1、一性目前供需和庫(kù)存狀況的“容錯(cuò)率”極低結(jié)合目前全球額供給和需求狀況當(dāng)前油價(jià)對(duì)極端天（例如低溫和供給沖擊的容錯(cuò)率很低：從供給的角度，由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的影響，俄羅斯天然氣供給大幅縮減， 3 月 5 日至今，俄羅斯管道天然氣減少的運(yùn)輸量約占 1 年全球天然氣產(chǎn)量的 ，按熱量計(jì)算，共占全球能源總供給的 其中對(duì)歐洲的沖擊最為顯著俄羅斯向歐洲輸送天然氣的主力管道“北溪1號(hào)（Nord tream 1 ，N）輸氣量從6月中旬開(kāi)始明顯下降，供應(yīng)量削減至過(guò)去正常值的%。7 月1 日，天然氣管道“北溪1 號(hào)開(kāi)始為期0 天的維護(hù)并暫停天然氣運(yùn)送雖然在7月1日NI短暫恢復(fù)了供氣但很快又將供應(yīng)量進(jìn)一步縮減至%8月1日俄羅斯甚

2、至再次停止了北溪1號(hào)運(yùn)營(yíng)（圖圖表：俄羅斯輸送到歐洲的天然氣大幅減，北溪一號(hào)再次停供GWHGifsld北溪一號(hào)) Wids右軸）GWH,00,00,00,00,00,00000000000000000000000000033/013083/153/223/294/054/124/194/265/035/105/175/245/316/076/146/216287/057/127/197/268/028/098/168/238/30Win,為應(yīng)對(duì)能源市場(chǎng)的供給短缺，美國(guó)從今年 3 月開(kāi)始了緊急拋儲(chǔ)，這輪拋儲(chǔ)在規(guī)模和速度均史無(wú)前例已做了充分努力美國(guó)歷史上一共有4次由總統(tǒng)發(fā)起的緊急拋儲(chǔ)計(jì)（圖用于應(yīng)對(duì)一

3、些沖擊全球石油市場(chǎng)的突發(fā)事件，相較于此前3 次應(yīng)對(duì)緊急事件的拋儲(chǔ)（分是1年-4月伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)拋儲(chǔ)0萬(wàn)桶，5 年9月卡特里娜颶風(fēng)拋儲(chǔ)00萬(wàn)桶，21年9月利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)拋儲(chǔ)4萬(wàn)桶，本輪拋儲(chǔ)計(jì)劃從2年3月發(fā)布以來(lái)，截至8已釋放約3億桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備2年3月以來(lái)總石油儲(chǔ)備降幅達(dá)%平均每月拋儲(chǔ)超0萬(wàn)桶（圖。預(yù)計(jì)規(guī)模將超過(guò)8億桶，持續(xù)到今年0月底。圖表：本次美國(guó)拋儲(chǔ)規(guī)模創(chuàng)歷史記錄（百萬(wàn)桶）1978年至今美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備歷史上4次歷史上4次緊急拋儲(chǔ)：伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)卡特里娜颶風(fēng)利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)0000000000000009801 9207 9701 9107 9601 0007 0501 0907 0401 0807

4、Win,圖表：本次美國(guó)拋儲(chǔ)速度創(chuàng)歷史記錄（萬(wàn)桶)美國(guó)每月拋儲(chǔ),00,00,00,00,00,0000050)1,0)1,5),1090209070912000500100103010802010206Win,即便如此，但全球能源供需仍然處于緊平衡”狀態(tài)。以天然氣價(jià)格為例，在庫(kù)存下降和電力需求提升下，美國(guó)天然氣價(jià)格仍將維持高位。截至8 月底，美國(guó)天然氣庫(kù)存接近過(guò)去年同期的最低值，與此同時(shí)，夏季高溫用電增長(zhǎng)，推高天然氣需求。美國(guó)天然氣現(xiàn)貨價(jià)格從7月6日的低點(diǎn)至今上漲%荷蘭TTF天然氣期貨價(jià)格雖然在8月底經(jīng)歷了較大回撤但很快又恢復(fù)上漲趨勢(shì)，從6月中旬至今漲幅仍高達(dá)%（圖，）圖表：歐洲天然氣價(jià)格仍位于

