1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 一、中國經濟、金融形勢分析 4 HYPERLINK l _TOC_250010 經濟快速反彈 4 HYPERLINK l _TOC_250009 價格短期回升 9 HYPERLINK l _TOC_250008 由靈活轉向適度 10 HYPERLINK l _TOC_250007 二、2020 年秋季貨幣展望 11 HYPERLINK l _TOC_250006 貨幣環境將回歸中性 11 HYPERLINK l _TOC_250005 貨幣效應轉向積極 13 HYPERLINK l _TOC_250004 政策

2、進入觀察期 14 HYPERLINK l _TOC_250003 三、2020 年秋季宏觀經濟展望 14 HYPERLINK l _TOC_250002 穩增長與防風險均衡 14 HYPERLINK l _TOC_250001 緊扣雙循環 15 HYPERLINK l _TOC_250000 經濟進入平穩恢復期 16圖圖 1 二季度復蘇進程加快 4圖 2 規模以上主營業務收入、產成品存貨增速（同比， ） 5圖 3 原材料庫存、產成品庫存、采購量指數（ ） 5圖 4 房地產、制造業、基建投資增速（月， ） 6圖 5 社會消費品零售總額（同比， ） 7圖 6 進口、出口增速（同比， ） 8圖 7

3、進口、出口價格指數（ ） 8圖 8 工業企業利潤同比增速 9圖 9 當前 CPI 變動走勢（當月同比， ） 10圖 10 貨幣市場利率明顯抬升（ ，日） 11圖 11 金融機構超儲率（ ，季度） 11圖 12 中國信貸和貨幣增長的月度變化（%） 12圖 13 中國信貸增長的期限變化（億元） 13圖 14 基建、地產發力（ ） 17一、中國經濟、金融形勢分析經濟快速反彈二季度復蘇進程加快2019 年貿易談判幾經波折，國內需求放緩，經濟一季度短時好轉后下行壓力再顯，三季度 GDP 創下新低。但四季度以來，需求卻明顯好轉，經濟內生活力趨強。但 2020 年初突如其來的新冠疫情對社會經濟、人民生活都造

4、成強烈了的沖擊，中斷了經濟回暖的進程。疫情對供需兩端均產生壓制，生產停滯，需求萎縮。在疫情的沖擊下，1 季度 GDP 同比下降 6.8，砸下深坑，但所幸的是最壞的時光已經過去。全國人民萬眾一心，排除萬難，嚴防嚴控，在付出了巨大的代價后，疫情防控阻擊戰取得重大戰略成果，人民生產生活秩序恢復井然，復工復產推進至復工滿產，而經濟運行也將逐步走出疫情陰影，二季度以來復蘇明顯加快。2020 年上半年國內生產總值（GDP）同比小幅下降 1.6，其中第二季度同比增長 3.2，明顯好于預期。GDP:不變價:當季同比季圖 1 二季度復蘇進程加快20.0015.0010.005.001992-061993-061

5、994-061995-061996-061997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-060.00-5.00-10.00數據來源：上海證券研究所生產恢復好于需求生產恢復加快，企業主動補庫。2020 年開年由于疫情的沖擊，供需兩端皆受沖擊，產銷備受沖擊，收入大幅下滑，與此同時庫存大幅回升。但隨著疫情影響的消退，生產

6、逐步恢復，企業主動補庫，采購量明顯回升，庫存增加，企業收入也在逐步回升。圖 2 規模以上主營業務收入、產成品存貨增速（同比，）圖 3 原材料庫存、產成品庫存、采購量指數（）40.0030.0060.00營業收入產成品存貨原材料庫存產成品庫存采購量55.0020.0050.0010.000.0045.0040.002020-012020-042020-0735.002010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-

7、102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10-10.0030.00-20.0025.00-30.002010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015

8、-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07數據來源：Wind、上海證券研究所數據來源：Wind、上海證券研究所固定資產投資回升，降幅持續收窄。1-7 月份，全國固定資產投資（不含農戶）329214 億元，同比下降 1.6%，降幅比 1-6 月份收窄1.5 個百分點。本月固定投資仍在繼續修復，降幅進一步收窄，符 合市場預期。基建投資同比下降

