1、摘 要對公司并購的實證研究一般差不多上以財務指標來衡量的。公司并購按照并購雙方行業相互關系的標準分為橫向并購、縱向并購和混合并購。不同類型并購動機不一樣，因而其績效也可能表現出一定的差異，已有的理論從財務指標來衡量，一般認為混合并購較難成功。本文試圖從產業效應對公司并購動機和績效的阻礙角度動身，以中國上市公司2000年發生的93例并購事件為樣本，對不同類型公司并購進行分析和比較，希望得出一些有益的啟發。本文以中國上市公司開展的并購事件為研究對象，分析產業效應對中國上市公司并購的阻礙，在對整體并購績效進行實證研究的基礎之上，進一步對橫向、縱向、混合三種不同類型并購績效進行分析比較，并對產業創新型

2、并購和非產業創新型并購產業效應差不進行實證分析，從不同的角度研究產業效應對公司并購的阻礙進行分析比較。在第一部分導論中，本文首先提出問題，指出從產業效應的角度研究公司并購行為的必要性。并對公司并購和產業效應研究進行了文獻回溯。提出本文的研究思路和研究框架。第二部分對公司并購中的產業效應進行了理論分析。首先介紹了公司并購的相關概念，指出大多數對并購的研究存在著忽略考慮產業因素的缺陷。然后從產業的長期盈利性差不角度對產業效應對企業的阻礙進行了理論分析，進一步深入探討了公司并購中的產業效應，從理論上對產業效應對不同類型并購的阻礙提出了假設。最后分析了中國上市公司并購中的產業效應。第三部分進入實證分析

3、。本文利用因子分析法，構建并購前后的綜合得分模型來檢驗我國上市公司并購績效。分只用財務指標和考慮產業效應兩種得分模型來考察產業效應對并購的阻礙。對并購整體、橫向并購/縱向并購/混合并購、公司并購中的產業選擇、產業創新型并購/非產業創新型并購分不進行比較研究，得出實證結果。第四部分對實證研究結果進行解釋，提出進一步的研究方向。最后得出本文研究結論和啟發。本文實證檢驗的結果表明，產業效應確實對公司并購有顯著的阻礙，在考慮產業效應因素后，混合并購績效明顯優于橫向并購和縱向并購。在此基礎之上，本文進一步分析產業效應對公司并購產業選擇的阻礙，并將所有樣本公司并購事件分為產業創新型和非產業創新型并購。結果

4、表明，產業創新型并購比非產業創新型并購能獲得更高的產業效應，同時并購績效明顯優于非產業創新型并購。在實證檢驗的基礎之上，本文認為，對公司并購績效的評價應該的結合不同并購動機來進行研究和評價，如此才有可能真實地評價一起并購事例是否真正成功。在本文的寫作中，我們嘗試從產業效應的視角來對中國上市公司并購行為進行分析，這是本文的創新之處。關鍵詞：產業效應 橫向并購 縱向并購 混合并購 產業創新AbstractIn general theory, financial variables are employed to measure whether an M&A is successful. There

5、 are three types of M&A according to the relation between the buyer and the target companies: Horizontal M&A, Vertical M&A and Conglomerate M&A. The different motives of these three types may affect their performance in a certain degree. In theory in which only financial variables are employed, Cong

6、lomerate M&A usually is considered unsuccessful. However, by using the samples happened in the year 2000 in our countrys public companies, we try to examine different types of M&A by taking the importance of Industry effect into consideration.The result of the empirical study shows that the performa

7、nce of Conglomerate M&A is better than Horizontal or Vertical M&A when taking Industry effect into account. Also, Industry effect affects the choosing of Industry when an M&A happens. Then we divide the samples into two groups: industry-innovative M&A and non-industry-innovative M&A, our result show

8、s that compared with non-industry-innovative M&A, industry-innovative M&A gains more Industry effect.Based on the above results of empirical study, we manage to give some useful illuminate remarks: to judge whether an M&A is really successful, only financial variables are far from enough. Other fact

9、ors that affect the effect of an M&A should be seriously considered.Keywords: Industry effect; Horizontal M&A; Vertical M&A; Conglomerate M&A; Industry innovation正文目錄 TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc8141727 摘 要 PAGEREF _Toc8141727 h 1 HYPERLINK l _Toc8141728 Abstract PAGEREF _Toc8141728 h 3 HYPERLINK

10、l _Toc8141729 1. 導論 PAGEREF _Toc8141729 h 7 HYPERLINK l _Toc8141730 1.1 問題的提出 PAGEREF _Toc8141730 h 7 HYPERLINK l _Toc8141731 1.2 文獻綜述 PAGEREF _Toc8141731 h 8 HYPERLINK l _Toc8141732 1.2.1 并購研究概述 PAGEREF _Toc8141732 h 8 HYPERLINK l _Toc8141733 1.2.2 產業效應的提出 PAGEREF _Toc8141733 h 9 HYPERLINK l _Toc81

11、41734 1.2.3 產業效應文獻回憶 PAGEREF _Toc8141734 h 9 HYPERLINK l _Toc8141735 1.2 本文研究框架 PAGEREF _Toc8141735 h 10 HYPERLINK l _Toc8141736 2. 公司并購的產業效應：理論框架 PAGEREF _Toc8141736 h 12 HYPERLINK l _Toc8141737 2.1 相關概念界定 PAGEREF _Toc8141737 h 12 HYPERLINK l _Toc8141738 2.1.1 并購的概念和分類 PAGEREF _Toc8141738 h 12 HYPE

