1、券商中報深度綜述：緊握大資管和大機構雙景氣主線1. 業績概覽：超預期，ROE與業績驅動力分化1.1 盈利：凈利同比增3成，頭部公司ROE提升更快上市券商中報超預期，1H21合計歸母凈利潤同比增30%，環比2H20增40%。42家上市券商（含東方財富）1H21合計實現歸母凈利潤1020億元，同比增30%，環比2H20增40%；其中2Q21單季歸母凈利潤576億，環比增30%，同比增31%，超預期。 凈資產前十券商1H21利潤同比增33%，比凈資產非前十券商快12pct。綜合性券商中，凈資產前十名上半年合計實現歸母凈利潤664億元，利潤占比65%，同比增33%；凈資產非前十名合計歸母凈利潤319億

2、元，利潤占比31%，同比增21%。東方財富歸母凈利潤37億元，利潤占比3.7%，同比增106%。 凈資產前十券商1H21ROE均值5.70%，同比升幅均值0.57pct。42家上市券商ROE均值4.48%，同比升幅均值0.28pct。綜合性券商中，凈資產前十、非前十ROE平均為5.70%、3.90%，同比升幅均值0.57pct、0.12pct。6家上市券商ROE（未年化）超6%，分別為東方財富10.41%、華林證券6.76%、中金公司6.66%、中信證券6.61%、中信建投6.39%、興業證券6.37%。上市券商ROE第7-10名分別為廣發證券5.94%、華泰證券5.93%、國泰君安5.78%

3、、國信證券5.55%。1.2 收入：主營同比增2成，頭部公司業績驅動力分化由于上市券商營業收入中還包含大宗商品貿易業務、政府補助等，因此在衡量券商主營業務能力及收入時，我們剔除這些部分并定義“證券主營收入=手續費及傭金凈收入+利息凈收入+總投資收入”。其中總投資收入為投資凈收益與公允價值變動損益之和，手續費及傭金凈收入則為經紀、投行、資管、投資咨詢等各類輕資本業務收入之和。 （注：基于可比原則，本文對各業務線收入的分析是基于41家綜合性券商，不含東方財富。）1.2.1 各條線均增長，頭部公司增長更強勁上市券商1H21實現證券主營收入2449億元，同比增20%，環比2H20增5%。各條線均實現增

4、長，資管增速最快，投行、經紀次之。各條線按收入同比增速排序如下：資管凈收入（含控股公募）占比11%，同比增35%；投行凈收入占比11%，同比增26%；經紀凈收入（含代銷）占比25%，同比增24%；利息凈收入占比12%，同比增21%；總投資收入（含長股投）占比39%，同比增13%。上市券商整體看，經紀、投行、資管、凈利息、投資分別拉動主營增速5.9pct、2.7pct、3.3pct、2.5pct、5.3pct。經紀業務中，代銷收入拉動主營增速2.3pct，機構傭金拉動主營增速1.6pct，零售傭金拉動1.9pct。中信證券、華泰證券、廣發證券、中金公司主營收入分列第1、3、5、6名，且增長更強勁

5、。凈資產前十券商1H21合計主營收入同比增27%，環比2H20增10%。其中，中信證券主營收入排第1，同比增28%，環比增24%；華泰證券主營收入排第3，同比增21%，環比增12%；廣發證券主營收入排第5，同比增20%，環比增23%；中金公司主營收入排第6，同比增45%，環比-4%。頭部公司業績驅動力看，資管業務、投資業務驅動作用分化。對主營收入前20名券商進行業績驅動力分析：其中，廣發證券、興業證券、東方證券的資管業務驅動作用顯著，分別達14.9pct、27.6pct、12.4pct；中金公司、招商證券、國泰君安的投資業務驅動作用顯著，分別達26.2pct、26.0pct、22.4cpt；經

6、紀業務驅動2.813.2pct。1.2.2 經紀業務、利息業務結構優化經紀業務中，代銷收入同比增速（137%）快于機構傭金增速（55%），快于零售傭金增速（10%），零售傭金占上市券商主營收入比重降至18%。券商經紀業務包含代銷金融產品收入、機構傭金、零售傭金等。1H21綜合性上市券商合計經紀凈收入618億元，同比增24%；其中，代銷收入占比13%/同比增速137%，機構傭金收入占比15%/同比增速55%，零售傭金等占比72%/同比增速10%。1H21綜合性券商代銷產品占主營收入比重3.3%，機構傭金占3.8%，零售傭金等占18%。利息業務中，兩融利息同比增速（45%）快于買入返售利息增速（-

