1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 1 、 引言3 HYPERLINK l _TOC_250006 2、 市場集中度事實4 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 市場集中度對物價的影響7 HYPERLINK l _TOC_250004 4、 市場集中度對工資的影響10 HYPERLINK l _TOC_250003 5、 市場集中度對資本回報率的影響13 HYPERLINK l _TOC_250002 6、 市場集中度影響資本回報率的其他渠道18 HYPERLINK l _TOC_250001 7 、 結論19 HYPERLINK l _TOC_250000

2、8、 參考文獻20圖表目錄圖 1： 市場集中度如何影響資本回報率3圖 2： 2018 年各行業(yè) CR4 市場集中度5圖 3： 供給側結構性改革前后各行業(yè) CR4 市場集中度變化6圖 4： 在一些非管制行業(yè)，美國市場集中度高于中國7圖 5： 去產能導致供給曲線左移且變陡8圖 6： 加成定價能力差異是上游產品價格波動性大于下游產品的重要原因（%）8圖 7： 規(guī)模效應導致供給曲線右移且變緩9圖 8： 技術進步快的計算機等產品價格增速低（%）9圖 9： 技術進步快的家用電器等產品價格增速低（%）10圖 10： 市場集中度提升壓低工資10圖 11： 1990 年代以來美國勞動收入份額下降（%）11圖 1

3、2： 近幾年中國勞動收入份額提升（%）11圖 13： 日本勞動收入份額下降12圖 14： 勞動收入份額和基尼系數大致負相關12圖 15： 1990 年代以來美國資本收入份額持續(xù)上升（%）13圖 16： 美國 SP500 上市公司盈利能力沒有隨著經濟增速下滑13圖 17： 次貸危機后A 股上市公司ROS 平穩(wěn)、ROE 下滑14圖 18： 近幾年中國資本收入份額下降（%）15圖 19： A 股上市公司銷售凈利率與市場集中度弱正相關15圖 20： A 股上市公司ROE 與市場集中度弱正相關16圖 21： A 股上市公司各行業(yè)市場集中度和銷售凈利率（%）16圖 22： A 股行業(yè)市場集中度與資產負債率

4、正相關18圖 23： 儲蓄率和資本收入份額正相關（%）19表 1： 2009-2018 年各行業(yè) CR4 市場集中度4表 2： 中國貝恩市場結構5表 3： 整體上，美國股票收益率沒有隨著經濟增速下滑（%）14表 4： 1970 年代后，日本股票收益率高于經濟增速（%）14表 5： 1997 年后，韓國股票收益率沒有隨著經濟增速下滑（%）14表 6： 2009-2018 年各行業(yè)市場集中度、銷售凈利率、凈資產收益率均值171、 引言次貸危機之后，中國經濟一直處于漫長的出清階段，此次疫情可能加快市場出清、新經濟成長，提升市場集中度，這會通過多個渠道影響資本回報率。在前期報告資本市場收益率是由什么決

5、定的中，我們從索羅模型推導出資本回報率 r=Y/K=(n+g)/s。其中，是資本收入份額（資本收入占產出的比重），Y是產出，K 是資本存量，s 是儲蓄率，n 是勞動力增速，g 是技術進步增速。(n+g) 可以表示資本的需求，s 表示資本的供給。資本回報率 r 和勞動力增速、技術進步增速、資本收入份額成正比，和儲蓄率成反比。影響資本回報率的除了經濟增速還是有資本收入份額等因素。這就像兩個人分蛋糕，雖然蛋糕變小了，但是某個人劃分蛋糕的份額提升情況下，該人獲得的蛋糕并不一定變小，也就是經濟增速下降情況下，如果資本收入份額提升，資本回報率并不一定下降。微觀上，凈資產收益率ROE=銷售凈利率總資產周轉率

6、權益乘數。總資產周轉率可以大概視為Y/K，銷售凈利率ROS 也可以看作資本收入份額，投入資本回報率 ROIC 和實體經濟資本回報率 r 概念更接近，但資本市場更看重 ROE，我們可以得到ROE=(n+g)/s權益乘數，這是 ROE 宏觀上的含義。ROE 的分解，宏觀上、微觀上是統(tǒng)一的。資本回報率不僅受經濟增速影響，還受資本收入份額等因素影響。即使經濟增速下滑，如果資本收入份額提升，資本市場收益率不一定下滑。市場集中度是影響資本收入份額，也就是利潤率的重要因素。市場集中度通過影響物價、工資等渠道影響企業(yè)利潤率，最終影響資本收益率。這個機制是復雜的，每一個渠道都不能一概而論。此外，市場集中度還可能

7、通過杠桿率、儲蓄率、生產率等渠道影響資本收益率。圖 1 展示了市場集中度如何影響資本回報率。圖1： 市場集中度如何影響資本回報率新經濟成長舊經濟出清工資下降勞動收入份額下降貧富差距擴大市場集中物價資本收入儲蓄率度上升上升份額上升上升杠桿率上升ROE上升ROIC上升經濟增速下滑資料來源：新時代證券研究所2、 市場集中度事實在分析市場集中度如何影響資本回報率之前，我們先了解一下各行業(yè)的市場集中度事實。市場集中度是指前幾大企業(yè)所占的市場份額（可用營業(yè)收入、利潤、資產等指標衡量），其影響因素很復雜，有產品生命周期、經濟周期、市場規(guī)模、產業(yè)政策等。不同行業(yè)的市場集中度大小以及變化趨勢可能都是不同的。我們

