1、 第 頁 2期貨研究報告目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 1、2019 年上半年黃金價格回顧與背后邏輯5 HYPERLINK l _bookmark1 1.1、經濟前景轉變疊加寬松貨幣政策預期，金價突破震蕩區間5 HYPERLINK l _bookmark4 2、黃金上漲周期已然開啟5 HYPERLINK l _bookmark5 、美國經濟下行趨勢確定，消費和投資疲弱5 HYPERLINK l _bookmark23 、勞動力市場見頂核心通脹偏弱，美聯儲開啟寬松周期10 HYPERLINK l _bookmark35 、央行開啟寬松貨幣政策周期

2、，全球利率延續下行趨勢15 HYPERLINK l _bookmark40 3、特朗普政府貿易政策反復，地緣政治風險頻發16 HYPERLINK l _bookmark41 、特朗普政府貿易政策時常反復，增加市場波動性16 HYPERLINK l _bookmark43 、漫長的英國脫歐大戲也將在下半年給出方向17 HYPERLINK l _bookmark44 、中東地區地局部摩擦時常發生17 HYPERLINK l _bookmark45 、資金開始重新流入黃金，交易層面做多氛圍抬升18 HYPERLINK l _bookmark50 4、投資建議：黃金價格中樞上移，波動率抬升19 HYP

3、ERLINK l _bookmark53 5、風險提示19圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：美債收益率持續走低，美元由強轉弱5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：寬松預期濃厚，風險資產與避險資產同漲5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 3：美國經濟增速貢獻度來源顯示結構不佳6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 4：消費疲弱成為經濟最大的隱憂6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5：消費增速呈現回落趨勢，經濟動能減弱6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6：居民部門財富水

4、平得益于股市上漲位于高位6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7：收入增速尚可，但隱現回落趨勢7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8：消費者信心指數見頂7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9：企業利潤開始下滑，同比增速放緩7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10：企業利潤增速與 GDP 增速同步回落7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11：美國 ISM 制造業和非制造業 PMI 持續回落8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12：新訂單和供應商交付降至 50 附近8

5、HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13：居民和企業部門擴張意愿不強，經濟下行周期開啟8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 14：中國對美進口回落速度大于出口9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 15：貿易摩擦展開以來，美國逆差并沒有明顯減少9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 16：債務占 GDP 比重9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17：美國政府債務上限料將提高9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 18：美元指數趨勢向下10 HYPERLINK l _bookmark

6、22 圖表 19：長期，金價與美國政府債務規模高度正相關10 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 20：非農新增就業均值隨著經濟走弱而下降11 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 21：高頻勞動力市場數據已經見頂11 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 22：工資增速溫和，2019 年沒能延續升勢11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 23：員工成本指數下降11 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 24：私人服務行業新增就業均值下降，貿易與休閑餐飲就業疲弱12 HYPERLINK l _bookmark

7、29 圖表 25：最近三次加息末期與首次降息聯儲表態12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 26：需求前景黯淡壓制油價，通脹受到拖累13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 27：核心通脹走低，顯示消費疲弱13 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 28：得益于寬松貨幣政策當前金融狀況指數寬松14 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 29：美聯儲量化寬松期間，金價上漲14 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 30：長端利率的下行趨勢仍然利多黃金14 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 3

8、1：歐元區核心通脹回升乏力15 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 32：歐元區經濟走弱，尚未企穩15 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 33：主權國家債券收益率下行趨勢難擋16 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 34：實際利率可能跌至負值16 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 35：美國主要貿易伙伴規模以及貿易摩擦事件17 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 36：市場對黃金看多氛圍明顯增加18 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 37：黃金 ETF 止跌回升，當前尚處于低位18

