美的集團深度研究：價值鏈重塑精進效率_能力圈外移驅動成長

1、領銜全球的中國家電龍頭

“咬定家電不放松”，50余載成就全球家電龍頭。1968年，何享健先生帶領23位北滘居民以“生產自救”名義集資，創辦美的前身“北滘街辦塑料生產組”，并由何享健擔任組長，開啟了美的跨越半世紀的激蕩創業之旅。公司最初以生產塑料瓶蓋等簡單制品為主，期間為了求生存、謀發展，不斷調整主營業務，先后從事過五金件、汽車配件等不同行業。直至1980年，從電風扇配件供應商起步，美的正式跨入家電業，并于1981年啟用“美的”品牌。自此以后，美的確立家電主業定位，幾十年如一日“咬定家電不放松”，不斷做大做強。截至2020年，公司實現營收2857億元，歸母凈利潤272億元，位居全球家電行業之首。

1.1歷史：激蕩五十年，從5000元到5000億元

美的的歷史是一部偉大的商業史：從5000元到5000億元。我們將美的的發展歷程劃分為5個階段：

1）1968-1979：什么賺錢就生產什么。1968年5月2日，在何享健先生帶領下，23位北滘居民每人集資50元，匯同其他渠道籌款，以5000元之資創辦公司前身“北滘街辦塑料生產組”，以“生產自救”理念開始創業。創立之初設備簡陋，半機械化，以生產塑料瓶蓋等簡易的小型塑料制品為主；1969-1974年，公司仍處于“什么賺錢生產什么”階段，產品在塑料瓶蓋基礎上，又相繼增加了藥用玻璃瓶、皮球等；1975年，何享健先生注意到公司客戶的運輸車輛經常出現故障，且汽零行業毛利率較高，于是開始生產五金制品、橡膠配件和標準零件等，并將公司更名為“順德縣北滘公社塑料金屬制品廠”；1976年，公司更名為“順德縣北滘公社汽車配件廠”，開始生產汽車配件；1979年，改開政策刺激工業發展，多地用電供不應求，發現其中商機，公司開始生產發電機。

2）1980-1992：初嘗家電甜頭。1980年，公司接到廣州第二電器廠的大額生產訂單，要求為其生產電風扇零配件。何享健察覺到家電行業的巨大潛力，組織人力于當年11月生產出公司第一臺金屬臺扇，取名“明珠”牌，正式跨入家電業，并將公司更名為“順德縣北滘公社電器廠”；1981年，公司注冊使用“美的”商標，更名為“順德縣美的風扇廠”；1984年，公司推出全塑風扇替代金屬風扇，一炮而紅，并于當年更名為“順德縣美的家用電器公司”；1985年，因國家對高耗電行業實施限制調控，公司空調項目申請難獲批復，恰逢廣州航海儀器廠因經營不善要出售一條空調產線，何享健果斷出手將其收購，成為順德縣最早生產空調的企業，比華寶、科龍分別早4年和6年。

3）1993-2003：家電龍頭初長成。1993年，公司于深交所上市，成為中國鄉鎮企業上市第一股。隨后幾年，公司通過或合作、或合資、或收購方式，進入轟轟烈烈的多元化擴張階段：1993年，與日本三洋合作，引進IH模糊邏輯電腦電飯煲，進入廚房小家電領域；1997年，收購清江電機，進入大型工業電機領域；1998年，收購東芝萬家樂，進入空調壓縮機領域。同年收購蕪湖麗光空調廠，開啟省外空調產能布局；2000年，與意大利梅洛尼合作，開展洗碗機業務；2001年，收購日本三洋磁控管工廠，完善微波爐產業鏈上游布局；2003年前后，跨界收購云南、湖南客車汽車，進軍汽車業。

值得一提的是，美的上市后，除政策監管要求外，公司規模的快速擴張亦暴露出粗放式管理模式的不足，從而倒逼公司治理能力更上層樓。這一階段，公司先后完成數件對企業日后發展具有深遠影響的大事：一是，1997年全面進行事業部制改造，解決業務條線多元化發展的組織架構問題；二是，2000年前后完成MBO（管理層收購），解決企業所有制制約經營效率問題；三是，體系化職業經理人制度和人才激勵計劃，解決事業部制實施加劇的人才缺口問題。