8、用營業(yè)收入計算 CR4 來衡量市場集中度，CR4 是指該行業(yè)營業(yè)收入前 4 公司的營業(yè)收入之和占全行業(yè)營業(yè)收入的比重。首先強調一下，我們使用的是上市公司數據，這可能無法體現整個經濟的市場集中度事實。表1： 2009-2018 年各行業(yè) CR4 市場集中度2009201020112012201320142015201620172018采掘0.7940.8000.8030.8100.8300.8290.8220.8000.7960.792化工0.7920.8040.8010.8050.7860.7730.7020.6680.6500.663鋼鐵0.4230.4210.4030.3880.3960.

9、3950.4050.3870.4060.398有色金屬0.4190.4520.4460.4680.4720.4630.4540.4490.4250.412建筑材料0.3780.4130.4360.4400.4420.4320.4210.4270.4390.499建筑裝飾0.7040.7050.6830.6760.6930.6900.6880.6880.6770.669電氣設備0.4260.3880.3660.3660.3600.3400.3280.2850.2390.259機械設備0.3140.3440.3490.3630.3660.3860.4760.4480.3960.402國防軍工0.5

10、490.5270.5760.5650.5120.5480.5090.4090.3630.379汽車0.3830.4530.4730.4990.5090.5130.4880.4960.5070.517家用電器0.5720.6050.6380.6210.6270.6410.6230.6290.6490.648紡織服裝0.2960.3090.3160.3320.3260.3240.3420.3620.3590.340輕工制造0.3470.3360.3400.3550.3700.3530.3520.3330.3300.324商業(yè)貿易0.3890.3960.3940.3840.3920.3230.269

11、0.3010.3520.369農林牧漁0.3090.3130.4940.4840.4680.4810.4810.4770.4320.429食品飲料0.4270.4290.3990.3930.4180.4380.4300.4290.4310.442休閑服務0.5420.5270.5350.5520.5660.5870.5750.5400.5310.581醫(yī)藥生物0.2040.2240.2380.2380.2350.2450.2500.2670.2410.236公用事業(yè)0.4080.4250.4440.4140.4090.3780.3670.3270.3330.347交通運輸0.3660.3870

12、.3780.3700.3570.3650.3990.3820.3900.393房地產0.3000.3000.3300.3820.3850.3880.4690.4480.4500.471電子0.3860.3630.3400.3740.3960.3680.3600.3120.4880.459計算機0.4130.5700.5190.5010.4550.4370.4000.3740.3140.351傳媒0.1880.1890.1890.1960.1920.1830.2210.2460.2630.295通信0.8350.8340.8350.8360.8340.8030.7840.7460.7100.69

13、3銀行0.7180.6990.6800.6610.6480.6330.6050.5870.5960.589非銀金融0.7900.8150.8470.8690.8580.8230.7300.7950.8020.832綜合0.4050.3980.3990.4340.4920.3960.4460.5180.5360.597資料來源：Wind，新時代證券研究所；注：CR4 由每年 A 股上市公司營業(yè)收入數據計算，樣本口徑統(tǒng)一，在 2009-2018 年任何一年沒有營業(yè)收入數據的上市公司均剔除。圖2： 2018 年各行業(yè) CR4 市場集中度0.900.800.700.600.500.400.300.20

14、0.100.00非 采 通 建 化 家 綜 銀 休 汽 建 房 電 食 農 有 機 鋼 交 國 商 計 公 紡 輕 傳 電 醫(yī)銀 掘 信 筑 工 用 合 行 閑 車 筑 地 子 品 林 色 械 鐵 通 防 業(yè) 算 用 織 工 媒 氣 藥金裝電服材 產飲 牧 金 設運 軍 貿 機 事 服 制設 生融飾器務料料 漁 屬 備輸 工 易業(yè) 裝 造備 物資料來源：Wind，新時代證券研究所；注：CR4 由上市公司營業(yè)收入數據計算表2： 中國貝恩市場結構市場結構CR4 值行業(yè)極高寡占型0.75CR4非銀金融、采掘高集中寡占型0.65CR40.75通信、建筑裝飾、化工中（上）寡占型0.50CR40.65家用

15、電器、綜合、銀行、休閑服務、汽車中（下）寡占型0.35CR40.50建筑材料、房地產、電子、食品飲料、農林牧漁、有色金屬、機械設備、鋼鐵、交通運輸、國防軍工、商業(yè)貿易、計算機低集中寡占型0.30CR40.35公用事業(yè)、紡織服裝、輕工制造競爭型（原子型）CR40.30傳媒、電氣設備、醫(yī)藥生物資料來源：新時代證券研究所整體來看，中國市場集中度情況很復雜，并沒有明顯的規(guī)律性特征，比如趨勢性上升、趨勢性下降，這和中國社會主義市場經濟體制、產業(yè)升級、沒有明顯的市場出清、宏觀經濟調控政策頻繁使用等國情有關。不過，我們還是可以發(fā)現一些有價值的東西。中國市場經濟制度還在完善中，一些把控國民經濟命脈的重要行業(yè)市

