1、 第 頁 內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、短期：地產調控，定制家居板塊競爭激烈5 HYPERLINK l _bookmark3 （一）地產后周期行業，短期受地產調控影響5 HYPERLINK l _bookmark7 （二）定制家居板塊不斷壯大，競爭愈發激烈6 HYPERLINK l _bookmark11 二、長期：定制家居滲透率提升，龍頭多維度構建壁壘7 HYPERLINK l _bookmark12 （一）城鎮化率仍低于發達國家，居民可支配收入提升促進家具消費需求7 HYPERLINK l _bookmark15 （二）80、90后更注重家居環境自主設計，整體

2、家居滲透率提升8 HYPERLINK l _bookmark22 （三）精裝房市場持續增長，存量房重裝修需求規模龐大10 HYPERLINK l _bookmark27 （四）定制家居行業集中度低，龍頭企業多維度構建壁壘 HYPERLINK l _bookmark35 三、從櫥衣柜逐漸延伸至全屋定制，客單價提升成新動力13 HYPERLINK l _bookmark36 （一）櫥衣柜仍是主要收入來源，全屋定制是未來趨勢13 HYPERLINK l _bookmark39 （二）櫥衣柜客單價較為穩定，全屋定制提升客單價15 HYPERLINK l _bookmark44 四、渠道變革，多渠道興起

3、搶奪流量16 HYPERLINK l _bookmark46 （一）零售線下渠道：直營+加盟為主，龍頭積極進行新零售渠道創新17 HYPERLINK l _bookmark54 （二）零售線上渠道：消費習慣改變，O2O線上營銷成為實體門店有效補充20 HYPERLINK l _bookmark58 （三）工程大宗業務：精裝房政策促進大宗業務開展，企業資金實力或成為考驗21 HYPERLINK l _bookmark61 （四）整裝渠道：整裝市場龐大，成為定制家居新亮點23 HYPERLINK l _bookmark66 五、龍頭全國生產基地布局，生產制造優勢明顯24 HYPERLINK l _

4、bookmark67 （一）龍頭全國生產基地布局，生產制造優勢明顯24 HYPERLINK l _bookmark69 （二）新增產能比例較大，投產后競爭將進一步加劇25 HYPERLINK l _bookmark72 六、全屋定制趨勢下，信息化系統起著越來越重要作用26 HYPERLINK l _bookmark79 七、品牌影響力鞏固行業地位，龍頭企業品牌價值領先29 HYPERLINK l _bookmark80 （一）品牌口碑成為購買關鍵因素之一，利好品牌價值領先的龍頭企業29 HYPERLINK l _bookmark83 （二）品牌宣傳費用絕對額差異較大，龍頭企業投入較多30 HY

5、PERLINK l _bookmark87 八、投資建議31 HYPERLINK l _bookmark90 九、風險提示32圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1：我國家具制造業累計主營業務收入及累計同比5 HYPERLINK l _bookmark2 圖2：定制家居企業分季度營業收入增長率5 HYPERLINK l _bookmark4 圖3：一般家具銷售滯后房屋銷售6 HYPERLINK l _bookmark5 圖4：我國房屋竣工面積（單位：萬平方米）6 HYPERLINK l _bookmark6 圖5：我國住宅銷售面積（單位：萬平方米）6 HYPERLINK

6、l _bookmark8 圖6：定制家居板塊不斷壯大7 HYPERLINK l _bookmark9 圖7：歐派家居VS.我國家具制造業營業收入增長率對比7 HYPERLINK l _bookmark10 圖8：歐派家居VS.我國家具制造業毛利率對比7 HYPERLINK l _bookmark13 圖9：我國城鎮化率低于發達國家8 HYPERLINK l _bookmark14 圖10：城鎮居民人均可支配收入及用于家具材料人均消費支出8 HYPERLINK l _bookmark17 圖目前我國整體定制家具滲透率與發到國家對比9 HYPERLINK l _bookmark18 圖12：目前我

