1、投資聚焦研究背景2018 年，在宏觀經濟走弱、中美貿易摩擦等背景下，全社會各行業進入“共克時艱”狀態。2016 年至今，電力行業面臨的“三座大山”：三去一降一補、煤炭行業供給側改革、能源結構清潔化，分別從電價、煤炭成本、機組利用率三個方面深刻影響了行業景氣度。在 2016-2018 年的“降成本降負擔”過程中， 電力產業鏈各環節、各參與主體的盈利能力基本都被明顯壓縮（包括大水電增值稅優惠政策終止、新能源平價上網等潛在的、可能的政策影響）。盡管經歷電價、煤價等一系列波動，火電行業尤其是龍頭公司股價領先于基本面走出“至暗時刻”、收益率明顯戰勝市場。我們通過本篇報告，對2019 年公用事業各子行業的

2、投資機會做出判斷。我們區別于市場的觀點在經歷過多年來電力行業的若干次周期波動之后，我們在 2017-2018 年從未輕言火電的“盈利拐點”；我們認為電力三要素之間的主要矛盾絕非一成不變。當前時點煤價（而非機組利用率）是影響火電公司股價的核心因素，因此我們目前并不樂于見到火電機組利用率的回升?；诖?，我們始終堅持“現階段，經濟向下概率越高，對火電股越有利”的觀點；我們通過“新”、“舊”行業的拆分，對 2019-2020 年全社會用電量及機組利用率進行了預測。投資觀點維持公用事業“增持”評級，建議繼續增加火電行業配置。電力行業： 在回顧過往多個電力行業景氣周期的基礎上，我們認為現階段仍舊不宜對火電

3、行業基本面過于苛刻，目前的配置決策更適合在“望遠鏡”視野中進行而非“顯微鏡”。當火電景氣度回到合理水平甚至更高的時候，苛刻的基本面要求才是必須的；替代效應（相對配置價值提升）和逆周期性（成本敏感性和波動率明顯高于電量敏感性和波動率）仍為 2019 年火電行業股價走勢的核心驅動力。我們堅持前期觀點：現階段經濟走弱概率越高，對于電力行業尤其是火電越為有利。在 2018 年取得明顯相對收益之后，仍首推行業龍頭：華能國際、華電國際，新增一線及地方火電公司推薦：國電電力、大唐發電、長源電力、皖能電力、粵電力 A、建投能源、贛能股份。建議關注水電：長江電力、國投電力、川投能源。燃氣行業：隨著能源結構轉型、

4、大氣污染治理的推進，自 2017 年以來燃氣行業的市場關注度逐步提升。我們認為，建議關注向上業務布局及向下順價能力較強的燃氣公司，建議關注深圳燃氣、新天然氣。目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250027 1、 火電與其茍延殘喘，不如從容燃燒7 HYPERLINK l _TOC_250026 、 當大周期出現拿出望遠鏡，暫時收起顯微鏡7 HYPERLINK l _TOC_250025 、 2019 火電股的核心邏輯：替代效應與逆周期性9 HYPERLINK l _TOC_250024 、 火電機組利用率超預期回升，但并非當下電力股核心驅動因素12 HYPER

5、LINK l _TOC_250023 、 2018 行業熱點解析15 HYPERLINK l _TOC_250022 、 一致預期形成之后怎么辦？二線火電是新增選擇22 HYPERLINK l _TOC_250021 2、 水電：任爾風浪狂，明月照大江23 HYPERLINK l _TOC_250020 、 來水大概率不差于 2018 年23 HYPERLINK l _TOC_250019 、 等待 2020 年的新一輪成長24 HYPERLINK l _TOC_250018 、 增值稅影響已基本消化，關注防御屬性25 HYPERLINK l _TOC_250017 3、 燃氣行業：量增邏輯延

6、續，價改加速推進26 HYPERLINK l _TOC_250016 、 增長驅動因素猶在，量增邏輯延續26 HYPERLINK l _TOC_250015 、 價改加速推進，期待配氣費落地29 HYPERLINK l _TOC_250014 4、 投資建議31 HYPERLINK l _TOC_250013 5、 重點推薦公司32 HYPERLINK l _TOC_250012 、 華能國際（600011.SH）：火電龍頭公司，期待業績彈性釋放 32 HYPERLINK l _TOC_250011 、 華電國際（600027.SH）：盈利持續改善，業績彈性可觀 33 HYPERLINK l

7、_TOC_250010 、 國電電力（600795.SH）：裝機規模擴張，盈利持續改善 34 HYPERLINK l _TOC_250009 、 大唐發電（601991.SH）：內生外延增長，期待盈利持續修復 35 HYPERLINK l _TOC_250008 、 長源電力（000966.SZ）：專注湖北區域，業績彈性可見 36 HYPERLINK l _TOC_250007 、 皖能電力（000543.SZ）：安徽火電龍頭，裝機持續優化 38 HYPERLINK l _TOC_250006 、 粵電力 A（000539.SZ）：廣東電力龍頭，盈利修復可待 40 HYPERLINK l _T