16、場進入存在管制，同時，有些還是重資本行業(yè)，民營資本進入動力不足，需要國有資本支持， 因此，這些行業(yè)就形成了國有企業(yè)為主的局面，市場集中度較高，比如非銀金融、銀行、采掘、通信、化工 CR4 均高于 0.6，按照貝恩市場結構劃分，屬于中（上） 寡占型及以上。隨著一些行業(yè)逐漸對民營資本、外資逐漸開放，以及民營資本自身日漸增強、抗風險能力上升，銀行、通信、化工、國防軍工、公用事業(yè)等行業(yè)市場集中度有所下滑。非銀金融 2012 年市場集中度開始下滑，但是 2016 年之后金融去杠桿、信用風險增加，非銀金融機構強者更強，市場集中度再次增加。讓人困惑的是供給側結構性改革，并沒有明顯地提高采掘、化工、鋼鐵等行業(yè)

17、的市場集中度。原因可能是供給側結構性改革雖然導致了一些中小企業(yè)、民營企業(yè)消失，但是上市公司國企較多、規(guī)模也往往比較大，反而因此受益，盈利改善，一些瀕臨破產的企業(yè)又得以延續(xù)，用上市公司數據測算的市場集中度并沒有提高。圖3： 供給側結構性改革前后各行業(yè) CR4 市場集中度變化供改前(2013-2015年均值)供改后(2016-2018年均值)0.90.80.70.60.50.40.30.20.1非銀金融采掘通信建筑裝飾化工家用電器綜合銀行休閑服務汽車建筑材料房地產電子食品飲料農林牧漁有色金屬機械設備鋼鐵交通運輸國防軍工商業(yè)貿易計算機公用事業(yè)紡織服裝輕工制造傳媒電氣設備醫(yī)藥生物0資料來源：Wind，

18、新時代證券研究所新興行業(yè)往往是百花齊放，加上市場足夠大，市場集中度較低，比如醫(yī)藥生物、電氣設備、傳媒等行業(yè)的CR4 都低于 0.4。產品生命周期對數字經濟市場集中度的影響，和傳統(tǒng)經濟又有所不同。由于數字經濟擴張市場的邊際成本很小，市場集中度可以快速提高。比如阿里巴巴、騰訊、百度、攜程、美團等互聯(lián)網企業(yè)的市場占有率可以迅速擴大，不過它們均沒有在境內上市，否則按上市公司口徑計算的新經濟市場占有率要高一些。隨著市場逐漸成熟，資本回報率下降，一些低效率企業(yè)會被淘汰，高效率企業(yè)留下來，市場集中度逐漸提高，經濟周期向下會加劇這個進程，比如家用電器、汽車、建筑材料、房地產、電子、機械設備、紡織服飾等行業(yè)均處

19、于這個過程。不過， 輕工制造、紡織服飾是中國根據自身比較優(yōu)勢首先發(fā)展起來的行業(yè)，歷經了幾輪經濟周期，市場集中度還是相對比較低。在一些非管制行業(yè)，中國的市場集中度是低于美國等發(fā)達經濟，這和產業(yè)發(fā)展階段以及經濟體制等因素有關。一方面，對醫(yī)藥生物、傳媒等一些新經濟行業(yè)來說， 中國是后發(fā)國家，還沒經歷市場出清階段。另一方面，對輕工制造、紡織服飾等傳統(tǒng)行業(yè)來說，中國貧富差距比較大，市場需求多元化也足夠大，可以容下眾多傳統(tǒng)行業(yè)廠商，同時，中國頻繁使用需求管理政策，緩解了市場出清進程。圖4： 在一些非管制行業(yè)，美國市場集中度高于中國CR8(按總市值計算)：2018年美國中國100%80%60%40%20%0

20、%資料來源：Wind，新時代證券研究所未來市場集中度可能出現以下趨勢。第一，非銀金融、銀行等壟斷特征明顯的行業(yè)，市場放開，可能拉低市場集中度，但最終一些低效率企業(yè)將被淘汰，市場集中度再度回升。第二，醫(yī)藥生物、傳媒、計算機等新興行業(yè)將逐漸成長，拉升市場集中度。第三，家用電器、汽車、建筑材料、房地產、電子、機械設備、紡織服飾等傳統(tǒng)行業(yè)繼續(xù)出清，市場集中度持續(xù)上升。特別是在疫情的沖擊下，一些新經濟可能加快成長，一些傳統(tǒng)經濟可能加快出清，提升整體市場集中度。3、 市場集中度對物價的影響具有一定壟斷能力的企業(yè)產品定價是根據邊際成本（也有企業(yè)以平均成本為基準），進行加成定價（mark up）。在供給-需求

21、模型中，產量之外影響邊際成本的因素，會導致供給曲線移動，比如技術進步、稅收、去產能、自然災害。而影響加成定價的因素則會改變供給曲線的斜率，比如市場結構變化。還有一些因素會同時影響供給曲線的移動和斜率，比如去產能。可能很多人會認為，一個行業(yè)市場集中度提升，會帶來消費者的選擇項減少， 企業(yè)之間爭奪市場的競爭也弱化，同時，還更容易形成合謀，這樣就意味著，企業(yè)的加成定價能力增強，進而導致價格上升。其實，現實中市場集中度對價格的影響很復雜。如果行業(yè)進入壁壘很高，即使本行業(yè)存在壟斷利潤，其他廠商也不那么容易進入，那么企業(yè)的加成定價能力增強。相反，如果行業(yè)進入壁壘較低，市場集中度提升并不一定意味著企業(yè)加成定