4）2004-2010：規模領先，全球布局。2004年，公司先后收購廣州華凌、合肥榮事達42.4%和75%股權，進入冰箱、洗衣機領域，并與重慶GE組建中央空調公司，進入中央空調領域。此外，公司與日本東芝合資設立美芝精密，繼續強化空調壓縮機業務，并成立安得物流負責大件家電運輸；2005年，公司收購春花吸塵器，進入吸塵器領域；2007年，公司第一個海外基地在越南建成投產，并建成合肥美的冰洗產業園，執行冰洗“352戰略”；2008年，收購小天鵝24.01%股權，極大增強公司在洗衣機產業實力；2010年，公司收購開利埃及子公司Miraco32.5%股權，進入非洲市場。截至2010年前后，公司在主要家電品類上均居于行業前三。

5）2011-2020：調速換擋，雙輪驅動。2011年公司確立三大戰略主軸“產品領先、效率驅動、全球發展”，經營原則由“規模導向”轉向“利潤導向”，定下十年發展基調。2011年，公司收購開利拉美公司51%股權，進入拉美市場；2012年何享健先生卸任美的集團董事長，方洪波先生接任；2013年，美的集團換股吸收美的電器，實現集團整體上市，解決集團和上市公司業務協同難題；2014年，引入小米作為戰略合作伙伴，發布M-Start智慧家居戰略；2015年，與日本安川電機合資，進軍機器人市場；2016年，先后收購德國KUKA和以色列Servotronix，完善機器人及工業自動化產業布局。

收購意大利知名中央空調品牌Clivet和伊萊克斯吸塵器品牌Eureka，進入歐洲市場。并于同年收購東芝白電，獲其40年品牌授權和超5000件專利使用權，擴充在日本和東南亞市場布局；2017年，與伊萊克斯合資，引入歐洲高端家電品牌AEG，發力高端市場；2018年，正式發布工業互聯網平臺M.IoT，推進智能制造戰略。同時推出高端品牌“COLMO”和互聯網品牌“布谷”，并重啟“WAHIN”，定位年輕化，不斷豐富品牌矩陣；2020年，先后收購萬東醫療、合康新能29.09%和18.73%股權，成為控股股東，布局醫療器械、工業自動化和新能源車領域，不斷豐富下游應用場景，并為未來長遠發展做好前瞻性布局。

經過52年發展，公司規模取得空前發展，亦為股東創造豐厚回報。1993-2020年，公司營收和歸母凈利潤分別增長高達305倍和220倍，CAGR分別達23.6%和22.1%。與此同時，公司股價也錄得高速增長，在2013年退市前，美的電器股價最高增長近40倍，2013年集團整體上市后，最高增長超10倍，為股東創造了豐厚回報。

1.2產品：ToC產品貢獻主要收入，ToB產品成潛在增長點

公司是國內僅有一家全產業鏈、全產品線的綜合家電龍頭，產品矩陣豐富多元。我們按照面向終端客戶不同，將公司產品分為ToC和ToB兩類。其中：

ToC產品為公司的主營產品，是公司當前營收的主要來源。在品類方面，公司ToC產品涵蓋了市面上所有主流家電品類，可滿足消費者一站式家電購物需求。產品主要包括：以空調（家用空調、中央空調）、冰箱、洗衣機為主的白色家電，以吸油煙機、燃氣灶、洗碗機等為主的廚房家電，以及以熱水壺、電飯煲、吸塵器等為主的各式小家電。多年來，公司多款ToC核心品類在市場中穩居前列。截至2020年，公司ToC產品收入達2351億元，占比82%，是公司當前營收的主要來源。

ToB產品當前為公司重點培育對象，是公司未來業績的潛在增長點。公司ToB產品品類和下游應用場景日漸多元，按照產品形式不同，可大致劃分為3類：

第一類是核心產品部件。主要包括：以壓縮機、電機和芯片為主的家電部件，以電機、電控和壓縮機為核心的汽車部件，以變頻器、伺服系統及控制系統為主的工控部件，以及以散熱片、散熱風扇、渦流風扇、卷線盤等為主3C產品部件。