8、OC_250005 、 建投能源（000600.SZ）：坐擁區位優勢，期待煤價回落 42 HYPERLINK l _TOC_250004 、 贛能股份（000899.SZ）：江西地方電企，靜待煤價下行 44 HYPERLINK l _TOC_250003 6、 風險分析45 HYPERLINK l _TOC_250002 7 、 附錄46 HYPERLINK l _TOC_250001 、 電力供需與火電機組利用率預測46 HYPERLINK l _TOC_250000 、 增值稅稅率調整對公用事業影響幾何？55圖表目錄圖 1：“顯微鏡”中的火電指數及火電龍頭股相對收益走勢 7圖 2：“望遠鏡

9、”看火電看清大周期，抓主要矛盾，獲相對收益 8圖 3：影響電力行業的長、短期因素及影響程度9圖 4：本輪周期中電力行業面對的“三座大山”10圖 5：火電板塊相對于全部 A 股的 PB 及ROE 走勢11圖 6：火電板塊相對于全部H 股的 PB 及 ROE 走勢11圖 7：火電股的替代效應單季度ROE 歷史走勢12圖 8：全部 A 股、港股 ROE 情況12圖 9：累計利用小時數同比增長（小時）13圖 10：火電行業年度機組利用率（小時）13圖 11：高毛利率狀態下煤價和機組利用率各下跌 1%對業績的影響對比圖14圖 12：低毛利率狀態下煤價和機組利用率各下跌 1%對業績的影響對比圖14圖 13

10、：火電行業盈利情況14圖 14：電力裝機、備用容量與負荷間的關系15圖 15：電力負荷曲線與缺電因素分析（2011 年）16圖 16：煤電市場化平均交易電價17圖 17：水電市場化平均交易電價17圖 18：廣東累計市場電占比及增速17圖 19：廣東當月市場電量結構18圖 20：廣東市場電當月價差18圖 21：廣東市場電月度價差與煤價情況19圖 22：動力煤價格區域20圖 23：水電累計利用小時同比增長24圖 24：我國十三大水電基地分布圖24圖 25：我國大型水電基地已建成規模及規劃目標（萬千瓦）25圖 26：長江電力增值稅返還情況25圖 27：國投電力增值稅返還情況25圖 28：水電PE-T

11、TM26圖 29：天然氣消費量增速27圖 30：天然氣行業固定資產投資完成額同比增速（%）27圖 31：天然氣供給量（億立方米）28圖 32：中石油 2018 年冬春季天然氣保供合同策略29圖 33：天然氣價格改革示意圖30圖 34：用電量增速與經濟增速“脫鉤”46圖 35：電能替代情況47圖 36：我國數據中心耗電量及增速47圖 37：數據中心的發展階段48圖 38：2018-2020 年我國 IDC 市場收入預測48圖 39：2018-2020 年數據中心耗電量預測49圖 40：比特幣全網算力能耗50圖 41：比特幣礦池算力份額分布51圖 42：我國電力消費彈性系數52圖 43：公共財政稅

12、收收入結構56圖 44：增值稅對利潤表科目的影響57表 1：近期推進電力市場化相關政策16表 2：廣東電力市場交易品種建設情況17表 3：2018、2019 年煤炭中長期合同簽訂履行政策的比較19表 4：華能國際敏感性測算備考數據20表 5：華能國際 2019 年歸母凈利潤的敏感性測算（億元）21表 6：華電國際敏感性測算備考數據21表 7：華能國際 2019 年歸母凈利潤的敏感性測算（億元）22表 8：一線滯漲及二線火電公司盈利彈性測算23表 9：天然氣銷售價格下調和售氣量增長對毛利的影響（高毛利方案）31表 10：天然氣銷售價格下調和售氣量增長對毛利的影響（低毛利方案）31表 11：行業重

13、點上市公司盈利預測、估值與評級32表 12：華能國際業績預測和估值指標33表 13：華電國際可比公司估值表34表 14：華電國際業績預測和估值指標34表 15：國電電力業績預測和估值指標35表 16：大唐發電業績預測和估值指標36表 17：長源電力主營業務盈利預測表37表 18：長源電力可比公司估值表38表 19：長源電力業績預測和估值指標38表 20：皖能電力主營業務盈利預測表39表 21：皖能電力可比公司估值表40表 22：皖能電力業績預測和估值指標40表 23：粵電力A 主營業務盈利預測表41表 24：粵電力A 可比公司估值表41表 25：粵電力A 業績預測和估值指標42表 26：建投能

14、源主營業務盈利預測表43表 27：建投能源可比公司估值表43表 28：建投能源業績預測和估值指標43表 29：贛能股份主營業務盈利預測表44表 30：贛能股份可比公司估值表45表 31：贛能股份業績預測和估值指標45表 32：近期主流比特幣ASIC 礦機參數50表 33：電源效率假設表50表 34：全球比特幣挖礦用電量51表 35：中國比特幣挖礦用電量測算52表 36：全社會用電量預測（方法一）53表 37：各產業 GDP 增速及電力消費彈性系數假設53表 38：全社會用電量預測（方法二）54表 39：各電源形式裝機容量預測54表 40：全口徑發電量預測55表 41：利用小時數預測表（小時）5

15、5表 42：公用事業主要項目增值稅稅率情況56表 43：公用事業主要項目增值稅優惠政策56表 44：火電、水電、燃氣模型公司測算備考數據57表 45：增值稅稅率下調的不同情景假設58表 46：增值稅稅率下調 1 個百分點對火電模型公司利潤的影響59表 47：增值稅稅率下調 1 個百分點對水電模型公司利潤的影響59表 48：增值稅稅率下調 1 個百分點對燃氣模型公司利潤的影響59表 49：增值稅稅率下調 1 個百分點對公用事業上市公司的利潤影響測算601、火電與其茍延殘喘，不如從容燃燒、當大周期出現拿出望遠鏡，暫時收起顯微鏡2018 年 3 月，我們在深度報告電力行業走出“至暗時刻”中，已經明確

