1、 4/4資本結構案例分析 資本結構案例分析 華勝藥業股份有限公司 資本結構是指企業各種長期資金籌集來源的構成和比例關系。通常情況下，企業的資本結構由長期債務資本和權益資本構成，資本結構指的就是長期債務資本與權益資本各占多大比例。資本結構理論有凈收益理論、營業收益理論、傳統理論等。下面以華勝藥業股份有限公司來說明企業的資本結構問題。 一、 行業及公司背景介紹 我國醫藥行業自1978年以來以年均16.6%的速度增長，因此醫藥行業的競爭相當激烈，而且在部分市場還存在不正當競爭，所以，在此競爭中企業必須合理安排資金，培育自己的核心競爭力，才能在競爭中不致被淘汰。 華勝藥業股份有限公司（以下簡稱華勝公司

2、）成立于1997年。其注冊資本為1000萬元，經營范圍主要是：化學原料藥、化學制劑藥、抗生素、生化制品、物流配送及相關咨詢服務。公司自成立以來雖無虧損現象發生，但其經營業績一般，與同行業比較盈利能力較低。因此，為了在激烈的競爭中不致被淘汰，公司必須不斷挖掘其自身的潛力，擴大市場份額，提高企業價值。 二、 公司現狀 華勝公司自建立以來一直無長期債務，其資金全部由普通股資本組成，股票賬面價值為1000萬元，2003年公司息稅前盈余為300萬元，所得稅率為33%，無風險報酬率為8%，平均風險股票必要報酬率為15%，股票系數為1。其權益資本成本采用資本資產定價模型來確定。即 k s r f （ r m

3、 r f ）。 所以公司當前的k s 8%1（15%8%）15%， 其中 k s 為權益資本成本， r f 為無風險報酬率， r m 為平均風險股票必要報酬率 。 由于公司無長期負債，所以根據公式k w k b （V B ）（1T ）k s (V S )計算得出： k w k s 15% 其中 k w 為加權平均資本成本， k b 為債務資本成本，S 為股票價值，B 為債券價值，V 為公司價值，T 為公司所得稅率。 所以公司的股票價值S k s T I EBIT ) 1)(%15%331)0300(） （1340（萬元） 其中EBIT 為息稅前盈余，I 為利息額。 所以根據V S B ，公司當

4、前的總價值V S 1340（萬元） 以上便是該公司目前在權益資本占長期資金來源100%資本結構下公司的加權平均資本成本與企業價值。但隨著公司的發展，公司的財務總監和財務經理認為公司目前的資本結構不合理，于是向總經理提出改善公司目前的資本結構的建議。但總經理不同意。他認為目前公司的資本結構沒有什么不妥之處，因為他信奉的是營業收益理論。即認為不論公司有無負債其加權平均資本成本都是固定不變的，因此公司的總價值也是固定不變的。因為公司利用財務杠桿時，即使債務資本成本不變，但由于負債的增加會加大權益的風險，使權益資本成本上升，這樣加權平均資本成本不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。所以，資本結構

5、與企業價值無關，決定企業價值的應是營業收益。如下圖所示： w V b 負債比率負債比率 圖2 所以依據此理論，總經理認為無需改變公司目前的資本結構。 但財務經理認為營業收益理論中的加權平均資本成本不變是不正確的。其認為凈收益理論才是合理的。因為負債可以降低資本成本，無論負債程度多高，企業的債務成本和權益資本成本都不會變化，因此，負債程度越高，企業價值越大。所以，只要債務資本成本低于權益資本成本，那么負債越多，企業的加權平均資本成本就越低，企業的價值就越大。當負債比率為100%時，企業的加權平均資本成本最低，企業價值最大。如圖所示：圖3 圖4 k s V k w 負債比率負債比率因此，華勝公司的

6、財務經理認為當前公司應發行債券換回股票，負債比率越高越好，其認為負債比率最好能達到100%。 但財務總監認為營業收益理論和凈收益理論都有一定的極端性，他認為公司利用財務杠桿可以降低公司的加權平均資本成本,這樣在一定程度上可以提高公司的總市場價值。但并 不是負債程度越高企業價值越大。因為隨著債務比率的不斷提高，權益資本成本也會上升。當負債比率達到一定程度時，權益資本成本的上升不再能為債務的低成本所抵消，這樣加權平均資本成本便會上升。因此公司在加權平均資本成本最低時存在最佳資本結構，企業價值最大。即我們通常所說的傳統理論。如下圖： 圖5 圖6 k b 因此，財務總監認為公司應改善目前的資本結構，可

7、通過發行債券購回部分股票，尋找加權平均資本成本最低的最佳資本結構。其過程如下： 公司假定其期望的息稅前盈余為300萬元固定不變，企業的稅后凈利全部用于發放股利，股利增長率為零，其無風險報酬率與平均風險股票必要報酬率不變，為簡化起見，假設債券的市場價值與票面價值相等。如下表： 表1 不同債務水平對公司債務資本成本和權益資本成本的影響 表2 公司市場價值和資本成本 所以財務總監認為，當負債比率為32%時，公司價值最大，其最大值為1562.14萬元，加權平均資本成本最低，為12.87%，此時公司的債務資本為500萬元，股票市場價值為1062.14萬元，構成公司的最佳資本結構。以下圖來說明： 圖7 圖

8、8 但同時財務總監還提出在最佳資本結構測算中應注意不同財務杠桿下的債務資本成本k b和權益資本成本k s的確定非常關鍵。一是因為企業價值和資本成本對債務資本成本k b 和權益資本成本k s極為敏感，債務資本成本k b和權益資本成本k s的微小變化都會引起企業價值和加權平均資本成本較大的變化。二是企業在不同債務結構時的債務資本成本k b和權益資本成本k s極難估計準確。再有，公司在進行股票回購中，發行債券金額的區間選擇也很關鍵，不同的區間選擇會測算出不同的最佳資本結構。假設上述債務資本成本k b、權益資本成本k s、系數和報酬率不變，即公司加權平均資本成本不變，其發行債券分別為200，400，600，800，1000萬元，則最佳資本結構測算如下： 表3 公司市場價值和資本成本 在這個條件下計算出來的最佳資本結構為負債比率為26.58%、債務資本為400萬元的資本結構，與最初計算的結果有一定的差異。 因此財務總監認為企業要測出準確的使企業價值最大加權平均資本成本最小的負債比率最優值是不太可能的，只能測出一個大致的范圍。從圖7和圖8可看到在負債比率為32%附近，企業價值曲線和加權平均資本成本曲線都比較平坦，因此公司可將這點左右