第二類是以機器人為核心的工業自動化整體解決方案。該塊業務主要由庫卡及其子公司瑞仕格承擔，庫卡是知名的基于機器人智能化自動化解決方案供應商，在汽車、電子、消費品、物流/電商、醫療保健等多個行業為客戶提供全方位的產品、系統集成和服務，包括工業機器人本體，ready2_use（即用型）機器人應用包、一般工業定制生產單元，以及完全自動化的解決方案。瑞仕格是全球領先的物流自動化系統集成商，可提供定制化的物流自動化整體解決方案，包括咨詢、概念設計、項目實施、技術和軟件服務等。

第三類是數字化創新業務，是美的在商業模式變革中孵化的新型業務。該塊業務主要由子公司安得智聯和美云智數承擔，其中：安得智聯提供全鏈路的“倉、干、配、裝”一體化物流服務，主要承接公司產品的全國配送，現已對外提供服務，其倉配網絡無盲點覆蓋全國2875個區縣和39862個鄉鎮，全國鄉鎮48小時配送覆蓋率達85%。美云智數定位為“做最懂制造業的全價值鏈云服務專家”，基于公司先進的業務實踐經驗，把管理時間軟件產品化，提供IT咨詢規劃、智能制造、大數據、數字營銷、財務與HR、身份管理等相關產品和解決方案，目前已服務全國超40個細分行業、超200家行業領先企業。

1.3品牌：多品牌矩陣漸成，全方位滿足細分需求

公司擁有較為完整的分層品牌圖譜，可滿足不同消費群體的多元化、個性化需求。2008年后，消費分層和消費升級趨勢逐年加強，單一品牌越來越難以滿足人民日益增長的多元化購物需求。因此，各大家電龍頭紛紛加快布局和構建差異化、專業化的品牌矩陣。公司目前已形成以Midea為主力品牌、多品牌共同發展的品牌發展矩陣，搭建起覆蓋從高端至中低端的品牌梯隊，兼顧注重性價比的大眾化需求和追求高品質的高端化需求，品牌結構日趨完善。2020年，美的集團在睿富全球“2020最具價值中國品牌100強”中位居第5位，品牌價值1315億元，位居行業前列。

1.4渠道：銷售網絡深廣，線上線下融合加速

公司已形成全方位、立體式的渠道網絡。線下方面，在成熟的一、二線市場，公司與國美、蘇寧等大型家電連鎖賣場保持良好的合作關系，在廣闊的三、四線市場，公司以旗艦店、專賣店、傳統渠道和新興渠道為有效補充，通過近10萬家零售商網絡使用戶感知近似鄰里的產品與服務，實現全市場覆蓋；線上方面，公司于2014年先后成立美的電商公司、美的集團天貓全品類官方綜合旗艦店，并啟動運營美的集團官方商城，形成電商業務全渠道發力的戰略部署，領先于格力和海爾。截至2020年，公司全網銷售規模達860億元，2012-2020年CAGR高達66%，在京東、天貓、蘇寧易購等多個主流電商平臺，公司始終保持家電全品類銷額第一。

1.5股權：股權集中、結構清晰

公司股權集中、結構清晰，實際控制人為創始人何享健先生。截至2021Q1，何享健先生通過美的控股間接持有公司29.10%股權，為公司第一大股東和實際控制人。盧燕平女士系何享健先生兒媳，為美的置業（3990.HK）控股股東，間接持有本公司1.68%股權。方洪波先生現任公司董事長和總裁，直接持有公司1.66%股權。黃健、栗建偉和袁利群均為公司原高管，分別持有公司1.22%、0.71%和0.59%股權。公司前十大股東合計持股長年保持在55%-60%之間，持股集中穩定、結構清晰，有利于公司的長期發展。

2016-2020年，公司營業收入和歸母凈利潤大幅增長，CAGR分別達15.6%和16.6%。2016-2020年公司營收分別為1598/2419/2618/2794/2857億元，CAGR15.6%。其中，2017年受益于行業景氣度上行和收購資產并表，公司營收大幅增長，同比+51.3%。2016-2020年，公司歸母凈利潤分別為147/173/202/242/272億元，CAGR16.6%。凈利潤增速高于營收增速，主因公司整體運營效率持續提升。

公司暖通空調和消費電器營收占比約80%，內外銷比例長年穩定。分業務看，2017-2020年，公司暖通空調和消費電器合計營收分別為1941/2124/2291/2351億元，占比80%/81%/82%/82%，占比穩定，錨定公司營收基本盤，但機器人及自動化系統在2020年因下游汽車行業受疫情影響較重，導致收入下降較為明顯；分地區看，2017-2020年，公司內銷和外銷收入比例較為穩定，長年保持在57%和43%。

