1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 當(dāng)一潭死里泛起泡沫，少說明魚了3 HYPERLINK l _TOC_250007 年的西部證與 年的中信投4 HYPERLINK l _TOC_250006 個(gè)股賣出報(bào)告助力價(jià)值發(fā)現(xiàn)，但不影響指數(shù)走向的大邏輯4 HYPERLINK l _TOC_250005 從2015 年西部證券走勢(shì)看中信建投5 HYPERLINK l _TOC_250004 大部分券股一直未脫離本面，握回調(diào)會(huì)6 HYPERLINK l _TOC_250003 分析師在牛市中對(duì)券商股短期業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏保守6 HYPERLINK l _TOC_2

2、50002 大部分券商仍有基本面支撐，并具有向上空間7 HYPERLINK l _TOC_250001 觀點(diǎn)總結(jié)9 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示9A股用了三年教會(huì)投資者價(jià)值投資，卻用了一個(gè)月的瘋狂炒作告884183.I1 31 日40%（48%，同期的上證綜指其實(shí)只上15%A 2015、2008 圖 1：業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)大幅走高數(shù)據(jù)來源：，WindA 而去年四季度以來，監(jiān)管對(duì)于資本市場(chǎng)政策和態(tài)度的邊際變化逐步扭動(dòng)了這一困10 2019 年春季躁動(dòng)中迎來高層對(duì)于資本市場(chǎng)的重新定位，同時(shí)得到確認(rèn)的還有監(jiān)管層對(duì)于適度投資容忍度的提A A 股的日均成交額較一月份5800 32.

3、3%者去追漲被爆炒的妖股把一些泡沫越吹越大，而是建議在目前整體泡沫可控的情況下，享受市場(chǎng)流動(dòng)性改善所帶來的上漲行情。并且有一點(diǎn)可以肯定的是，防范金融風(fēng)險(xiǎn)仍是監(jiān)管層的重要任務(wù)，當(dāng)市場(chǎng)泡沫脹到存在較大風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，我們會(huì)看到監(jiān)管的影子。圖 2：A 股賺錢效應(yīng)帶來市場(chǎng)活躍度的提升數(shù)據(jù)來源：，Wind 個(gè)股賣出報(bào)告助力價(jià)值發(fā)現(xiàn)，但不影響指數(shù)走向的大邏輯上周五市場(chǎng)因兩份賣方分析師發(fā)布的個(gè)股賣出報(bào)告大幅下挫，前期備受資金追捧大幅上漲的諸多個(gè)股都紛紛出現(xiàn)跌停。雖然分析師個(gè)股賣出報(bào)告和推薦報(bào)告一樣，都是股票研究觀點(diǎn)的組成部分，但之前因?yàn)楦鞣N考量，市場(chǎng)上公開發(fā)布賣出個(gè)股賣出報(bào)告的并不多見。正因?yàn)槿绱?，市?chǎng)對(duì)分析師

4、發(fā)布賣出報(bào)告這一信號(hào)產(chǎn)生較多的解讀，從而成為上周五市場(chǎng)大跌的主因。對(duì)于這件事情我們的看法是比較積極的，雖然監(jiān)管并沒有對(duì)此時(shí)發(fā)布賣出報(bào)告明確表態(tài)，但是從一些官媒的表述來看還是很認(rèn)可的，市場(chǎng)上以后必然會(huì)有更多分析師看空個(gè)股的聲音出現(xiàn)，而這則會(huì)大大提升資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力，通過市場(chǎng)自身替代監(jiān)管對(duì)于股價(jià)扭曲的糾偏，降低股價(jià)泡沫被吹過大的風(fēng)險(xiǎn)。但是另一方面我們想重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是，市場(chǎng)中期走勢(shì)不會(huì)因?yàn)閭€(gè)股的看空?qǐng)?bào)告而改A 2400 3100 點(diǎn)甚至沒有像樣的回調(diào)，而監(jiān)管層目前始終保持的對(duì)股市不予評(píng)價(jià)使得市場(chǎng)很難像過公布的 2 2015年西部證券走勢(shì)看中信建投有意思的是這兩份報(bào)告針對(duì)的標(biāo)的都是上市不久的次新金

5、融股，大國(guó)企，在上周五257%，其中中信建投（723%）成為觀察市場(chǎng)情緒的兩個(gè)最2015 年那場(chǎng)牛市中西部證券的表現(xiàn)。西部證券于 2012 年五月登錄資本市場(chǎng)，之后的股價(jià)也乏善可陳。但在 2015 年大牛7 倍，甚至在圖 3：西部證券相對(duì)板塊走勢(shì)圖 4：中信建投相對(duì)板塊走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：再回過頭來看目前的中信建投，目前中信建投 PE-TTM 達(dá)到了 69 倍，PB-LF 達(dá)到4.51 2015 年估值最高達(dá)到多少呢？140 PE-TTM 9.6 PB-LF，盡管在隨后年報(bào)發(fā)布后100 PE-TTM 10.3 4 8.78 35.12 億，而這個(gè)數(shù)在去年十月中旬券商估值剛開始修復(fù)時(shí)24 1

6、6 根據(jù)我們之前復(fù)盤牛市券商股的結(jié)論，券商股在整個(gè)牛市過程中不會(huì)發(fā)生龍頭切換，會(huì)保持牛市開啟時(shí)的投資邏輯主線龍頭和籌碼優(yōu)勢(shì)次新股雙龍頭演繹。雖然從理性投資和風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比的角度我們不會(huì)推薦中信建投，但如果市場(chǎng)上沒有出現(xiàn)賣出報(bào)告，我們認(rèn)為隨著行情的持續(xù)中信建投仍會(huì)繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)；賣出報(bào)告的出現(xiàn)進(jìn)一步加大了中信建投回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，不過另一方面來看則是強(qiáng)化了板塊投資邏輯主線龍頭的地位。圖 5：西部證券自由流通市值圖 6：中信建投自由流通市值數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：分析師在牛市中對(duì)券商股短期業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏保守投資者都了解券商的業(yè)務(wù)和資本市場(chǎng)表現(xiàn)緊密相關(guān)的特性，但如果不是回溯的話， 我們很難身處牛市中看到牛市的終點(diǎn)，因此