12、RLINK l _Toc8141739 2.1.2 公司并購研究不足之處 PAGEREF _Toc8141739 h 13 HYPERLINK l _Toc8141740 1.2 公司并購中的產業效應 PAGEREF _Toc8141740 h 14 HYPERLINK l _Toc8141741 2.2.1對產業效應的理論分析 PAGEREF _Toc8141741 h 14 HYPERLINK l _Toc8141742 2.2.2不同類型并購的產業效應分析 PAGEREF _Toc8141742 h 17 HYPERLINK l _Toc8141743 2.2.3 中國上市公司并購的產業

13、效應 PAGEREF _Toc8141743 h 18 HYPERLINK l _Toc8141744 3. 中國上市公司并購的產業效應：實證分析 PAGEREF _Toc8141744 h 19 HYPERLINK l _Toc8141745 3.1 模型和數據 PAGEREF _Toc8141745 h 19 HYPERLINK l _Toc8141746 3.1.1 模型的設立 PAGEREF _Toc8141746 h 19 HYPERLINK l _Toc8141747 3.1.2 樣本、指標選取及數據來源 PAGEREF _Toc8141747 h 19 HYPERLINK l _

14、Toc8141748 3.1.3 方法和數據處理 PAGEREF _Toc8141748 h 22 HYPERLINK l _Toc8141749 3.2 公司并購的產業效應：存在性檢驗 PAGEREF _Toc8141749 h 22 HYPERLINK l _Toc8141750 3.2.1全體樣本并購實證結果 PAGEREF _Toc8141750 h 22 HYPERLINK l _Toc8141751 3.2.2 不同類型的并購實證結果 PAGEREF _Toc8141751 h 24 HYPERLINK l _Toc8141752 3.3 公司并購中的產業選擇 PAGEREF _T

15、oc8141752 h 26 HYPERLINK l _Toc8141753 3.4 公司并購中的產業創新 PAGEREF _Toc8141753 h 29 HYPERLINK l _Toc8141754 3.4.1 對托賓q值的實證分析 PAGEREF _Toc8141754 h 30 HYPERLINK l _Toc8141755 3.4.2 對凈資產收益率（ROE）的實證分析 PAGEREF _Toc8141755 h 31 HYPERLINK l _Toc8141756 4. 對實證結果的進一步解釋 PAGEREF _Toc8141756 h 33 HYPERLINK l _Toc81

16、41757 4.1 實證結果 PAGEREF _Toc8141757 h 33 HYPERLINK l _Toc8141758 4.2 進一步解釋 PAGEREF _Toc8141758 h 33 HYPERLINK l _Toc8141759 4.2.1 對縱向并購產業效應的解釋 PAGEREF _Toc8141759 h 33 HYPERLINK l _Toc8141760 4.2.2 產業創新與產業選擇 PAGEREF _Toc8141760 h 34 HYPERLINK l _Toc8141761 4.2.3 對兩種綜合得分模型下混合并購績效差異的解釋 PAGEREF _Toc8141

17、761 h 35 HYPERLINK l _Toc8141762 4.2.4 對整體并購績效不佳的解釋 PAGEREF _Toc8141762 h 37 HYPERLINK l _Toc8141763 4.2.5 進一步的研究方向 PAGEREF _Toc8141763 h 38 HYPERLINK l _Toc8141764 5. 結論 PAGEREF _Toc8141764 h 40 HYPERLINK l _Toc8141765 參考文獻 PAGEREF _Toc8141765 h 41 HYPERLINK l _Toc8141766 附 表 PAGEREF _Toc8141766 h

18、44 HYPERLINK l _Toc8141767 后 記 PAGEREF _Toc8141767 h 49圖表目錄 TOC h z c 表 HYPERLINK l _Toc8143448 表 1 全體樣本的均值檢驗和比率檢驗結果 PAGEREF _Toc8143448 h 23 HYPERLINK l _Toc8143449 表 2 不同類型并購的均值檢驗和比率檢驗結果 PAGEREF _Toc8143449 h 24 HYPERLINK l _Toc8143450 表 3 產業效應與上市公司并購的產業選擇 PAGEREF _Toc8143450 h 27 HYPERLINK l _Toc

19、8143451 表 4 產業效應與上市公司并購的產業選擇的相關性分析 PAGEREF _Toc8143451 h 28 HYPERLINK l _Toc8143452 表 5 產業創新型并購與非產業創新型并購托賓q值比較 PAGEREF _Toc8143452 h 30 HYPERLINK l _Toc8143453 表 6 產業創新型并購與非產業創新型并購ROE比較 PAGEREF _Toc8143453 h 31 TOC h z c 圖 HYPERLINK l _Toc8143455 圖 1 決定產業盈利能力的五種競爭作用力 PAGEREF _Toc8143455 h 15 TOC h z