7、30%），兩融利息收入體量（472億）已超過零售傭金體量（443億），行業股票質押規模降至約兩融余額的15%。券商利息收入包含兩融利息、買入返售利息（股票質押為主）、自有及客戶資金存款利息、債權投資利息等。1H21綜合性上市券商合計兩融利息收入472億元，同比增45%，環比2H20增9%；同期買入返售利息收入93億元，同比降30%，環比2H20降16%。1H21行業股票質押融出資金2649億元，較2017年末降近7成；兩融1.78萬億元，較2017年末增超8成。1.2.3 頭部券商1H21vs2015主營結構對比平均而言，頭部券商1H21相較2015主營構成，經紀業務占比降18pct，資管業務

8、占比升5pct，總投資占比升10pct。對比上半年證券主營收入前13名上市券商1H21和2015年收入結構，資管凈收入平均占比升至12%（+5pct），經紀凈收入占比降至24%（-18pct），凈利息收入占比升至12%（+2pct），總投資收入占比升至40%（+10pct）。資管業務已成為廣發、興業最大收入來源。1H21廣發證券、興業證券、東方證券資管凈收入占比分別為30%、37%、24%，資管業務是廣發證券、興業證券最大收入來源。 投資收入占比提升，但結構上龍頭公司衍生品對沖收益及一級股權投資收益占比大幅提升。投資收入占比提升，其中，中信、中金、華泰等產品創設及一級股權投資收益貢獻大幅提升。

9、如中信證券1H21/2015年投資收入占比39%/38%，但結構上衍生品對沖及一級股權投資收益占比從11%提升10pct至21%，其他自營投資從27%下降9pct至18%。1.3 規模：總資產較年初增1成，擴表速度分化1.3.1 總資產CR5約41%，經營杠桿分化上市券商總資產較年初增10%，6千億總資產券商共5家，CR5約41%。綜合性上市券商1H21總資產9.8萬億元，較年初增10%。共5家券商總資產突破6千億元，分別為中信證券1.17萬億、華泰證券0.79萬億、國泰君安0.73萬億，海通證券0.72萬億、中金公司0.62萬億，總資產CR5為41%。1千億凈資產券商共6家，CR6約42%。

10、分別為中信證券1874億、海通證券1582億、國泰君安1399億、華泰證券1328億、招商證券1070億、廣發證券1002億。 上市券商經營杠桿平均3.52倍，中金公司、中信證券、華泰證券經營杠桿排前3。1H21上市券商平均經營杠桿為3.52倍，平均較年初提升0.17倍。其中，經營杠桿前3名券商分別為中金公司6.82倍、中信證券5.13倍、華泰證券4.91倍。1.3.2 擴表速度分化，主因投資類資產擴張分化1H21共14家券商總資產超2千億元，資產結構看，投資類資產平均占比45%貨幣類資產占比26%信用類資產占比19%。投資類資產平均占比45%，最高3家分別為中金公司55%、招商證券50%、東

11、方證券50%。信用類資產平均占比19%，最高3家分別為招商證券25%、中國銀河24%、光大證券23%。中金公司、華泰證券、中信建投2018-1H21擴表最快，投資類資產擴張是主因；廣發證券、興業證券、東方證券則較慢（現業績增長資管是最重要驅動）。上述14家券商1H21較2018年底總資產增幅在20%124%之間：擴表最最快的3家分別為中金公司+124%、華泰證券+114%、中信建投+107%。光大證券、海通證券、廣發證券、興業證券、東方證券等5家擴表速度較慢，1H21較2018年底總資產增幅20%40%之間。2. 業務拆解：迎接分化新常態2.1 資管業務：集中度高，權益公募十年十倍賽道2.1.

12、1 資管凈收入CR4近6成，為增速最高條線1H21，41家上市券商合計實現資管凈收入（含控股公募基金收入）259億元，占主營收入比重為10.6%；收入同比增35%，在各業務條線中增速最高。 資管凈收入CR4約59%，是收入集中度最高的條線。1H21資管凈收入前4名上市券商（市占率）分別為：中信證券（21.5%）、廣發證券（18.7%）、興業證券（11.5%）、東方證券（7.2%）。按資管業務對主營增速驅動排序，前4名分別為興業證券（+27.6pct）、廣發證券（+14.9pct）、東方證券（+12.4pct）、中信證券（+9.7pct）。 優質公募可有效帶動券商母公司ROE提升。資管凈收入前4