9、 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 38：中國央行增持黃金耐人尋味18 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 39：全球央行購金量增加18 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 40：黃金突破震蕩區間中樞上移，波動率抬升19 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 41：內盤黃金仍然是匯率的較好對沖選擇191、2019 年上半年黃金價格回顧與背后邏輯1.1、經濟前景轉變疊加寬松貨幣政策預期，金價突破震蕩區間2019 年上半年金價整體震蕩上行并突破長期的震蕩區間至 1400 美元/盎司附近，1-2 月在美聯儲轉向鴿派以及美國政府超

10、長時間停擺的背景下黃金表現強勢，而后隨著一季度經濟數據的反彈以及貿易摩擦的緩和金價在 3-5 月走低，后續由于中美貿易談判生變， 疊加特朗普政府的貿易再平衡政策擴大范圍，引發市場對經濟前景的明顯擔憂。在通脹遲遲沒有起色的情況下，市場對美聯儲的降息預期顯著增加，帶動了風險資產與避險資產的同時走強。在此過程中，美元指數在 98 附近見頂，開始形成下行趨勢，而美債收益率則出現持續性的走低。圖表 1：美債收益率持續走低，美元由強轉弱圖表 2：寬松預期濃厚，風險資產與避險資產同漲10年期美債收益率美元指數 右軸黃金價格 美元/盎司標普500指數右軸3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%1009

11、8969492908818/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07861,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1003,2003,0002,8002,6002,4002,20018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/072,000資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg2、黃金上漲周期已然開啟、美國經濟下行趨勢確定，消費和投資疲弱2019 年以來的美國經濟表現已經確定了回落趨勢，而貿易摩擦的升級則進一步加快了回落速度，短期內尚未看到明顯的衰退跡象，但無論是官方還是市場對經濟前景預期已經由強轉弱

12、、下行風險增加。一季度美國 GDP 增速 3.1%，超市場預期，但分項數據顯示出隱憂重重，消費表現疲弱，除庫存投資增加以外，企業固定資產投資回落速度明顯， 而貸款利率的回落也沒能扭轉房地產市場的下行趨勢。從增速的貢獻度來看，一季度凈出口和庫存投資為主要貢獻來源，消費和固定投資增速下滑，但這種情況在美國貿易逆差不能持續縮窄的情況下難以為繼，二季度以及下半年美國經濟增速料將回落，而美聯儲的貨幣政策和特朗普的后續政策導向也將轉向穩定經濟。圖表 3：美國經濟增速貢獻度來源顯示結構不佳圖表 4：消費疲弱成為經濟最大的隱憂個人消費私人總投資 實際GDP季環比政府支出凈出口美國GDP年化季環比美國居民消費支

13、出同比 右軸6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03-3%6%5%4%3%2%1%0%-1%13/0313/0713/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/03-2%資料來源：Bloomberg，分項數據為 GDP 增速貢獻度資料來源：Bloomberg進入到二季度居民消費仍未有明顯起色，銷售零售數據同比回落至 3%左右，對比之下201

14、8 年是 5%，表現出經濟內生動能的減弱。背后原因我們結合消費意愿和消費能力來看，目前居民的收入情況穩定，得益于股市創新高，居民財富水平處于高位，消費能力還可以保證，消費意愿則不如 2018 年強勁，消費者信心指數見頂。未來的潛在風險在于居民財富與股市高度相關，會受到股市波動影響，進而對居民的消費造成影響。由于2019 年以來消費活動的弱化，核心PCE 也維持在較低水平。圖表 5：消費增速呈現回落趨勢，經濟動能減弱圖表 6：居民部門財富水平得益于股市上漲位于高位 金融該資產非金融資產居民部門總資產 十億美元名義零售銷售同比家庭消費支出同比9%140,0008%120,0007%100,0006

15、%5%80,0004%60,0003%40,0002%20,0001%10/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0106/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/030%0資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg圖表 7：收入增速尚可，但隱現回落趨勢圖表 8：消費者信心指數見頂10%8%6%4%2%0%-2%個人收入同比個人支出同比密歇根大學消費者信心消費者預期當前經濟環境1301201101009080706010/0111/0112