7、國不同品類定制家具滲透率9 HYPERLINK l _bookmark19 圖13：購買人群選擇定制家居原因10 HYPERLINK l _bookmark20 圖14：80、90后購買定制家居比例較高10 HYPERLINK l _bookmark21 圖15：一線城市定制家居滲透率較高10 HYPERLINK l _bookmark23 圖16：我國房地產精裝修市場規模及滲透率 HYPERLINK l _bookmark24 圖17：2018年我國精裝修房市場柜體配置規模及配置率 HYPERLINK l _bookmark25 圖18：2018年主要城市二手房成交套數（單位：套數） HYP

8、ERLINK l _bookmark26 圖19：2018年主要城市二手房成交套數占總成交套數比 HYPERLINK l _bookmark28 圖20：我國定制家具市場規模（單位：億元）12 HYPERLINK l _bookmark29 圖21：我國定制櫥柜行業市場規模（單位：億元）12 HYPERLINK l _bookmark30 圖22：我國定制衣柜行業市場規模（單位：億元）12 HYPERLINK l _bookmark31 圖23：我國定制木門行業市場規模（單位：億元）12 HYPERLINK l _bookmark32 圖24：2018年九家定制櫥柜行業公司市占率13 HYPE

9、RLINK l _bookmark33 圖25：2018年九家定制衣柜行業公司市占率13 HYPERLINK l _bookmark34 圖26：多維度構建行業壁壘，提升競爭力13 HYPERLINK l _bookmark37 圖27：2018年各定制家居公司營收結構14 HYPERLINK l _bookmark40 圖28：各公司整體櫥柜銷售單價（單位：元套）15 HYPERLINK l _bookmark41 圖29：各公司整體衣柜銷售單價（單位：元平方米）16 HYPERLINK l _bookmark42 圖30：各公司整體衣柜銷售單價（單位：元套）16 HYPERLINK l _

10、bookmark45 圖31：2018年各定制公司收入按渠道劃分17 HYPERLINK l _bookmark47 圖32：2018年底公司經銷商數18 HYPERLINK l _bookmark48 圖33：2018年底公司門店數（單位：家）18 HYPERLINK l _bookmark49 圖34：尚品宅配C店18 HYPERLINK l _bookmark50 圖35：歐派家居全屋定制Mall18 HYPERLINK l _bookmark51 圖36：索菲亞智慧門店19 HYPERLINK l _bookmark52 圖37：2018年單店收入（單位：萬元家）19 HYPERLIN

11、K l _bookmark53 圖38：2018年城市店面數量分布情況20 HYPERLINK l _bookmark55 圖39：線上線下相結合的付款方式最受消費者青睞20 HYPERLINK l _bookmark56 圖40：定制家居線上線下協同21 HYPERLINK l _bookmark57 圖41：尚品宅配O2O線上引流銷售收入（單位：萬元）21 HYPERLINK l _bookmark60 圖42：各公司大宗業務銷售收入（單位：萬元）23 HYPERLINK l _bookmark62 圖43：我國家裝市場總產值（單位：億元）23 HYPERLINK l _bookmark6

12、3 圖44：2017年建筑裝飾行業企業數（單位：萬家）23 HYPERLINK l _bookmark64 圖45：尚品宅配Homkoo整裝云24 HYPERLINK l _bookmark65 圖46：歐派家居整裝大家居24 HYPERLINK l _bookmark73 圖47：2018年人均收入及員工總數27 HYPERLINK l _bookmark74 圖48：2018年底存貨周轉率及存貨營業收入27 HYPERLINK l _bookmark75 圖49：尚品宅配O2O引流和軟件及技術服務收入（單位：萬元）27 HYPERLINK l _bookmark76 圖50：尚品宅配信息化