22、價能力增強。2016 年以來的供給側結構性改革，通過兩個渠道影響價格。一方面，去產能、環(huán)保、去杠桿，導致一些行業(yè)產能下降，實際產出和潛在產出之間負的產出缺口收窄，由于工人、設備等閑臵資源減少，產品的邊際成本上升，這會導致供給曲線左移。這和“去產量”導致的供給曲線左移不一樣。如果只是純粹去產能，價格的波動不會那么劇烈，但過去幾年去產能和去產量疊加一起，對價格產生了很大影響。另一方面，供給側結構性改革導致了市場集中度上升，供給曲線斜率變陡。雖然前文用上市公司CR4 測算的一些供給側改革行業(yè)市場集中度沒有上升，但是如果用整個行業(yè)數據的話，市場集中度應該是上升的。上游供給側改革行業(yè)，市場進入壁壘較高，

23、市場集中度的提升會增強企業(yè)的加成定價能力，也就是供給曲線斜率變陡。圖5： 去產能導致供給曲線左移且變陡價格產量資料來源：新時代證券研究所這也是 2018 年需求大幅下降，但是 PPI 增速維持在 0 附近，沒有嚴重通縮的原因。在供給曲線左移且變陡的情況下，如果未來需求略有改善，工業(yè)品價格就會上升，從而對資本市場產生重要影響。對于中下游企業(yè)而言，市場集中度的提升，更多的是受產品生命周期和經濟周期向下自動出清的影響。中下游有些行業(yè)經過市場出清，市場集中度也會上升，但是即使整個行業(yè)的產品需求彈性同樣很小，也不意味著廠商具有較強的定價能力。因為由于行業(yè)內產品差異化不大，單個廠商可能面臨很大的需求彈性，

24、而且具有相似功能的替代品比較多，再加上市場進入門檻較低，加成定價能力也就不高，產品價格波動也就比較小。當然，對于白酒等一些細分行業(yè)，市場進入壁壘較高，廠商加成定價能力仍然較強。圖6： 加成定價能力差異是上游產品價格波動性大于下游產品的重要原因（%）PPI:生產資料:采掘工業(yè):當月同比PPI:生產資料:原材料工業(yè):當月同比PPI:生產資料:加工工業(yè):當月同比50.0040.0030.0020.0010.002000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-

25、092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-050.00-10.00-20.00-30.00資料來源：Wind，新時代證券研究所新經濟行業(yè)的產品價格是另外一種情況。新經濟行業(yè)發(fā)展初期市場集中度較低， 隨后會逐漸提升，加成定價能力也會增強。但是如果市場集中度提升，是因為一些 企業(yè)的效率改善導致的，雖然市場集中度可以提高加成定價能力，但是效率的改善又會降低邊際成本，最終價格不一定上升。對于互聯(lián)網、計算機、電氣、家電等技術

26、進步比較快的行業(yè)，雖然未來市場集中度上升會提高加成能力，但是技術進步同樣會導致邊際成本下降，最終，產品價格甚至可能會下降。這些行業(yè)的產品價格下降還體現在規(guī)模效應上。當市場集中度提升，一些廠商規(guī)模擴大、規(guī)模效應產生時，廠商進一步的分工會提高生產效率，對原材料供應商的議價能力增強，也更容易從金融機構獲得企業(yè)貸款，而且貸款利率也會更低，這樣企業(yè)的長期邊際成本曲線可能右移，最終拉低價格。圖7： 規(guī)模效應導致供給曲線右移且變緩價格產量資料來源：新時代證券研究所可見，市場集中度對價格的影響是復雜的。上游行業(yè)市場集中度提升會增強加成定價能力，但是上游行業(yè)效率可能低下，導致成本也比較高，撇開供給側改革的特殊時

27、期，長期來看，企業(yè)盈利并不一定會改善。中下游行業(yè)市場集中度對加成定價的程度比較小，但一些細分行業(yè)，市場進入壁壘較大，廠商加成定價能力較強。對于技術進步較快的行業(yè)來說，市場集中度會提升加成定價能力，但是效率改善會拉低價格，不過由于成本也會下降，企業(yè)盈利反而會改善。圖8： 技術進步快的計算機等產品價格增速低（%）PPI:計算機、通信和其他電子設備制造業(yè):當月同比1.002000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010

28、-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-050.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9.00資料來源：Wind，新時代證券研究所圖9： 技術進步快的家用電器等產品價格增速低（%）RPI:家用電器及音像器材:當月同比1.002000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012

29、008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-050.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00資料來源：Wind，新時代證券研究所4、 市場集中度對工資的影響1990 年代以來，發(fā)達經濟體市場集中度出現了顯著提高。一方面，以信息和通信技術（ICT）為代表的新經濟不斷成長，而新經濟擴展市場的邊際成本很小， 可以快速占領市場，具有天然的壟斷性。另一方面，傳統(tǒng)行業(yè)經過市場出

