1、PAGE 4 ADDIN CNKISM.UserStyle我國巨額外匯儲備的風險和管理對策摘要在開放經濟條件下,外匯儲備是一國所持有國際儲備資產的重要組成部分,是由貨幣當局持有且流動性較高的外幣資產。外匯儲備用于調節國際收支、保障匯率穩定、對外債務結算，是反映一個國家的經濟實力的重要指標。一定水平的外匯儲備不僅是保護中國對外經濟貿易的順利發展的重要手段，對有效的抵御金融風險的外部沖擊，匯率穩定和提高中國的國際聲譽也起著相當重要的作用。2014年3月末,我國外匯儲備達到3.95萬億美元的新高。外匯儲備的大量積累反映了我國支付能力的增強，國際經濟實力的增長，然而，高額的外匯儲備帶來了許多負面影響。

2、在外匯儲備超常增長的影響下我國經濟面臨著流動性過剩，通脹壓力加大的風險。為了保持了匯率和貨幣政策目標的穩定性，頻繁的公開市場操作會增加流動性，并且要支付高昂的費用。另一方面，歐美經濟復蘇乏力，美國實行量化寬松政策，美元持續貶值，使得已經持有大量美元外匯資產的我國面臨著外匯資產萎縮的危險，對于中國外匯儲備資產和價值的維護及安全有著嚴重影響。外匯儲備這把雙刃劍使我國政府面臨著兩大挑戰。挑戰之一是如何分散外匯儲備投資，包括對美元資產的控股公司，尤其是美國國債，持有其他貨幣資產，股權，甚至黃金和其他資源。更重要的挑戰是如何通過資產重組抑制外匯儲備超常增長。面對這些困難，中國外匯儲備的調整成為了近年來經

3、濟學家關于外匯儲備研究的一個熱點。正是在這種背景下，筆者利用學習外匯儲備的相關理論文章，嚴格遵守理論研究的學術標準，在大量閱讀國內外相關文獻的基礎上，認真吸取前人研究成果，從我國外匯儲備的發展歷程、現狀、存在的問題及影響、造成我國外匯儲備困境的原因等方面對我國外匯儲備展開研究，并提出了應對和解決我國外匯儲備超常增長的對策。關鍵詞：外匯儲備，美元資產縮水，保值增值，管理對策PAGE IIResearch on Risk and Management Countermeasure of Chinas huge Foreign Exchange ReserveAbstractUnder the co

4、ndition of open economy,foreign exchange reserve isan important part of a countrys holdingsof international reserve assets,is also the foreign currency assetsheldbythe mone-Tary authoritiesandhigh mobility.Adjusting the balance of international payments,security settlement exchange rate stability an

5、d external debtinforeign exchange reserves is an important index which reflectsthe strength of a countrys economy.A certain level offoreign exchange reservesis not only an importantmeans to protect thesmooth development offoreign trade and economic cooperationof theChina,effectivelyresist financial

6、risksto externalshocks,but alsoplays an important role ina stable exchange rate andimprove theChineseinternational reputation.At the end of March 2014,Chinas foreign exchange reservesto 395 millions dollars highs level.Foreign exchange reserveaccumulation enhancedChinas capacity to paymaent .However

7、,high foreign exchange reserves has brought many negativeeffects .The supernormalgrowth of foreign exchange reservesin Chinamake economy facing excess liquidity and increase the risk of inflation.In order to maintain thestability of exchange rateand monetarypolicy objectives,frequentopen market oper

8、ationswill increase liquidity,and topay the high cost.On the other hand,theeconomic recovery of Europe is still weak,USAs quantitative easing making Chinaslarge holdings ofdollarassetsof foreign exchange assetsfacingdanger of shrinkingforeign exchange,it also has aserious impact onmaintenance and sa

9、fety ofassets and the valueof Chinesereserves.Foreign exchange reserve has become adouble-edged swordso that our government faces two major challenges.One of the challenges ishow to disperse the investment of its foreign-exchange reservesin dollar assets,includingthe holding company,especiallyAmeric

10、aTreasuries,holding othermonetary assets equity,even goldand other resources.Moreimportant challenge is how toinhibit the supernormalgrowth of foreign exchange reservesthrough the reorganizatiaon of assets.In the face of these difficulties,Chinese reserve adjustment has becomea hot area in recent ye

11、ars.Under this background,the authors research used the theory of thelearningin foreign exchange reserves,strictly abide by theacademic standardsof the theoretical research,based onreading a lotof related literature in our country and abroad,absorb theresults of previous studies from the development

12、 process,research the Chinas foreign exchange reservestatus,problems and influence, also puts forward some corresponding countermeasures in solvingthe extraordinary growthof Chinas foreign exchange reserves.Key words:foreign exchange reserve, assets shrink, preserve and increase value, management co