16、闡述我們為何認為行業向上大周期已經開啟，并從多個角度剖析了電力行業的“底部”特征。2018 年 7 月，我們在深度報告電荒往事兼議目前電力行業投資機會中，對看似寬松的電力供應形勢進行了深度分析，進而得出火電電價下調空間、概率都極小的結論。2018 年 9 月，我們在深度報告電力行業踏平坎坷成大道中，對部分省份上網電價的調整進行了詳細解析，明確提出“我們自 2018 年一季度以來推薦火電行業的中期邏輯并未被破壞。電力股的替代效應（相對配置價值提升）和逆周期性（成本敏感性高于電量敏感性）仍為行業的核心驅動力， 現階段經濟走弱概率越高，對于電力行業越為有利。”我們認為，現階段仍舊不宜對火電行業基本面

17、過于苛刻，目前對火電行業配置決策更適合在“望遠鏡”視野中進行而非“顯微鏡”。圖 1：“顯微鏡”中的火電指數及火電龍頭股走勢40%上證綜指火電(申萬)30%華能國際華電國際電力行業踏電荒往事兼平坎坷成大道20%議目前電力行業投資機會電力行業走出“至暗時刻”10%0%-10%-20%-30%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12資料來源：Wind，從上圖我們很容易看出火電尤其是火電龍頭在 2018 年已經有了明顯相對收益，從而對下一階段的走勢產生“恐高”情緒。那么我們換“望遠鏡”，看看我們到底處在火電周期的什么階段。

18、200%火電（申萬）相對收益抓住決定股價趨勢的主要矛盾，才是相對收益主180%要來源，次要矛盾和市場噪音會帶來股價波動，但往往無法左右趨勢。160%37%32%26%140%24%21%22%23%20%26%19%120%16%14%12%100%13%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2000-20042004-20062007-20082009-20112012-20152015-20172018-三期疊加供給側改革、三去一降一補 共克時艱.四萬億估值洼地產能過剩電荒！關鍵詞：圖 2：“望遠鏡”看火電看清大周期，抓主要矛盾，獲相對收益次要矛盾：煤價開始上行等煤電聯動開始

19、實煤電聯動實施力 火電業績從2008年煤價階段性止跌、電價 估值低（這是個常見 估值不低、煤價回落空施、產能內生增度較差、業績增 嚴重虧損中復蘇、下調、電改對行業的中 的陷阱）、業績季度 間看似有限、機組利用長、央企整體上速尚可等機組利用率止跌甚期負面影響等級別回升、火電供給 率回升受制于宏觀下市等至回升等側改革（見我們專題 行、降一般工商業電價報告的分析）等等市場噪音：上調電價傳聞等季度業績低于預期、局部地區上網電價下調預期、市場煤價格或煤炭期貨價格波動等主要矛盾： “三年不建火電”導致的大量新增火電供超低估值大 火電景氣度向上拐火電上一輪低谷后“回 火電盈利達到歷火電2016年領先全社會供

20、給減少加入WTO帶給電力需求牛市系統性估值 點四萬億受益血”經濟“下臺史高點上游經歷“時艱”全社提升、單邊熊來的電力需求激增增速回落市防御性行業景氣度驟升階”對其他行業的影響 供給側改革會2018開始“共克”.00-0100-0500-0900-1201-0501-0801-1202-0502-0802-1203-0403-0803-12 04-04 04-0804-1205-0405-0805-1206-0406-08 06-11 07-0307-0707-1108-0308-0708-11 09-03 09-0709-1010-0210-0610-1011-0211-0611-1012-0

21、212-0612-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-01 15-05 15-0916-0116-0516-0816-1217-0417-08 17-12 18-0418-0818-1219-0219-05資料來源：Wind，（注：1、圖中折線為 2000-2018 年申萬火電指數相對上證指數的累計相對收益走勢；2、圖中柱狀圖為對應交易區間內申萬火電指數日漲幅超過上證指數 0.5%以上或低于上證指數 0.5%以上的天數占比）相信上圖可以足夠清晰的描述目前火電行業在其自身周期中所處的位置。如果我們連歷史都不相信，那么我們對未來做判斷的依據何來呢？從圖 1、圖2

22、中我們可以得到以下幾個主要結論：火電行業處在大周期底部向上的過程中（包括基本面和股價）；即便 2018 年龍頭公司有超過 40%的相對收益，中間的過程仍舊是充滿波折、反復的次要矛盾和市場噪音對股價的影響從不會缺席，因此堅定的抓住主要矛盾才顯得更為重要；大周期的波動一定會超過理性分析得到的“均值”（否則均值就沒意義了）。同時，我們不能從圖 1、圖 2 中得到的結論是：這次向上周期的空間、節奏。這需要對基本面和市場情緒的持續的跟蹤和觀察。、2019 火電股的核心邏輯：替代效應與逆周期性2016 年至今，電力行業面臨的“三座大山”：三去一降一補、煤炭行業供給側改革、能源結構清潔化，分別從電價、煤炭成