20、 c 附表 HYPERLINK l _Toc8143459 附表 1 并購前后綜合得分差值t檢驗結果（不含托賓q值） PAGEREF _Toc8143459 h 44 HYPERLINK l _Toc8143460 附表 2 并購前后綜合得分差值t檢驗結果（包含托賓q值） PAGEREF _Toc8143460 h 44 HYPERLINK l _Toc8143461 附表 3 分類型綜合得分差值t檢驗結果（不含托賓q值） PAGEREF _Toc8143461 h 44 HYPERLINK l _Toc8143462 附表 4 分類型綜合得分差值t檢驗結果（包含托賓q值） PAGEREF _

21、Toc8143462 h 45 HYPERLINK l _Toc8143463 附表 5 并購前后托賓q值變動量t檢驗結果 PAGEREF _Toc8143463 h 46 HYPERLINK l _Toc8143464 附表 6 并購前后ROE值變動量t檢驗結果 PAGEREF _Toc8143464 h 47中國上市公司并購動機與績效:從產業效應角度的實證分析1. 導論1.1 問題的提出企業并購是企業資產重組最重要的形式之一。西方國家的并購已有一個世紀的歷史，企業并購差不多成為西方國家十分普遍的企業重組方式。正如許多經濟學家所注意到的，企業并購差不多引起了關于制定經營決策和公共政策的重要問

22、題。而且隨著經濟的進展和社會生產力的提高，企業并購的規模之大、范圍之大大概讓人覺得越來越不可思議。這引發了金融經濟學家對并購作了多方面的深入研究。這些研究差不多上是圍繞兩個方面展開：一是并購的動機研究；二是并購的績效研究。前者是一種事前分析，自20世紀70年代中期以來，金融經濟學家從各個角度深入探討企業并購的真正緣故，試圖科學的解釋治理者和股東提出企業并購的動機。后者則是事后分析，研究的是并購對整個經濟以及交易雙方的福利阻礙，要緊是實證研究。關于并購績效的研究，國內外許多學者通過大量的實證分析得出相關并購比不相關并購績效要好的結論。大多數對并購理論的解釋都認為混合并購是個失敗。既然一再的被證明

23、是失敗和無效率的，什么緣故依舊不斷有混合并購案例發生，能夠完全歸因于非理性的沖動嗎？然而，我們注意到，對并購績效的實證分析幾乎差不多上以財務指標來衡量的。我們認為，并購動機不盡相同，有的是為了提高盈利能力，而有的更看重于進入一個新的產業領域、關注企業的長期成長性而相對忽略短期利益。在不同并購動機的引導下，只用財務指標來衡量并購成敗是否合適？這正是本文的動身點。結合不同類型并購的并購動因，本文試圖從產業效應對并購的阻礙這一角度來研究中國上市公司并購事件，研究產業因素對并購的阻礙，希望從中得出一些有益的啟發。1.2 文獻綜述1.2.1 并購研究概述自1895年以美國為代表開始的第一次兼并浪潮以來，

24、西方國家公司并購經歷了五次并購浪潮，每一次差不多上經濟周期中產業結構調整的結果。早在20世紀60年代，關于并購活動的理論研究開始興盛，至今已有近40年的歷史了。但真正引起學者們廣泛關注并不斷進展完善的當屬對公司并購動機以及并購中的價值制造兩個層面的理論研究。一、國外研究概況關于公司并購動機研究西方學者一直不斷地進行著廣泛而深入的研究，試圖從不同角度揭示隱藏在大量并購活動背后的真正動機。其中具有代表性的有馬克思主義的資本輸出和資本集中理論、當代西方經濟理論中的效率理論、代理理論、交易費用理論、市場勢力理論、治理協同理論、稅收誘導理論、信息假講和信號理論等。事實上，并購的動機直接阻礙到并購的績效。

25、如效率理論(Efficiency Theory)認為，并購活動的發生有利于改進治理層的經營業績，并將導致多種形式的協同效應(Synergy)，包括營運協同效應、財務協同效應等等，這些協同效應的共同點是差不多上使并購雙方的收益增加以及成本降低；信息假講和信號理論(Information and Signaling)認為，公司并購會散布關于目標企業被低估的信息，促使市場對目標公司價值進行重新評估，同時兼并方的收購發盤也將促使目標公司采取更有效率的經營策略。這些動機成為并購產生績效的基礎。關于并購中的價值制造理論研究要緊圍繞著三個問題： 并購是否制造價值？并購為誰制造價值？并購如何制造價值? 20世

26、紀60年代是并購研究升溫的十年。要緊以微觀經濟學為研究手段，研究對象要緊集中于“并購是否能夠為雙方股東制造價值”，運用財務數據，分析一些并購案例。到了20世紀70年代，金融經濟學家試圖將并購作為單個事件分離出來，依照資本市場股價波動分析并購的經濟阻礙。這種研究方法被稱為剩余分析法(Residual Analysis)或者稱為基于事件的方法(Event-based Analysis)，它以“資本市場是有效的”為假設前提。研究結果表明：總的股東收益是顯著的正收益，被并購方的股東收益比較大，而且專門穩定，然而并購方的股東收益則小得多（接近于零），而且通常在統計意義上不顯著。二、國內研究概況上市公司的