13、名券商分別控股華夏基金、廣發基金、興全基金、東證資管，四家公募子公司1H21ROE（未年化）分別為10.4%、14.7%、28.1%、22.9%，較券商母公司ROE分別高3.8pct、8.7pct、21.7pct、18.5pct。 興業、廣發、東方等資管業務占主營收入比重均超20%。1H21資管凈收入占主營收入比重看，興業證券（37.1%）、廣發證券（30.3%）、東方證券（24.0%）等較高。券商資管去通道步入尾聲，中信證券、中金公司AUM合計市占率20%。券商資管方面，2Q21月均私募資管規模（含通道規模）前5名分別為中信證券、中金公司、招商證券、國泰君安、中銀證券，規模市占率分別為12.

14、1%、7.8%、5.5%、5.1%、4.8%。其中，月均主動私募資管規模前5名為中信證券、中金公司、國泰君安、招商證券、廣發證券。41家綜合性上市券商中共15家控股公募基金，并有22家公募基金獲上市券商參股。統計梳理券商系控參股公募1H21貢獻證券母公司利潤情況，控參股公募利潤貢獻比重前6名上市券商分別為：第一創業47pct、長城證券47pct、東方證券45pct、興業證券32pct、西南證券32pct、廣發證券19pct。2.1.2 權益公募黃金賽道：十年有望增長十倍資管新規以來，非貨公募在各類資管產品中增速最快，2018-1H21規模CAGR45%。自資管新規以來，中國非貨公募基金規模連續

15、12個季度創新高，2Q21規模13.8萬億元。從資管機構角度看，非貨公募年化增速最快，2018-1H21規模復合增速達45%。而同期通道業務持續壓縮，信托、券商資管2018-1H21規模復合增速為-4%、-17%。需求側看，資管新規打破剛兌、房住不炒、理財產品凈值化轉型背景下，競品收益率下降，同時長債收益率趨勢向下，居民資產搬家并增配標準化權益資產（股票、基金）是確定性趨勢。供給側看，新經濟和新產業具備輕資產（少量可抵押資產甚至無抵押）、缺乏信用背書、較高風險回報等特征下，難以從過去“銀行+信貸非標”為特征的傳統金融體系得到融資支持，“券商+機構投資者”為主的市場化的新金融體系務必加快培育。股

16、票及混合基金連續10個季度創新高，券商系公募最具競爭力。截至2Q21中國股票及混基規模達7.9萬億，同比增87%，較年初增23%，連續十個季度規模創新高。目前股票及混基規模前20名基金公司中， 14家為券商系公募，規模占20強比重75%。測算未來十年股票及混基規模CAGR 21%27%，十年增長5.810.3倍。定義股票及混合基金占GDP比重為股票及混基滲透率，2Q21中國股票及混基滲透率為7.2%（2020年6.3%），美國同期為72%。若未來2020-2030E股票及混基滲透率提升2030pct，名義GDP復合增速為5%7%，對應測算得到未來十年股票及混基規模復合增速區間為21%27%，十

17、年增長5.810.3倍。2.2 經紀業務：財富管理時代，代銷收入持續高增2.2.1 代銷收入繼續翻番，集中度高于傳統經紀1H21，41家綜合性券商合計實現經紀凈收入（含代銷）618億元，占主營收入比重為25%；收入同比增24%，各業務條線中增速僅次于資管（35%）、投行（26%）。 代銷產品凈收入繼續翻番，1H21同比增近1.4倍，2020年同比增近1.7倍。經紀業務中，代銷金融產品凈收入82億元，同比增137%，延續2020年翻倍增長態勢（2020年代銷凈收入同比增167%）。 1H21上市券商代銷收入占主營收入比重為3.3%，同比提升1.6pct。其中，國信證券占比5.0%、中信證券占比4

18、.7%、中信建投占比4.7%、中金公司占比4.0%，均較高。 中信證券代銷凈收入市占率超17%，中金公司、廣發證券分列第2、3位，代銷收入CR3超3成，比傳統經紀業務高8pct。1H21代銷凈收入CR3為31%，前3名分別為中信證券14.3億元、中金公司6.0億元、廣發證券5.2億元，同比增速分別為104%、119%、191%；市占率分別為17.4%、7.3%、6.3%。1H21傳統經紀收入CR3為23%，前3名分別為中信證券9.9%、國泰君安7.1%、中國銀河6.1%。2.2.2 過半券商零售傭金收入占比不足20%6成上市券商零售傭金占證券主營收入比重降至20%以下。其中，興業證券占比10.