23、本、機組利用率三個方面深刻影響了行業景氣度。我們知道，任何一個大型行業必然受到包括宏觀背景、產業結構、產業鏈主體的行為等多重因素的影響，甚至各種短期因素也會對行業產生明顯影響。電力行業相比大多數行業而言少了庫存、進出口等重要影響因素，但經過梳理，其亦有為數不少的關注點。2017 年至今，影響電力股基本面、股價走勢的中長期因素如下：圖 3：影響電力行業的長、短期因素及影響程度供給側改革、環保約提高市場化交易電量規模，加快放開宏觀偏弱、去杠桿措施束有邊際弱化跡象；發用電計劃，推進多種形式電源和符合條件用戶參與交易；大已逐步在多個行業基本中美貿易摩擦對經濟面上開始體現帶來的影響未明鼓勵交易雙方在合同

24、中約定建立“基準電價+浮動機制”、隨電煤價格、產品價格聯動或隨其他因素調整等多種近期部分省份陸續有上網火電機組利用率終結形式的市場價格形成機制較大電價下調舉措（并非火電連跌趨勢，觸底并小經濟增速放緩，“轉型”、“調標桿電價下調）；幅回升；2018年兩會提出的“一般火電投資增速重回負結構”成為大勢所趨；工商業電價平均下降10” 增長；可再生能源在能源結構中的占比目標已近完成火電供給側改革相持續提升供給側改革、三去一降一補關進展；較小短期市場煤價格波動、發可再生能源“三棄”電量波動問題持續得到有效解決建立煤炭最高最低庫存制極小極短期短期中期中長期資料來源：由下圖可直觀看出，電力產業鏈各環節、各參與

25、主體的盈利能力基本都在2016-2018 年的“降成本降負擔”過程中被明顯壓縮（包括大水電增值稅優惠政策終止、新能源平價上網等潛在的、可能的政策將會帶來的影響）。我們認為，繼續挖潛、降低用能成本的空間已經不大，尤其是在盈利受壓縮最嚴重的火電行業，繼續合理挖潛的空間近乎沒有。圖 4：本輪周期中電力行業面對的“三座大山”(元/千瓦時)上網電價發電企業固定成本發電企業變動成本自備電廠帶給企業的超額利潤三去一降一補之“降成本”電網代收政策性附加基金、費用電網獲得的價差， 即“輸配電價”發電環節毛利1、2016年至今，煤價大幅上漲，火電上網電價未實施煤電聯動，反而出現明顯下調：2016年標桿電價下調，2

26、018年榆林2015年中央經濟工作會議提出“三去一降一補”：電網平均終端32“第二，.要降低電力價格，推進電價市場化改革，完善煤電價格聯動機制.” 42018政府工作報告：銷售電價“降低電網環節收費和輸配電價格，一般工商業電價平均降低10%”輸配電價水電平均上網電價輸配電價1火電平均上網電價輸配電價煤炭行業供給側改革能源結構調整，低碳、環保大勢所趨基本穩定能源結構調整碳、環保大勢，低所趨電能替代、自電能替代、自備電廠整治等備電廠整治等基本穩定基本穩定、河北、山東等地的電價調整皆在此列2、2018年，通過輸配電價調整等措施，完成“一般工商業電價平均降低10%的年度目標”3、2018年，多項由電網

27、代收的政策性附加基金、費用被取消或降低，助力“一般工商業電價平均降低10%的年度目標”的完成4、通過對自備電廠補收各項費用以及對自備電廠電量的限制措施，助力“ 一般工商業電價平均降低10%的年度目標”的完成，并在一定程度上彌補發電 固定環節 成本總成 變動本成本水電火電核電新能源燃煤自備電廠了電網輸配電價調整帶來的損失（千瓦時)資料來源：2018 年 3 月我們在深度報告電力行業走出“至暗時刻”中明確提出：“2017 年我們始終強調，壓制火電景氣度的“三座大山”并未出現松動跡象， 在此期間，季度級別的業績改善并不能給火電板塊帶來預期中的收益。 2018 開年宏觀偏弱，底部位置的逆周期火電股及傳

28、統防御性水電股的配置價值較 2016-2017 年明顯提升?！薄?018 宏觀經濟開局偏弱且預期缺乏亮點，國際貿易形勢復雜化，火電行業基本面和估值均已在底部，我們認為火電作為稀有的“逆周期”行業，將逐步走出“至暗時刻”并發揮對沖宏觀經濟風險的作用，建議增加配置?！彪m然經歷了一系列電價調整、煤價波動帶來的預期擾動，但我們 3 月份開始推薦電力板塊尤其是火電板塊的邏輯，仍然成立甚至得到了強化。近期持續偏弱的宏觀經濟形勢已經逐步在多個行業基本面及二級市場走勢上得到體現，同時，在通脹預期、下游行業承受能力等方面壓力的作用下，供給側改革及環保約束有邊際走弱的跡象和趨勢。我們認為，2019 年看好火電股的

29、邏輯仍未發生改變，即替代效應與逆周期性。替代效應：經濟處于下行周期時，傳統的周期性行業及其它受益于經濟上行的板塊，其景氣度能否持續上行甚至能否維持，將打上問號。上述行業的配置價值下降將使電力板塊的相對配置價值提升；逆周期性：作為一直以來的“逆周期”行業，火電行業在經濟下行階段， 將受益于成本敏感性高于電量敏感性這一特性，進而展現出對沖宏觀經濟下行的特質。圖 5：火電板塊相對于全部 A 股的 PB 及 ROE 走勢 火電PB/全部A股火電ROE/全部A股ROE120%100%80%60%40%20%資料來源：Wind，圖 6：火電板塊相對于全部 H 股的 PB 及 ROE 走勢 港股電力ROE/