盈利能力方面，公司毛利率和凈利率處于行業領先地位，持續改善。2020年公司毛利率為25.1%，低于格力和海爾，凈利率為9.7%，介于格力和海爾之間。對比來看，2020年公司毛利率因疫情原因較2018-2019年有所回落，但仍在合理區間內波動，凈利率受益于運營效率的提升，仍延續前期提升趨勢，盈利能力不斷改善。

公司控費良好，現金流充裕。2016-2020年，公司銷售費用率和管理費用率總體呈現出上升趨勢，財務費用率則相對穩定。其中，2020年因疫情影響，公司宣傳投放活動減少，導致銷售費用率下降，達到15.6%，相較2019年減少2.9個pct，介于格力和海爾之間。管理費用率仍保持緩慢提升趨勢，2020年達到6.8%，介于格力和海爾之間。公司現金流表現優異，2016-2020年，公司經營性活動現金流凈額基本維持在250億元以上，2020年達到295.6億元，充裕的現金流即保障了公司正常的運營周轉，也使得公司的財務費用長期保持低位，2020年僅為-0.6%。

2、核心競爭力：優秀的組織基因及其表達

2.1競爭力源泉：優秀的組織基因

優秀的創始人團隊創立的組織基因，是公司的競爭力源泉。我們致力于通過對企業剝繭抽絲，除去企業表面不同的存在形式，找尋本質的、可以反復實踐的、一旦再次出現可以據此大致判斷成功與否的企業成功范式。從根源上來說，優秀的企業總是相似的，不幸的企業卻各有各的不幸。而美的無疑是一家優秀的企業，五十余年久經考驗，終在家電行業執牛耳。究其根本，離不開以何享健先生為首的創始人團隊在關鍵時點和面臨關鍵變化時，強有力地執行了正確的戰略決策，并在連續的企業實踐中，將創始人團隊優秀的經營原則灌注進美的基因，塑造出美的優秀的企業文化和價值觀，孕育出高效的企業治理結構，指引美的在變革中不斷做正確的事，為客戶持續創造價值，穿越多輪經濟和產業周期。

“唯一不變的就是變”，善于學習和驅動變革是美的組織基因的重要特征。美的創業五十余年，不斷學習、不斷變革：跟三洋、東芝、開利等學白電和小家電技術，跟松下、GE等學多元化業務管理，跟格力學渠道模式，跟海爾學供應鏈管理/品牌出海，“道之所存，師之所存”。多年來，美的堅持走“引進、吸收、消化，再加以提高”的科技創新之路，輔以自上而下的戰略定力和堅決執行力，不斷推陳出新。何享健先生和方洪波先生曾對美的變革做過相似論述：“在美的，唯一不變的就是變”，“在美的，沒有什么是不可以否定的”。

在不斷的學習中，美的基因逐漸沉淀下兩項核心表達：事業部制和職業經理人制。事業部制有效平衡了多元化業務發展問題，而職業經理人制則釋放出企業的巨大經營活力，或者說，事業部制回答了美的如何發展多元化業務問題，是頂層設計，而職業經理人制則為多元化發展的實現提供了可持續的實施路徑，二者構成一套組合拳，相輔相成。

2.2基因表達一：事業部制，多元化發展的頂層設計

事業部制是美的多元化業務發展關鍵時點的關鍵變革。1997年之前，美的仍沿用較為單一的直線職能制組織架構，步調一致、高度集權，該模式適用于美的創業初期產品結構單一、銷量大和決策信息少的場景。但1993年上市后，伴隨多元化業務的快速擴張和競爭環境的日益復雜，這套機制逐漸失靈，表現為1993-1996年公司營收雖高速增長，年均增速達38.7%，但利潤年均增速卻仍為負值：-8.5%，至1997年亞洲金融危機導致宏觀經濟惡化時，公司前期積累的問題集中爆發，營收增速從前一年的+29%驟降至-13%，空調業務份額從前三滑至第七，風扇業務亦有所萎縮。在此背景下，何享健先生引入松下事業部制，以產品為中心劃分事業部，美的事業部成為集研發、采購、生產、銷售于一體，獨立運營、獨立核算的經營主體和利潤中心，集團則成為投資、監控和服務中心。經過改革，美的成立了空調、電風扇、電飯煲、小家電、電機等五個事業部。