5、高位，6月中旬至今漲幅 %圖表：美國(guó)天然氣價(jià)格從 7月初開(kāi)始上漲Win,：Blombr,往前看美國(guó)拋儲(chǔ)或難以為繼美國(guó)本輪緊急拋儲(chǔ)計(jì)劃將持續(xù)至0月預(yù)計(jì)平均每天萬(wàn)桶，共計(jì)8億桶以上（圖）第一次緊急拋儲(chǔ)是在3月初由IA組織各成員國(guó)參與美國(guó)共釋放約00萬(wàn)桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備。第二次拋儲(chǔ)計(jì)劃是在3月底由總統(tǒng)發(fā)布，預(yù)計(jì)從5月持續(xù)到10月，平均每天釋放00萬(wàn)桶截止7月底已完成一階段700萬(wàn)桶的拋儲(chǔ)剩余900萬(wàn)桶計(jì)劃將在8-0月釋放。在如此大規(guī)模的拋儲(chǔ)計(jì)劃下，目前美國(guó)戰(zhàn)略石油庫(kù)存已處于歷史低位：從庫(kù)存可用天數(shù)來(lái)看，已從俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)前的1 天下降至4 天，是3 年以來(lái)的歷史最低水平。而根據(jù)美國(guó)能源局7月6日的最新公告，9

6、月6日-0月1日預(yù)計(jì)拋儲(chǔ)僅為0萬(wàn)桶，或表明此輪大規(guī)模的拋儲(chǔ)已經(jīng)難以持續(xù)。圖表：美國(guó) 1年2年拋儲(chǔ)時(shí)間表：EA,圖表：目前美國(guó)戰(zhàn)略石油庫(kù)存是 3年以來(lái)的最低水平（天）1978年至今美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備可用天數(shù)5相當(dāng)于年水平50.89801 9207 9701 9107 9601 0007 0501 0907 0401 0807Win,注：2022年美國(guó)能源消費(fèi)采用2021年的平均值石油輸出國(guó)組織（OC）也多次表示增產(chǎn)難度較大：OC 表示由于已將增產(chǎn)計(jì)劃提前至7 月和8 月實(shí)施，且產(chǎn)油國(guó)近年來(lái)投資減速，剩余產(chǎn)能不足等，在9 月以后進(jìn)一步進(jìn)行大幅增產(chǎn)面臨較大難度。因此，即便是在拜登赴中東訪問(wèn)，希望沙特、

7、阿聯(lián)酋等產(chǎn)油國(guó)能進(jìn)一步增產(chǎn)后OC在8月舉行的部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議上僅宣布今年9月起日均產(chǎn)量提升0萬(wàn)桶，不到全球日均需求量的千分之一，對(duì)全球石油市場(chǎng)供需的改善微乎其微。市場(chǎng)對(duì)伊朗和美國(guó)的核協(xié)議談判抱有希望，但即便進(jìn)展順利，伊朗增產(chǎn)規(guī)模最多約 0 桶天影響較為有限28年特朗普總統(tǒng)宣布美國(guó)退出伊朗核協(xié)議并對(duì)進(jìn)口伊朗石油的國(guó)家進(jìn)行制裁，受此影響伊朗石油產(chǎn)量縮減至高點(diǎn)的六成。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)以后，伊朗石油產(chǎn)量已逐步提升若談判進(jìn)展順利伊朗有望進(jìn)一步擴(kuò)大石油出口然而按照8年制裁前的產(chǎn)量高點(diǎn)計(jì)算伊朗能夠繼續(xù)擴(kuò)增的石油供給最多20萬(wàn)桶天，約為全球日均石油需求圖，且恢復(fù)全部產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍需要一年至一年半的產(chǎn)能爬坡時(shí)間，年內(nèi)為國(guó)際石油市

8、場(chǎng)補(bǔ)充供給效果有限。圖表：伊朗日均石油產(chǎn)量提升空間較為限圖表：OPEC主要國(guó)家產(chǎn)量已處于高位多次表述大幅增產(chǎn)難度較大（萬(wàn)桶天）最高點(diǎn)6萬(wàn)桶最高點(diǎn)6萬(wàn)桶萬(wàn)桶年月7 萬(wàn)桶00000000000伊朗石油產(chǎn)量PEC主要國(guó)家石油產(chǎn)量（萬(wàn)桶/天） 沙特阿拉伯阿聯(lián)酋 伊拉克,00,00,000000000009001 9702 9403 0104 0805 0506Win,0001 0304 0607 0910 0301 0604 0907此外，美國(guó)颶風(fēng)季即將來(lái)臨，俄羅斯的能源供給面臨變數(shù)，石油和天然的供給情況仍不明朗。8 月到 10 月是大西洋颶風(fēng)的高峰期可能對(duì)美國(guó)海上能源供給及煉油產(chǎn)能帶來(lái)沖擊。根據(jù)美國(guó)