9、1.0%，降幅比 1-6 月份收窄 1.7 個 百分點。專項債發行加快，專項債資金陸續到位，且今年專項債資 金集中投向了基建，疊加特別國債的發行，基建表現仍強。由于今 年專項債要于 10 月底發行完畢，未來專項債發行將再臨高峰，且 隨著雨季洪澇災害的消退，基建有望進一步回升。制造業投資 10.2%，降幅收窄 1.5 個百分點。貨幣結構持續改善，尤其企業中長期貸款 持續增加，而央行也在引導金融機構加大對制造業和小微企業的貸 款支持，制造業投資逐步修復，但慢于其余投資。從區域來看，東 部地區也實現轉正，中部地區降幅收窄，西部與東北部地區投資維 持正增長。1-7 月份，全國房地產開發投資同比增長 3

10、.4%，增速比 1-6 月份提高 1.5 個百分點。房地產投資轉正后加速回升。其中新開工降幅持續收窄，而施工繼續加快。隨著疫情影響的逐步消退，下游銷售回暖，需求釋放帶動房企加速趕工。值得關注的是，土地購置面積降幅略有擴大，土地成交款連續正增長，說明房企拿地需求仍旺。土地購置費用的增長以及趕工需求下，也將進一步推進房地產投資繼續回升。從高頻數據來看，主要城市成交數據已恢復至疫情前正常水平，部分城市已出現銷售火爆。疫情沖擊下，不少地區出臺的樓市放松政策均被緊急叫停，體現了“房住不炒”是中央對房地產性質的定性，而部分城市調控再度收緊，再次印證了整體上樓市放松、重回刺激老路的概率不大，要保持房地產金融

11、政策的連續性、一致性、穩定性。圖 4 房地產、制造業、基建投資增速（月，）制造業基建投資房地產投資50.0040.0030.0020.0010.00單位2010-0582011-0132011-06920121-01422012-1702013-0252013-1812014-0362014-1922015-0472016-0022016-0582017-0132017-0692018-0242018-1702019-0252019-1812020-0362015-0022015-0582016-0132016-0692017-0242017-1702018-0252018-1812019-0

12、362019-1922020-0470.00-10.00-20.00-30.00-40.00數據來源：Wind，上海證券研究所消費恢復滯后。7月份，社會消費品零售總額32203億元，同比下降 1.1%（扣除價格因素實際下降2.7%，以下除特殊說明外均為名義增長），降幅比上月收窄0.7個百分點。隨著疫情得到有效控制，供給恢復，原本被疫情抑制的消費需求也在逐步釋放，各地密集出臺政策刺激消費，消費也在持續修復中。汽車消費6月轉負，7月大幅轉正主要是由于去年基數影響。去年由于國標轉換，廠商促銷導致了 6月大增，7月回落。剔除汽車消費后的消費品零售額下降2.4%，降幅擴大1.4個百分點，也說明了除汽車消

13、費外的消費需求或仍偏弱，也是整體消費復蘇進度較慢，低于預期的原因。圖 5 社會消費品零售總額（同比，）19.0014.009.004.002011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10

14、2020-012020-042020-07-1.00-6.00-11.00-16.00-21.00-26.00數據來源：Wind，上海證券研究所出口強于預期。2020年7月，我國進出口金額連續兩個月實現正增 長，且創下今年以來新高，外貿形勢進一步好轉。出口同比增長 10.4%，漲幅擴大6.1個百分點，連續4個月正增長，且同樣為今年 新高，出口加快恢復。隨著全球疫情防控取得進展，海外市場回暖，外需明顯改善。從國別來看，對主要國家出口回升或改善，中美摩擦升級下對美出口增長仍快，或由于美國疫情仍較嚴重，生產恢復受阻，對進口的需求仍大。出口商品方面，防疫物資的出口增速有所回落，但仍在高位。7月包括口罩

15、在內的紡織品本月增長48.4%，繼續回落，而醫療器械則由100%下降至78%，也說明了隨著全球疫 情逐漸平穩，對于防疫物資的需求或緩慢回落。而其余傳統出口商品表現在持續好轉，這說明了疫情的影響在逐步消退。進口增速有所放緩，由上月6.2%下降至1.6%，進口表現低于預期。從進口商品數量來看，主要進口商品增速均均有所下降，僅有鋼材繼續快速增長。從進口金額來看，原油、汽車、鋼材進口金額有所上升，其余則有所下降。機電進口也有所回落，由上月7.7%降至本月的2.2%。本月由于出口表現強勁，順差大幅升至4422.3億元，創年內次高。 7月出口保持了2季度以來的強勁勢頭，當海外疫情發生之時，市場普遍擔憂外需