30、清，市場集中度也得以提升。隨之而來，廠商的市場勢力增強，對工人的薪資議價能力增強， 而廠商的產品加成定價能力加強，進一步壓制實際工資，拉低勞動收入份額。MCLSD圖10： 市場集中度提升壓低工資WWc WmLm LCL資料來源：新時代證券研究所；注：W 是工資，L 是勞動力，D 是勞動力需求曲線，S 是勞動力供給曲線，MCL 是廠商的勞動力邊際成本曲線，Wc、Lc 是競爭性勞動力市場均衡，Wm、Lm 是買方壟斷的勞動力市場均衡。圖11： 1990 年代以來美國勞動收入份額下降（%）美國:GDI構成:勞動者報酬60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0019291932

31、193519381941194419471950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201646.00資料來源：Wind，新時代證券研究所中國的勞動收入份額在次貸危機之前是下降的。一方面，大量農村剩余勞動力轉移到城鎮(zhèn)，特別是這一時期民營經濟快速發(fā)展，而民營企業(yè)對勞工權益的保護相對弱于國有企業(yè)。另一方面，中國加入 WTO，和外界的接觸多起來，產業(yè)開始升級，更多的企業(yè)選擇依靠資本增強型技術。但是次貸危機之后，雖然產業(yè)升級仍在繼續(xù)，繼續(xù)壓低勞動收入份額，但同時由于中國勞

32、動力人口比重開始下降，農村剩余勞動力可能已經不多，工人的薪資議價能力提升，再加上政府更加強調公平，加強對勞工權益保護，勞動收入份額反而提升。圖12： 近幾年中國勞動收入份額提升（%）GDP收入法構成:勞動者報酬(基于實物交易資金流量表)55.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來源：Wind，新時代證券研究所對于未來，一方面，市場集中度上升，企業(yè)對工人的議價

33、能力提升，薪資增速受限，勞動收入份額可能下降；另一方面，中國勞動力數量已經出現拐點，老齡化也在嚴重，工人的議價能力提升。最終勞動收入份額如何變化將取決于兩者的力量對比。當然，人口因素對勞動收入份額的影響是復雜的，既有拉升力量也有壓制力量。比如，勞動力減少增加薪資議價能力的同時，也會促使企業(yè)采取更多的資本增強型技術進步，這會拉低拉動收入份額。從其他經濟體的經驗來看，由于是移民國家， 美國勞動力增速穩(wěn)定，人口結構也比較健康，人口數量和結構對工資的影響并不是很明顯，美國勞動收入份額下降主要是受資本增強型技術進步及市場集中度提升的影響。1999 年后日本勞動收入份額也下降，至少說明日本的老齡化及勞動力

34、下降， 沒有提升工資收入份額。不過，這也不能忽視人口因素，如果日本人口老齡化沒有那么嚴重、勞動力充足，說不定勞動收入份額會下降得更嚴重。圖13： 日本勞動收入份額下降日本:雇員報酬:季調:/日本:國民收入(以要素成本計算):季調0.780.760.740.720.700.680.661995-031995-111996-071997-031997-111998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009

35、-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-030.64資料來源：Wind，新時代證券研究所另外，中國未來更加注重公平、強調均衡發(fā)展，未來的收入分配不能照搬他國經驗。勞動收入份額和基尼系數負相關。勞動收入份額的下降，意味著資本收入份額的擴大，持有資本的富人就會越富，資本增強型技術還會增加擁有人力資本人群的收入，而普通民眾的相對收入則會下降，這樣就導致貧富差加劇，從而會來帶一系列經濟、社會問題，通過完善稅收制度可以防止勞動收入份額下降，預防貧富差距擴大帶來的負面效應，使更多的人分享經濟發(fā)展的成果。圖14： 勞動收入份額和基尼系

36、數大致負相關全國居民收入基尼系數GDP收入法構成:勞動者報酬(基于實物交易資金流量表)%，右軸0.4950.4900.4850.4800.4750.4700.4650.4600.45553.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.000.4502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201645.00資料來源：Wind，新時代證券研究所5、 市場集中度對資本回報率的影響企業(yè)利用資本和勞動力生產，產出在資本收入和勞動收入之間劃分。市場集中度對利潤的影響，和對實際工資的影響是硬幣的兩面。市

37、場集中度上升導致勞動收入份額下降的同時，就會導致資本收入份額，也就是銷售利潤率的上升。過去四十年，雖然美國經濟增速整體在下滑，但是由于資本增強型技術進步的應用，以及市場集中度提升，勞動收入份額下降的同時，銷售利潤率、資本收入份額上升，實體經濟資本回報率、上市公司ROE 反而保持穩(wěn)定。同樣地，日本 1970 年代、韓國 1990 年代，在完成經濟轉型、經濟增速下臺階之后，產業(yè)升級、資本增強型技術進步加快、產業(yè)集中度提高等因素，導致企業(yè)資本回報率上升，股票收益率也提高了，而且都高于經濟增速。圖15： 1990 年代以來美國資本收入份額持續(xù)上升（%）美國:GDI構成:凈經營盈余27.0026.002