27、實踐表明，并購活動對我國上市公司的績效有著直接和重要的阻礙。陳信元、張田余（1999）在研究1997年上市公司的并購活動后得出，并購公告前10天至公告后20天內，并購公司的累積反常收益盡管有上升趨勢，但統計檢驗結果與0沒有顯著差異。余光和楊榮（2000）研究滬、深兩地1993-1995年的一些并購事件后得出，目標公司股東能夠在并購實踐中獲得正的累積反常收益，而公司股東則難以在并購中獲利。洪錫熙、沈藝峰（2001）以申華被收購案為研究對象，著重分析了收購對目標公司（申華）股東收益的阻礙，結果表明，就檢驗所涉及時期而言，申華被收購案未能給該公司股東帶來顯著的正的反常收益。陸一等人（1998）以19

28、97年滬市124家進行資產重組的上市公司為樣本，選用了凈資產收益率、每股收益、每股凈資產、主營業務利潤率、資產負債率、流淌比率和治理費用七個財務指標對其重組績效分不進行分析，得出了一些較有意義的結論。馮根福、吳林江（2001）則以我國上市公司1995-1998年發生的201起并購事件為樣本，采納一種以財務指標為基礎的綜合評價方法，對上市公司并購的總體績效進行了分析，并對不同類型的三種并購（橫向、縱向、混合）業績分不進行分析比較，還檢驗了上市公司上市前第一大股東持股比例與并購業績之間的關系。得出的結論如下：上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程；不同并購類型在并購不同時期內業績不相一致；并

29、購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正相關關系。1.2.2 產業效應的提出產業效應是指在其它條件（如年度效應、企業效應等）相同的條件下，某產業內企業的平均業績優于另一產業的效應。產業效應是由產業結構的內生因素（如進退壁壘、產業生命周期等）決定的。在現代產業組織理論中，決定產業業績最重要的結構因素可能是廠商進入產業的能力。在具有明顯的長期進入壁壘的產業中，價格可高于競爭水平。弗洛曼尼和喬根遜（1980）的計算表明跨行業的收益率差異會持續好多年。假如不存在進入或退出的長期壁壘，跨行業的收益率應該趨同。正是由于產業效應的這一特性，才使投資者熱衷于追逐產業效應較高行業的企業。這恰恰是許

30、多并購的動機和目的所在。1.2.3 產業效應文獻回憶Schmalensee (1985)最早研究了產業因素作為一個整體對公司績效的阻礙，試圖找出什么緣故有些產業內企業的平均業績什么緣故總是高于另一些產業的緣故，并以此提出了產業效應概念。Schmalensee最初的模型里包括三個阻礙企業經營業績的因素：產業因素、企業自身組織因素以及市場份額。他對1975年的242個行業內456家公司進行了實證研究，他的研究結果表明，企業效應對企業業績變動的阻礙為0，企業市場份額對企業業績變動的阻礙不到1%，而產業效應在公司業績阻礙因子中占20%的權重，其余80%業績阻礙因素都歸因為干擾項。因此Schmalens

31、ee得出了產業效應是企業業績變動的決定因素的結論。在Schmalensee研究的基礎上，Rumelt (1991)采納了1974-1978年四年的相關數據，而不同于Schmalensee僅使用一年的數據。這使得他能夠將阻礙公司業績的因素劃分為企業效應（Firm effect，企業自身有不于其他企業的因素對業績的阻礙）、產業效應（Industry Effect，產業因素對企業業績的阻礙）、年度效應（Year effect，經濟波動對企業的阻礙）和干擾項，Rumelt得出了與Schmalensee相反的結論。他的實證結果表明，企業效應也就企業自身的組織因素以及特有的資源對企業業績的阻礙力要大于產業

32、效應。Wernerfelt和Montgomery (1988)使用托賓q值作為獨立的變量得出了產業效應對企業業績的阻礙要大于公司效應。Hansen和Wernerfelt (1989)得出盡管經濟波動和產業因素對企業業績具有重要的阻礙力，但企業組織因素卻更為重要。McGahan和Porter (1997)使用了與Rumelt在1991年類似的模型，他們采集了1981-1994年14年的數據，依照美國標準行業分類碼（Standard Industrial Code，SIC）4位數碼將收集到企業細分為628個不同的行業，涵蓋了所有的經濟行業。他們使用方差分析法（ANOVA）的實證分析表明，產業效應直

33、接解釋了19%的總的企業業績變動，同時在可解釋變量中占36%的權重。而且隨著觀看行業范圍不斷變大，產業效應對企業業績變動的阻礙也在不斷變大。McGahan和Porter同時還發覺不同的行業中產業效應對企業業績的阻礙力差不專門大，他們將之歸因于不同產業結構的差異。他們得出的另外一個重要結論是，由于產業結構的變化相對穩定，比起企業效應對企業業績的阻礙來講，產業效應的阻礙力更為持久和穩定。1.2 本文研究框架本文就將以我國上市公司開展的并購事件為研究對象，分析產業效應對我國上市公司并購績效的阻礙，在對整體并購績效進行實證研究的基礎之上，進一步對橫向、縱向、混合三種不同類型并購績效進行分析比較，并對產

34、業創新型并購和非產業創新型并購產業效應差不進行實證分析，從不同的角度研究產業效應對公司并購的阻礙進行分析比較。在第一部分導論中，本文首先提出問題，指出從產業效應的角度研究公司并購行為的必要性。并對公司并購和產業效應研究進行了文獻回溯。提出本文的研究思路和研究框架。第二部分對公司并購中的產業效應進行了理論分析。首先介紹了公司并購的相關概念，指出大多數對并購的研究忽略了產業因素的缺陷。然后從產業的長期盈利性差不角度對產業效應對企業的阻礙進行了理論分析，進一步深入探討了公司并購中的產業效應，從理論上對產業效應對不同類型并購的阻礙提出了假設。最后分析了我國上市公司并購中的產業效應。第三部分進入實證分析