13、untermeasurePAGE I目錄TOC o 1-3 h u HYPERLINK l _Toc24472 一 緒論 PAGEREF _Toc24472 1 HYPERLINK l _Toc15351 （一） 研究背景 PAGEREF _Toc15351 1 HYPERLINK l _Toc8450 （二）巨額外匯儲備是一把雙刃劍 PAGEREF _Toc8450 1 HYPERLINK l _Toc21783 1巨額外匯儲備的優勢 PAGEREF _Toc21783 1 HYPERLINK l _Toc23078 2巨額外匯儲備的負面影響 PAGEREF _Toc23078 1 HYPE

14、RLINK l _Toc17983 （三）研究目的和意義 PAGEREF _Toc17983 2 HYPERLINK l _Toc12947 二 我國外匯儲備現狀3 HYPERLINK l _Toc13420 （一）我國外匯儲備的數量規模3 HYPERLINK l _Toc4178 1我國外匯儲備總量巨大3 HYPERLINK l _Toc5051 2巨額外匯儲備規模的形成 PAGEREF _Toc5051 3 HYPERLINK l _Toc9457 （二）我國外匯儲備的結構現狀 PAGEREF _Toc9457 4 HYPERLINK l _Toc13371 1我國外匯儲備資產結構 PAG

15、EREF _Toc13371 4 HYPERLINK l _Toc22026 2我國外匯儲備幣種構成 PAGEREF _Toc22026 4 HYPERLINK l _Toc6363 三 巨額外匯儲備的風險及存在問題7 HYPERLINK l _Toc30158 （一）巨額外匯儲備的風險7 1加劇通貨膨脹的風險7 2 HYPERLINK l _Toc335 利率風險7 HYPERLINK l _Toc3759 3匯率風險8 HYPERLINK l _Toc32614 4流動性風險9 HYPERLINK l _Toc27643 5操作和技術風險9 HYPERLINK l _Toc4802 6機會

16、成本風險10 HYPERLINK l _Toc19480 （二）巨額外匯儲備存在的問題10 HYPERLINK l _Toc27643 1我國外匯儲備總量過大10 2巨額外匯儲備資產和幣種結構不合理10 3巨額外匯儲備資產管理體系有待完善11 HYPERLINK l _Toc10827 四 巨額外匯儲備的管理12 HYPERLINK l _Toc3009 （一）加大調整外匯儲備資產結構12 HYPERLINK l _Toc19480 （二）逐步調整外匯儲備幣種結構12 HYPERLINK l _Toc1562 1逐步降低美元在我國外匯儲備中的比重13 HYPERLINK l _Toc11122

17、 2適度提高歐元在我國外匯儲備中的比重13 HYPERLINK l _Toc13314 3基本保持日元儲備水平 PAGEREF _Toc13314 13 HYPERLINK l _Toc6263 （三）對外匯儲備進行積極管理14 HYPERLINK l _Toc30939 1新加坡外匯積極管理的經驗 PAGEREF _Toc30939 14 HYPERLINK l _Toc21973 2繼續推進外匯儲備積極管理 PAGEREF _Toc21973 14 HYPERLINK l _Toc3619 （四）建立完善的外匯儲備風險管理體系 PAGEREF _Toc3619 15 HYPERLINK l

18、 _Toc23159 （五）擴展外匯儲備形式，增加戰略資源儲備 PAGEREF _Toc23159 15 HYPERLINK l _Toc11509 （六）完善外匯儲備管理相關法律法規 PAGEREF _Toc11509 16 HYPERLINK l _Toc2423 （七）引入外部經理人 PAGEREF _Toc2423 16五 HYPERLINK l _Toc18604 結論 PAGEREF _Toc18604 17 HYPERLINK l _Toc23246 致謝 PAGEREF _Toc23246 18 HYPERLINK l _Toc2904 參考文獻 PAGEREF _Toc290

19、4 19PAGE 17一 緒論研究背景HYPERLINK /view/9970.htm外匯儲備（Foreign Exchange Reserve），又稱為HYPERLINK /view/598973.htm外匯存底，指一國政府所持有的HYPERLINK /view/1108555.htm國際儲備資產中的外匯部分，即一國政府保有的以HYPERLINK /view/33856.htm外幣表示的HYPERLINK /view/371859.htm債權 。是一個國家HYPERLINK /view/26698.htm貨幣當局持有并可以隨時兌換外國貨幣的資產1。狹義上的外匯儲備是一個國家的外匯積累，廣義上

20、外匯儲備是指以外匯計價的資產，包括HYPERLINK /view/280294.htm現鈔、國外銀行HYPERLINK /view/51830.htm存款、國外HYPERLINK /view/114393.htm有價證券等。我國外匯儲備的快速增加是從98年亞洲金融危機之后東亞各國認為只有充足的外匯儲備才能保證本國貨幣信心開始的，雖然我國成功抵御住了亞洲金融危機，卻并沒有因為抗擊危機的成功獲得太多對人民幣的信心，仍然要靠持有大量外匯儲備來抵消頻繁的匯率波動帶來的不利影響。而且我國經濟在危機之后保持高速增長，持續增長的貿易順差促使外匯儲備迅速增加。2013年我國GDP總量為91850億美元，去年末

