

68.9

69.7

69.5

70.6

71.3

72.3

資料來源：普利司通公告

保持高額資本開支，擴大規模效應

普利司通資本開支常年較高，從而擴大規模效應。2000年至

2018年，普利司通資本開支水平最低為2001年1043億日元（折合

成人民幣65.71億元），最高為2008年3234億日元（折合成人民幣

億元），資本開支常年維持在較高水平。從資本開支來看，普利司通資本開支占收入比重常年保持在6%-8%，比其他輪胎企業更加穩定；從折舊情況看，普利司通折舊占營收比例維持在5%-6%，折舊占固定資產比例在13-17%；從凈投資看，普利司通凈投資更加穩定，除了2001年外，凈投資常年為正，企業規模仍在不斷擴大過程中。

值得一提的是，米其林自2009年以來明顯提高了投資力度，資本開資比例、折舊和資產負債率均有所提高，而普利司通則穩定投資并逐步改善資產負債表改善，降低負債率。從投資周期來看，兩個公司有所不同，但投資強度均大于固特異。

我們認為，輪胎行業需要保持一定強度的投資來維護和更新設備，這也是對品質和品牌的保證。相比之下，較低的資本開支和折舊率有可能意味著一定量的貼牌代工，會稀釋公司產品的品質和品牌。

圖表57：普利司通資本開支穩定

圖表58：三巨頭資本開支/營收

資料來源：普利司通公告

資料來源：普利司通公告 Bloomberg方正證券

研

圖表59：三巨頭折舊/營收

圖表60：三巨頭凈投資/營收

資料來源：普利司通公告 Bloomberg方正證券

資料來源：普利司通公告

圖表61：三巨頭折舊占固定資產比率

資料來源：普利司通公告 Bloomberg

接下來的第三、第四和第五章，我們將對普利司通的發展歷程從產業周期、技術周期以及海外布局三個維度進行梳理，尋找公司發展壯大的內外因，從中挖掘對我國輪胎的指引和啟示。

3產業與周期應對

普利司通在百年的發展過程中經歷了世界大戰、朝鮮戰爭、若

研

干次經濟危機、日本經濟泡沫等重大事件以及經濟周期的起伏，本部分將集中觀察普利司通的產業如何在若干個周期中成長。普利司通的產業發展周期主要分為五個階段：

奠基創業階段（1906-1930）：普利司通從橡膠行業進入輪胎領域；

起步階段（1931-1945）：以獨立自主的技術應對戰爭的不利影響；

戰后恢復發展階段（1945-1960）：歷經朝鮮戰爭加工機遇與天然橡膠價格巨幅波動，普利司通采取逆周期策略應對；

快速擴張階段（1960-1981）：借助日本經濟的黃金20年普利司通擴大生產積極拓展多元化業務；

走向世界巨頭階段（1981-）：在日本失落的20年中普利司通開始擴大海外布局，成為真正意義上的全球輪胎巨頭。

圖表62：行業周期與普利司通的應對策略

資料來源：

3.1 奠基創業階段（1906-1930）

布襪總店積累資金與行業經驗。普利司通（Bridgestone）源于創始人石橋正二郎的姓氏“石橋”。1906年3月，石橋正二郎和兄長繼承了父親德次郎的“SIMA屋”成衣鋪。他通過改革學徒薪資制度、引入機器化設備生產、發放廣告、打造品牌、設立統一銷售價格等舉措，將手工作坊式的成衣鋪逐步打造成日本布襪行業的龍頭。其產量從1906年的年產10萬雙到1927年增長到1000萬雙。期間在一戰后日本簽署凡爾賽協議物價大幅下降，但石橋正二郎采取清除庫存、開發橡膠底襪新產品等舉措應對，1920年產量未受到價格因素影響。早期布襪事業的成功為石橋正二郎進入輪胎事業積累了資金以及行業經驗。

圖表63：布襪總店產能變化

圖表64：“SIMA屋”步襪總店

資料來源：普利司通官網

資料來源：普利司通官網

研

投身輪胎產業的原因。在橡膠鞋事業上取得成功的石橋正二郎發現西方國家橡膠的主要用途是汽車輪胎，消耗了大約60％的天然橡膠。當時，美國的汽車年產500萬臺，保有量2300萬臺；輪胎年

產56.5萬噸。他認為日本在未來也將進入到這一時期，并堅決主張輪胎國產化。20世紀初，日本的汽車呈現普及趨勢，日本國內汽車輪胎需求也不斷增加，卻只能依靠進口和當時英國鄧祿普的子公司鄧祿普橡膠的神戶工廠來供應輪胎，橫濱橡膠則是通過引入百路馳的生產技術開展生產，而在此之前，日本還沒有輪胎產業。

圖表65：日本早期輪胎企業狀況

當時名稱

現在名稱

成立時間

對早期日本產業的貢獻

鄧祿普（遠東）

住友橡膠

1909

1913年由固特異主導生產了日本第一個輪胎

橫濱橡膠

橫濱橡膠

1917

1921年從百路馳引進技術生產了第一個簾布

輪胎

普利司通

普利司通

1931

1930年生產了第一個日本國產技術輪胎

東洋橡膠與平野橡膠合并

東洋橡膠

1943

日本航空輪胎

后大津輪胎，2003年被

住友收購

1944

耐特通輪胎

1979被東洋收購

1949

資料來源：日本國立科學博物館報告整理

自主進入輪胎行業。1929年4月，當時的日本足袋公司向美國俄亥俄州的阿克隆公司秘密訂購了一套完整的日產300條輪胎的生產設備，這些設備包括兩臺輪胎成型設備、五臺立式硫化機以及兩個模具。（每種輪胎尺寸各一套：29x4.50和30x4.50）和其他設備。在技術上完全依靠自有技術，硫化則通過手工完成，1930年4月9日石橋正二郎的工廠完成了汽車輪胎的制作，第一號小型轎車用輪胎“普利司通輪胎”誕生。

圖表66：第一號輪胎的誕生

資料來源：普利司通官網，

研

3.2 起步階段（1931-1940）

第一條輪胎誕生之后，1931年石橋正二郎成立了普利司通株式會社，開始市場開拓活動，并進一步生產開發出卡車、巴士輪胎。

創業初期，銷售渠道和產品質量的保證使得普利司通迅速成長。以普利司通當時的能力，幾乎沒有擠入大型輪胎零售店的可能性，因此他們形成了以輪胎修理店、中小型輪胎零售店、日本布襪代理店為對象的代理店網絡模式。

考慮到汽車輪胎對車輛安全的重要性，普利司通采用產品出現故障免費調換新品的