35、。本文利用因子分析法，構建并購前后的綜合得分模型來檢驗我國上市公司并購績效。分只用財務指標和考慮產業效應兩種得分模型來考察產業效應對并購的阻礙。對并購整體、橫向并購/縱向并購/混合并購、公司并購中的產業選擇、產業創新型并購/非產業創新型并購分不進行比較研究，得出實證結果。第四部分對實證研究結果進行解釋，提出進一步的研究方向。最后一部分得出本文研究結論和啟發。2. 公司并購的產業效應：理論框架2.1 相關概念界定2.1.1 并購的概念和分類一、并購的概念并購（M&A）是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并是指一家企業購買其他企業的產權，使其他企業喪失法人資格或改變法人實體

36、，并取得對這些企業操縱權的經濟行為，等同于我國公司法中的汲取合并。合并是兩個或兩個以上的企業結合在一起，企業資源支配權隨之發生轉移，從而企業共同利用資源實現共同目標的經濟行為。收購則是指企業購買另一家企業的部分或全部資產或股權，以獲得該企業的操縱權。盡管兼并、收購、合并存在差不，有時候在特定場合下它們的區不甚至專門重要，然而由于兼并、合并、收購都以企業產權為對象，獲得企業操縱權與產權轉移是三者共同的要緊特征，同時由于在實踐中經常交又使用兼并、收購、合并三個概念，因此研究中經常以并購來涵蓋上述市場行為。 二、并購的分類公司并購的形式多種多樣，依照國內外研究者和實際工作者的總結，并購可分為橫向并購

37、、縱向并購、混合并購三種：橫向并購（Horizontal Merger）。橫向并購是指同一部門生產或經營同一產品的企業間的并購。并購的目的是確立或鞏固企業在行業內的優勢地位，迅速擴大企業生產規模，使企業在該行業市場領域里占有壟斷地位，實現規模效益。橫向并購有兩個明顯的效果：實現規模經濟和提高產業集中程度。縱向并購（Vertical Merger ）。所謂縱向并購是指在生產工藝或經營方式上有前后關聯的企業進行的并購，是生產、銷售的連續性過程中互為購買者和消費者(即生產經營上互為上下游關系)的企業間的并購。并購的目的要緊組織專業化生產和實現產銷一體化，提高經濟協作效益。混合并購(Conglomer

38、ate Merger)。混合并購是指處于不同產業領域、產品屬于不同的市場，且與其產業部門之間不存在特不的生產技術聯系的企業進行并購，因此產生多種經營企業。并購的目的通常是通過分散投資、多角化經營降低企業經營風險，達到資源互補、優化組合、擴大市場活動范圍，增強企業的應變能力。2.1.2 公司并購研究不足之處一、總體評價眾多學者從不同的角度，對公司并購進行研究，試圖解釋所有的并購活動。然而，現實中公司并購的阻礙因素是多種多樣、紛繁復雜的，任何一種理論都無法窮盡對公司并購的解釋。現有的關于公司并購的理論體系明顯存在三個方面的不足：首先，在研究樣本的空間大小選擇上，用不同的樣本來源和樣本大小來解釋同一

39、理論時，經常出現相互矛盾之處。同一理論常常既有正面的實證結果來支持，又有負面的實證結果來反對，從而出現了莫衷一是的局面。例如，Jensen(1986年)發覺由于閑置現金流量FCF的存在，使得治理者產生了擴大規模的沖動，產生許多凈現值為負的并購行為的背后動機是通過擴大公司規模增加公司的代理成本；而Fama等（1983年）研究表明，酬勞安排和治理者市場能夠使代理問題緩解，股票市場則提供了外部監督手段，代理成本理論不是并購背后的真正動機。其次，在研究樣本的時刻序列選擇上，考察不同時刻時期的樣本，對同一理論也會作出完全不同的結論，如紐博爾德(1970年)的研究表明，只有18%的公司承認其并購活動的動機

40、與規模經濟有關 韓世坤，二十世紀九十 韓世坤，二十世紀九十年代全球公司并購研究兼論WTO框架下中國企業的跨過并購策略M，人民出版社，2002，p8最后，在并購效果的評價上，僅僅用某些簡單的財務指標來衡量并購成功與否是不夠的。因為，針對不同的并購動機，應該從并購動機的實現與否來評價并購效果。另一方面，單一的衡量標準也在某種程度上決定了并購動機的研究思路。Lubatkin(1983年)發覺大多數并購效果可采納兩類財務指標來衡量：利潤變化率和股票價值變化率。而Ingham等（1992年）認為眾多并購活動被界定為失敗的緣故在于現有的衡量指標并未真正衡量并購的成功與否。 齊艷秋等，公司并購后整合戰略J，