21、我國外匯儲備余額3.82萬億美元，接近半年的國內生產總值，以我國外匯儲備目前的增速，人均外匯儲備已經達到3000美元。傳統的外匯儲備管理強調外匯儲備的基本功能：調節國際收支，保證對外支付2。而我國目前已逾四萬億美元，如此巨額的外匯儲備對我國而言其主要功能不再是用于實際支付，而是成為支撐我國貨幣政策框架、提高市場信心的手段。（二）巨額外匯儲備是一把雙刃劍巨額外匯儲備既給我國經濟調節、實現內外平衡起到了很大作用，同時外匯儲備過多帶來的問題也給我國經濟發展產生了不利影響，可以說巨額外匯儲備已經成為一把雙刃劍。1 巨額外匯儲備的優勢外匯儲備儲備是我國擁有的財富，是國際清償力的象征，因此一國持有比較充裕

22、的國際儲備，就有決定貨幣對外價值的可能，可以通過控制匯率的高低來獲取國際競爭優勢3。運用外匯儲備可以平衡國際收支、調節市場上總需求和總供給的關系、穩定匯率，維護宏觀經濟發展。在經濟全球化各國經濟緊密聯系的今天，各國經濟發展很容易受到他國經濟形勢的影響，而外匯儲備是實現經濟均衡穩定的必要手段，巨額的外匯儲備為我國國民經濟安全構成了堅實的后盾。2 巨額外匯儲備的負面影響 李克強總理在今年訪問非洲時說：“從中國來說，如果整體上貿易不平衡，會給我們宏觀經濟調控帶來極大的壓力，我這里也坦率的說，比較多的外匯儲備已經是我們很大的負擔，因為它要變成本國的基礎貨幣，會影響通貨膨脹。”我國擁有的“全球最大外匯儲

23、備”越來越顯得是一個負擔，央行不得不放出大量基礎貨幣進行對沖，這對價格穩定形成了巨大壓力，加大了宏觀調控的難度。目前我國外匯儲備主要投資對象為美國國庫券市場，美國國債的高流動性低收益率使得持有外匯儲備的機會成本偏高4，這就進入一個惡性循環，投資美國國債利率很低，而引進外資靠的是高利率低稅率，再考慮到通貨膨脹、美元持續性貶值等因素，我國巨額外匯儲備縮水的風險巨大，這對我國社會主義市場經濟的健康發展產生了嚴重的負面影響。研究目的和意義 近年來我國外匯儲備受到了越來越多的關注，巨額外匯儲備如何運作、管理成為了國內外金融市場關注的一大焦點。持有巨額外匯儲備而沒有進行行之有效的管理是對外匯儲備資源的浪費

24、，更是會對國民經濟運行產生不利影響，而且巨額外匯儲備本身就是壓在我國經濟平穩運行上的重擔，存在著各種潛在風險。我國外匯儲備管理的目標已經轉移到更為現實的外匯儲備資產的保值增值中來，本文試圖結合我國現狀，對我國外匯儲備現狀、面臨的風險和管理對策進行研究，根據外匯儲備形成的原因和增長方向尋求解決資產結構單一，貨幣結構集中的解決方法，通過對巨額儲備資產存在風險的分析提出針對性的管理方法，并結合國際上其他國家較為先進的外匯儲備管理經驗對提高我國外匯儲備管理效率提出政策建議，得出的結論是客觀科學的，具有一定的參考價值。二 我國外匯儲備現狀外匯儲備指的是一國貨幣當局所持有的、可以用于對外支付的國外可兌換貨

25、幣。近年來我國外匯儲備迅速增長，根據中國人民銀行在2014年初發布的數據顯示，截至2013年末，我國外匯儲備余額為3.82萬億美元，比上年凈增5097億美元，年增量創下歷史最高記錄，達到4萬億的規模只是時間問題。（一）我國外匯儲備的數量規模1 我國外匯儲備總量巨大 根據央行公布的數據，2013年中國的外匯儲備再創歷史新高，達到3.82萬億美元，這一數據相比2012年末增長了5097億美元5。我國在2006年外匯儲備達到8536億美元，首次超過日本成為全球外匯儲備第一大國時，全球為之驚嘆，而隨后觀察家們發現自己過于大驚小怪了：在躍居外匯儲備第一大國后，我國外匯儲備增長如脫韁野馬，不斷刷新外匯儲量

26、的記錄6。如今我國外匯儲備總量甚至已經超過了2013年德國的GDP總量，而德國的GDP總量僅次于日本排名全球第四。需要注意的是我國外匯儲備自2000年以來增速明顯，尤其在2001年至2008年間，年平均增速30%(見圖2.1)。雖然近年外匯儲備余額增速減慢，但是巨大的基礎數量使得我國外匯儲備每年的增量都不容小視。單位（年）注:資料來源于央行網站統計數據圖2.1:2000-2013年我國外匯儲備余額變動情況Figure 2.1:Movements in Chinas foreign exchange reserves of the year 2000-20132 巨額外匯儲備規模的形成 我國巨額