7、在牛市中很難對(duì)券商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)給予相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)估。分析師一般的做法是通過情景假設(shè)和業(yè)務(wù)分拆對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)估，但隨著牛市的進(jìn)行，之前情景假設(shè)中最樂觀估計(jì)可能也匹配不上行情的變化。2014-2015 牛市中不同階段市場(chǎng)上分析師對(duì)券商一致預(yù)期和真實(shí)值之2014 Q4 2014 年樣本券商凈利潤(rùn)的一致預(yù)期和實(shí)際值差距的中位數(shù)為-23%2015 達(dá)到了-61%2015 年的第二波行情。對(duì)2015 2015 5 月下降到了-31%，行情的持續(xù)給予投資者更樂觀的預(yù)期。更值得注意的是，我們統(tǒng)計(jì)的在牛市中業(yè)績(jī)一致預(yù)期預(yù)測(cè)值沒有一家超過實(shí)際值的。一個(gè)方面解釋是萬得一致預(yù)期數(shù)據(jù)的質(zhì)量確實(shí)比較一般，此外一致預(yù)期是市場(chǎng)大部

8、分分析師預(yù)測(cè)結(jié)果的平均，并不代表頭部分析師的預(yù)測(cè)存在較大偏差；但另一方面也可以說明在真正的牛市上漲階段，我們看到的短期業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果傾向大都是滯后的。表 1：分析師在牛市中對(duì)券商股短期業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏保守（使用萬得一致預(yù)期）分析師在 2014 年四季度對(duì) 2014年盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際值的差距分析師在 2014 年四季度對(duì) 2015 年全年盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際值的差距分析師在 2015 年 5 月對(duì) 2015 年全年盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際值的差距002673.SZ西部證券-30.40%-69.65%-40.25%002500.SZ山西證券-14.09%-62.65%-46.62%000686.SZ-43.33%-75.7

9、0%-41.94%601788.SH光大證券-37.19%-74.32%-47.18%600109.SH國(guó)金證券-18.74%-62.27%-43.00%601555.SH東吳證券-22.87%-60.20%-19.78%600369.SH西南證券-15.61%-58.90%-30.92%000783.SZ長(zhǎng)江證券-14.24%-50.84%-19.57%601377.SH興業(yè)證券-29.20%-62.49%-32.82%601688.SH華泰證券-27.06%-61.49%-28.39%600837.SH海通證券-18.73%-50.14%-24.58%600999.SH-12.89%-61

10、.85%-39.33%601901.SH方正證券-3.81%-48.80%-31.13%601099.SH太平洋-26.82%-46.45%-21.11%000750.SZ國(guó)海證券-26.09%-67.06%-36.86%000776.SZ廣發(fā)證券-24.10%-63.71%-38.76%600030.SH中信證券-26.14%-48.70%-16.14%000728.SZ國(guó)元證券-16.57%-51.63%-23.71%數(shù)據(jù)來源：,WIND大部分券商仍有基本面支撐，并具有向上空間券商板塊是年初以來漲幅第五的申萬二級(jí)行業(yè)，但除了一些流通盤小受資金追捧漲50%，板塊整體談不上泡沫化。事實(shí)上， 我

11、們認(rèn)為大部分券商目前的股價(jià)表現(xiàn)依然有著基本面支撐，并且仍有向上的空間。圖 7：年初以來券商股表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：，WindPB 1.87 倍，是過去一年多時(shí)間里的最高點(diǎn)，但我們也必須認(rèn)識(shí)到，過去一年多由于市場(chǎng)基本面的惡化（指數(shù)下跌、成交量萎縮、股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)凸顯，券商也進(jìn)入了持續(xù)殺估值的過程，所以年初以來券商股的反彈大部分還是對(duì)過去一年多估值下跌的修復(fù)。時(shí)間放長(zhǎng)到近五年來看，2014 1.83 倍，當(dāng)前恰好處于中樞位臵，雖然目前2014-2015 年的大牛市，但無論是市場(chǎng)還是政策的邊際變化依然支持估值繼續(xù)向上。圖 8：過去 5 年券商板塊估值情況數(shù)據(jù)來源：，Wind6 年降幅同比接近-50%7500

12、億，傭金率維持不變；證券承銷與保薦業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)分別受益于科創(chuàng)板實(shí)施（含公允價(jià)值變動(dòng)15%2019 年總的營(yíng)業(yè)凈3200 億。另外，由于資本市場(chǎng)回暖，2019 年所需計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)5 38%2019 年總凈利潤(rùn)可達(dá)1200 6.47%。前文提到分析師在牛市中對(duì)于盈利的預(yù)測(cè)趨于保守，如果指數(shù)適度回調(diào)后再度向2019 則更優(yōu)，考慮杠桿空間、新業(yè)務(wù)開展等因素，我2019 15%20%ROE 20 倍的15%ROE PE 15 PB 2.25 2019E 動(dòng)態(tài)市凈率來看，中1.66 1.52 倍的40%左右的空間。圖 9：2018 年是行業(yè)凈利潤(rùn)低點(diǎn)圖 10：2019 行業(yè) ROE 有望底部回升數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：