13、系統27 HYPERLINK l _bookmark77 圖51：歐派家居信息系統28 HYPERLINK l _bookmark78 圖52：索菲亞信息系統29 HYPERLINK l _bookmark81 圖53：2018年國內定制家居購買群體實際選購中選擇某品牌原因29 HYPERLINK l _bookmark84 圖54：2018年廣告宣傳推廣費、同比增長及其占營業收入比例30 HYPERLINK l _bookmark86 圖55：各大定制家居廣告宣傳推廣費占營業收入比例31 HYPERLINK l _bookmark88 圖56：SW 家具PE(歷史TTM_中值)，剔除負值32

14、 HYPERLINK l _bookmark16 表1：定制家具、成品家具以及手工打制家具對比8 HYPERLINK l _bookmark38 表2：各定制家居品類拓展14 HYPERLINK l _bookmark43 表3：各定制家居企業產品套餐價16 HYPERLINK l _bookmark59 表4：各定制家具大宗業務介紹22 HYPERLINK l _bookmark68 表5：定制家居企業生產基地及產能25 HYPERLINK l _bookmark70 表6：IPO 項目25 HYPERLINK l _bookmark71 表7：可轉債項目26 HYPERLINK l _bo

15、okmark82 表8：定制家居公司主要品牌30 HYPERLINK l _bookmark85 表9：廣告宣傳推廣費變動情況（單位：萬元）31 HYPERLINK l _bookmark89 表10：行業內主要公司估值322017 A 9 2017 2018 年一、短期：地產調控，定制家居板塊競爭激烈208 207 95600 10.10%；2018 4.30%。具2018Q3 2019Q1 2017 2019Q1 圖1：我國家具制造業累計主營業務收入及累計同比圖2：定制家居企業分季度營業收入增長率主營業務收入（億元）累計同比歐派家居索菲亞尚品宅配10,000.000.0035.00%30.

16、00%25.00%20.00%15.00%10.00%2000-122001-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-112008-112009-112010-112011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-1260.00%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q150.00%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q140.00%

17、30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%資料源國家統局 資料源：Wind，（一）地產后周期行業，短期受地產調控影響6 12 圖 3：一般家具銷售滯后房屋銷售商品房銷售面積:住宅:計同比家具制造業:主營業務入:累同比80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%1999-021999-091999-021999-092000-052000-122001-082002-042002-112003-072004-032004-102005-062006-022006-092007-052007-122008-082009-0420

18、09-112010-072011-032011-102012-062013-022013-092014-052014-122015-082016-042016-112017-072018-032018-10-10.00%-20.00%-30.00%資料來源：Wind， 2016 年“930 新政”實施以來，多數城市采取限售、限貸、限購等一系列調控措施，據奧維2016 13 2017 67 60 城，2018 20 2017 10.6110.15 3.20%3.00%2017 13.7514.48 22.40%5.30%， 2018 14.79 2.20%2019 圖4：我國房屋竣工面積（單位：

19、萬平方米）圖5：我國住宅銷售面積（單位：萬平方米）80,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00房屋竣工面積:累計值房屋施工面積:累計同比45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%2010/022010/092011/042010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/1180,000.0060,000.0040,000.0020,000

20、.000.00商品房銷售面積:住宅:60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%2010/022010/092010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/11資料源國家統局 資料源國統局 （二）定制家居板塊不斷壯大，競爭愈發激烈9 2017 圖 6：定制家居板塊不斷壯大索菲亞上市2011年（2011/04/12）2011年好萊客上市2015年（2015/02

21、/17）2015年尚品宅配上市（2017/03/07）2017年皮阿諾上市2017年（2017/03/10）歐派家居上市（2017/03/28）金牌廚柜上市（2017/05/12）我樂家居上市（2017/06/16）志邦家居上市（2017/06/30）頂固集創上市2018年（2018/09/25）2018年資料來源：Wind， 2013 2018 圖7：歐派家居VS.我國家具制造業營業收入增長率對比圖8：歐派家居VS.我國家具制造業毛利率對比歐派家居家具制造業歐派家居家具制造業45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2