27、外匯儲備規模是伴隨著社會主義市場經濟的飛速發展形成的，原因之一是我國對外貿易順差在改革開放以來的持續擴大。隨著中國經濟的持續快速增長特別是中國社會主義市場經濟改革不斷深入，中國同世界各國經濟往來越發密切，對外貿易發展迅速。二是越來越多的外商直接投資（FDI）進入中國。經濟增長速度和投資回報率持續維持在高水平，穩定的人民幣幣值，尤其是08年經濟危機以后世界經濟整體的萎靡與我國經濟增速仍然保持較高水平的反差使中國成為全球最具投資競爭力的國家和地區之一。2013年中國吸引外商直接投資凈額1176億美元，同比上升5.3%，占同期外匯儲備增量總額的23.07%。與此同時在外界普遍對人民幣仍然持續升值的預

28、期下，有一部分偽裝成經常項目交易的變相資本流動，這些“熱錢”以各種非法的途徑進入中國內地套利套匯，對我國巨額外匯儲備的形成起到了不小的推動作用7。（二）我國外匯儲備的結構現狀我國外匯儲備規模不斷擴大，關于巨額外匯儲備的結構問題研究也受到了極大的關注。由于我國對外匯儲備的構成實行保密政策，因此只能考量國家外匯管理局和中國人民銀行官網定期發布的外匯儲備余額相關數據和國外權威機構的有關數據來推算我國外匯儲備的構成：1 我國外匯儲備資產結構 從我國外匯儲備資產結構相關統計數據中可以看出，在外匯儲備金融資產中所占比例較大的是長期國債和長期機構債，而短期債券、企業債券和股權投資所占比率較小。這樣的資產結構

29、使得實際收益率與海外共同基金的投資收益率相比小了很多，雖然在一定程度上外匯資產的安全性和流動性受到了更好保障，但并沒有達到兼顧收益性的外匯儲備管理初衷，對我國經濟的長期穩定發展有不利影響。我國在短期債券方面的投資中明顯偏重于收益率偏低的政府債券，而關于相對收益性較高的機構債和企業債的投資明顯不夠重視，重視安全性忽視了收益性必然導致相應的虧損8。此外我國實物儲備不足，在2013年底僅擁有黃金儲備約2710噸，但在巨額外匯儲備資產中僅僅占 2%，石油天然氣等資產所占比重更小。2 我國外匯儲備幣種構成 外匯儲備的幣種結構包括儲備幣種的選擇和各種儲備幣種的比重確定兩個方面。關于幣種的選擇，我國外匯儲備

30、以美元、歐元、日元為主要儲備貨幣，這是由歐美發達資本主義國家與其他國家和地區相比強大的經濟實力決定的。歐美發達國家資本市場發展成熟穩定，其幣值具有相對穩定性，因此我國儲備幣種的選擇范圍當前主要局限于美元、歐元這些國際儲備貨幣。如何在有限的幣種選擇條件下保持外匯儲備擁有足夠的流動性，對有限的儲備貨幣進行合理配置，實行多元化的貨幣儲備政策顯得相當重要。關于我國外匯儲備各幣種比重的確定。參考國際官方相關數據得知，我國匯儲備的幣種結構出現明顯變化是在1999年。1998年歐元尚未面世，各主要幣種所占比例見圖2.2：美元占60%的比例，日元占12%的比例，歐洲貨幣英鎊占10%，而法郎和德國馬克及其他貨幣

31、所占比例總和為28%。1999歐元成功問世后，我國外匯儲備新的幣種構成中美元、歐元、日元的占比分別為 55%、 27%、 6%，可以看出我國針對歐元和日元做出了相應的調整。李振勤等根據美國財政部的數據分析，得出 2003 年 6 月中國外匯儲備的近似組合中美元、歐元、日元、英鎊的占比分別為 70%、15%、10%、5%，到 2004 年 9 月底，由于多種原因使得美元的所占比例從 70%降低至 60%9。如圖2.3所示，根據 2013 年美國財政部統計和外匯儲備余額的變動以及主要貨幣對美元匯率變動的相關關系推算可知，中國外匯儲備中的美元、歐元、日元和其他資產比重分別為 65%、 25%、5%、

32、5%。可以推斷美元在我國外匯儲備幣種構成中所占比重區間為55%70%，占有重要地位。見圖2.2、2.3所示：注:資料來源于美國財政部網站統計數據圖2.2：1998年我國外匯儲備幣種結構Figure 2.2:Currency structure of Chinas foreign exchange reserves in 1998注:資料來源于美國財政部網站統計數據圖2.3:2013年我國外匯儲備幣種結構Figure 2.3：Currency structure of Chinas foreign exchange reserves in 2013三 巨額外匯儲備的風險及存在問題我國外匯儲備在2