16、/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0113/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05-4%50資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg企業投資方面，企業端在經濟周期中的回落是最開始的，無論是原材料成本的上升以及工人工資成本的增加都最先體現在企業的利潤增速的回落中。企業部門的利潤已經下滑，同比增速回到 3%附近。更重要的是企業投資意愿明顯受到沖擊，企業擴張速度放緩，尤其是在貿易摩擦增加的情況

17、下，制造業 PMI 延續回落狀態，新訂單數量減少，成本指數居高不下，我們認為企業端將繼續下行，企業利潤增速與 GDP 增速將同步回落。從企業當前的債務規模也可以看出，當前階段擴張意愿是非常低的，企業部門的收縮至今還沒有轉變的跡象。圖表 9：企業利潤開始下滑，同比增速放緩圖表 10：企業利潤增速與 GDP 增速同步回落公司利潤總值同比 右軸公司利潤總值 十億美元美國GDP年化季環比公司利潤總值同比 右軸2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,10090070050060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%00/1202/1204/1206

18、/1208/1210/1212/1214/1216/1218/12-40%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%00/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12-40%資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg圖表 11：美國 ISM 制造業和非制造業PMI 持續回落圖表 12：新訂單和供應商交付降至 50 附近63%61%59%57%55%53%51%49%47

19、%45%ISM制造業PMIISM非制造業PMI70%65%60%55%50%45%40%生產活動新訂單就業供應商交付10/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0210/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg，ISM 制造業 PMI 分項數據圖表 13：居民和企業部門擴張意愿不強，經濟下行周期開啟20%企業負債同比居民負債同比美國GDP年化季環比15%10%5%0%-5%00/0301/0302/0303/0304/0305/030

20、6/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03-10%資料來源：Bloomberg，BIS凈出口增速在一季度對經濟貢獻非常大，后續貿易再平衡過程中，實際上中國對美國進口的下滑速度是明顯大于出口的回落速度，美國的貿易逆差很難有持續性的明顯改善， 凈出口未來對于經濟增長來說還是一個拖累項目。貿易再平衡策略在結束了搶出口的操作以后帶來的最終結果是貿易規模的萎縮。圖表 14：中國對美進口回落速度大于出口圖表 15：貿易摩擦展開以來，美國逆差并沒有明顯減少50%40%30%20%10%0%-10%-20%中國進口

21、同比中國出口同比0-10-20-30-40-50-60美國貿易余額 十億美元15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0610/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-30%-70資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg政府支出方面可能會有所作為，基建計劃是特朗普上臺后提出但尚未實現的政策刺激。2019 年 4 月 30 日，民主黨國會領導人在白宮舉行會議后宣布特朗普總統同意實施 2 萬億美元基礎設施計劃，以升級美國的高

22、速公路、鐵路、橋梁和寬帶，但雙方沒有具體說明如何支付救助計劃的資金，目前是擱置狀態，兩黨對資金來源難以達成一致，且美國政府債務上限問題也是亟待解決，9 月將面臨再度上調債務上限的問題，若特朗普與民主黨仍存在分歧，那么政府部分部門再度停擺的情況可能重現。圖表 16：債務占 GDP 比重圖表 17：美國政府債務上限料將提高政府預算余額 十億美元政府預算余額占GDP比重 右軸美國法定債務上限 萬億美元美國未償還國債 萬億美元4002000-200-400-600-800-1,000-1,200-1,400-1,6004%252%200%-2%15-4%-6%10-8%5-10%00/1202/120

23、4/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1200/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-12%0資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg寬松財政政策面臨兩個問題：一是能夠多大程度的推動經濟，相比 2018 年最直接的減稅政策，我們認為基建計劃對經濟的推動作用有限，稅改在實施了 1 年半后效應基本消失殆盡，轉而帶來的是財政赤字問題；二是若不能引進私人投資，那么勢必會增加財政赤字，而這又會導致