41、外國經濟與治理，2001.9二、進一步分析對并購績效、并購交易雙方福利效應的研究一直是西方學者研究并購問題的焦點。在那個問題上形成了以協同效應理論為主流的并購理論。協同效應是現代并購的差不多規律（L塞羅沃，2001），即并購制造價值的機理在于取得“1+12”的效應。并購業績的凈現值模型：凈現值協同效應溢價。研究戰略相關性并購的效果文獻認為，戰略相關性并購（一般指橫向并購和縱向并購）比不相關性并購（混合并購）產生更多的協同效應，因而會取得更好的結果。許多研究企業并購的實證也得出了相關性并購比不相關性并購績效更好。然而，正如前面所提到過的一樣，針對不同的并購動機，應該從并購動機的實現與否來評價并購

42、效果，單一的衡量標準也在某種程度上決定了并購動機的研究思路。傳統的并購績效理論未必適合于解釋混合并購。要緊緣故在于：混合并購動機不在于短期的業績提升，而更關注于進入一個平均盈利能力更高的新行業，也確實是獵取較高的產業效應。混合并購一般發生在新興產業中，新興產業尤其是創新企業缺乏與成熟產業或衰退中的企業產生協同效應的差不多條件，收購方公司治理層希望從并購中實現的業績改進受到了嚴峻的限制。收購方所支付的溢價與被收購方的收益沒有相關性。按傳統的并購理論，收購時支付的溢價與被收購方收益是顯著相關的，因而協同效應始終與溢價高度相關。因此，關于混合并購而言，基于協同效應論的績效模型未必是適合的。實踐證明，

43、我國上市公司并購行為對中國證券市場乃至對中國經濟已產生了深遠的阻礙。國內的研究差不多上集中在對上市公司收購兼并后的股價變動和企業業績變化的財務分析上。然而，對上市公司并購的產業特征及其效應的研究并不多見。什么緣故上市公司并購表現出明顯的產業偏好呢？什么緣故上市公司頻頻通過公司并購進行產業轉移呢？行業相關的公司并購與非行業相關的公司并購的績效是否相同呢？本文試圖從產業效應的角度來研究中國上市公司不同類型的并購，希望能的從中得出一些有益的結論。2.2 公司并購中的產業效應2.2.1對產業效應的理論分析一、對產業長期盈利能力差不的分析競爭戰略的第一個中心問題確實是由產業長期盈利能力及其阻礙因素所決定

44、的產業能力。并非所有產業都提供均等的持續盈利機會，產業固有的盈利能力是決定該產業中某個企業盈利能力的一個必不可少的因素。 邁克爾 邁克爾波特，競爭優勢M，華夏出版社，2002，p1 邁克爾波特，競爭戰略M，華夏出版社，2002，p247248決定企業盈利能力首要的和全然的因素是產業的吸引力。 邁克爾 邁克爾波特，競爭優勢M，華夏出版社，2002，p3圖 SEQ 圖 * ARABIC 1：決定產業盈利能力的五種競爭作用力 邁克爾波特，競爭優勢M，華夏出版社，2002，p4 邁克爾波特，競爭優勢M，華夏出版社，2002，p4潛在入侵者潛在入侵者 新入侵者的威脅產業競爭者現有企業間的競爭供方買方供方

45、侃價能力產業競爭者現有企業間的競爭供方買方 替代產品或服務的威脅替代品替代品這五種競爭作用力綜合起來決定某產業中的企業獵取超出出資成本的平均投資收益的能力。它們通過阻礙價格、成本和企業所需的投資來決定產業的盈利能力。這五種作用力的綜合作用力隨著產業的不同而不同，隨著產業的進展而變化。結果表現為所有產業從其內在盈利能力看來并不一致。因此在五種作用力都比較理想的行業中，比如基礎設施、醫藥生物等行業中，許多競爭者都獲得可觀的利潤。而在作用力形成壓力強度專門大的產業里，比如冶金行業里，大多數競爭者并不能獲得中意的利潤。產業的盈利能力取決于產業結構。這五種競爭作用力的任何一種差不多上由產業結構或者產業差

46、不多的經濟和技術特征決定的。 邁克爾 邁克爾波特，競爭優勢M，華夏出版社，2002，p5二、對跨行業市場業績的分析關于什么緣故不同的公司能夠取得不同利潤水平的研究一直是戰略治理領域研究的焦點（Rumelt等，1994）。事實上，Levinthal（1995）也指出，分析不同企業業績變化是戰略治理的差不多任務。經典的產業組織理論結構行為業績（SCP）模型中的結構衡量被用來解釋跨行業市場業績的差異。并指出產業結構是決定企業業績的重要因素（Bain，1956；Scherer，1980；Porter，1981）。而產業結構一般是通過以下三個因素來阻礙競爭的激烈程度以及公司的利潤水平：產業集中率。在大部

47、分的SCP研究中，產業集中率是一個被強調的結構變量。最常見的變量是四廠商集中比率（CR4）也確實是四家行業內最大的廠商所占有的產業銷售份額。產業集中率在SCP研究中被認為是業績的一個有意義的預測器。但這一觀點只有在當結構阻礙利潤先于利潤被決定且利潤不阻礙結構的前提下才能成立。 卡爾頓等，現代產業組織M，上海三聯書店、上海人民出版社，1998，P497 卡爾頓等，現代產業組織M，上海三聯書店、上海人民出版社，1998，P497進入壁壘。企業進入產業的能力是決定產業業績最重要的結構因素。在具有明顯長期進入壁壘的產業中，價格可高于競爭水平。 卡爾頓等，現代產業組織M，上海三聯書店、上海人民出版社，1