33、006年突破了1萬億美元規模，位居世界第一。截至 2014年 3月，中國外匯儲備存量達到 3.95萬億美元。在我國外匯儲備管理效率偏低的情況下，儲備資產的增多會暴露出更大的風險頭寸，伴隨我國外匯儲備規模的不斷擴張，儲備貨幣和投資渠道單一、對外匯儲備風險的測量和管理的不完善使得我國巨額外匯儲備風險過于集中，而這些潛在的風險導致我國外匯儲備面臨諸多問題。巨額外匯儲備的風險1 加劇通貨膨脹的風險通貨膨脹是一種貨幣現象，當經濟體系中發行的貨幣過多，超出實際所需的貨幣數量就會造成物價上漲，形成通貨膨脹。近年來我國向國際市場輸出了大量的商品和勞務，獲得的外匯收入最終是由貨幣當局購買和持有的，也就是說外匯儲

34、備是央行用人民幣購買的，這樣一來在國內就形成了與外匯儲備等量的外匯占款。外匯占款的增加提高了基礎貨幣量，而央行為了保持市場的適度流動性會發行央行票據對這部分基礎貨幣進行對沖，但是現實情況下是不可能將外匯占款完全對沖的，這就或多或少地造成單位貨幣的貶值，增大通脹壓力。為了保持人民幣幣值和匯率的穩定，央行不得不以基礎貨幣購匯，同時又要發行央行票據對沖貨幣。但是這樣的操作并不能達到調控的目標，因為必須考慮到下面兩個問題：一，新增基礎貨幣沒有也不可能 100%對沖掉，沒有對沖掉的新增貨幣就變成了真正的流動性；二，人民幣持續升值導致我國資產價格泡沫化加劇，這吸引了大量游資也就是“熱錢”流入，這些投機資本

35、進入我國市場可以獲得貨幣升值和資產價格上升帶來的的收益，世界各處的“熱錢”競相涌入中國導致我國外匯儲備持續增加，進一步加大了人民幣升值和通貨膨脹的壓力，形成惡性循環。因此可以得出外匯儲備與通貨膨脹的傳導機制：巨額外匯形成-央行購匯-外匯占款-流動性過剩-熱錢流入-物價上漲-通脹壓力10。2 利率風險根據國內一些學者的估算，目前我國外匯儲備資產中美元資產占有65%的比重11，而在美元資產中美國國債所占比重最大，因此美國國債利率的微小變動都會對我國外匯儲備造成劇烈影響，因此我國外匯儲備資產所面臨的利率風險主要是美國國債利率變動帶來的資產損失的可能性。2014年4月美國10年期國債利率創7個月新低，

36、下跌至2.5%，全球金融市場對此反應強烈。近期美國國債的低利率源于08年金融危機以來的全球經濟不景氣，主要由兩個因素所導致：一是金融危機以來全球經濟狀況不佳使得資產趨向于流動性較好的美國國債，美國國債需求持續上升；二是近年來對全球經濟衰退的預期并未緩解，使得預期通貨膨脹率不斷降低，美國國債利率也隨之下降。但是隨著全球經濟復蘇，金融系統的活力重新釋放出來，逃向安全資產的趨勢減弱，對美國國債的需求將會下降，再加上美聯儲量化寬松政策使得美國中長期通脹風險上升，固定收益證券受到影響價格會逐步走低。2013 年底，長期固定收益證券資產（長期國債和長期機構債）占中國所持有的美國證券資產比例達 80%，而股

37、票、短期債券所占比例均不足10%，股權資產和短期債券資產比重過低。一旦美國國債利率變化幅度稍大，這種資產結構存在的利率風險會導致巨額外匯儲備資產的“地震”。 3 匯率風險匯率風險同樣可能對我國外匯儲備安全造成重大影響。我國的外匯儲備資產以外幣計價，外匯儲備資產集中于美元資產，如圖3.1所示，從2004年開始美元對人民幣開始大幅貶值，到現在幾乎突破600元大關，而由于美元對人民幣持續貶值并且貶值趨勢趨于長期，必然導致以本幣計價時外匯資產的價值縮水，使得美元資產在兌換成人民幣或其他貨幣資產時會遭受匯率損失。以美元計價的外匯儲備資產在美元貶值的過程中不斷縮水，馬丁沃爾夫估算我國外匯儲備每年因美元貶值