30、恒生指數ROE港股電力PB/恒生指數PB120%100%80%60%40%20%2003 H120032004 H120042005 H120052006 H120062007 H120072008 H120082009H120092010H120102011H120112012H120122013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H10%資料來源：Wind，（%）6全部A股火電五朵金花四萬億三期疊加、經濟“下臺階”54“去杠桿”“貿易摩擦”3210圖 7：火電股的替代效應單季度 ROE 歷史走勢2012Q1 2012Q3200

31、2Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q12009Q1 2009Q32002Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32010Q12010Q32011Q12011Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1E2019Q3E資料來源：Wind，預測圖 8：全部 A 股、港股 ROE 情況(%)20全部A股ROE全部港股ROE1816141210公用事業合理盈利區間864 資料來源：Wind，預測、火電機組利

32、用率超預期回升，但并非當下電力股核心驅動因素2018 年以來，受溫度、電能替代等因素影響，用電需求大幅增長拉動火電機組利用率超預期回升。2018 年 1-10 月，火電累計利用小時數同比增長 165小時，為近 5 年最高值。圖 9：累計利用小時數同比增長（小時）全部電源火電2001000-100-200-300-400-50020142015201620172018資料來源：Wind，目前火電行業處于“機組利用率歷史底部”這一結論的成立，有賴于 2017年火電行業供給側改革的開始及良好推進。我們預計 2019-2020 年火電機組利用率于 2018 年持平或小幅波動（可能是正向也可能是負向）是

33、一個中性預測。圖 10：火電行業年度機組利用率（小時）火電設備平均利用小時224 1262535,4182633031927247925144 164 141 44443771293063293043734954052966,5006,0005,5005,0004,5004,00019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E3,500資料來源：Wind，預測在盈利水平的不同階段，煤價、利用小時數對火電盈利的敏感性不盡相同： 在高景氣度

34、階段，利用小時數對火電盈利的敏感性高于煤價；而在低景氣度階段，火電盈利對煤價的變動更為敏感。現階段，火電行業正在走出“至暗時刻”，煤價變化對火電盈利的修復起到至關重要的作用。圖 11：高毛利率狀態下煤價和機組利用率各下跌 1%對業績的影響對比圖總收入10095利用率下降1%對毛利的影響9085毛利=（1*55）/（100*25）=2.2%8075人工等其它70成本656055折舊成本5045403530煤炭成本25煤價下降1%對毛利的影響20=（1%*45*100）/（100*25）15=1.8%1050102030405060708090100資料來源：（注：橫、縱坐標軸單位分別為千瓦時、元

35、）圖 12：低毛利率狀態下煤價和機組利用率各下跌 1%對業績的影響對比圖總收入100利用率下降1%對毛利的影響95毛利=（1*30）/（100*10）90人工等其它 85=3%成本80折舊成本7570656055煤炭成本50煤價下降1%對毛利的影響45=（1%*70*100）/（100*10）40=7%35302520151050102030405060708090100資料來源：（注：橫、縱坐標軸單位分別為千瓦時、元）圖 13：火電行業盈利情況毛利率（%）凈利率（%）平均ROE（%）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20082009201020112012201320

36、142015201620172018資料來源：Wind，、2018 行業熱點解析、火電的自救局部電荒并不遙遠我國電力供應形勢自 2012 年以來始終處于寬松平衡甚至略微過剩狀態?；痣娦袠I機組利用率于 2016 年創出歷史新低，2017 至 2018 上半年雖有小幅回升但總體仍處于明顯低于歷史均值的狀態。2018 年二季度以來部分地區出現了負荷創新高、供應有缺口等一系列電力供需問題，與近幾年來市場所認知的“電力行業產能過?！毙纬闪溯^為鮮明的反差。我們認為，目前電力行業中的火電行業產能過剩這一命題是成立的，火電機組發電小時位于歷史最低點、國家大力推進火電行業供給側改革等都是印證。供應的短缺甚至媒體

37、所報道的“電荒”，主要是兩方面原因造成的：1、我國用電結構的持續變化、演進；2、目前火電行業不甚理想的資產負債表以及盈利狀況。隨著我國最高用電負荷持續高速增長、可控裝機增速偏慢的現狀的持續以及火電行業整體資產負債表的高負債率低利潤率運行的狀態延續，未來電力供應的偏緊區域、時段將會逐步增多。與之相對應，火電行業的“定價權”將會持續提升。圖 14：電力裝機、備用容量與負荷間的關系（萬千瓦）（萬千瓦）檢修備用 事故備用 負荷備用 實際日負荷曲線檢修備用 事故備用 負荷備用 被“限掉”的負荷高峰 實際日負荷曲線總裝機：情景一，明顯過剩被限掉的負荷，可能有以下幾種情況：總裝機：情景二，供需平衡1、電力需