24、兩個結果：一是需要寬松的貨幣政策配合，壓低利率，在本就政府債務高企的情況下，對美聯儲寬松貨幣政策的預期進一步增加。另一方面，不斷增加財政赤字占 GDP 的比重將會對美元構成下行壓力，在經濟周期向上時債務問題無需過分擔心，但在經濟下行趨勢中，美國政府債務問題會再度成為焦點，政府債務上限可能被提高。特朗普上臺之后，財政赤字不斷增加，對于基建計劃來講，空間和規模有限。從長周期角度來看，黃金作為美元信用的對沖，用 80 年代以來的數據來做回歸分析， 黃金與美國政府債務規模的相關系數可以達到 0.89。本質上我們看到黃金價格隨著時間的推移在不斷的增長，與美國政府債務整體趨勢增加同步。克林頓時期經歷了漂亮

25、的經濟增長時期，財政錄得盈余，對應的其實是黃金的十年熊市。自小布什以來，美國政府債務持續增長，對應的則是黃金的長期牛市。圖表 18：美元指數趨勢向下圖表 19：長期，金價與美國政府債務規模高度正相關130120110100908070美元指數美國政府債務占GDP比重 右軸4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000倫敦金月均價 美元/盎司美國政府債務 十億美元 右軸25,00020,00015,00010,0005,00080/1283/1286/1289/1292/1295/1298/1201/12

26、04/1207/1210/1213/1216/12090/0192/0194/0196/0198/0100/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/01資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg、勞動力市場見頂核心通脹偏弱，美聯儲開啟寬松周期勞動力市場走勢同經濟周期基本一致，經濟從 2018 年 Q3 開始觸頂回落后，勞動力市場在 2019 年已經開始表現為邊際走弱的跡象。一是新增就業人數均值下降，二是沒有看到工資增速的明顯上行。由于通脹走低，沒有和工資增速形成互相拉動的循環，此外也反映了在貿易談判反復的情況下，2019 年上半年

27、市場對經濟走弱的預期增加，對工資上漲的訴求并沒有明顯增加，并且時薪增速中未包含福利等獎勵，且勞動力市場不同行業工資水平相差較大，勞動力市場的結構性問題也不是貨幣政策能夠解決的。另外，ISM 制造業和非制造業PMI 指數就業分項數據回落，也說明勞動力市場邊際上在逐漸走弱， 從非農就業分項數據可以看出，批發、零售行業的新增就業明顯減少，制造業也沒有延續 2018 年的穩定增長狀態，側面說明消費和投資不夠強勁。美國非農就業人數季度增減 千人美國GDP年化季環比右軸美國當周首申 千人當周首申4周平均值1,5001,00050008%6%4%2%0%-500-1,000-1,500-2,000-2,50

28、0-2%-4%-6%-8%-10390370350330310290270250230210190圖表 20：非農新增就業均值隨著經濟走弱而下降圖表 21：高頻勞動力市場數據已經見頂%00/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1213/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05資料來源：Bloomber

29、g資料來源：Bloomberg圖表 22：工資增速溫和，2019 年沒能延續升勢圖表 23：員工成本指數下降4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%小時工資環比 右軸小時工資同比0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%13/1014/0214/0614/1015/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/06-0.3%15%10%5%0%-5%10/03-10%單位勞務成本年化季環比非農生產力季環比員工成本指數同比 右軸3.5%3.0%2.5%2.0%1.