38、損失約2000億美元，這2000億美元由于美元貶值使得美國人享受了本應由我國人民享受的福利。雖說只要不將美元進行兌換就不會出現因美元貶值造成的賬面損失，且金融危機以來美國CPI總體水平較低，使這部分美元資產在美國國內仍然有較強的購買力，但是我國失去了大幅減持美元資產的機會，一方面，如果我國在美國二級市場拋售美國國債，將使得利率上升匯率下跌，進一步加深我國外匯儲備資產的匯率風險，而且如果有直接將美元資產兌換為人民幣的需求時，現在兌換就意味著直接的外匯資產損失，這部分資產損失是必須考量的，因此只能等待美元幣值較高時對外匯儲備幣種結構進行進一步的調整。再看其他主流貨幣，歐元在過去的十年間名義有效匯率

39、累計升值20%12，日元名義有效匯率也呈現先跌后升的態勢。雖然近年來歐債危機使歐元承受了較大貶值壓力，但整體升值趨勢仍然持續，日元在金融危機以后強勢反彈，隨著經濟形勢好轉，二者匯率波動幅度也會趨于穩定，所以有理由認為外匯儲備幣種多元化是應對儲備資產匯率風險的有效方法。注:資料來源于央行網站統計數據單位（年）圖3.1：20022014年2月人民幣對美元匯率中間價Figure 3.1：The central parity of RMB against the U.S. dollar in February of year 2002-10144 流動性風險 當國內市場出現流動性不足的情況時，央行需要

40、迅速將持有的外國資產轉變為現金才能滿足流動性需要，轉變過程中的低成本要求同樣重要，而我國外匯儲備資產投資渠道單一，主要集中于外國尤其是美國政府債券，在錯綜復雜的國際局勢下我國外匯儲備的流動性風險可能導致外匯資產無法迅速低成本地變現。2014年1月美國財政部的數據顯示，中國當月持有美國國債總額達1.3167萬億美元（再創歷史新高），如此龐大的規模即使只是我國持有的一小部分在美國證券交易市場是難以交割的。而且美國國債價格和美元價格緊密聯系，大規模拋售美國國債將會導致美元價格的下跌，美元價格的下跌則會引起外匯儲備資產匯率風險的加劇，所以各國政府一般不會輕易在美國國債二級市場上進行操作13。此時中美之

41、間的外交關系就顯得相當重要，兩國間良好的經濟往來交流可以促進我國對美國經濟形勢的掌握，從而更好地避免流動性風險。5 操作和技術風險 當前我國外匯儲備的操作和技術風險主要是因為我國沒有建立一個有效的外匯管理體系，其中操作風險主要是由于外匯儲備管理人員的理念和管理技能沒有根據外匯儲備形勢變化而進行相應的改進造成的，管理人員缺乏積極主動性或者操作技巧不夠準確標準等原因也會造成的儲備資產流失。技術風險在于我國現階段外匯儲備管理缺乏必要的的系統工程方法的支撐，這離不開大量的數學、統計學人才的參與，國際上關于外匯儲備風險管理越來越注重量化和模型化，而我國外匯儲備管理明顯只關注宏觀上的經濟形勢穩定，缺乏系統

42、地對微觀層面進行管理，目標不夠明確，其中之一便是對收益目標重視的缺乏，這在一定程度上使得外匯儲備資產動態的收益和風險結構不夠理想，管理者的技術創新被動地受到限制，最終的結果就是比較低的外匯儲備資產配置效率，可見技術風險同樣不容忽視。6 機會成本風險 持有巨額外匯儲備是有成本的，我國外匯儲備投資渠道單一，主要投資的政府債券收益率對比其他投資方式十分低下。受金融危機影響在2012年中美國10年期國債收益率最低探至1.43%，隨后在國際經濟形勢的好轉的背景下美國國債收益率開始步入上行通道，但是美國10年期國債在2013年12月3日的收益率也僅為2.79%，可見上升空間是十分有限的。對比投資其他資產收

43、益率過于低下，造成機會成本的增加，這是對我國本已相當有限的國家資源的一種浪費，尤其是在我國城市化進程加快，資金不夠充裕的情況下，如果將更多的資金投資于有發展潛力的工業和服務業，不光能獲得更高的回報，對于儲備資產的安全以及整體經濟格局的發展都是大有裨益的。巨額外匯儲備存在的問題 我國外匯儲備總量穩居世界第一，如此大規模的外匯資產也存在著一系列的問題：1 我國外匯儲備總量過大 我國外匯儲備總量的衡量應該考慮到我國自身經濟發展、滿足國際支付和干預市場等方面的需要來確定儲備總量的大小。目前有多個可以用來衡量一國外匯儲備水平的指標，個人認為對我國外匯儲備規模進行定性分析比較合理一個指標就是外匯儲備與進口

44、總量的比率。特里芬（R.Triffin）對IMF成員國的國際收支進行大量分析后提出，一國的外匯儲備應維持在其年進口額的 25%左右，以20%-40%為上下限，低于30%時需要采取調節措施14。但是查閱相關數據后顯示，我國從2003年起外匯儲備總額便已經可以滿足一年的進口額。到2013年我國進口總額1.95萬億美元，遠遠低于2013年的外匯儲備余額，外匯儲備總量過大已然成為事實。2 巨額外匯儲備資產和幣種結構不合理我國巨額外匯儲備的資產結構偏重于美國國債和政府機構債券，同樣在幣種結構中美元資產占有重大比重，一頭獨大的結構雖然是現實情況所決定的，但這一結構并不合理。目我國外匯儲備的儲備幣種中美元儲