22、012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年資料源：Wind，資料源：Wind，二、長期：定制家居滲透率提升，龍頭多維度構建壁壘（一）城鎮化率仍低于發達國家，居民可支配收入提升促進家具消費需求1949 10.64%上2017 （20162030 年2030 城鎮化率將達 70%217 （82（5（92（82207 160 2005 1.052018

23、3.93 10.68%20050.7920182.619.59%2005 808.66 2018 6,255.00 圖9：我國城鎮化率低于發達國家圖10：城鎮居民人均可支配收入及用于家具材料人均消費支出100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%1960年2017年美國歐盟日本韓國中國45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.000.00城鎮居民人均可支配收入城鎮居民人均消費性支出城鎮居民人均消費性支出:居住資料源：世銀

24、，家計 資料源：國統局 （二）80、90 后更注重家居環境自主設計，整體家居滲透率提升定制家具相較于傳統成品家具和手工打制家具產品，主打個性化設計、款式新穎，“量體裁衣”的設計有限解決小房型、不規則房型等空間利用難題，同時定制家居貼心的個性化服務以及靈活的時間調度，加強了與客戶參與度、服務溝通效率。表 1：定制家具、成品家具以及手工打制家具對比手工家具成品家具定制家具現場手工制作高檔手工制作優點尺寸貼切、空間利用率高；個性化設計； 價格較低尺寸貼切、空間利用率高；個性化設計； 材料高檔、做工精美形式美觀，多種材質買即用；價格稍低尺寸貼切、空間利用率高；個性化設計；工廠生產、安裝便捷；整體款式、

25、風格統一；款式新穎、潮流缺點質量不穩定；欠缺美價格較高空間利用率低；風格、生產周期較長；價格稍高；難手工家具成品家具定制家具現場手工制作高檔手工制作觀；一般需油漆，材料存在環保隱患尺寸等較難自由選擇以規模化生產資料來源：尚品宅配招股說明書， 60-70%30%10%。圖11：目前我國整體定制家具滲透率與發到國家對比圖12：目前我國不同品類定制家具滲透率滲透率滲透率70%60%50%40%30%20%10%0%我國發達國家70%60%50%40%30%20%10%0%整體櫥柜整體衣柜其他柜體資料源前瞻產研院 資料源前產業研院 70、80、90 47.3%62%74.7%，8090 80 80、9

26、0 708090 60%圖13：購買人群選擇定制家居原因圖14：80、90后購買定制家居比例較高二孩剛需，修改家居格局省去多次跑賣場的勞頓費可選擇環保材料，有利家人健康0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%708090資料源艾咨，資料源艾咨，圖 15：一線城市定制家居滲透率較高一線城市二線城市三四線城市及其他90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%70后80后90后資料來源：艾瑞咨詢， （三）

27、精裝房市場持續增長，存量房重裝修需求規模龐大“2020 年， 30%2018 /80 26 2018 年253 /44.8%。圖16：我國房地產精裝修市場規模及滲透率圖17：2018年我國精裝修房市場柜體配置規模及配置率市場規模（萬套）同比增長配套規模配置率3002502001501005002015年2016年2017年2018年70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%300250200150100500櫥柜消毒柜浴室柜120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%資料源：奧云，資料源：奧云，200

28、9 5 4 15 圖18：2018年主要城市二手房成交套數（單位：套數）圖19：2018年主要城市二手房成交套數占總成交套數比2016年2017年2018年2016年2017年2018年50,000.000.00北京上海深圳杭州成都青島蘇州南昌廈門無錫東莞揚州岳陽南寧80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%北京 上海 深圳 杭州 成都 青島 蘇州 南昌 廈門 無錫 東莞 揚州 岳陽資料源：Wind，資料源：Wind，（四）定制家居行業集中度低，龍頭企業多維度構建壁壘2018 2500 65%2018 年1400 700 218