9、國(guó)家海洋和大氣管理局（NOAA）預(yù)測(cè)，今年大西洋颶風(fēng)季將持續(xù)到11月底，風(fēng)暴程度有較大概率超正常水平。去年，四級(jí)颶風(fēng)“艾達(dá)”席卷美國(guó)，導(dǎo)致墨西哥灣近8的石油和天然氣生產(chǎn)停擺。而美國(guó)有超過(guò)5的煉油產(chǎn)能和5的天然氣加工產(chǎn)能位于墨西哥灣沿岸，大西洋颶風(fēng)季對(duì)能源供應(yīng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。俄羅斯于 9 月 2 日再次停供北溪 1 號(hào)，表示由于渦輪機(jī)損壞，管道被迫全方面停運(yùn)，直至消除設(shè)備故障問(wèn)題。同一天，七國(guó)集團(tuán)(7財(cái)長(zhǎng)舉行線上會(huì)議，就對(duì)俄羅斯石油價(jià)格設(shè)定上限達(dá)成協(xié)議，歐盟能源部長(zhǎng)也將于9月9日召開(kāi)會(huì)議討論對(duì)進(jìn)口俄羅斯天然氣制定價(jià)格上限的方案。對(duì)此，俄羅斯表示或?qū)⑦M(jìn)一步斷供天然氣和石油，應(yīng)對(duì)格上限協(xié)議。從需

10、求端而言，雖然經(jīng)濟(jì)疲軟和疫情影響抑制了部分能源需求，但對(duì)歐美等國(guó)而言，能源需求在冬季才會(huì)達(dá)到頂（圖0和圖若遭遇冬天嚴(yán)寒仍然可能出現(xiàn)能源供給短缺的問(wèn)題為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的冬季能源短缺歐洲各國(guó)也已在縮減需求上采取了相關(guān)措施歐盟委員會(huì)推出“歐洲天然氣需求縮減計(jì)劃”要求各成員國(guó)在今年8月1日到明年1日間采取措施至少減少15 的天然氣用量。雖然減少天然氣用量目前是“自愿 的”，但歐盟可以在天然氣供應(yīng)緊張狀況下變成強(qiáng)制要求。在工業(yè)端，建議各國(guó)采取限制部分建筑的暖氣、臨時(shí)性重啟煤電、刺激企業(yè)減少消能源等措施，同時(shí)，各國(guó)政府需要更新天然氣應(yīng)急方案，并決定在天然氣供應(yīng)緊張況下非必要行業(yè)關(guān)停的順序。在居民端，建議各

11、國(guó)降低公用設(shè)施的取暖溫度、喚起民眾節(jié)約用氣意識(shí)，推動(dòng)公眾覺(jué)降低取暖溫度和減少空調(diào)使用等。不過(guò)，這項(xiàng)計(jì)劃遭到了巨大的阻力，遭到了希臘、葡萄牙、西班牙等近一半成員國(guó)反對(duì)。且目前該計(jì)劃并不具有強(qiáng)制性的約束機(jī)制，短期內(nèi)或較難實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。圖表： 德國(guó)天然氣消費(fèi)高峰均在冬季圖表： 美國(guó)天然氣消費(fèi)高峰在冬季億千瓦時(shí)月)德國(guó)天然氣使用量（月）0202014020000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月十億立方英尺美國(guó)天然氣使用量（月）年年,年年,00,00,00,00,00,000001月月月月月月月月月月月月Win,：Blombr,從庫(kù)存端來(lái)看，美國(guó)石油及天然氣庫(kù)存均處于歷史低位，歐洲各國(guó)在提前完

12、成儲(chǔ)氣目標(biāo)的基礎(chǔ)上目前庫(kù)存也僅夠使用-3個(gè)月難以解決今冬能源危（圖以德國(guó)為例，目前儲(chǔ)氣罐已充滿至%，有望提前實(shí)現(xiàn)0月前填充至%的目標(biāo)。然而，若按年全年天然氣消費(fèi)量計(jì)算當(dāng)前庫(kù)存僅夠使用5個(gè)月?lián)?bào)道德國(guó)能源監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員表示，一旦來(lái)自俄羅斯的供應(yīng)完全停止，即使德國(guó)儲(chǔ)氣至%，也只夠供暖和工業(yè)設(shè)施行約兩個(gè)月到兩個(gè)半月。圖表： 美國(guó)天然氣庫(kù)存接近過(guò)去五年平值的低位圖表： 歐洲天然氣儲(chǔ)氣率目標(biāo)已提前實(shí)，但普遍僅夠用 3個(gè)月十億立方英尺美國(guó)天然氣庫(kù)存0202年平均 年最高 年最低,0,00,00,00,00,00,00,00000月 月月 月月 月月 月 月月 月月（%）歐洲天然氣儲(chǔ)氣情況（截止9月1日）氣罐