2011年以來，公司ToC核心品類的毛利率進入單向上行通道，穩步提升。2011-2016年，公司空調、冰箱、洗衣機和小家電業務毛利率逐年改善，至2019年，消費電器（冰洗和小家電）和暖通電器（家用空調和中央空調）毛利率均達到約32%，相較于2011年約20%的毛利率水平，實現大幅提升（不考慮2020年疫情特殊原因）。

一體化的財務體系是總部實現集權的核心舉措。美的各事業部都配置專門的財務部門，它們一方面對業務口的人員和賬務進行直接監管，另一方面全力支持業務部門，承擔運營管理職責。但事業部的財務總監卻歸屬集團直管，資金管理的統一歸口也在集團總部，實行統收統支，即每筆收入都要流入集團財務中心，每筆支出都需經過集團財務中心審批。通過對資金流的嚴格控制，集團可有效監管各事業部的日常運營，并通過對事先確立的若干項關鍵指標進行嚴格考核，及時發現和調整事業部運營問題，從而保障集團整體的財務穩健。同時，這也成為公司實現強執行力的重要抓手，使得公司在以往變革中可完成在年度甚至半年度級別上的重要戰略調整和糾偏。

2.3基因表達二：職業經理人制，多元化發展的可持續實施路徑

職業經理人制實現了去家族化，形成“能者上，庸者下”的人才競爭氛圍，激發出企業巨大的經營活力。1997年公司事業部制改造完成后，在極大提升各事業部經營自主權的同時，也進一步推升公司的人才需求，加大公司的人才管理難度。公司通過建立以業績為導向的職業經理人制度，逐漸形成公平、公正、公開的人才賽馬機制，在提高公司的人才吸引力的同時，培養出“能者上，庸者下”的企業文化，使得勝者為王、強者更強，激發出巨大的經營活力。

滾動激勵體系深度綁定公司核心團隊利益，有效兼顧公司中長期戰略發展目標。美的最早于1999年試點員工持股制度，2014年集團整體上市后，同年頒布第一期股票期權激勵計劃，隨后每年公司都推出新的人才激勵計劃。截至2020年，公司共頒布7期股票期權計劃、4期限制性股票計劃和6期合伙人計劃，激勵對象覆蓋從公司高管到中基層業務骨干的廣泛群體，充分綁定公司核心團隊利益。同時，通過滾動設置激勵計劃的考核目標，引導員工關注企業的中長期發展，有效制約了因短期利益而損失中長期利益的短視行為，保障公司的可持續化發展。

3、核心看點一：研發加碼+渠道變革，驅動價值鏈重塑，不斷挖深護城河

3.1研發不斷加碼，市場份額穩步提升

從“產品領先”到“科技領先”，不斷加大投入力度，構建研發規模優勢。2011年，公司經營策略從“規模導向”轉變為“利潤導向”，確立“產品領先、效率驅動、全球布局”的三大戰略主軸，回歸產品本身，注重品質提升，不斷加大研發投入，2013-2020年，公司累計研發投入達564億元，在歐盟公布的“2019年全球2500家企業研發投入排行榜”中列全球第129位，穩居我國家電行業首位。2020年底，公司戰略主軸再次升級，確立為“科技領先、數智驅動、用戶直達、全球突破”，進一步凸顯科技屬性，預計公司的研發高投入趨勢有望延續，研發規模優勢可期。

以中央研究院和事業部為核心構建四級研發體系，合理分配研發任務，有效平衡短期和中長期目標。2014年，公司組建中央研究院，建立四級研發體系，將中央研究院的研發任務定位為5年以上的顛覆性研究、前沿技術研究以及3-5年共性技術和基礎研究。事業部則定位為1-2年新品開發和2-3年個性技術研究。我們認為，公司通過將過去事業部因背負考核指標而不愿長期投入的研發任務歸集到中央研究院，一方面，有效緩解了事業部作為利潤中心的短期經營壓力，另一方面，也為公司中長期的戰略發展積淀深厚的技術儲備。