38、求側的“有序用電”；總裝機情景2、電力需求側的“削峰填谷”；三：不同程度3、直接限電。的“電荒”總裝機情景 三：不同程度的“電荒”制冷、采暖負荷相對更有保障；“有序用電”、“削峰填谷”以高耗能行業等電網基礎負荷為主（如圖藍色區域）（H）（H）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 240 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24資料來源：圖 15：電力負荷曲線與缺電因素分析（2011 年）（萬千瓦）檢修備用事故備用負荷備用實際日

39、負荷曲線核電及其它有效總裝機：供需平衡有效總裝機：供應偏緊水電機組裝機有效供給下降；盈利能力較強的大型火電機組總裝機仍大于負荷，但考慮到安全供電的備用裝機需求，此時對高峰負荷便無法滿足（H）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192021222324資料來源：盈利差、負債率高的中小型火電煤價大漲+傳導機制不暢、電力市場化加碼，火電讓利有望繼續收窄自 2015 年新一輪電力體制改革啟動以來，按照“管住中間、放開兩頭”的體制架構，我國電力市場建設進程加快推進，近年來相關政策頻出。2018 年 7 月，國家發改委、國家能源局聯合出臺關于積極推進電力市場化交易進

40、一步完善交易機制的通知，明確要求提高市場化交易電量規模，加快放開發用電計劃，推進多種形式電源和符合條件用戶參與交易，2018 年全面放開煤炭、鋼鐵、有色、建材 4 個行業用戶發用電計劃。此外，政策鼓勵交易雙方在合同中約定建立“基準電價+浮動機制”、隨電煤價格、產品價格聯動或隨其他因素調整等多種形式的市場價格形成機制。隨著市場化交易電量規模增長，電力市場化交易行為逐步趨于理性，疊加動力煤價高位波動，火電（尤其是煤電）市場化平均交易電價水平總體回升。由于水電發電量與來水的季節性變化極度相關，水電市場化平均交易電價隨季節呈現波動趨勢。表 1：近期推進電力市場化相關政策時間政策名稱相關內容國家發展改革

41、委 國家能源局關于有序放開 加快組織發電企業與購電主體簽訂發購電協議（合同）。2017-03發用電計劃的通知（發改運行2017逐年減少既有燃煤發電企業計劃電量。294號）新核準發電機組積極參與市場交易。 規范和完善市場化交易電量價格調整機制。 國家發展改革委辦公廳 國家能源局綜合司 2018 年底前啟動電力現貨市場試運行。2017-08關于開展電力現貨市場建設試點工作的通知（發改辦能源20171453 號）選擇南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅等 8 個地區作為第一批試點，加快組織推動電力現貨市場建設工作。2018 年放開煤炭、鋼鐵、有色、建材等 4 個行業電力用戶發

42、用電計劃，全2018-07國家發展改革委 國家能源局關于積極推進 電量參與交易，并承擔清潔能源配額。電力市場化交易 進一步完善交易機制的通 完善中長期合同交易電量價格調整機制，鼓勵交易雙方在合同中約定建立知（發改運行20181027 號）“基準電價+浮動機制”、隨電煤價格、產品價格聯動或隨其他因素調整等 多種形式的市場價格形成機制。 資料來源：國家發改委，整理圖 16：煤電市場化平均交易電價圖 17：水電市場化平均交易電價煤電市場化平均交易電價（元/千瓦時）水電市場化平均交易電價（元/千瓦時）Q1Q2Q3Q4Q1Q22018Q32017Q1Q2Q3Q4Q1Q22018Q320170.340.2

43、40.330.230.320.220.310.210.300.20資料來源：中電聯，資料來源：中電聯，作為全國最活躍的省級電力市場之一，廣東在全國電力市場化改革進程中成果顯著。廣東電力市場體系交易品種和市場體系較為完善，目前已形成雙邊協商、集中競價、掛牌交易等交易方式，形成一二級銜接、場內外互補的批發市場品種架構。表 2：廣東電力市場交易品種建設情況交易類型交易品種交易方式價格方式場外交易年度雙邊協商交易雙邊協商協商確定一級市場年度合同電量集中交易雙掛雙摘掛牌價格 場內交易月度集中競爭交易集中競爭統一出清平均價差對二級市場發電合同轉讓集中交易配對撮合場外交易發電合同轉讓協商交易雙邊協商協商確定

44、資料來源：廣東電力交易中心，整理圖 18：廣東累計市場電占比及增速累計市場電占比（左，%）累計市場電增速（右，%）30%200%25%150%20%15%100%10%50%5%0%0%2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07資料來源：Wind，廣東電力交易中心，（注：廣東市場電量=年度交易電量月度分解電量+月度競價電量，廣東市場電占比=廣東市場電量/廣東全社會用電量*100%）自 2015 年以來，廣東市場電規模逐步擴張，累計市場電占比從2015 年 35% 提升至 2018 年 2426%的水平；受規?；?/p>

45、數的影響，2018 年廣東市場電規模增速較 20162017 年有所放緩。從市場電結構來看，市場自主形成以年度交易為主、月度集中競爭為輔的格局，因而市場電量平均價差受年度價差的影響較大。月度競價對供需格局的反映更為及時有效。自 2017 年以來，隨著煤價提升和市場行為趨于理性， 月度競價價差逐步收窄的趨勢確立。我們認為，隨著市場化改革的進一步推進，電力的商品屬性逐步顯現，市場電價將更多反映電力市場供需格局，發電企業（尤其是火電企業）讓利幅度有望持續收窄。圖 19：廣東當月市場電量結構年度電量（%）競價電量（%）100%80%60%40%20%0%2015-012015-072016-01201