13、充氣率氣罐充氣率%)可用月數(shù)（右.2.1.65.2.8.5.1歐盟平均德國(guó)法國(guó)荷（月.5.0.5.0.5.0.5.0：EA：Erstt,比價(jià)角度看目前油價(jià)與煤價(jià)都大幅低于氣價(jià)，若氣價(jià)不大幅回落煤價(jià)格“易漲難跌。將能源按照熱值進(jìn)行折算后從趨勢(shì)上看0年以來(lái)歐洲的石油天然氣和煤炭單位熱值價(jià)格均一路上漲尤其是天然氣價(jià)格截止2年7月底的漲幅達(dá)%其次是煤價(jià)上漲%，油價(jià)漲幅相對(duì)較低為%。而在2 年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)， 煤炭單位熱值的漲幅最為明顯達(dá)到天然氣價(jià)格和油價(jià)也分別上漲了%美國(guó)的情況較為類(lèi)似，但煤價(jià)的上漲幅度最為明顯俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)至今上漲%而天然氣和石油的價(jià)格漲幅分別為 %、%。從絕對(duì)值的角度看對(duì)歐洲而言目前氣價(jià)和

14、油煤價(jià)格的差價(jià)已達(dá)到歷史高點(diǎn)至今年7月，歐洲天然氣單位熱值價(jià)格是煤炭的3 倍，差價(jià)為2 美元百萬(wàn)英熱，而對(duì)比年5 月至今的歷史平均水平為負(fù)值（-6 美元百萬(wàn)英熱；是石油的6 倍，差價(jià)為美元百萬(wàn)英熱歷史平均水平僅為4美元百萬(wàn)英熱天然氣價(jià)格對(duì)煤炭和石油的價(jià)差均遠(yuǎn)高于歷史平均水平而對(duì)比美國(guó)反而是油價(jià)和煤價(jià)出現(xiàn)的單位熱值價(jià)格出現(xiàn)明顯漲幅和天然氣的價(jià)差不斷擴(kuò)大。圖表： 歐美主要能源熱量比價(jià)，其中歐天然氣處于高位美元/百萬(wàn)英熱)原油天然氣煤34.417.513.77.3美元/百萬(wàn)英熱)原油天然氣煤34.417.513.77.37.1（50美國(guó)歐洲注：美國(guó)油/氣/煤價(jià)格分別為7月WTI原油價(jià)格、亨利天然氣價(jià)

15、格及中阿帕拉契亞煤價(jià)；歐洲分別為布倫特原油價(jià)格世界銀行天然氣市場(chǎng)價(jià)及ARA動(dòng)力煤價(jià)。Win,EA圖表： 歐洲化石能源比價(jià)（熱值）圖表： 美國(guó)化石能源比價(jià)（熱值）(美元/百萬(wàn)英熱） 油價(jià)天然氣價(jià)煤價(jià)( 油價(jià)天然氣價(jià)煤價(jià)501-0 1-1 1-4 1-7 1-0 1-1 1-4 2-7 2-0.0.5.7美國(guó)能源比價(jià)（熱值） 油價(jià) 天然氣價(jià)煤價(jià)501-0 1-1 1-4 1-7 1-0 1-1 1-4 2-7 2-0.8.1.8注：歐洲分別為布倫特原油價(jià)格、世界銀行天然氣市場(chǎng)價(jià)及ARA動(dòng)力煤價(jià)。注：美國(guó)油/煤/氣價(jià)格分別為7月WTI原油價(jià)格、阿帕拉契亞煤價(jià)格及亨利天然氣價(jià)Win,Win,圖表： 歐

16、洲天然氣和石油、天然氣的單熱值價(jià)差為 8年以來(lái)高點(diǎn)美百萬(wàn)英熱）歐洲單位熱值價(jià)差0 天然氣油天然氣煤炭.30.501)2)08/5/1 09/1/1 01/5/1 02/1/1 04/5/1 05/1/1 07/5/1 08/1/1 00/5/1 01/1/1Win,EA圖表： 美國(guó)天然氣價(jià)格較低（美元百萬(wàn)英熱）.7.0美國(guó)單位熱值價(jià)差天然氣油天然氣煤炭505)1)1)2)08/5/1 09/1/1 01/5/1 02/1/1 04/5/1 05/1/1 07/5/1 08/1/1 00/5/1 01/1/1Win,EA此外，在石油和天然氣供給偏緊的情況下，全球的煤炭產(chǎn)量有小幅增長(zhǎng)。受到能源轉(zhuǎn)型