45、備所占的比例大約是65%左右，歐元、日元和英鎊等其他資產不到美元儲備的一半，美元儲備所占比例過大凸顯出我國外匯儲備幣種結構的不合理之處。美元資產的比重過大且收益率偏低很容易引發美元資產縮水等問題，外匯儲備結構的不合理還體現在一旦減持美國國債就必須付出較大的價格折扣，也就是說對我國外匯儲備而言，美國國債已經不再是一個流動性的市場了，可以說我國外匯儲備已陷入了“規模不經濟”的狀態。我國外匯儲備資產集中于金融資產，缺乏相應的實物儲備，與發達國家相比我國黃金、石油、天然氣等戰略物資儲備在外匯儲備資產中所占比例相當不足，尤其我國經濟發展方式粗放，資源消耗巨大，這種以資源換發展的方式在資源愈發稀少的未來將

46、成為我國經濟可持續發展之路上的攔路虎。3 巨額外匯儲備資產管理體系有待完善規模如此龐大的外匯儲備需要一個先進且高效率的管理體系進行配套管理，因為數量巨大，管理方法的低效率造成的外匯資產損失是巨大的。面對不確定的國際市場，只有清晰的、高效的管理體系才能使管理方法能夠快速有效地對市場的變化做出反應。保證外匯儲備管理能夠高效率的運行，是保障外匯儲備安全性、流動性、保值增值的基礎。我國在成立中投公司之后的投資策略倍受關注，而在其投資黑石集團、中鐵股份和摩根士丹利導致巨額虧損中的決策程序受到了廣泛質疑，這表明我國外匯儲備的管理體系存在著透明度低、決策方法科學性不足、應對風險能力有待加強等諸多問題。缺乏先

47、進的管理體系來對我國巨額外匯儲備資產進行管理是解決當前外匯儲備資產結構不合理、收益率低等問題的根本所在。與此同時，科學的管理體系需要高水平的管理人才進行實際操作，以高效率的操作方式和科學的管理體系管理外匯儲備資產應當成為管理當局現階段的建設目標，這樣可以減少現階段我國外匯儲備管理過程中操作和技術風險帶來的損失。四 巨額外匯儲備的管理討論了我國巨額外匯儲備面臨的諸多風險和存在的問題，如何對這些風險進行有效控制，防止風險失控對經濟發展造成重大影響，對外匯資產進行有效管理，促進外匯儲備流動性和收益性得到平衡，是我們現如今最需要思考的問題。寧冬莉認為，中國外匯儲備更需要從貨幣的安全性和收益性考慮使外匯

48、儲備多元化，以降低外匯儲備的潛在風險15。綜合外匯儲備研究領域部分學者的思考，提出以下幾點略顯淺薄思考和建議，與大家探討。（一）加大調整外匯儲備資產結構對外匯儲備資產結構進行調整的目標就是在確保外匯資產安全性和流動性的條件下，盡可能提高儲備資產的收益性。對我國現有的外匯儲備資產結構進行調整需要制定明確的儲備資產組合投資方案，對現有資產和潛在投資對象從收益、流動性、安全性等方面進行全面地分析，對到期日資產進行合理評估和選擇，確定將現有投資組合風險和收益達到比較合理配置的資產組合。在信息化社會，要利用掌握的信息資源對國際金融市場動態進行研究，判斷國際金融市場的發展趨勢，對儲備資產結構要根據市場的變

49、化進行迅速且行之有效的調整。當前我國外匯儲備資產結構調整的重中之重就是要調整美元資產結構，以高收益的機構債券獲企業債券代替一部分低收益的美國國債，以降低美元貶值帶來的資產貶值風險。我國巨額外匯儲備資產在規模上已經超出了合理范圍，調整外匯儲備資產結構，可以將外匯儲備資產分成兩個部分采取不同的標準進行調整。一是外匯資產中與我國現階段經濟發展和宏觀調控目標相適應的儲備規模，對于這部分外匯資產管理的重心在于保持資產充足的流動性，可以投資于歐美發達國家流動性和安全性較高的政府債券，用以平衡國際收支，促進宏觀經濟穩定，實現外匯儲備的基本功能；二是超出適度規模的部分，這部分外匯資產應以保值增值為調整目標，可