46、6-072017-012017-072018-012018-07資料來源：Wind，廣東電力交易中心，（注：廣東市場電量=年度交易電量月度分解電量+月度競價電量，廣東市場電占比=廣東市場電量/廣東全社會用電量*100%）圖 20：廣東市場電當月價差平均價差（厘/千瓦時）年度價差（厘/千瓦時）月度價差（厘/千瓦時）0-20-40-60-80-100-120-140-160-180-2002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07資料來源：Wind，廣東電力交易中心，（注：年度價差指年度交易電量成交平均申報價差，月度價差指月度集

47、中競爭交易統一出清價差）圖 21：廣東市場電月度價差與煤價情況廣東月度統一出清價差（左，厘/千瓦時）廣東電煤價格指數（右，元/噸）01,000800-50600-100400-150200-20002015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07資料來源：Wind，廣東電力交易中心，1.4.3、火電盈利受益于長協煤比例提升、市場煤價下行2018 年 11 月，國家發改委發布國家發展改革委辦公廳關于做好 2019 年煤炭中長期合同簽訂履行有關工作的通知（發改辦運行20181550 號）。與 2018 年相關政策相比，本

48、次政策最大的亮點在于國家發改委對 2019 年煤炭中長期合同價格進行約束，即各種中長期合同形式的價格原則上應穩定在綠色區間（500570 元/噸）以內，對外購煤長協確因采購成本較高的， 價格應不超過黃色區間上限（600 元/噸）。對于發電企業而言，2019 年煤炭中長期合同量占比仍在 75%以上，且不低于 2018 年水平。結合近期動力煤現貨、期貨市場走勢，我們認為，若煤炭中長期合同有效執行，火電企業綜合燃料成本有望下行。項目20182019表 3：2018、2019 年煤炭中長期合同簽訂履行政策的比較合同期限積極推動供需雙方簽訂一年及以上、數量相對固定以及有鼓勵支持更多簽訂 2 年及以上量價

49、齊全的中長期合同 明確價格機制的中長期合同合同量占比中央和各省區市及其他規模以上煤炭、發電企業集團簽訂的中長期合同數量，應達到自有資源量或采購量的 75% 以上中央和各省區市及其他規模以上煤炭、發電企業集團簽訂的中長期合同數量，應達到自有資源量或采購量的 75% 以上，且不能低于上年水平。合同履約率全年中長期合同履約率應不低于 90%全年中長期合同履約率應不低于 90%定價機制基準價+浮動價基準價+浮動價各種中長期合同形式，包括季度長協、月度長協以及外購價格控制-煤長協等均應按照本通知明確的年度長協價格機制執行， 價格原則上應穩定在綠色區間以內。對外購煤長協確因采 購成本較高的，價格應不超過黃

50、色區間上限。資料來源國家發展改革委辦公廳關于推進 2018 年煤炭中長期合同國家發展改革委辦公廳關于做好 2019 年煤炭中長期合同 簽訂履行工作的通知（發改辦運行20171843 號）簽訂履行有關工作的通知（發改辦運行20181550 號資料來源：國家發改委，整理圖 22：動力煤價格區域變動幅度（%）價格（元/噸）+12%600+6%5700%535-6%500-12%470資料來源：國家發改委，（注：基準價為 535 元/噸）我們選取火電龍頭公司華能國際、華電國際，測算了不同市場煤價、長協煤比例條件下，火電龍頭公司的盈利情況。華能國際我們對于華能國際 2019 年煤價數據的預測如下：201

51、9 年長協煤基準價 535 元/噸（5500 大卡含稅價），市場煤價 600 元/噸（5500 大卡含稅價），運費 80 元/噸（5500 大卡含稅價）。長協煤價=50%*長協煤基準價+50%*市場煤價，綜合煤價=長協煤價*長協煤占比+市場煤價*市場煤占比+運費。項目2019E利潤總額（億元）91.3所得稅稅率（%）25%凈利潤（億元）68.5歸母凈利潤（億元）56.8歸母凈利潤/凈利潤（%）83%不含稅標煤單價（元/噸）721不含稅綜合煤價（5500 大卡，元/噸）567含稅綜合煤價（5500 大卡，元/噸）657含稅煤價（5500 大卡，元/噸）長協煤567.5長協煤基準價535市場煤60

52、0運費80用煤結構（%）長協煤70%市場煤30%根據我們的預測，華能國際 2019 年的歸母凈利潤 56.8 億元。表 4：華能國際敏感性測算備考數據資料來源：我們測算了長協煤占比 40%90%、市場煤價 500680 元/噸（5500 大卡含稅價）的條件下，對應的華能國際 2019 年歸母凈利潤。測算結果表明，華能國際歸母凈利潤將顯著受益于長協煤占比提升、市場煤價下行。表 5：華能國際 2019 年歸母凈利潤的敏感性測算（億元）市場煤價（5500 大卡含稅價， 元/噸）長協煤占比（%）40%50%60%70%80%90%500116115113112110109520103102101101

53、1009954089899090909056076777879808158062646668707260049515457606262035394246495364022263135394466081319242935680-517131925資料來源：華電國際我們對于華電國際 2019 年煤價數據的預測如下：2019 年長協煤基準價 535 元/噸（5500 大卡含稅價），市場煤價 600 元/噸（5500 大卡含稅價），運費 80 元/噸（5500 大卡含稅價）。長協煤價=50%*長協煤基準價+50%*市場煤價，綜合煤價=長協煤價*長協煤占比+市場煤價*市場煤占比+運費。根據我們的預測，華