29、00 5。圖20：我國定制家具市場規模（單位：億元）圖21：我國定制櫥柜行業市場規模（單位：億元）市場規模同比增長市場規模滲透率500.000.002015年2016年2017年2018年17.60%17.40%17.20%17.00%16.80%16.60%16.40%16.20%16.00%15.80%800.00600.00400.00200.000.002014年2015年2016年2017年2018年66.00%64.00%62.00%60.00%58.00%56.00%54.00%52.00%50.00%資料源： 資料源： 圖22：我國定制衣柜行業市場規模（單位：億元）圖23：我國

30、定制木門行業市場規模（單位：億元）市場規模滲透率市場規模800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002014年2015年2016年2017年2018年50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%350.00300.00250.00200.00150.00100.000.002015年2016年2017年資料源 資料源 99 2018 億元以上，其中歐派家居以 115 億元的營收規模遙遙領先；第二梯隊營收規模在 20 億元左右，10 2018 CR7 C

31、R8 4.12%、9.01%24：2018 圖 25：2018 年九家定制衣柜行業公司市占率歐派家居 索菲亞志邦家居金牌廚柜我樂家居 皮阿諾好萊客其他資料來源：華金證券研究所測算資料來源：華金證券研究所測算歐派家居 索菲亞志邦家居 好萊客金牌廚我樂家居 皮阿諾頂固集創 其他24：2018 圖 25：2018 年九家定制衣柜行業公司市占率歐派家居 索菲亞志邦家居金牌廚柜我樂家居 皮阿諾好萊客其他資料來源：華金證券研究所測算資料來源：華金證券研究所測算C B 圖 26：多維度構建行業壁壘，提升競爭力產品品牌渠道信息化產能資料來源： 整理三、從櫥衣柜逐漸延伸至全屋定制，客單價提升成新動力（一）櫥衣柜

32、仍是主要收入來源，全屋定制是未來趨勢圖 27：2018 年各定制家居公司營收結構整體廚柜圖 27：2018 年各定制家居公司營收結構整體廚柜整體衣柜整體衛浴定制木門地板五金其他主營業務 其他業務100%80%70%60%50%40%30%20%0%歐派家居索菲亞志邦家居好萊客金牌廚柜我樂家居皮阿諾頂固集創資料來源：Wind，華金證券研究所90%10%2008 2015 2012 2013 2015 表 2：各定制家居品類拓展公司整體櫥柜整體衣柜整體衛浴定制木門定制窗簾全屋定制/大家居歐派家居自成立以來2005 年2003 年2010 年開始2011 年啟動，2015年開始試行索菲亞2013 年

33、廚柜事業部，2014 年司米櫥柜自成立以來2017 年 4 月設立索菲亞華鶴門業2017 年上半年開啟2013 年提出“定制家索菲亞”戰略尚品宅配2008 年志邦家居自成立以來2015 年2017 年成立志邦木門事業部2017 IK 整體定制”戰略好萊客2017 年啟動自成立以來2017 年啟動2015 年提出“定制家居大師”大家居發展戰略公司整體櫥柜整體衣柜整體衛浴定制木門定制窗簾全屋定制/大家居金牌廚柜自成立以來2017 年桔家衣柜2018 年上半年桔家木門事業部我樂家居自成立以來2015 年大力推廣2016 年開始大力推廣全屋定制家具皮阿諾自成立以來2012 年2012 年開始打造全屋定

34、制戰略頂固集創2007 年2007 年開始，定制生態門2015 年開始向全屋定制拓展資料來源：Wind，各公司公告， （二）櫥衣柜客單價較為穩定，全屋定制提升客單價整體櫥柜方面，大多數定制家居企業銷售整體櫥柜按每套進行收費，我們統計了上市公司2018 年整體櫥柜、衣柜的銷售單價。2018 年整體櫥柜銷售單價基本在 6000-10000 元/套之間，8670 元/2014 10,154元/9148 元/6500 元/8000 元/2018 9700 元/2018 圖 28：各公司整體櫥柜銷售單價（單位：元/套）30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.