38、5.0024.0023.0022.0021.0020.0019591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201719.00資料來源：Wind，新時代證券研究所圖16： 美國 SP500 上市公司盈利能力沒有隨著經濟增速下滑凈資產收益率-平均(整體法)銷售凈利率(整體法)181614121086420201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，新時代證券研究所表3：

39、 整體上，美國股票收益率沒有隨著經濟增速下滑（%）時間1954-20181954-19701971-19901991-20072008-2018GDP 增速3.043.673.273.071.61股票收益率5.055.612.367.625.14資料來源：Wind，新時代證券研究所 注:GDP 增速和股票收益率均是實際值，股票收益率是S&P500 指數年度變化均值，沒考慮分紅。表4： 1970 年代后，日本股票收益率高于經濟增速（%）1953-20181953-19701971-19901991-2018GDP 增速4.259.254.231.05股票收益率5.497.149.861.32資料

40、來源：Wind，新時代證券研究所 注:GDP 增速和股票收益率均是實際值，股票收益率是日經 225 指數年度變化均值，沒考慮分紅。表5： 1997 年后，韓國股票收益率沒有隨著經濟增速下滑（%）1977-20181977-19961997-2018GDP 增速6.388.954.03股票收益率4.734.035.37資料來源：Wind，CEIC，新時代證券研究所；注:GDP 增速和股票收益率均是實際值，股票收益率是 KOSPI 指數年度變化均值，沒考慮分紅。中國就不同了。次貸危機之后，由于預算軟約束、宏觀經濟政策頻繁使用，市場并沒有完全地出清，加之中國產業(yè)結構升級，新的產業(yè)市場集中度往往較低，

41、這就導致中國市場集中度沒有大幅上升，與此同時，中國勞動力人口比重開始下降， 加上政府也更加強調公平，加強對勞工權益保護，工人的薪資議價能力增強，資本收入份額以及上市公司銷售凈利率都出現下滑。再加上經濟增速本身下滑，上市公司 ROE 持續(xù)下降。圖17： 次貸危機后 A 股上市公司ROS 平穩(wěn)、ROE 下滑凈資產收益率-平均(整體法)銷售凈利率(整體法)1816141210864200720092011201320152017資料來源：Wind，新時代證券研究所圖18： 近幾年中國資本收入份額下降（%）GDP收入法構成:營業(yè)盈余和固定資產折舊(基于實物交易資金流量表)41.0040.0039.00

42、38.0037.0036.0035.0034.0033.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來源：Wind，新時代證券研究所正如市場集中度對不同行業(yè)物價的影響不同，市場集中度對不同行業(yè)利潤的影響是不同的。利用 A 股申萬行業(yè) 2009 年-2018 年年均數據發(fā)現，中國上市公司 ROS、ROE 和市場集中度之間存在微弱的正相關關系。一方面，上市公司盈利能力和市場集中度相關，說明市場集中度提高在一定程度上可以增加企業(yè)利潤率。比如，銀行、非金融、公用事業(yè)等行業(yè)

43、由于行政壟斷，市場集中度較高，加上存在行業(yè)進入壁壘，利潤率和 ROE 都不錯。另一方面，相關關系很弱，說明市場集中度高并不一定企業(yè)利潤率就高，特別是對于一些行業(yè)而言，市場集中度高并不意味著市場勢力就強，并不意味可以大幅加成定價，即使可以加成定價，企業(yè)經營成本高的情況下，利潤率也不一定高。采掘、化工等行業(yè)，由于行政壟斷，市場集中度較高，但同時生產經營效率較低、成本較高，利潤率很低。而傳媒、醫(yī)藥生物、食品飲料行業(yè)，雖然市場集中度不是很高，但是利潤利率很好，企業(yè)ROE 也比較高。這是因為醫(yī)藥生物、食品飲料（尤其是白酒）行業(yè)受經濟周期影響較弱、需求彈性小、行業(yè)進入壁壘高，加成定價能力強，同時，因為邊際

44、成本低，規(guī)模效應明顯，平均成本會隨著規(guī)模的擴張而持續(xù)下降。圖19： A 股上市公司銷售凈利率與市場集中度弱正相關4035銷 30凈售 25利 20率%（ 15） 10502030405060708090市場集中度（%）資料來源：Wind，新時代證券研究所；注：行業(yè)按申萬一級分類，市場集中度用 CR4 衡量，市場集中度與銷售凈利率均是 2009-2018 年度均值。圖20： A 股上市公司 ROE 與市場集中度弱正相關 25凈 20資產 15收益率 10%（） 502030405060708090市場集中度（%）資料來源：Wind，新時代證券研究所；注：行業(yè)按申萬一級分類，市場集中度用 CR4

45、衡量，市場集中度與凈資產收益率均是 2009-2018 年度均值。圖21： A 股上市公司各行業(yè)市場集中度和銷售凈利率（%）銷售凈利率市場集中度908070605040302010銀行食品飲料房地產非銀金融公用事業(yè)傳媒建筑材料醫(yī)藥生物休閑服務紡織服裝交通運輸采掘機械設備計算機家用電器電子電氣設備輕工制造綜合農林牧漁國防軍工建筑裝飾通信化工汽車商業(yè)貿易有色金屬鋼鐵0資料來源：Wind，新時代證券研究所；注：市場集中度用 CR4 衡量，市場集中度與銷售凈利率均是 2009-2018 年度均值。表6： 2009-2018 年各行業(yè)市場集中度、銷售凈利率、凈資產收益率均值市場集中度（%）銷售凈利率（%