19、2%、東方證券占比11.4%、中金公司占比11.6%、中信證券占比14.8%。1H21行業凈傭金率降至2.5bp，1-8月日均股票成交破萬億。1H21市場股基成交總額116萬億元，約占2020全年的52%，行業凈傭金率降至2.51bp。2021年1-8月市場日均股票成交額1.01萬億元，較2020年日均成交額8515億元增19%。2.3 機構業務：注冊制加速投行集中，龍頭具穩健擴表能力2.3.1 投行業務：股權融資常態化，投行收入CR5約46%1H21，41家綜合性券商合計實現投行凈收入266億元，占主營收入比重為10.8%；收入同比增26%，各業務條線中增速僅次于資管（35%）。 投行凈收入

20、CR5約46%。1H21投行凈收入前五名分別為中信證券（12.4%）、中金公司（10.1%）、海通證券（9.5%）、中信建投（7.4%）、華泰證券（6.8%）。 IPO保持常態化，1-8月發行339家，同比增40%。2021年1-8月A股IPO發行339家（月均42家），同比增40%；再融資發行297家（月均37家），同比增52%。規模方面，1-8月IPO 3574億元，同比增12%；再融資發行4266億元，同比下滑22%。IPO規模CR5達55%，再融資、債承CR5為54%、46%。1-8月IPO主承銷規模市占率前5名為：中信證券17.2%、中金公司16.5%、中信建投9.2%、海通證券6.

21、3%、華泰證券5.6%。再融資主承銷規模市占率前5名為：中信證券20.5%、中金公司11.6%、中信建投9.9%、華泰證券8.7%、中泰證券3.7%。債券主承銷規模前5名為：中信證券12.9%、中信建投11.4%、華泰證券8.1%（合并母公司及華泰聯合）、國泰君安7.3%、中金公司5.0%。注冊制加速投行業務集中度提升，科創板IPO規模CR5超60%。注冊制對風險定價、組織銷售、信息披露等方面綜合實力提出更高要求，加速投行業務集中度提升。8M21科創板IPO規模超1千億元，市占率前5名分別為中信證券21.8%、中金公司15.9%、東方證券8.4%、海通證券8,2%、華泰證券7.3%。投行業務對

22、企業和機構客戶資源的集聚作用增強。以中信建投為例，其投行業務收入穩居行業前3名，機構客戶保證金占比近兩年提升顯著，從2018年底24.5%大幅提升21pct至1H21為45.3%。1H21，東方證券、中金公司、中信證券、興業證券的機構客戶保證金比例分別為62%、61%、55%、50%。1H21總資產超2千億券商中，東方證券、中金公司、中信證券、興業證券、中信建投的機構客戶保證金比例分別為62%、61%、55%、50%、45%，分列行業前5，較2020年末提升年幅度為1pct、8pct、3pct、7pct、6pct。2.3.2 融券業務：規模CR5達65%融資融券業務結構優化，目前融券余額占融資

23、余額比重約10%。伴隨注冊制改革，市場化約定申報的轉融券機制在科創板和創業板相繼推出，A股融券余額快速增長，目前近1700億元，占融資余額的比重提升至約10%。融券業務CR5達65%，中信/華泰分列前2，市占率25%/19%。機構客戶數量基礎、注冊制下投行項目數、平臺化撮合交易能力等均會影響券商融券業務能力。截至1H21，融券市場份額CR2達44%，中信證券、華泰證券分列前2；中信建投、中金公司、國泰君安分列第3-5名，CR5為65%。2.3.3 投資業務：龍頭堅持穩健擴表，機構交易能力分化1H21，41家綜合性券商合計實現總投資收入（投資凈收益+公允價值損益）947億元，同比增13%，收入占

24、比為39%；其中對聯營合營企業投資收益77億元，占比8.1%。 上市券商優化后投資收益率1H21年化均值、2020均值分別為5.2%、5.4%。IFRS9實施后，債權類投資利息收入計入“利息收入”科目，而像廣發證券等投資資產中債權類投資占比較高，為了更好地衡量券商投資表現，我們定義優化后投資收益率=（總投資收入-對聯營合營企業投資收益+債權類投資利息收入）/期初期末投資資產均值。1H21優化后投資收益率（年化）均值為5.2%（2020年為5.4%）。 機構交易能力強且方向自營占比低的券商，長期投資收益率更穩定，且具備穩健擴表能力。由各家上市券商優化后投資收益率，計算2012-1H21投資收益率波動率：投資收