截至2020年，公司已在全球11個國家設有28個研究中心，逐步形成“2+4+N”全球化研發網絡。其中，國內以順德總部全球創新中心和籌建中的上海全球創新園區為核心，海外以美國研發中心、德國研發中心、日本研發中心、意大利米蘭設計中心為主。截至2020年，公司全球研發人員超過15000人，外籍資深專家超過500人，研發人員占比達10.8%，充足的人才儲備為公司保持技術領先和實現技術突破打下穩固基礎。

2011年以來，公司ToC核心品類的毛利率進入單向上行通道，穩步提升。2011-2016年，公司空調、冰箱、洗衣機和小家電業務毛利率逐年改善，至2019年，消費電器（冰洗和小家電）和暖通電器（家用空調和中央空調）毛利率均達到約32%，相較于2011年約20%的毛利率水平，實現大幅提升（不考慮2020年疫情特殊原因）。

同時，公司核心品類的市場份額亦逐年攀高。以空調、冰箱、洗衣機為例，據產業在線數據，至2020年底，公司空、冰、洗的銷量市占率分別達到約35%、20%和25%，與格力、海爾的差距逐步縮小，部分月份實現反超，競爭狀態從追趕逐步扭轉為領先。我們認為，這一局面的改善，充分說明了公司在研發端高投入鍛造出的產品力得到了市場消費者的廣泛認可，也體現出公司管理層在2011年行業格局混亂狀態下，實施變規模導向為利潤導向、加大研發投入回歸產品本身的戰略判斷精準、執行到位。

3.2渠道不破不立，運營效率持續釋放

順勢而為，多輪渠道調整不斷釋放運營效率。公司的渠道調整可大致分為幾個階段：

2005年以前，公司采取“代理商制度”。此時，公司的銷售通路可概括為：“美的電器-一級代理商-二級代理商-經銷商”，其中，僅一級經銷商與公司建立直接的經銷關系，公司以賣斷形式將產品銷售給一級代理商，再由一級代理商及其分銷商進一步將產品向下分銷。公司在與一級代理商合作中，主要提供必要的廣告投放和品牌推廣等，具體的銷售安排由一級代理商負責；

2005-2011年，公司學習友商建立區域營銷分公司。2004年“格力國美事件”的爆發，充分暴露出渠道集中的風險，有鑒于此，公司學習格力與代理商合資設立區域營銷分公司。營銷分公司的總經理由美的派駐，負責具體運營，董事長則一般由代理商擔任，負責監督運營和對外關系溝通。2009年，公司成立中國營銷總部，在制冷集團內部，將原先隸屬于空調、冰箱、洗衣機事業部的營銷工作全部歸集到中國營銷總部進行統一管理。至2011年，公司日電集團亦全部完成區域營銷分公司制度，直接對接中國營銷總部；

2011-2012年，冰洗及日電集團重回代理商制度，空調仍沿用區域營銷分公司制度。“家電下鄉”等一系列行業政策紅利的消退，同時疊加地產調控，導致在2011年末公司的營銷分公司陸續出現虧損，龐大的外派營銷團隊亦構成沉重的成本負擔。基于此，公司一方面堅持“研產銷”一體化，撤銷中國營銷總部，將渠道管理權限返還給各事業部；另一方面精簡團隊，除在空調事業部沿用區域營銷分公司制度外，冰洗和日電集團重新回歸代理商制度；

2013-至今，一方面大力發展電商，推動O2O新零售；另一方面推行“T+3”模式，驅動渠道流程重塑。公司于2014年先后成立美的電商公司、美的集團天貓全品類官方綜合旗艦店，并啟動運營美的集團官方商城，緊抓線上渠道紅利，同時大力布局線下旗艦店和體驗中心，推動形成O2O新零售業態，不斷優化渠道結構。此外，為了應對新消費場景下的需求變化，公司開始嘗試顛覆原有渠道流程，在洗衣機事業部首推“T+3”模式取得成功后，逐步拓展到空調事業部等，在渠道端持續挖潛。