16、的萎縮將對出口造成較大壓力，但實際上出口表現始終好于預期，我們認為中國疫情控制后生產恢復，海外疫情影響當地生產，因此對中國的需求必定增加，尤其是防疫物資的需求，因而疫情對中國的進出口反而產生了正面作用的，并且隨著外需的復蘇，出口也將進一步好轉。圖 6 進口、出口增速（同比，）圖 7 進口、出口價格指數（）60.0050.0040.00120.00出口金額:人民幣:當月同比月進口金額:人民幣:當月同比月出口價格指數進口價格指數115.00110.0030.00105.0020.00100.0010.000.00-10.00-20.0095.002014-012014-072015-012015-

17、072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-0790.0085.002012-1912013-0132013-0572013-1912014-0132014-0572014-1912015-0132015-0572015-1912016-0132016-0572016-1912017-0132017-0572017-1912018-0132018-0572018-1912019-0132019-0572019-1912020-0132020-0580.00-30.00數據來源：Wind、上海證券研究

18、所數據來源：Wind、上海證券研究所1.3 企業盈利持續改善隨著疫情得到有效控制，二季度以來各類經濟行為主體的活動開始逐步復蘇，且復蘇速度較快，企業盈利明顯恢復。2020 年 7 月份，規模以上工業企業實現利潤總額 5895.1 億元，同比增長 19.6%，增速比 6 月份加快 8.1 個百分點，連續三個月實現正增長，且增速明顯加快。1-7 月份全國規模以上工業企業實現利潤總額 31022.9 億元，同比下降 8.1%，降幅比 1-6 月份收窄 4.7 個百分點。企業盈利持續改善，單月盈利轉正后加快上升。企業產銷加快以及價格的回升帶動收入的增加。成本費用進一步下降，今年以來，由于“降成本”任務

19、的持續推進，大規模減稅降費，降低企業綜合融資都發揮了重要的作用。每百元營業收入中的成本同比減少 0.67 元，已連續 2 個月同比下降，且降幅進一步加大；每百元營業收入中的費用同比下降 0.02 元，企業經營壓力得到明顯緩解。從行業來看，盈 利改善行業增多，主要行業盈利改善顯著，也助推了企業盈利的增 長。裝備制造業利潤增長加快，汽車、電子等重點行業拉動作用尤 為突出。高技術制造利潤同樣實現大幅增長。從經營指標來看，企 業效益狀況也在好轉。企業盈利水平提高。營業收入利潤率為 5.63%，同比降低 0.23 個百分點，比六月份上升 0.21 個百分點。庫存有所去化，已連續 4 個月回落，顯示市場需

20、求狀況持續改善。企業虧損面逐月縮小。總體來看，隨著需求恢復，企業產銷加快，成本費用有效控制，效益持續改善，經營指標也在好轉。工業企業:利潤總額:當月同比月工業企業:利潤總額:累計同比月圖 8 工業企業利潤同比增速50.0040.0030.0020.0010.002014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012

21、018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-070.00-10.00-20.00-30.00-40.00數據來源：wind，上海證券研究所價格短期回升7 月食品季節性波動，CPI 小幅上升。從環比看，CPI 由上月下降0.1轉為上漲 0.6。其中，食品價格上漲 2.8，漲幅比上月擴大2.6 個百分點，影響 CPI 上漲約 0.62 個百分點。食品中，由于夏季部分地區洪澇災害對生豬的出欄調運造成了影響，豬肉環比上漲 10.3，漲幅比上月擴

22、大 6.7 個百分點；而鮮菜則繼續受到異常天氣影響，環比上漲 6.3，漲幅擴大 3.5 個百分點。從同比來看，CPI上漲 2.7，漲幅比上月擴大 0.2 個百分點。其中，食品價格上漲 13.2，漲幅擴大 2.1 個百分點，影響 CPI 上漲約 2.68 個百分點。扣除食品和能源價格的核心 CPI 同比上漲 0.5，漲幅比上月回落0.4 個百分點，核心 CPI 仍偏弱。PPI 同比跌幅繼續收窄，通縮改善。從環比看，PPI 上漲 0.4，漲幅與上月相同。由于各國經濟重啟后工業生產加快，需求回暖，國際大宗商品價格回升。從同比看， PPI 下降 2.4，降幅比上月收窄 0.6 個百分點。主要行業價格降