17、、氣候變化等因素的影響全球煤炭產(chǎn)量已經(jīng)持續(xù)多年增速放（圖主要的煤炭生產(chǎn)消費(fèi)逐步集中在亞太地區(qū)2年以亞太地區(qū)為主的產(chǎn)煤國(guó)產(chǎn)量出現(xiàn)小幅回升前三大產(chǎn)煤國(guó)中國(guó)印度和印度尼西亞在2年-5月的產(chǎn)量分別增長(zhǎng)%、%和%，但是前十大產(chǎn)煤國(guó)中澳大利亞、俄羅斯、加拿大的煤炭產(chǎn)量同比降低%、%和%。據(jù)國(guó)際能源署預(yù)測(cè)，2年全球的煤炭消費(fèi)需求將小幅增長(zhǎng)%。圖表： 全球煤炭產(chǎn)量有所上行圖表： 中國(guó)原煤產(chǎn)量仍高企（百萬(wàn)噸）全球煤炭產(chǎn)量增速，年平均（萬(wàn)噸）中國(guó)原煤產(chǎn)量（%）,00,00,00,00,00,00（%）8642.25,000,005,000,005,000,00產(chǎn)量%月同比.05,00,00,00095 98 01

18、 04 07 00 03 06 0902)4)5,000,00,000090109090005010101090205010Win,Win,208“昨日重現(xiàn)”？回顧 208年 56月的油價(jià)走勢(shì)，不排除衰退陰云下油價(jià)仍出現(xiàn)“最后一漲”雖然歷史不會(huì)踏進(jìn)同一條河流但也可能有一些押韻回顧 8年油價(jià)的走勢(shì)與現(xiàn)在似曾相識(shí)。8年上半年全球能源市場(chǎng)同樣出現(xiàn)了供給沖擊受?chē)?guó)內(nèi)內(nèi)戰(zhàn)影響尼日利亞月度原油產(chǎn)量走弱而在全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象后6月油價(jià)在大幅走高后出現(xiàn)回撤此同時(shí)，原油基差在前期有所走強(qiáng)，而隨后基差轉(zhuǎn)負(fù)。然而冬天到來(lái)，能源需求并沒(méi)有如預(yù)期一般疲軟，能源短缺問(wèn)題重現(xiàn)，隨后出現(xiàn)油價(jià)的最后一輪上沖，伴隨著美元走強(qiáng)，此

19、后經(jīng)濟(jì)開(kāi)始真正走向衰退。回顧8年的經(jīng)濟(jì)衰退從0年期美債和2年期美債收益率價(jià)差的角度看在年下半年便出現(xiàn)倒掛預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退的市場(chǎng)預(yù)期而在此期間油價(jià)持續(xù)上漲并在年-6月出現(xiàn)回撤，卻在下半年繼續(xù)沖高至5美元桶的高點(diǎn)。從原油現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格基差的角度來(lái)看8年由于市場(chǎng)的衰退預(yù)期期貨價(jià)提前開(kāi)始下行（圖）現(xiàn)貨價(jià)格也隨之出現(xiàn)下行在期貨市場(chǎng)多頭清倉(cāng)后市場(chǎng)由于供給仍存在問(wèn)題油價(jià)出現(xiàn)再次沖高。圖表： 8年上半年，受?chē)?guó)內(nèi)內(nèi)戰(zhàn)影，尼日利亞月度原油產(chǎn)量走弱（千桶/天）2008年上半年內(nèi)戰(zhàn)2008年上半年內(nèi)戰(zhàn)影響原油供給尼日利亞月度原油產(chǎn)量503010907003/0103/03/0103/0704/0104/0705/01

20、050706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0700/0100/07010101/0702/0102/07Win,圖表： 今年原油價(jià)格走勢(shì)和 8年相似圖表： 今年原油基差走勢(shì)和 8年相似（美元/桶）年年年年402000T=0 T=0 T=18 T=36 T=54 T=72 T=0 T=108 T=126 T=144 T=162 T=180 T=198 T=216 T=234 T=252 T=270 T=288 T=306 T=24 T=342 T=360 T=378 T=396 T=414 T=432 T=450 T=68 T=486W原油現(xiàn)價(jià)走勢(shì) 年s

21、 2年桶8年8年2年.6.5.4.3.2.1.00.1)0.2)T=0 T=9 T=18 T=0 T=9 T=18 T=27 T=36 T=45 T=4 T=63 T=72 T=81 T=90 T=99 T=108 T=117 T=126 T=135 T=144 T=153 T=162 T=171 T=180 T=189 T=198 T=207 T=216 T=225 T=234W原油基差走勢(shì) 年s 年mm)注：2008年T0為2007年8月1日，2022年0為202年1月1日。注：2008年T0為2008年2月1日，2022年0為202年5月1日。Win,Win,2年8月以來(lái)，美債收益率曲線