為什么說“T+3”模式顛覆了原有渠道流程，以及“T+3”模式的必要性？我們認為，在消費升級背景下，傳統的家電消費逐步從供給決定需求轉變為需求決定供給、從耐用品思維轉變為快消品思維，因此，在產能充足和供應鏈成熟條件下，需求的個性化和多元化發展倒逼企業必須快速、精準地生產出契合消費者需求的產品，進而完成快速周轉和保持市場競爭力，尤其是小米、京東等互聯網企業的入局使得這一轉變變得更加迫切。而“T+3”模式顛覆了美的原有生產及銷售模式，變“以產定銷”為“以銷定產”，公司通過加大對消費者“以腳投票”的需求決策進行收集，并增強對其理解和分析來指導生產，降低了以往通過預測市場需求安排生產的不確定性，實現了從“貨找人”模式到“人找貨”模式的轉變，提高了產品開發的成功率，并帶來一系列運營效率指標的提升。

公司工廠通過美云銷訂單系統直達終端小B（運營商），減少“牛鞭效應”影響，增強需求預測能力，有力保障了“T+3”模式落地，亦可實現全流通渠道的降庫存。公司通過削減渠道層級，將原先代理商、分銷商全部轉變為門店運營商，只負責終端銷售、形象展示、用戶體驗等，當運營商掌握客戶需求后，可通過“美云銷”訂單系統直接向美的工廠下單，有效減少了“牛鞭效應”對需求預測的干擾，增強工廠和上游供應商的需求預測精度，實現低庫存、快周轉，有力保障了“T+3”模式的落地效果。

“T+3”模式改善了小天鵝的運營效率，多項運營指標顯著提升。2013年“T+3”模式率先在公司洗衣機事業部執行后，在洗衣機行業銷量增長多年低位徘徊背景下，公司營業收入和歸母凈利潤卻保持多年高速增長，2012-2018年，公司營收和歸母凈利潤年均復合增長率分別達到27.9%和40.6%。與此同時，公司洗衣機內銷市場份額也保持穩步提升，相較2012年，2018年洗衣機的內銷量和市占率均實現大幅上漲，在國內穩居第一梯隊。

小天鵝的盈利能力亦實現大幅提升。小天鵝的毛利率和凈利率分別從2012年的22.6%/5.5%提升至2018年26.2%/9.0%，分別同比+15.9%/+63.6%，存貨周轉天數和應收賬款周轉天數相較2012年高點亦有明顯改善，分別從59.4天/43.1天下降到38.5天/28.1天，分別同比-35.2%/-34.8%。同時，凈利率和資產周轉率的改善，推動公司的ROE水平從2012年后穩步提升，至2018年高達25%，業內領先。

4、核心看點二：產業擴張+全球突破，推動能力圈外移，不斷拓寬護城河

4.1積極布局新興產業，ToB業務發展可期

2020年12月31日，美的集團宣布新一輪戰略架構調整，將原先的4大業務板塊：消費電器、暖通空調、機器人與自動化系統、創新業務，升級為5大業務板塊：智能家居事業群、機電事業群、暖通與樓宇事業部、機器人與自動化事業部和數字化創新業務。其中，ToC業務全部歸入智慧家居事業群，其余各事業部/群均為ToB業務，ToB業務提升至與ToC業務并重的戰略定位，有望成為公司業績增長新引擎。

1、新能源汽車產業——美的核心能力圈的下游應用場景拓展

美的子公司美芝壓縮機和威靈電機分別成立于1992年和1995年，均在家電領域深耕近30年，是行業內世界級龍頭企業。2019年8月，美芝壓縮機全球累計銷量突破5億臺，在旋轉式壓縮機和往復式壓縮機市場的全球市占率分別達到32%和12%，與此同時，威靈電機在空調電機和洗衣機電機市場亦表現優異，全球市占率分別達到28%和15%，美芝和威靈產品的整體市占率雙雙位列全球第一。因此，我們認為，憑借在壓縮機和電機領域的深厚技術積淀和持續研發投入，公司有能力在新能源汽車電機、電控及熱管理系統進行技術遷移，完成核心能力圈的下游應用場景拓展。

2021年5月18日，美的威靈汽車公司舉辦題為“勢在同行，馭見未來”的新品發布會，官宣其驅動電機、熱管理系統和輔助/自動駕駛系統三大產品線全線投產，并正式發布5款汽車零部件產品：驅動電機、電子水泵、電子油泵、電動壓縮機和EPS電機。