23、幅均有所收窄。整體來看，價格指數表現平穩。CPI 略超預期，主要由于食品受季節性因素影響，尤其是鮮菜、豬肉，但核心通脹仍舊低迷且進一步下降。隨著需求的回暖，工業品通縮持續改善，價格回升。圖 9 當前 CPI 變動走勢（當月同比，） 201720182019202020166.005.004.003.002.001.000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月數據來源：Wind， 上海證券研究所由靈活轉向適度今年年初以來為對沖疫情影響，央行加大了逆周期調節力度，由合 理充裕到更加靈活適度，先后降息、降準從量價兩方面提供支持，流動性維持充裕。量上來看，今年以來三次降低存

24、款準備金率釋放 了 1.75 萬億元長期資金，春節后投放短期流動性 1.7 萬億元。3 月 末，金融機構超額存款準備金率為 2.1%，比上年同期高出 0.8 個百 分點。價格上來看，央行還引導了市場利率的下行。疫情沖擊下，春節假期節后首日，央行就下調了 7 天期以及 14 天期逆回購利率 10BP，隨后 MLF 利率也順勢下調了 10BP。3 月底，央行再次下調 逆回購利率 20BP，隨后的 MLF 利率跟隨下調了 20BP。央行先后 兩次的調整政策利率，從價格上促進了資金的寬松，而 MLF 利率 的調降，也帶動了 LPR 報價的下行，實現了市場利率向貸款利率的 傳導，疏通了貨幣傳導機制，推進

25、兩軌并一軌。另外央行還意外下 調了超額準備金利率。超額準備金利率歷來被視為利率走廊的下限，下限被打開，使得貨幣利率有了進一步下降的空間。隔夜直接破 1， 并維持在 1 以下，其余期限也明顯下臺階，流動性極度寬松。圖 10 貨幣市場利率明顯抬升（，日）圖 11 金融機構超儲率（，季度）6.00005.00004.00003.00002.00001.00002015-05-242015-07-120.00009.00銀行間同業拆借加權利率:7天 日存款類機構信用拆借加權利率:7天 日SHIBOR:3個月 日8.007.006.005.004.003.002.001.002019-10-272019

26、-12-152020-02-022020-03-222020-05-102020-06-282020-08-162001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-0

27、62018-122019-062019-122020-060.002015-08-302015-10-182015-12-062016-01-242016-03-132016-05-012016-06-192016-08-072016-09-252016-11-132017-01-012017-02-192017-04-092017-05-282017-07-162017-09-032017-10-222017-12-102018-01-282018-03-182018-05-062018-06-242018-08-122018-09-302018-11-182019-01-062019-02

28、-242019-04-142019-06-022019-07-212019-09-08數據來源：Wind、上海證券研究所數據來源：Wind、上海證券研究所但 5 月以來央行操作明顯有所變化，雖然仍然維持靈活適度的基調，但重心已由靈活轉向適度。首先是 4 月政治局會議提到的進一步降準降息落空，還連續暫停操作，MLF 也縮量續作，公開市場投放趨于謹慎，政策利率并未再進一步下調（除了 14 天逆回購補降 20BP，完善了政策利率的統一性）。央行在貨幣政策報告中提到了 4 月貨幣市場利率的偏低，一度脫離了公開市場操作利率。央行認為 4 月 的寬松是由于市場的不理性預期所造成的，而央行則通過保持操作 利

29、率不變，發出平穩信號，糾正了過于寬松的市場預期。目前來看， 公開市場操作利率作為短期市場利率中樞將作為央行調控的準繩，也意味著過低的資金利率難再，而過高的價格也會引來央行的調控，接近政策利率或是一個較為合意的空間。另外，由于超額準備金利 率的下調，使得 6 月超儲率降至 1.6%，較去年同期下降 0.4 個百分 點，也帶動了資金利率的回升。二、2020 年秋季貨幣展望貨幣環境將回歸中性為應對疫情沖擊，貨幣當局加大了貨幣放松的力度，疊加季節性的信貸和貨幣投放，2020 年以來流動性寬松程度持續上行，貨幣和信貸增速不斷增加！從貨幣增速上看，M2 增速已回升到 2016 年水平，顯然已突破了貨幣政策

30、中性的基調；信貸增長雖然相對平穩，但在 “寬信用”格局下，非信貸渠道融資等其它非銀社會融資類型的發展，對全社會流動性寬松格局的形成，其重要性不斷提升，信貸增長平穩不改流動性趨松局面。面對突發性的經濟沖擊，貨幣當局加大了信貸精準投放力度，對沖新冠肺炎疫情的影響：設立 3000 億元專項再貸款定向支持疫情防控重點領域和重點企業，增加 5000 億元再貸款再貼現專用額度支持企業有序復工復產，再增加再貸款再貼現額度 1 萬億元支持經濟 恢復發展。此外，還通過發行票據信貸互換（CBS）為銀行的資本 約束緩解助力，擴大銀行的信貸投放能力。在資本金、流動性、利 率傳導等多措并舉下，金融機構信貸投放積極性和能