46、）凈資產收益率（%）非銀金融81.6110.5011.94采掘80.766.779.35通信79.103.525.43化工74.453.429.84建筑裝飾68.753.5413.47銀行64.1737.6217.74家用電器62.525.5017.33休閑服務55.357.938.69國防軍工49.363.775.31汽車48.372.946.72綜合46.214.957.16有色金屬44.612.325.08農林牧漁43.684.137.61計算機43.346.0610.27建筑材料43.279.4811.84食品飲料42.3714.4519.83鋼鐵40.201.373.59房地產39.

47、2513.0013.37公用事業(yè)38.5010.299.77電子38.465.456.28機械設備38.436.108.74交通運輸37.877.398.84商業(yè)貿易35.682.329.37輕工制造34.415.117.18電氣設備33.565.198.61紡織服裝33.067.469.37醫(yī)藥生物23.778.4912.64傳媒21.629.919.22資料來源：Wind，新時代證券研究所 注：市場集中度 CR4 由每年上市公司營業(yè)收入數據計算， 樣本口徑統(tǒng)一，在 2009-2018 年任何一年沒有營業(yè)收入數據的上市公司均剔除。微觀上，未來尋找高ROE 的上市公司，可以從ROS、市場規(guī)模成

48、長性兩方面著手，對應宏觀上的資本收益率公式中的資本收入份額和經濟增速。一方面，從新經濟中選擇企業(yè)。即使新經濟發(fā)展初期市場集中度不高，但是新經濟依靠資本增強型技術進步拉動，收本收入份額、銷售凈利率高，新經濟還具有很強的成長性，業(yè)務規(guī)模會不斷擴大。況且，目前新經濟的數字化越來越明顯，邊際成本比較低，規(guī)模效應大，這比以前的新產業(yè)會更快地提升市場集中度，具有天然的壟斷性，資本收入份額、銷售凈利率更高，也就具有較高的 ROE。新經濟的風險在于創(chuàng)新的不確定性，根據歷史數據篩選出的高利潤率企業(yè)不一定意味著以后的產品研發(fā)順利，也能保持高利潤率。另一方面，從市場集中度高的傳統(tǒng)行業(yè)中選擇企業(yè)。中國人口眾多、貧富差

49、距較大，各種層次的需求都有，傳統(tǒng)行業(yè)并不會向日本、韓國這樣的小型經濟體一樣消失。即使整體行業(yè)生產增速下滑，但是市場集中度提升、市場份額較大的企業(yè)， 具有較強的加成定價能力，對工人薪資的議價能力較強，資本回報率并不一定會隨行業(yè)生產增速的下滑而下滑。對單個企業(yè)來講，如果市場份額持續(xù)上升，該企業(yè)不僅在利潤率上升的同時，收入規(guī)模也會上升，從而拉升總利潤。當然，行業(yè)市場集中度高，不一定意味著市場勢力強、盈利能力強，還要考慮市場進入壁壘、生產成本等因素?？傊洕鏊傧禄⒉灰馕吨Y本市場回報率也下滑，依然可以從高技術行業(yè)以及高市場集中度傳統(tǒng)行業(yè)中，來尋找偉大企業(yè)。6、 市場集中度影響資本回報率的其他渠道

50、上文主要討論了，市場集中度如何通過影響物價、工資，進而影響資本收入份額，再影響資本回報率。市場集中度還可能通過其他渠道影響資本回報率。首先，杠桿率渠道。如下圖所示，中國上市公司市場集中度越高的行業(yè)，資產負債率越高。這可能因為，市場集中度上升，意味著一些企業(yè)規(guī)模的擴大，這些龍頭企業(yè)也會具有更多的抵押品，生產經營風險也會更低，從而更容易從金融機構獲得貸款，龍頭企業(yè)的凈資產負債率會上升。當然，也不排除市場集中度和資產負債率都受第三方因素的影響，比如存在行政壟斷的行業(yè)，由于進入限制，市場集中度較高，但同時由于預算軟約束的存在，資產負債率也較高。根據公式 ROE=ROIC+(ROIC-利息率)*凈資產負

51、債率（推導過程見我們的報告資本市場收益率是由什么決定的），在 ROIC 一定的情況下，如果 ROIC 高于利息率，則ROE 將會隨著凈資產負債率的上升而上升。圖22： A 股行業(yè)市場集中度與資產負債率正相關1009080資產 70負 60債率 50%（40）302010102030405060708090市場集中度（%）資料來源：Wind，新時代證券研究所；注：行業(yè)按申萬一級分類，市場集中度用 CR4 衡量，市場集中度與資產負債率均是 2009-2018 年度均值。其次，儲蓄率渠道。市場集中度上升帶來資本收入份額上升、勞動收入份額下降，導致資本持有者和普通工人的貧富差距擴大，富人的邊際消費傾向