35、005,000.000.00歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜我樂家居皮阿諾好萊客資料來源：Wind， 注：索菲亞銷售單價單位為元/單，其余為元/套2018 3000-4000 元/150-200 元/3230 元/185 元/平2015 “799 ”和“899 元每平方米”2018 7998992017 2019 圖29：各公司整體衣柜銷售單價（單位：元平方米）圖30：各公司整體衣柜銷售單價（單位：元套）2014年2015年2016年2017年2018年2014年2015年2016年2017年2018年300.00250.00200.00150.00100.000.00索菲亞好萊客頂固集創500

36、.000.00歐派家居志邦家居金牌廚柜我樂家居皮阿諾資料源公公告，資料源公公告，全屋定制方面，行業領先定制家居公司紛紛通過套餐形式進行推廣，歐派家居推出全屋 22 19800 19800 518 全16800 518 518 元/表 3：各定制家居企業產品套餐價公司全屋定制套餐套餐內容全屋 22 19800 套餐（入戶、陽臺等）均可定制歐派家居歐鉑尼“1+5” 全屋套餐1 套全屋高端木門+5 大必備的配套產品（包含全屋木門、入戶/踢腳線頂線腰線）索菲亞19800 全屋定制套餐22 家具+22 窗簾+4 衣柜尚品宅配518 全屋套餐包全屋家具、宅配產品、五金配件、全屋設計、1000+設計方案自由

37、搭好萊客16800 全屋套餐21 定制面積：9 衣柜+2.5 電視柜+3.5 餐邊柜+3.5 陽臺柜+2.5 玄關柜等資料來源：公司公告，公司官網， 四、渠道變革，多渠道興起搶奪流量圖 31：2018 年各定制公司收入按渠道劃分圖 31：2018 年各定制公司收入按渠道劃分經銷商直營店大宗客戶其他100%90%80%60%50%40%30%20%10%0%歐派家居索菲亞尚品宅配志邦家居好萊客金牌櫥柜我樂家居資料來源：公司公告，華金證券研究所70%（一新由于經銷商專賣店銷售模式有助于定制家居企業借助經銷商的區域資源優勢迅速拓展營銷O2O 從開店家數以及經銷商數來看，截至到 2018 年底，定制家

38、居企業經銷商和門店數基本在1000 2018 4800 6700 到 2018 年底，共擁有 2770 多家經銷商和 3550 多家門店，位居第二。圖32：2018年底公司經銷商數圖33：2018年底公司門店數（單位：家）經銷商數門店數6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.000.00歐派家居 索菲亞 志邦家居 好萊客 我樂家居 皮阿諾資料源公公告，資料源公公告，SM （、O （Office 店C 店N （、SM 2018 年繼SM C （3000 12 Hours Coffee、Phoenix2015 2018 4 15 &AR

39、”圖 34：尚品宅配 C 店圖 35：歐派家居全屋定制 Mall資料來源：公司官網， 資料來源：互聯網， 圖 36：索菲亞智慧門店資料來源：互聯網， 150 /SM 2018 120 萬元/等 2018 年單店收入基本在 80 萬元/家水平，與行業領先企業差距較大。圖 37：2018 年單店收入（單位：萬元/家）單店收入（萬元/家）350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00歐派家居索菲亞尚品宅配志邦家居好萊客金牌廚柜我樂家居資料來源：公司公告， 2018 年歐派櫥柜 A 級、 B 級、C 14%28%A BC14%29%18%53%23%77%；

40、好萊客 A 類（）15%的主營業務收入占比為 23%，B 類（以地級市為主）門店數量占比為 38%，對應的主營業務收入占比為 43%，C 類（以縣級市及以下為主）門店數量占比為 47%，對應的主營業務收入占比為 34%圖 38：2018 年城市店面數量分布情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歐派櫥柜歐派衣柜索菲亞衣柜好萊客資料來源：公司公告， 注：我們把索菲亞省會城市定義 A 級、地級城市定義為 B 級、四五線城市定義為 C 級（二）零售線上渠道：消費習慣改變，O2O 線上營銷成為實體門店有效補充隨著“互聯網+”的不斷普及，新興消費群體消費習慣的改變，越來越多