22、再次出現(xiàn)倒掛（圖，或預(yù)示著經(jīng)濟(jì)走向衰退；而布倫特原油WTI原油價(jià)格雙雙下跌，美國(guó)WTI原油已失守0美元關(guān)口，均已回落至俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)前的水平。與此同時(shí)，美元指數(shù)已上升了近%，參考8年的經(jīng)驗(yàn)，衰退風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，仍不排除油價(jià) “最后一漲。圖表： WI原油基差與美債收益率期限差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（美元/桶）.0.8.6.4.2.00.2)0.4)0.6)0.8)07107WT原油現(xiàn)貨個(gè)月期貨Smm)美債收益年Sa（右軸，逆序）（百分點(diǎn)）1.0)0.5).0.5.0.5.0.5.0080900010080900010203040506070809000102Win,二為什么油價(jià)和美元會(huì)“同漲同跌”？首先油價(jià)

23、上升主要由于供給沖擊它的金融屬性明顯下降由此油價(jià)與美元之前的負(fù)相關(guān)關(guān)系自然變?nèi)?年以來(lái)隨著全球經(jīng)濟(jì)重啟石油需求明顯恢復(fù)但石油供給、尤其是美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的提升相對(duì)緩慢推動(dòng)油價(jià)快速上（圖表今年2月俄烏沖突升級(jí)之后供給沖擊對(duì)油價(jià)的影響更為明顯而油價(jià)的金融屬性明顯下降由于能源占美國(guó)出口的比例較高，油價(jià)上漲明顯改善美國(guó)貿(mào)易條件，在一定程度上推動(dòng)美元走強(qiáng)，其中今年上半年美國(guó)貿(mào)易條件累計(jì)改善%而美元名義有效匯率今年前7個(gè)月升值（圖表6和。由此，油價(jià)和美元走勢(shì)之間正相關(guān)性明顯升高（圖表此外，本次油價(jià)上升和美元流動(dòng)性收緊有因果關(guān)系，且油價(jià)可能是因”。今年以來(lái)，油價(jià)和美元走勢(shì)呈現(xiàn)出更多的正相關(guān)屬（圖表看似反直覺(jué)但

24、正如我們美元去哪了？（22/8/28）中分析的，供給推動(dòng)的能源價(jià)格是全球美元流動(dòng)性分布不均的重要催化劑此后才會(huì)出現(xiàn)搶美元”的現(xiàn)象首先當(dāng)通脹上升時(shí)實(shí)際美元供應(yīng)下降更快外，更重要的是，部分經(jīng)濟(jì)體和板塊的流動(dòng)性收緊更為明顯。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，能源供給沖擊帶來(lái)貿(mào)易條件的巨大變化，多數(shù)制造業(yè)國(guó)家成本飆升、無(wú)力再賺取順差。以歐洲為例，由于能源進(jìn)口依賴(lài)度較高，近期歐盟對(duì)外貿(mào)易差額由順差轉(zhuǎn)為大幅逆差，反映能源價(jià)格上漲不僅大幅推升歐盟進(jìn)口增速，還明顯削弱歐盟出口競(jìng)爭(zhēng)力（圖表另一方面美國(guó)疫情后的強(qiáng)刺激疊加中國(guó)的弱內(nèi)需推升中國(guó)出口增長(zhǎng)但壓制中國(guó)進(jìn)口需求進(jìn)一步加劇流動(dòng)性在少數(shù)經(jīng)濟(jì)體“淤積”由此目前全球經(jīng)常項(xiàng)目順差的分布與9

25、年相比變得更為極端（圖表1和其中常年逆差國(guó)如美國(guó)英國(guó)印度等逆差明顯擴(kuò)大，占GDP 比例大幅上升；而以往的順差國(guó)，尤其是以制造業(yè)換能源的貿(mào)易國(guó)如歐洲、日本、韓國(guó)，順差均轉(zhuǎn)為較大逆差，僅中國(guó)和與中國(guó)相關(guān)的東盟供應(yīng)鏈保持較大順差。此外，能源出口國(guó)順差也擴(kuò)大。所以，往前看，即使美元匯率如我們?cè)诿涝ツ牧耍恐蓄A(yù)測(cè)的沖高筑頂，也不排除油價(jià)同時(shí)上升。雖然估值已經(jīng)偏高，但美元流動(dòng)性趨緊，短期美元可能繼續(xù)沖高，在今冬明春進(jìn)入震蕩筑頂過(guò)程。然而，如果今年迎來(lái)“寒冬”，能源的供給沖擊和剛性需求缺口同時(shí)擴(kuò)大，不排除油價(jià)同時(shí)上升的可能性。圖表： 疫情爆發(fā)后，石油供給的提升相緩慢萬(wàn)桶天) 萬(wàn)桶天) 美國(guó)原油產(chǎn)量（周移動(dòng)平