30、5%1.0%0.5%19/030.0%11/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/03資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg貿易、運輸與公用事業 信息休閑與餐旅服務金融活動其他服務專業與商業服務教育及衛生健康服務圖表 24：私人服務行業新增就業均值下降，貿易與休閑餐飲就業疲弱30025020015010050015/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05-50資料來源：美國勞工部，單位：千人但對于美聯儲來說，目前的勞動力市場不是美聯儲可能降息的原因，

31、縱觀歷次降息前的表態，通脹的持續性走低以及經濟前景的惡化才是美聯儲降息的最大顧慮。6 月利率會議美聯儲下調年內通脹預期，并表示將采取適宜的政策，實際上就是為降息鋪路。圖表 25：最近三次加息末期與首次降息聯儲表態時間決議利率水平會議聲明表態1997/3/25加息 25BP5.50%需求持續強勁，增加通脹上行風險，對長期經濟擴張構成侵蝕，加息。1998/9/29降息 25BP5.25%外部經濟走弱，國內金融環境 less accommodative，降息。2000/5/16加息 50BP6.50%需求增速大于產出，可能加強通脹，進而侵蝕經濟。通脹壓力還將增加，加息。2000/6/28維持6.50

32、%總需求的擴張是適度的，盡管通脹有升壓力，但生產率的提高對沖了部分價格壓力，對經濟表述樂觀。2000/8/22維持6.50%基本與 6 月表述一致。2000/10/3維持6.50%同 6 月和 8 月，增加了油價上升的影響。2000/11/15維持6.50%油價尚未對價格產生明顯影響，但可能提升通脹預期，通脹存在上行壓力，但經濟低于潛在增速。2000/12/19維持6.50%消費受拖累，但通脹上行風險因油價存在，按兵不動。2001/1/3降息 50BP6%銷售和生產進一步走弱，消費者信心降低，金融市場部分條件收緊，高油價侵蝕購買力，降息。2006/6/29加息 25BP5.25%經濟從強勁到適

33、度，通脹上行壓力，油價和商品價格上漲支撐通脹。2006/8/8維持5.25%經濟從 quite strong 到 moderate，住房市場降溫以及加息和能源價格上漲的滯后效應導致通脹上行，但預計未來通脹將溫和上漲。2006/9/20維持5.25%基本與 8 月一致。2006/10/25維持5.25%基本與 8 月一致。2006/12/12維持5.25%住房市場降溫，經濟增速回落，但預期未來溫和擴張，通脹在上行，但程度溫和，油價和通脹預期上行動力減少。2007/1/31維持5.25%對經濟表述樂觀。2007/3/21維持5.25%觀望狀態，住房部門調整，但整體經濟仍在擴張。通脹似乎在上行。20

34、07/5/9維持5.25%對經濟未來展望樂觀，判斷核心通脹仍在回升。2007/6/28維持5.25%通脹壓力的緩和還未被信服，仍然擔心通脹的上行壓力。2007/8/7維持5.25%準備降息：金融市場狀況惡化，信貸條件收緊，不確定性增加對潛在的經濟增長構成威脅。盡管當前經濟表現尚可，但判斷下行風險明顯增加。2007/9/17降息 50BP4.75%信貸條件收緊，通脹風險仍然存在，金融市場的表現增加了經濟展望的不確定性，降息。2019/6/20維持2.5%刪去貨幣政策保持耐心的措辭，表態轉為 appropriate資料來源：美聯儲， 在消費沒有明顯起色的情況下，核心 PCE 延續低位，而加征關稅帶

35、來的進口物價的回升，可能會使得通脹面臨一定的上行壓力，在經濟走弱的環境下，這相當于增加了經濟陷入滯脹的風險，但相較于通脹的最大影響因素原油價格來說，進口物價對整體通脹的影響并不顯著。圖表 26：需求前景黯淡壓制油價，通脹受到拖累圖表 27：核心通脹走低，顯示消費疲弱美國CPI同比美國核心CPI同比布倫特原油價格 美元/桶右軸3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%16/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/040.0%903.5%803.0%70602.5%502.0%401.5%301