41、的定制家居公司認識O2O 77.4%56%70%圖 39：線上線下相結合的付款方式最受消費者青睞資料來源：艾瑞咨詢， 圖 40：定制家居線上線下協同資料來源：艾瑞咨詢， O2O 3602013 圖 41：尚品宅配 O2O 線上引流銷售收入（單位：萬元）25,000.00100.00%90.00%20,000.0080.00%70.00%15,000.0060.00%50.00%圖 41：尚品宅配 O2O 線上引流銷售收入（單位：萬元）25,000.00100.00%90.00%20,000.0080.00%70.00%15,000.0060.00%50.00%10,000.0040.00%30

42、.00%5,000.0020.00%10.00%0.002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0.00%資料來源：Wind，華金證券研究所銷售收入（萬元）毛利率（三）工程大宗業務：精裝房政策促進大宗業務開展，企業資金實力或成為考驗13%14 47%49.48%2003 表 4：各定制家具大宗業務介紹廠商銷售模式房地產客戶歐派家居經銷商保利、萬科、恒大等索菲亞-恒大地產志邦家居工程事業部恒大地產、萬科金牌廚柜工程代理商+百強地產中國金茂、復地、金科、中駿、泰禾、綠城、 華潤、合景泰富、綠地等我樂家居工程部廣州恒大、中南建設、綠地集團等皮阿諾工程中心廣州恒大等頂固集

43、創大客戶或工程銷售中心雅居樂、招商地產、綠城、恒大地產等資料來源：公司公告， 圖 42：各公司大宗業務銷售收入（單位：萬元）160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00歐派家居索菲亞志邦家居金牌櫥柜好萊客我樂家居皮阿諾頂固集創資料來源：公司公告， （四）整裝渠道：整裝市場龐大，成為定制家居新亮點2008 0.85 2017 1.91 9.41%2017 13 1.44%， 圖43：我國家裝市場總產值（單位：億元）圖44：2017年建筑裝飾行業企業數（單位：萬家）住宅裝飾市場產值（

44、億）同比增長企業數25,000.0020,000.0015,000.0010,000.000.0030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%年年年年年年年年年年年年年年年年年16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年資料源：中建裝協，資料源：中建裝協，2017 B 2018 1200 C 2018 849 個。2019 歐派家居 2018 / 2018 3.5 22 3-5 圖 45：尚品宅配 Homkoo 整裝云圖 46：歐派家居整裝大家居資

45、料來源：公司官網， 資料來源：公司官網， 五、龍頭全國生產基地布局，生產制造優勢明顯（一）龍頭全國生產基地布局，生產制造優勢明顯（在建）100 1000 表 5：定制家居企業生產基地及產能公司生產基地2018 年生產量歐派家居清遠、天津、無錫、成都63.50 136.02 28.21萬套、定制木門 45.50 萬樘索菲亞索菲亞全屋定制家具生產基地：增城、嘉善、廊坊、成都、黃岡、蘭考（在建）；司米定制櫥柜生產基地： 增城、黃岡（在建）；木門生產基地：齊齊哈爾定制衣柜及配套 4085.95 萬平方米、地板 9.75 萬平方米、廚柜 7.21 萬單、木門 6.90 萬樘尚品宅配佛山、成都定制家居 1