31、力都得以提高。圖 12 中國信貸和貨幣增長的月度變化（%）M2:同比月金融機構:各項貸款余額:同比月35.0030.0025.0020.0015.0010.005.002001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-0

32、72017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-070.00數據來源：Wind， 上海證券研究所應對疫情貨幣政策雖然有所放松，但政策重心在于“救助”受疫情影響的企業將定向得到信貸支持。正是對受疫情影響企業的精準、定向支持，帶來了貨幣增長和信貸增長的提高，但政策本意不在于放松，而在于“直達實體”的消除疫情沖擊影響和對企業臨時性困難的救助。可見，應對疫情的金融放松，帶有顯著的“救助”體征，它強調直達實體，這點與強調總量寬松的反周期貨幣政策放松，有著顯著差異！隨著經濟進入后疫情時代，中國貨幣環境將重新回歸中性。7 月 M2與信貸的增速開始

33、回落。首先，中國貨幣環境“存量過多”的格局并沒有改變，大量存量流動性積存在房地產、股市等身份商品市場，金融“脫實向虛”的改善空間仍然較大；其次，提高貨幣政策的有效性，需要發揮貨幣、信貸對真實投資增長等經濟運行的支持和激勵作用，當前就是要發揮資本市場功能，在新增貨幣和信貸的投放中注重結構性調整。即要通過發揮資本市場功能，提高貨幣積極性；通過新增流動性的定向投放，達到流動性存量的結構調整。這意味著，未來貨幣積極性提高，有賴于貨幣中性下“寬信用”的發展！貨幣效應轉向積極國內經濟環境受到國內外疫情沖擊，經營穩定壓力也明顯上升；尤其是海外疫情惡化帶來的不可控因素增長，使得改善經營環境對寬松貨幣的需求上升

34、。全球貨幣環境放松，疫情沖擊使得各國央行競相“放水”，國際金融環境趨于寬松中動蕩加劇。為避免國際金融動蕩對我國貨幣環境造成的壓力，中國也需要在國內創造偏寬松的貨幣環境，為國內金融機構應對海外金融市場動蕩的沖擊，創造有利環境。保持國內外貨幣環境的相對均衡和各種“壓力差”，如中外利差、流動性均衡程度等，是提高我國金融防控海外沖擊的必要條件。貨幣當局根據形勢變化及時修正貨幣政策，對沖疫情對經濟的沖擊，及時將流動性環境由中性調整至寬松，加大信貸投放的同時，寬信用也得到進一步發展，顯然有助企業渡過難關，在疫情沖擊過去后可以較快組織正常經營。為防范過于寬松流動性環境在疫情過去后的負效應，貨幣當局未來或將及

35、時修正，信貸、貨幣高增長的態勢或不能持續。不過，即使信貸和社會融資規模高增長態勢不能持續，資金空轉現象繼續減少和流向實體資金增多，也將帶來貨幣效應更加迅速的轉向積極。圖 13 中國信貸增長的期限變化（億元）金融機構:新增人民幣貸款:短期貸款及票據融資:當月值金融機構:新增人民幣貸款:中長期:當月值28,00023,00018,00013,0008,0003,0002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-

36、052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07(2,000)數據來源：Wind， 上海證券研究所2020 年的

37、信貸增長的一個顯著變化是，增速上脫離了 2019 年下半年的“下臺階”運行局面，重新上移到 13.0 的上方運行。另一顯著的變化是，信貸期限均等化。2019 年信貸長期化較為明顯，尤其是企業短期貸款增長較弱，表明經濟當期活力較弱；2020 年后，短期限信貸增長有顯著提升，說明當期經濟活力增強。而 7 月短貸的負增主要由于季節性因素影響。一般來說，企業部門的短期貸款需求反映了當期經濟運行的活躍程度，當期經濟活力疲弱則短期需求下降。企業部門的長期貸款主要體現的是投資需求，體現的是企業部門對未來增長的預期；但由于中國基礎設施建設對信貸的需求較為旺盛，因此企業部門的長期信貸基本上體現的是基建投資的增長