36、.0%20100.5%00.0%美國PCE同比美國核心PCE同比10/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/1118/11資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg美聯儲貨幣政策需要衡量的指標增加，除通脹和就業兩大目標以外，金融穩定性也不能忽視，如果拒不降息，在金融市場已然預期寬松貨幣政策環境以及資產價格已經有所反映的情況下，超出市場預期的相對緊縮的貨幣政策環境都會使得風險資產承壓，金融狀況惡化。我們看到在 6 月美聯儲糾偏市場降息預期的背景下，短端利率回升的幅度大于長端利率，長端利率降至 2%的水平，反映的還是經濟走弱預期以及不確定性的增加。因此

37、我們認為除非通脹面臨明顯的回升壓力，美聯儲將會選擇寬松的貨幣政策以延續經濟的增長，年內降息 2 次是基準預期。圖表 28：得益于寬松貨幣政策當前金融狀況指數寬松RiskCreditLeverageAdjustmentsANFCI43210-105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-2資料來源：芝加哥聯儲圖表 29：美聯儲量化寬松期間，金價上漲圖表 30：長端利率的下行趨勢仍然利多黃金2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002/1203/1

38、204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/120黃金價格 美元/盎司美聯儲總資產 十億美元 右軸5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000聯邦基金利率美債10年期收益率美債收益率10年-2年 黃金現貨價格 美元/盎司右軸8%7%6%5%4%3% 2%1%0%-1%98/0600/0602/0604/0606/06-2%2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020018/06008/0610/061

39、2/0614/0616/06資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg此外，美聯儲 9 月美聯儲結束縮表，10 月開始到期的機構債和 MBS 資金將被用于購買國債，每月上限是 200 億美元，具體投資期限還沒有公布。我們認為接下來長端名義利率仍會進一步回落，金融危機之后美聯儲開啟的量化寬松政策后，黃金價格上漲。10 月開始購買國債的規模較小，但整體表現出未來貨幣政策寬松的方向，長端利率的下行趨勢未改。、央行開啟寬松貨幣政策周期，全球利率延續下行趨勢在美聯儲貨幣政策轉向鴿派之際，其它主要經濟體的貨幣政策寬松空間增加。澳大利亞和新西蘭已然降息，而 IMF 總裁被提名為歐央行行長后，市

40、場對后德拉吉時代的歐元區貨幣政策寬松預期進一步增加。歐元區經濟對寬松貨幣政策依賴度較高，結束資產購買后，疊加貿易摩擦打壓需求，經濟走弱，尚未企穩，而核心通脹穩定在 1%左右的低位。在負利率收效甚微的情況下，歐央行的首選預計是 TLTRO，最激進的可能是降息是與TLTRO 同時操作，預計歐央行將會在美聯儲之后行動。圖表 31：歐元區核心通脹回升乏力圖表 32：歐元區經濟走弱，尚未企穩3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%18/11-1.0%歐元區CPI同比歐元區核心CPI同比3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%

41、-2.0%11/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/06-2.5%實際GDP同比家庭消費支出政府支出出口 右資本形成總值 右進口 右15%10%5%0%-5%-10%10/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/11資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg下半年，當美聯儲開啟降息周期后，在濃厚的寬松貨幣預期以及經濟還未企穩的情況下， 主權國家債券收益率下行趨勢難以阻擋，近期歐元區多個國家 10 年期國債收益率降為負值，十年期美國國債收益

42、率一度跌破 2%。短期內通脹預期回落速度相對較慢，實際利率則可能進一步回落至負區間，對黃金構成實質性利多。圖表 33：主權國家債券收益率下行趨勢難擋8%7%6%5%4%3%2%1%0%00/01-1%美國德國法國日本英國黃金價格 美元/盎2司,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/010資料來源：Bloomberg圖表 34：實際利率可能跌至負值黃金現貨價格 美元/盎司

43、美國10年期實際利率 右軸2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020005%4%3%2%1%0%-1%00/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-2%資料來源：Bloomberg3、特朗普政府貿易政策反復，地緣政治風險頻發、特朗普政府貿易政策時常反復，增加市場波動性除了經濟基本面以外，我們認為最大的風險還是來自特朗普政府。中美貿易摩擦短期緩和我們認為是特朗普出于對 2020 年選舉連任的考慮，想穩定