52、小于窮人，從而導致整體的消費傾向下降，儲蓄率上升。發(fā)達國家的需求低迷，很大程度上與貧富差距擴大有關。當然影響儲蓄率的因素很多，在貧富差距擴大的同時，儲蓄率并不一定上升。正常情況下，儲蓄率上升意味著資金供給增加，資金更加便宜，廠商擴大投資， 受資本邊際報酬遞減影響，資本回報率下降。但是美國等發(fā)達國家并不是如此，它們的投資率并沒有增加，也就沒有拖累資本回報率下降。原因是多方面的，比如新經濟輕資產化、風險溢價上升（詳見我們的報告美國經濟的幾個“謎”）。這還和市場集中度上升有關。市場集中度上升后，廠商具有一定的壟斷能力，可以獲得壟斷利潤，擴張投資、生產的動力減弱，此外，市場集中度上升帶來的貧富差距擴大

53、、需求疲弱，也會減少投資需求。然而在債券市場，資金供給大于需求，壓低利率，這是過去三四十年美國等發(fā)達國家利率趨勢性下滑的原因（詳見我們的報告全球利率趨勢性下滑的前因后果）。這就形成一種奇怪的現象，一邊風險資產收益率較高，另一邊國債等無風險收益率較低。圖23： 儲蓄率和資本收入份額正相關（%）GDP收入法構成:營業(yè)盈余和固定資產折舊(基于實物交易資金流量表)國內總儲蓄率（右軸）41.0055.0039.0037.0050.0035.0045.0033.0031.0040.0029.0027.0035.001992199319941995199619971998199920002001200220

54、03200420052006200720082009201020112012201320142015201625.0030.00資料來源：Wind，新時代證券研究所再次，生產率渠道。市場集中度如何影響企業(yè)研發(fā)和人力資本投資，進而影響技術進步率，最終影響資本回報率，目前尚有爭論。一方面，市場集中度意味著企業(yè)利潤改善，企業(yè)擁有更多的資金用于研發(fā)和人力資本投資。另一方面，企業(yè)依靠壟斷能力，就可以獲取壟斷利潤，從事高風險的研發(fā)的動機并不足。7、 結論隨著市場出清、新經濟的成長，未來各行業(yè)市場集中度可能上升。市場集中度提升一般意味著加成定價能力增強，當然這個加成定價能力還要考慮需求彈性、市場進入門檻等因

55、素。市場集中度上升還意味著，廠商對工人的薪資議價能力也在增強，進一步壓制實際工資，拉低勞動收入份額，這同時會導致資本收入份額，也就是銷售利潤率的上升。經濟增速下滑并不意味著資本市場回報率也下滑。未來尋找高 ROE 的上市公司，可以從銷售凈利率、市場規(guī)模兩方面著手。一方面，從新經濟中選擇企業(yè)。即使新經濟發(fā)展初期市場集中度不高，但是新經濟依靠資本增強型技術進步拉動，收本收入份額、銷售凈利率高，新經濟還具有很強的成長性，業(yè)務規(guī)模會不斷擴大。另一方面，從市場集中度高的傳統(tǒng)行業(yè)中選擇企業(yè)。即使整體行業(yè)生產增速下滑， 但是市場集中度提升、市場份額較大的企業(yè)，具有較強的加成定價能力，對工人薪資的議價能力較強

56、，資本回報率并不一定會隨行業(yè)生產增速的下滑而下滑。需要注意的是，我們不能直接拿美國、日本、韓國等國的例子來直接預測中國資本回報率。中國和這些國家有兩點不同。首先，這些國家都過渡到了資本增強型技術進步拉動經濟，而且經濟自由化程度較高，都經歷了市場出清，最終實現了市場集中度提升，資本回報率上升。然而中國正在進行產業(yè)升級，新經濟比重仍然較小，由于預算軟約束的存在以及宏觀調控政策的頻繁使用，中國經濟的自動出清能力較弱，未來市場集中度提升的過程可能比較緩慢。其次，中國是社會主義國家， 未來可能更加注重公平，強調保護勞動的權益。勞動收入份額上升，意味著資本份額下降，在經濟增速下行的時候，也就意味著資本回報

57、率下降。8、 參考文獻柏培文, 楊志才. 勞動力議價能力與勞動收入占比兼析金融危機后的影響J. 管理世界, 2019, 35(05):84-97.藍嘉俊, 方穎, 馬天平. 就業(yè)結構、劉易斯轉折點與勞動收入份額:理論與經驗研究J. 世界經濟, 2019(6):94-118.潘向東, 劉娟秀, 邢曙光. 美國經濟的幾個“謎”R. 新時代證券研究所, 2019-10-31.潘向東, 劉娟秀, 邢曙光. 全球利率趨勢性下滑的前因后果R. 新時代證券研究所, 2019-07-19.潘向東, 劉娟秀, 邢曙光. 周期即趨勢宏觀大勢研判R. 新時代證券研究所, 2019-12-12.邢曙光, 潘向東, 劉娟秀. 資本市場收益率是由什么決定的？理論與經驗分析J. 金融縱橫, 2019(7):37-47.張斌. 驟然陡峭的供給曲線R. 中國金融四十人論壇, 2018-08-09.De Loecker J, Eeckhout J. The rise of market power and the macroeconomic implicationsR. National Bureau of Economic Research No. w23687, 2017.Gutirrez G, Philippon T. Declining Competition and Inves