值得一提的是，美的突破性地發明了轉子式電動壓縮機，創新性地采用自然冷媒CO2，使其不僅具有高效率、低噪音、輕量化等技術特點，還能滿足高效制冷和低溫制熱兩種需求，即使-35°C低溫環境下，壓縮機的制熱能力依然強勁，解決了新能源車在極寒工況下續航衰減快的難題，相比傳統熱泵，可有效提升20%續航里程。我們認為，這一技術有望讓公司成為新能源車行業的“賣鏟人”，助力新能源整車廠商打開中高緯度地區的增量市場，加速新能源車滲透，進而帶動電動壓縮機銷售，構成正循環。

2、工業機器人及自動化——內向賦能，智能制造的關鍵基底

人口紅利的消失，侵蝕了中國制造業過去以勞動力總量和成本為核心的傳統比較優勢，是推動工業機器人及自動化行業發展的根本動力。2001-2019年，我國城鎮單位就業人員平均工資從10834元上升至90501元，增長8.4倍，CAGR達11.8%。勞動力成本的上升，不斷侵蝕中國制造業過去以勞動力總量和成本為核心的傳統比較優勢，成為推動國內工業機器人及自動化行業發展的根本動力，特別是2020年以來，疫情阻礙了跨區域間的勞動力人口短期流動，使得勞動力市場供需失衡問題急劇惡化，進一步加速了“機器替人”的趨勢演化。進入2020年下半年，隨著國內復工復產的有序推進，工業機器人產量增速快速提升，平均增速超過50%，行業重回高速增長期。

公司前瞻性布局機器人領域，通過相關多元化并購完善上下游產業鏈布局，協同效應未來可期。

2014年，成立機器人研究所；

2015年，與日本安川電機合資設立服務機器人和工業機器人公司，同時參建華南機器人研究院、參股國內機器人領先企業埃夫特；

2017年，完成對德國庫卡集團的收購。同年收購以色列高創，布局機器人上游核心技術——運動控制系統；

2018年，與庫卡設立合資公司，合并庫卡及其子公司瑞仕格中國區業務；

2019年，成立庫卡中國事業部；

2020年，收購合康新能，布局機器人上游核心部件——伺服電機、伺服驅動器、變頻器等。

何享健先生曾如此總結美的的科技發展路徑：“多年來，美的走的就是通過引進、吸收、消化，再加以提高的科技創新之路，科技創新要有國際化視野，要重視與國際知名企業的合資合作，要充分利用世界資源。”這一發展邏輯在公司過往進駐微波爐、空調、冰箱以及洗衣機等行業時都得到成功運用。回望公司在機器人產業的布局，我們亦可發現相似邏輯：從合資學習技術、積淀行業know-how，到并購業內知名企業獲得技術、品牌、渠道和客戶，再到收購上游產業鏈公司布局核心零部件，逐漸構筑起機器人上下游產業鏈一體化的業務模式。未來，公司有望通過技術可控和過程可控，依托規模效應，實現成本可控，構成正反饋，推動工業機器人產業鏈上下游一體化協同發展。

內向賦能，機器人業務助力美的打造“燈塔工廠”，實現卓越運營表現。“燈塔工廠”是由世界經濟論壇和麥肯錫咨詢公司共同遴選“數字化制造”和“全球化4.0”的示范者，被稱為“全世界最先進的工廠”，它的評判標準包括是否具備第四代工業革命的所有必備特征，包括自動化、工業互聯網、數字化、大數據分析、5G等技術。截至2021年，全球共有69家工廠入選，其中，美的廣州工廠和順德工廠先后于2020年和2021年入選，整體入選數位居全球前列。相較過去，美的“燈塔工廠”的勞動效率提高28%，單位成本降低14%，訂單交付期縮短56%，實現卓越運營表現。

截至2021年7月，美的工廠機器人使用密度已提升至320臺/萬人，并計劃在2023年將機器人密度提高到530臺/萬人，未來達到發達國家水平：625臺/萬人。

我們認為，公司切入工業機器人及自動化領域，具有深遠意義：

一是有利于構建新的成本優勢。從家電行業的國際發展經驗來看，這一行業競爭激烈、技術迭代慢，且產品低頻耐用，差異化程度不高。國內企業早年間憑借廉價的土地和勞動力等生產要素優勢以及國內巨大的消費市場所帶來的規模效應，逐漸在與國際家電龍頭競爭中占據優勢。