46、99.38 萬件志邦家居合肥整體廚柜 26.68 萬套、定制衣柜 11.46 萬套、木門 0.44 萬樘好萊客廣州蘿崗、從化（在建）、惠州、漢川（在建）981.18 0.224 0.49 萬樘金牌廚柜廈門、泗陽整體廚柜 18.58 萬套、整體衣柜 0.55 萬套我樂家居南京整體廚柜 7.66 萬套、全屋定制 2.82 萬套皮阿諾中山、天津、蘭考（在建）定制櫥柜、衣柜及配套 31.11 萬套頂固集創中山、佛山、成都定制衣柜 266.4 萬平方米、定制生態門 2.56 萬扇資料來源：公司公告，公司官網， 整理（二）新增產能比例較大，投產后競爭將進一步加劇2017 1.5 2 2018 2019 1

47、5 （18 、6.3 3.92 2018 2019 5 我們認為隨著 IPO 表 6：IPO 項目公司產品類別上市前產能募投新增產能新增比例建設周期整體櫥柜50 萬套40 萬套80.00%2 年整體衣柜73 萬套60 萬套75.34%2 年歐派家居整體衛浴12 萬套-定制木門15 萬樘60 萬樘400.00%2 年其他-50 萬套抽油煙機、50 萬套燃氣灶-2 年尚品宅配定制家居142.07 萬件完全達產后新增營收 33.07 億元82.14%1.5 年志邦家居整體櫥柜20 萬套20 萬套100.00%2 年定制衣柜3萬套12萬套400.00%2年金牌廚柜整體櫥柜13.5萬套19萬套140.7

48、4%1.5整體櫥柜7.26萬套-定制衣柜2.26萬套-皮阿諾全屋定制0.35萬套174萬平方米-1.5其他-實木家具8.3萬平方米臺面8.3萬平方米-定制櫥柜6.5萬套12萬套184.62%2年定制衣柜2.5萬套9萬套360.00%2年定制衣柜230萬平方米30萬套-2年定制生態門2.73萬扇-資料來源：公司公告， 表 7：可轉債項目公司可轉債項目總投資金額（萬元）清遠生產基地（二期）建設項目108,083.00歐派家居無錫生產基地（二期）建設項目83,539.00成都歐派智能家居建設項目211,303.00好萊客漢川定制家居工業 4.0 制造基地項目77,513.89資料來源：公司公告， 六

49、、全屋定制趨勢下，信息化系統起著越來越重要作用2018 1 2018 O2O 1.94 1.54 48.04%、21.72%。圖47：2018年人均收入及員工總數圖48：2018年底存貨周轉率及存貨營業收入員工總數人均收入（萬元）存貨（萬元）存貨周轉率（次）18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.000.000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.005.000.00 資料源：Wind，資料源：Wind，圖 49：尚品宅配 O2O 引流和軟件及技術服務

50、收入（單位：萬元）軟件及技術服務25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002012年20132014年2015年年2017年2018年資料來源：Wind， 圖 50：尚品宅配信息化系統資料來源：公司資料， 2025 新的業務模式、打造歐派一體化制造運營管理服務平臺。IBMOracle 3D 單銷售管理平臺 MTDS、訂單運營管理平臺 MSCS、訂單制造執行管理平臺 APS/MES 及訂MCTS。CAXACAXA 圖 51：歐派家居信息系統資料來源：公司資料， 2015 CNC 100%，對2018 84%90%3D 圖 52：索菲亞信息系統

51、資料來源：公司官網， 七、品牌影響力鞏固行業地位，龍頭企業品牌價值領先（一）品牌口碑成為購買關鍵因素之一，利好品牌價值領先的龍頭企業圖 53：2018 年國內定制家居購買群體實際選購中選擇某品牌原因60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% 資料來源：艾瑞咨詢， 500 500 強（239.55 （145.33 、索（138.75 （102.46 表 8：定制家居公司主要品牌公司品牌排名品牌價值品牌歐派家居第 168 位239.55 億元歐派、歐鉑麗索菲亞第 313 位138.75 億元索菲亞、司米櫥柜尚品宅配第 304 位145.33 億元尚品宅配、維意定制志邦家居-志邦、法蘭菲、IK好萊客第 400 位102.46 億元