26、均） 全球鉆井平臺(tái)數(shù)（右）個(gè) ,00,00,00,00圖表： 0年以來(lái)美國(guó)貿(mào)易條件大幅改善且美元名義有效匯明顯升值貿(mào)易條件截至今年月)名義有效匯率指數(shù)截至今7月)1,00,00,009008005 06 07 08 09 00 01 02Win,Win,圖表： 年初至今，美國(guó)貿(mào)易條件改善的幅度與美元名義有效匯率升值的幅度相當(dāng)情爆發(fā)后，石油供的提升相對(duì)緩慢圖表： 1年以來(lái)，美元指數(shù)總體走和油價(jià)相關(guān)性明顯升高百萬(wàn)桶天)個(gè)美國(guó)原油產(chǎn)量（周移動(dòng)平均）4全球鉆井平臺(tái)數(shù)（右）,00 百萬(wàn)桶天)個(gè)美國(guó)原油產(chǎn)量（周移動(dòng)平均）4全球鉆井平臺(tái)數(shù)（右）,00 ,00,00,001,00,009008005 06 0

27、7 08 09 00 01 02年初至今主要經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易條件和名義有效匯率累計(jì)變動(dòng)貿(mào)易條件截至月)名義有效匯率指數(shù)截至7月)6.5 6.454.71.41.50(5)-0.21.8-1.90.6-2.9 -.22.0-5.5-5.6(0)-.3(5)1.0100500美國(guó)馬來(lái)西亞中國(guó)臺(tái)灣中國(guó)韓國(guó)德國(guó)泰國(guó)美國(guó)馬來(lái)西亞中國(guó)臺(tái)灣中國(guó)韓國(guó)德國(guó)泰國(guó)日本美元桶).6.6.4000/0200/04000600/0800/1000/12010201/0401/0601/0801/1001/1202/0202/04020602/08Win,Win,圖表： 今年下半年，油價(jià)與美元指數(shù)可重回正相布倫特原油價(jià)格（美桶）

28、6040200年年1年年42年月至今y= .x + R =.7y= .x - R =.3y= .x +.2 R =.600020Win,00000102030=1）圖表： 隨著近期能源價(jià)格上漲，歐盟對(duì)貿(mào)易差額由順差轉(zhuǎn)為大幅逆差（美元)歐盟貿(mào)易差額WT原油現(xiàn)貨價(jià)（右軸）（美元/桶）00000000010)20)30)40)50)036036040200005060506070809000102040506070405060708090001020304圖表： 9年上半年主要國(guó)家或地區(qū)物貿(mào)易差額情況(億美元)上半額0000()()歷易差國(guó)-9-656歷史貿(mào)易順差/9166-()美國(guó)印度英中國(guó)歐盟

29、PE* 臺(tái)韓國(guó)巴西 東盟* 日本C統(tǒng)計(jì)國(guó)家為沙特、伊朗、科威特、委內(nèi)瑞拉和阿聯(lián)酋。區(qū)Win,圖表： 除中國(guó)、東盟、EC等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體之外，2年上半年大部分濟(jì)體貨物貿(mào)易差額明顯惡化(億美)上半年累貿(mào)易額0000()()()歷易差國(guó)-5 -00-8歷易差/-5-美國(guó)印度英國(guó)中國(guó)歐盟 OPE* 臺(tái)區(qū)韓國(guó)巴西 東盟* 日本：C統(tǒng)計(jì)國(guó)家為沙特、伊朗、科威特、委內(nèi)瑞拉和阿聯(lián)；由于伊朗、科威特等后面四國(guó)今-今月的同比增速變。Win,三油價(jià)若“最后一漲”將如何影響宏觀與市場(chǎng)？綜合來(lái)看，油價(jià)若“最后一漲”，全球衰退概率會(huì)上升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)上升且盈利預(yù)期將進(jìn)一步下調(diào)如果油價(jià)在供給沖擊下出現(xiàn)最后一漲

30、將在海外需求走弱的同時(shí)加劇企業(yè)面臨的成本壓力，抬升全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率。美元流動(dòng)性收緊疊加能源短缺會(huì)進(jìn)一步抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好加大市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值調(diào)整的壓力與此同時(shí)選類(lèi)的消費(fèi)品和資本品的需求將被進(jìn)一步擠出，價(jià)格和盈利表現(xiàn)會(huì)更弱。具體看，、如果油價(jià)在供給沖擊下上漲，其他能源及相關(guān)可能出現(xiàn)“短缺的商品價(jià)格可能被推高，但用于消費(fèi)和投資的 非必需品價(jià)格可能都會(huì)下降如果供給沖擊導(dǎo)致油價(jià)上漲能源間的替代效應(yīng)會(huì)推升其他能源價(jià)格，而與石油相關(guān)的供給可能受拖累的商品價(jià)格也會(huì)水漲船高。另一方面，如果能源價(jià)格剛性上升，將壓低全球總購(gòu)買(mǎi)力，對(duì)可選消費(fèi)品和資本品的需求都將走弱，相關(guān)非必需品”價(jià)格可能會(huì)下降。如上分析如果