48、998，P499 卡爾頓等，現代產業組織M，上海三聯書店、上海人民出版社，1998，P499工會化。一些研究者使用工會化程度來解釋產業業績。認為一個高度工會化產業的工會可能通過以較高的工資榨取利潤來獵取產業的利潤。Bain（1951）調查了42個產業進行研究，得出較集中產業的收益率高于較不集中產業收益率的結論。他1956年的研究表明，在高集中率和高進入壁壘的產業中，利潤比較高。Mann（1966）再次得出了較集中產業的收益率高于較不集中產業收益率的結論。同時，他還發覺，具有極高進入壁壘的產業享受比具有較高壁壘的產業高的利潤，而具有較高壁壘的產業又轉過來比具有中低壁壘產業高的利潤。Lindenb

49、erg和Ross（1981）的研究顯示：托賓q值具有時刻上的穩定性，即一些獨特的產品使得一些企業的托賓q值保持較高水平，所有的這些企業具有一定的壟斷性；而q值較低的企業大都具有較強的競爭性或處于嚴格管制的產業中。他們發覺，托賓q值與價格成本差具有專門強的相關性。這講明托賓q值確實具有經濟分析意義，盡管它的存在也可能會存在錯誤。2.2.2不同類型并購的產業效應分析由于橫向并購、縱向并購和混合并購的經濟學原理不同、并購動機不同，我認為產業效應對三種類型并購的阻礙也不同：橫向并購橫向并購，是指同一部門生產或經營同一產品的企業間的并購。并購的目的是確立或鞏固企業在行業內的優勢地位，迅速擴大企業生產規模

50、，使企業在該行業市場領域里占有壟斷地位，實現規模效益。橫向并購有兩個明顯的效果：實現規模經濟和提高行業集中程度。橫向并購對市場權力的阻礙要緊是通過行業的集中來進行的，通過行業集中，企業市場權力得到擴大，橫向并購對行業結構的阻礙要緊有以下兩個方面：1) 減少競爭者的數量，改善行業結構。通過并購，使行業相對集中，行業由一家或幾家操縱時，能有效地降低競爭激烈程度，使行業內所有企業保持較高利潤率。2) 解決了行業整體生產能力擴大速度和市場擴大速度不一致的矛盾。在規模經濟支配下，企業不得不大量增加生產能力才能提高生產率，這種生產能力的增加和市場需要及其增長的速度往往是不一致的，從而破壞供求平衡關系，使行

51、業面臨生產能力過剩和價格戰的危險。通過并購，將行業內生產能力相對集中，企業既能實現規模經濟的要求，又能幸免生產能力的盲目增加。支持橫向兼并的理論認為橫向并購增加了市場支配力，然而橫向并購是在同一個行業里進行的，而并沒有涉及到跨行業的變動，因此受行業的限制，使得橫向并購難以獵取明顯的產業效應。縱向并購縱向并購是指在生產工藝或經營方式上有前后關聯的企業進行的并購，是生產、銷售的連續性過程中互為購買者和消費者(即生產經營上互為上下游關系)的企業間的并購。并購的目的要緊組織專業化生產和實現產銷一體化，提高經濟協作效益。縱向并購是企業將關鍵性的投入產出關系納入企業操縱范圍，以行政手段而不是市場手段處理一

52、些業務，以達到提高企業對市場的操縱能力的一種方法。它要緊通過對原料和銷售渠道及用戶的操縱來實現這一目的。縱向并購使企業明顯地提高了同供應商和買主的討價還價能方。企業要緊通過迫使供應商降低價格來同供應商進行競爭，通過迫使買主同意較高的價格來同買主進行競爭。這種討價還價的能力要緊是由買賣雙方的行業結構，以及它們之間的相對重要性決定的。企業通過縱向并購降低了供應商和買主的重要性，特不是當縱向并購同行業集中趨勢相結合時，能極大地提高企業的討價還價能力。從縱向并購的經濟原理來看，由于同樣涉及到了跨行業的變動，我們認為縱向并購應該能夠獲得一定程度的產業效應。混合并購混合并購是指處于不同產業領域、產品屬于不

53、同的市場，且與其產業部門之間不存在特不的生產技術聯系的企業進行并購，如鋼鐵公司并購石油企業，因此產生多種經營企業。并購的目的通常是通過分散投資、多角化經營降低企業經營風險，達到資源互補、優化組合、擴大市場活動范圍，增強企業的應變能力。混合并購的一個關鍵實質確實是混合并購進入了新的行業領域。我們明白，經濟學研究中一個基礎的假定是經濟理性主義假定，它是指在經濟實證分析中，總是假定當事人特不明確行為目標，在經濟決策時，總是深思熟慮地進行權衡比較，找到最佳方案，以獲得盡可能大的利益。 梁東黎、劉東，微觀經濟學M，南京大學出版社，1997，p21 梁東黎、劉東，微觀經濟學M，南京大學出版社，1997，p