44、國內的經濟和金融市場，對剩余 3000 億商品加征關稅將會明顯增加經濟的下行壓力，風險資產亦難幸免，因此短期中美雙方都有不再升級貿易摩擦的意愿，但長期的競爭關系仍然存在。除中美貿易談判步履維艱以外，特朗普對存有貿易逆差的貿易伙伴均有下手的可能性，逆全球化的政策將加劇市場對經濟前景的悲觀預期，引發市場波動加大。圖表 35：美國主要貿易伙伴規模以及貿易摩擦事件巴西美國對主要貿易國家差額十億美元英國沙特7.10 美國對法國數字服務稅發起調查法國韓國美加墨貿易協定尚未通過加拿大印度6.5 結束印度最惠國待遇，印度推出關稅反制措施意大利日本訪日期間表示日美貿易談判意在減少貿易赤字，暫未達成協議德國7.1

45、 擬對歐盟價值 40 億美元商品加征關稅，8.5 聽證會墨西哥5.30 關稅威脅，6.7 初步達成協議，仍有部分協議內容未公布中國-450-400-350-300-250-200-150-100-50050資料來源：Bloomberg， 、漫長的英國脫歐大戲也將在下半年給出方向除此之外，英國首相選舉在即，目前候選人主要集中在鮑里斯和亨特兩人，兩人對于脫歐的觀點相似，對于無協議脫歐和 10 月延長脫歐二者均表示寧可無協議脫歐也不會再延長，相對而言鮑里斯的表態更直白，歐盟也是不愿意與其打交道，直言不會修改此前的脫歐協議，而鮑里斯也表示力爭在 10 月脫歐。目前民調顯示鮑里斯的支持率高于亨特，無論是

46、誰上任，英國硬脫歐的風險都沒有被排除。由于英國脫歐持續時間過久，邊際上對市場的影響減弱，但如果發生硬脫歐，還是會引發一波短期的避險情緒爆發，類比于 2016 年投票脫歐時的情形，超出市場預期的結果會引發黃金價格大漲。若英國能夠順利脫歐，那么經濟面臨的不確定性減少，英國央行可能再度加息，英鎊觸底回升， 美元走弱，對黃金偏多。、中東地區地局部摩擦時常發生美國退出伊核協議并對伊朗進行全面的經濟制裁后，中東地區地緣政治風險就沒有明顯消退，局部摩擦時常發生，雖然各方都沒有開戰意愿，但都在等待對方做出讓步。美國試圖以極限施壓的方式迫使伊朗重回談判，但伊朗并不買賬，且意欲繼續同歐盟談判， 但歐盟夾在美國和伊

47、朗中間，并無明顯的表態，這使得伊核協議的再談判短期陷入僵局， 試探性的局部摩擦引發市場的避險情緒，進一步抬升了黃金的波動率。長期來看，沒有戰爭的情況下，對黃金不構成實質性影響。、資金開始重新流入黃金，交易層面做多氛圍抬升從交易層面來看，金價企穩回升后，在 2019 年開始重新吸引資金的流入，投機持倉對黃金看多氛圍強烈，黃金 ETF 持有量也將隨著金價的上漲而企穩回升，目前 SPDR 黃金ETF 持有量約為 800 噸，相對于上一輪黃金上漲周期的峰值接近 2000 噸的水平來說還有非常大的上漲空間，黃金有望重新在資產配置組合中占據一席之地。圖表 36：市場對黃金看多氛圍明顯增加圖表 37：黃金 ETF 止跌回升，當前尚處于低位黃金投機凈多倉 張黃金投機多頭黃金投機空頭黃金價格 美元/盎司SPDR黃金ETF持有量噸 右軸450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050