38、，是政府推動基礎設施建設的結果。從企業部門信貸新增的期限結構看，短期信貸增長的快速反彈，表明經濟當期運行活力在快速復蘇。政策進入觀察期當前偏于寬松的流動性環境，主要為了防止疫情對經濟的影響。但 在復工、復產有序推進，防控取得勝利的情況下，貨幣臨時性放松 的境況將改變，當前偏高的廣義貨幣增速難以持續。我們一直強調 的，未來中國貨幣環境的真正問題在于基礎貨幣投放能力不足，尤 其是在不提高基礎貨幣整體成本情況下，實現基礎貨幣投放的增長。因此，盡管經濟活力復蘇帶來金融體系信用放大能力提升，基礎貨 幣增長的不足會抵消此種影響，廣義貨幣增長仍將維持符合央行穩 健中性界定的增速。隨著經濟進入后疫情時代，寬松

39、貨幣政策的負效應將逐漸顯現。中國房地產領域的資產泡沫一直未能有效緩解，并已對經濟內生增長構成了實質傷害，未來貨幣偏松局面如不能及時調整，經濟轉型和升級的發展目標將得到根本性傷害。近期高層重申要實現穩增長和防風險的長期均衡以及前期靈活適度操作的轉向，也意味著政策將進入觀察期，貨幣合理回歸。貨幣政策效應轉向積極，也意味著后續貨幣增長適度回落，也不會 對經濟運行造成壓力；同時物價低迷和資產泡沫持續的局面表明，貨幣過于寬松會使經濟運行的困難態勢加劇，增加經濟轉型的難度。實際上，中國當前貨幣環境的核心問題，不在于數量寬松，而在于 價格過貴，即中小企業融資利率偏高。因此，貨幣政策仍將以結構 調整和定向投放

40、為重點，未來仍需要疏通貨幣政策傳導機制，發揮 結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，注重政策直達性，以達到降 低融資利率的目的。三、2020 年秋季宏觀經濟展望穩增長與防風險均衡兩會確定了全年的經濟目標以及政策方向。全年來看，今年不再設置具體經濟增長目標，也是應對疫情沖擊下一季度經濟負增，并且疫情全球擴散下也使得經濟恢復的不確定性增加而做出的適當決定，并且也給與了政策更大的空間。主要的物價以及就業方面的目標都更寬松，CPI 目標提高應對豬肉引發的高通脹；而就業目標的放寬也顯示出了疫情下就業壓力的加大。而宏觀調控方面力度進一步升級。財政政策更加積極有為，主要體現在三方面財政赤字、專項債以及抗疫專項國

41、債。貨幣政策方面，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年。創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。就業政策方面全面強化。財政、貨幣和投資等政策要聚力支持穩就業，再次突出了就業政策在宏觀政策中的優先性與重要性。在疫情防控的大好形勢下，隨著復工復產的全面推進，以及全社會的努力下，二季度以來經濟快速反彈，實現轉正，經濟形勢向好。在此背景下 7 月底的政治局會議對政策進行了邊際調整，以及下半年的工作重點進行了部署。與此前相比，當時更強調疫情沖擊前所未有，所有的經濟工作重心都放在“穩”上，要全力穩

42、住經濟基本盤，也要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。而接下來將重心由穩轉移至求進，但同時也面臨著新的風險與挑戰，也就是國際環境日趨復雜，不穩定性不確定性明顯增強。因此這也要求我們要以持久戰的角度，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，以強化內部發展應對外部挑戰，并且此次重申了實現穩增長和防風險長期均衡，也說明了政策層也將關注前期為穩增長實施逆周期宏觀調控政策所帶來的后遺癥，也為政策的調整做出的鋪墊。對宏觀政策要求落地見效，而非進一步升級力度。財政政策要更加積極有為、注重實效，政策力度基本到位，現階段更注重政策效率，要見到實效。貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨

43、幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。政策進入觀察期，重點在推動前期政策的落實，要求見到實效。緊扣雙循環政治局會議首次提出加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。所謂國內大循環，關鍵還是在擴大內需。面對日益復雜的國際形勢以及中美關系摩擦升級，我們最好的對策就是安內，依托國內市場，釋放內需潛力。擴大最終消費，為居民消費升級創造條件。加大教育、醫療、就業、養老等民生保障類投入，提高居民可分配收入，推動消費升級。擴大有效投資，加強新型基礎設施建設以及傳統交通、水利等基建。以新型城鎮化帶動投資和消費需求，推動城市群、都市圈一體化發展。提高產業鏈供應鏈穩定性和競爭力，更加注重補短板和鍛長板