54、212.2.3 我國上市公司并購的產業效應現代產業組織理論認為,假如一個行業的托賓q值較高，則表明這一行業具有較高的超額收益率，行業內企業就能獲得較大的市場力量和超額利潤，也即該行業有較高的產業效應。企業一般偏好從托賓q值較低的行業進入托賓q值較高的行業。從經驗上推斷，我國上市公司對產業效應的追逐幾乎到了無以復加的地步。據統計，至1999年底，滬深兩市已有300多家公司實現了產業轉移，500多家公司進入了高新技術產業。其中，每年通過并購方式進入新產業獵取產業效應的公司不在少數，要緊是通過混合并購和縱向并購的形式來進入新產業的。通過比較我們不難發覺，并購后進入較多的產業是信息產業、能源電力、房地

55、產、社會服務、金融證券、醫藥生物等。傳統制造業如輕工、重工制造、冶金等以及傳統服務業如商貿旅游業等差不多上沒有進入。上市公司并購產業選擇以新經濟的產業部門如信息產業、醫藥生物等為主。因此，我們認為，我國上市公司并購中存在著明顯的產業效應，同時正如我們前面分析的一樣，不同類型并購中的產業效應也不同。3. 我國上市公司并購的產業效應：實證分析3.1 模型和數據本節要緊講述了計量模型確立的依據和數據來源的問題。為了從理論上把握關鍵阻礙因素，通常是從相關經濟理論動身來確立計量模型。然而，理論怎么講是通過了抽象從而忽略了許多因素，這些因素在現實經濟活動中可能產生重要的阻礙，因此在研究中還要對可能的阻礙因

56、素進行斟酌考慮。3.1.1 模型的設立本文的模型差不多思路依據于馮根福、吳林江（1999）采納的因子分析法，他們選取了樣本上市公司四個財務指標，包括：主營業務收入/總資產、凈利潤/總資產、每股收益、凈資產收益率，并將這四個指標分不減去年度行業平均水平，以消除行業經濟景氣的阻礙。在此基礎上，他們將這四個指標進行因子分析提取公共因子，再以每個因子的方差貢獻率為權數與該因子的得分乘積的和構造綜合得分函數。通過這種方法他們將這四個指標壓縮成了一個綜合得分。袁靜（2002）也采納了同樣的方法計算公司并購績效，只是在采取的指標上有所差異，她選用了檀向球、提云濤、強立等（1999）提出的資產重組鑒不指標體系

57、中的績效評估體系，包括四個指標：每股收益、凈資產收益率、主營業務利潤率和總資產酬勞率。盡管在選取的指標上有所不同，他們的計量模型卻是一致的。綜合得分模型如下：Fi=i1Yi1+i2Yi2+i3Yi3+i4Yi4其中Fi是第i個公司業績的綜合得分，ij是第i個公司第j個因子的方差貢獻率，Yij是第i個公司第j個因子的得分。本文的研究將借鑒以上模型來進行實證分析，選取2000年滬深兩市實施并購的上市公司作為分析對象，比較上市公司并購前后的業績變化。3.1.2 樣本、指標選取及數據來源一、樣本的選取本文研究的是上市公司作為并購方發生的并購事件。我們結合2000年所有的中國證券報和上海證券報對此類并購

58、事件作統計整理。從年初到年底，上市公司共發生較大規模的資本運作432起，其中股權轉讓216起，收購兼并115起，資產置換52起，資產剝離13起，其他類（包括股份增持、資產重組、股權參與、股份認購、股權拍賣、股權質押、債轉股等）36起。由此我們能夠看出，采取并購行為的上市公司在上市公司總數中占專門大比重。為了盡量使研究結果更客觀，排除其它因素對并購的阻礙，我們在選取樣本時對這些并購事件進行了較大幅度的剔除和篩選，要緊為： 1. 同一公司在同一年度發生不同類型規模相仿并購的予以剔除，若不同類型并購規模相差專門大，則以較大規模的為主； 2. 并購規模過小，對公司業績阻礙甚微的剔除；3. 并購當年公司

59、所處行業為綜合行業的剔除；4. 當年新上市的公司剔除； 5. 在選取的并購公司相關指標中出現極端異常值的剔除。通過如此一系列的剔除和篩選，本文從所發生的收購兼并案例的115起中選取93家公司作為研究的對象，并將這些樣本按并購的類型即橫向、縱向以及混合型進行細化，其中橫向并購40起，縱向并購19起，混合并購34起。二、指標和數據本文的研究將借鑒前面的模型來進行實證分析，但研究的目的不同，在指標的選取上也會有質的差不。由于我試圖研究產業因素對并購的阻礙并將產業效應納入到對并購績效的評價中去，因此結合前人的研究，那個地點采納四個指標來構建綜合得分模型，包括：托賓q值、每股收益、凈資產收益率、主營業務

60、利潤率。并購前各項指標原則上以2000年1月1日為標準，取值于各上市公司1999年年末數據；并購后各項指標原則上以2000年12月31日為標準，取值于各上市公司2000年年末數據。托賓q 值在SCP模型中，托賓q（Tobins q）值被普遍用來估量產業業績水平。托賓q值指的是一家企業資產的市場價值（通過其差不多公開發行并售出的股票和債務來衡量）與這家企業資產重置成本的比率（Tobin，1969）為了獲得一家企業資產市場價值的精確可能通常可能的方法是加總企業已發行的證券（如股票和債券）的價值。獲得企業資產重置成本的可能要困難得多，除非存在二手設備市場。而且廣告以及研究和開發的費用產生了難以估價的