54、電國際 2019 年的歸母凈利潤 32.3 億元。表 6：華電國際敏感性測算備考數據項目2019E利潤總額（億元）61.5所得稅稅率（%）25%凈利潤（億元）46.1歸母凈利潤（億元）32.3歸母凈利潤/凈利潤（%）70%不含稅標煤單價（元/噸）735不含稅綜合煤價（5500 大卡，元/噸）578含稅綜合煤價（5500 大卡，元/噸）670含稅煤價（5500 大卡，元/噸）長協煤577.5長協煤基準價535市場煤620運費80用煤結構（%）長協煤70%市場煤30%資料來源：我們測算了長協煤占比 40%90%、市場煤價 500680 元/噸（5500 大卡含稅價）的條件下，華電國際綜合煤價和歸母

55、凈利潤的彈性，詳見下表。測算結果表明，華電國際歸母凈利潤同樣顯著受益于長協煤占比提升、市場煤價下行。表 7：華電國際 2019 年歸母凈利潤的敏感性測算（億元）市場煤價（5500 大卡含稅價， 元/噸）長協煤占比（%）40%50%60%70%80%90%500595858575756520545353535352540494949494949560434444454545580383940414142600333435363738620283031323435640232526283031660182022242628680131518202224資料來源：1.5、一致預期形成之后怎么辦？二線

56、火電是新增選擇2018 年，我們首推了三個火電標的華能國際、華電國際、浙能電力。其中，華能國際、華電國際較好實現了我們的預期，浙能電力因地區電價等擾動因素，走勢較為平淡。2018 年我們為什么沒有重點推薦市值相對較小的二線甚至三線火電公司？ 原因是我們綜合考慮了流動性、電力板塊的市場關注度、認可度等方面的不可量化因素，重點選擇了一線龍頭火電作為首選推薦標的。進入 2019 年，市場已經逐步形成或接近形成對火電景氣度走勢的一致預期。我們認為在此情況下，二線火電公司具備了較 2018 年更為突出的配置價值。基于以上分析，我們對于 2019 年火電板塊的投資建議是：上半年超配火電， 仍舊重點推薦龍頭

57、公司華能國際、華電國際。此外，一線滯漲火電及二線火電亟需得到重視，綜合業績彈性等多方面因素，我們推薦長源電力、皖能電力、建投能源、粵電力A 等公司。表 8：一線滯漲及二線火電公司盈利彈性測算公司核心經營區域煤價降幅*（元/噸）利潤總額增厚（億元）利潤總額增厚（%）煤價降幅*（%）利潤總額增厚（億元）利潤總額增厚（%）豫能控股河南100.72251.1%1%0.46162.3%贛能股份江西100.19111.2%1%0.1483.9%皖能電力安徽100.8259.4%1%0.5842.2%京能電力內蒙、山西、寧夏等101.5748.6%1%0.5918.3%長源電力湖北100.4536.5%1%

58、0.3125.3%建投能源河北101.1125.8%1%0.6515.0%大唐發電京津唐、內蒙等105.1215.4%1%3.089.3%粵電力 A廣東102.2814.7%1%1.7010.9%內蒙華電內蒙101.5114.7%1%0.464.5%通寶能源山西100.1511.7%1%0.097.1%國電電力江蘇、山西、浙江等104.2411.2%1%2.326.1%浙能電力浙江103.516.3%1%2.935.3%深圳能源廣東100.826.3%1%0.594.5%上海電力上海101.085.8%1%0.854.5%華銀電力湖南100.605.2%1%0.494.3%江蘇國信江蘇101.

59、524.4%1%1.203.5%廣州發展廣東100.523.9%1%0.403.0%申能股份上海100.802.9%1%0.582.1%福能股份福建100.232.2%1%0.151.5%資料來源：Wind，上市公司公告，測算（注：以 2017 年各上市公司的經營數據和財務數據為基數測算；* 將標煤單價折算至 5500 大卡含稅煤價，考慮到經營數據為 2017 年，增值稅稅率按 17%計算）綜上所述，在回顧過往多個電力行業景氣周期的基礎上，我們認為現階段仍舊不宜對火電行業基本面過于苛刻，目前的配置決策更適合在“望遠鏡”視野中進行而非“顯微鏡”。當火電景氣度回到合理水平甚至更高的時候，苛刻的基本

60、面要求才是必須的；替代效應（相對配置價值提升）和逆周期性（成本敏感性和波動率明顯高于電量敏感性和波動率）仍為 2019 年火電行業股價走勢的核心驅動力。我們堅持前期觀點：現階段經濟走弱概率越高，對于電力行業尤其是火電越為有利。在 2018 年取得明顯相對收益之后，仍首推行業龍頭：華能國際、華電國際，新增一線及地方火電公司推薦：國電電力、大唐發電、長源電力、皖能電力、粵電力A、建投能源、贛能股份。2、水電：任爾風浪狂，明月照大江、來水大概率不差于 2018 年全國平均水電利用小時數可大體反映國內水電平均來水情況。2018 年 110月，全國水電機組平均利用小時數 3083 小時，同比提升 58