31、油價(jià)上升最可能的觸發(fā)因素是民用電剛需由于天氣原因上升或供給沖擊加劇，但非強(qiáng)需求推動(dòng)。由此，短缺會(huì)進(jìn)一步壓制歐洲工業(yè)產(chǎn)能、尤其是高能耗行業(yè)的產(chǎn)能利用（參北溪1號(hào)斷供威脅如何影響中國(guó)？19如果遭遇寒冬，歐洲民用電需求可能會(huì)明顯走高。這種環(huán)境下，歐盟可能會(huì)優(yōu)先保證居民部門(mén)的用電，工業(yè)用能源可能進(jìn)一步受到擠壓。此外，能源價(jià)格上升會(huì)直接破壞需求，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步下降。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，從今年 -4 月數(shù)據(jù)來(lái)看，歐盟的化工、機(jī)械設(shè)備、汽車(chē)、電子等對(duì)能源依賴(lài)度較高的行業(yè)工業(yè)產(chǎn)出均受到了較大沖（圖表3今年秋冬供暖季歐上述高能耗行業(yè)的生產(chǎn)可能面臨更大的供給壓力。對(duì)于歐洲在全球份額占比較高的產(chǎn)品或部件，隨著其供給

32、壓力上升，不排除全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性擾動(dòng)，可能會(huì)帶來(lái)價(jià)格上漲壓力。如果油價(jià)和美元同漲則全球金融條件會(huì)更快收緊衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升形成經(jīng)和投資的“完美風(fēng)暴”。首先，美元升值本身就會(huì)大力收緊金融條件。作為衡量外匯市場(chǎng)融資條件的重要指標(biāo)，美元匯率是美國(guó)金融條件的重要組成部分，美元匯率走強(qiáng)會(huì)直接導(dǎo)致美國(guó)金融條件收（圖表4和同時(shí)作為全球貨幣美元走強(qiáng)會(huì)推升所有經(jīng)濟(jì)體以美元計(jì)的融資成本，也會(huì)導(dǎo)致全球金融條件收緊。其次，在現(xiàn)今的通脹水平下，即使只是短期的能源通脹，也可能加劇央行政策執(zhí)行的難度即使面臨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，也不得不繼續(xù)緊縮以錨定通脹預(yù)期，不讓通脹“失錨”。如我們?cè)诿缆?lián)儲(chǔ)：當(dāng)通脹成為最大的政治（21）中分析，當(dāng)

33、通脹成為最大的“政治”，能源和食品等價(jià)格上漲導(dǎo)致的暫時(shí)性通脹也可能會(huì)導(dǎo)致海外央行加快緊縮。隨著能源價(jià)格上漲，德國(guó)、英國(guó)等歐洲主要國(guó)家的通脹均明顯超出彭博一致預(yù)期，達(dá)到0 年以來(lái)新高。面對(duì)歐元區(qū)成立以來(lái)最高的通脹水平歐央行大幅加息壓力明顯上升（圖表6和同時(shí)，隨著美國(guó)通脹居高不下密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下行，而消費(fèi)者對(duì)通脹的不滿與日俱增（圖表一個(gè)反直覺(jué)的投資啟示是在目前的周期時(shí)點(diǎn)上對(duì)能源產(chǎn)品的配置反而可以對(duì)沖”組合對(duì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)敞口因?yàn)槟茉磧r(jià)格的最后一漲可能加劇衰退壓力甚至成為衰退的“催化劑”，這將壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值，但短期內(nèi)能源價(jià)格的上漲反而可以“對(duì)沖”風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行類(lèi)似地因供給擾動(dòng)油價(jià)曾在8年-7月間和美元共同沖高加劇全球需求走弱，之后油價(jià)和美元均沖高回落。、重申目前周期下的投資建議，即 ）超長(zhǎng)久期的大國(guó)國(guó)債、以及 ）包括食品、能源和其他“短缺”的剛需需求品種。超長(zhǎng)久期的大國(guó)國(guó)債利率一方面受益于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落下的避險(xiǎn)需求、以及長(zhǎng)期通脹預(yù)期下行，另一方面基本不受短期通脹壓力高企的影響，具有較好的配置價(jià)值歷史數(shù)據(jù)顯示當(dāng)美國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模收縮或者美國(guó)基礎(chǔ)貨幣占GDP比例下降時(shí)，美國(guó)國(guó)債利率曲線趨于扁平化（圖表9 和。此外，高通脹環(huán)境下，食品能源等必選品消費(fèi)呈現(xiàn)較強(qiáng)的剛性需求相對(duì)議