50、以廣泛投資于高收益的機構和企業債券、進行適當的股權投資和海外直接投資16。對儲備資產進行分類，對資產結構進行優化，配置符合不同政策目標的多種有效資產組合可以更好的兼顧資產流動性和收益性之間的平衡，逐步解決當前我國外匯儲備結構單一的問題，在實現外匯儲備基本功能的同時發揮外匯儲備對于我國市場經濟發展的促進作用。（二）逐步調整外匯儲備幣種結構 目前我國外匯儲備余額占世界外匯儲備總量的三分之一，第二名日本僅為我國外匯儲備總額的28%，巨額總量決定了我國對外匯儲備幣種結構的些許調整也可能會對全球貨幣匯率價格產生顯著影響，全球經濟波動必然帶動我國外匯儲備資產價值出現變動，極易引發貶值風險。我國外匯儲備幣種

51、結構集中于美元，堅持美元資產勢在必行，但是如果操作不當，減持規模過大，美元資產將大幅貶值，使得我國外匯儲備資產嚴重縮水，卻為美國帶去本幣貶值帶來的收益，在這一過程人民幣升值壓力增大，央行不得不對沖更多的基礎貨幣，通脹風險隨之加劇。因此對外匯儲備幣種結構的調整只能是循序漸進的：1 逐步降低美元在我國外匯儲備中的比重 美國作為當今世界唯一的超級大國，擁有現今最發達的資本市場，美元作為世界貨幣廣泛參與到世界經濟活動中，在國際貨幣體系起著主導作用，而歐元日元短期內難以與美元平起平坐，因此美元在一定時期內仍是我國外匯儲備幣種的首選，美元儲備所占比例仍將維持在較高水平，但是隨著世界其他主要經濟體的發展，而

52、美國經濟發展速度緩慢，在可預見的將來美元的貨幣地位將會被其他國際貨幣分割，因此審慎看待美元資產，逐步降低美元在我國外匯儲備中所占比例可以更好地應對美元過多帶來的匯率風險。 2 適度提高歐元在我國外匯儲備中的比重據歐盟統計局統計，2013年中歐雙邊貿易額為5659.9億美元，增長1.6%，中國是歐盟第三大出口貿易伙伴和第一大進口來源地。我國與歐盟之間貿易額逐年增加，貿易交往日趨深入，歐元區經濟與我國經濟聯系更加緊密。與美元相比歐元區由12個國家組成，經濟發展水平不同導致貨幣政策和財政政策在各國的執行是有差別的，協調12個國家的政策難度很大，而且歐元區沒有形成統一的金融市場，各國金融市場開放性不一

53、17，對國際投資者持有歐元的信心造成了一定打擊，可見歐元距離美元的霸主地位差距明顯。在歐債危機中出現的歐元區核心國家與邊緣國家的分歧降低了歐元的競爭力，但從整體來看，歐元區成員國巨大的經濟總量和分散但較發達的金融市場支撐著歐元成為美元之后最重要的國際貨幣之一。歐元區仍在發展，歐元的地位呈上升態勢，鑒于歐元區經濟對我國經濟發展影響力不斷增強，適度提高歐元在外匯儲備中比重可以一定程度上減輕我國外匯儲備對美元的依賴12，并降低外匯儲備過度集中于美元資產而導致的各種潛在風險。3 基本保持日元儲備水平 日本是我國第三大貿易伙伴，兩國民間經貿聯系緊密，地緣上也僅僅隔著東海，雙方資金和技術的交流較為頻繁，且

54、日元作為重要的國際貨幣之一，持有一定的日元儲備可以促進我國外匯儲備資產多元化，分散資產過度集中的風險。但是日元作為國際外匯儲備面臨著一個問題，日元資產(如國債)的市場容量有限，也就是流動性不足，不能像美元那樣方便地買入撤出。日元的基準利率一直保持在很低的水平，投資日元收益微乎其微，大量投入只會威脅外匯儲備的保值增值，這就決定了日元儲備在我國外匯儲備幣種結構中所占比例較小，并且維持在穩定水平。現在我國經常項目已經開放，但是人民幣在資本項目下還沒有實現自由兌換。在全方位放開經營銀行零售業之后，人民幣資本項目自由兌換將成為既定事實，在未來人民幣成為完全可兌換貨幣，不僅有利于中國的經濟社會發展，而且勢

55、必會為國際金融體系重建和世界經濟秩序改善做出巨大貢獻。這無疑會加快人民幣國際化步伐，促進人民幣成為國際儲備貨幣，這對我國外匯儲備幣種結構多元化的實現和對幣種結構的調整將起到重要作用。（三）對外匯儲備進行積極管理外匯儲備的積極管理是指在外匯儲備超過了滿足流動性和安全性所需規模的前提下，將富余儲備交由專業投資機構管理，拓展資產種類，延長投資期限，從而提高外匯儲備資產的整體收益水平18。對我國巨額外匯儲備進行積極管理，可以有效解決目前我國外匯資產收益率的問題，推進巨額外匯儲備的結構合理化。1 新加坡外匯積極管理的經驗目前我國巨額外匯儲備的管理目標便是相較于流動性要更加注重儲備資產的收益，而對外匯儲備

56、進行積極管理可以將部分外匯儲備從央行的資產負債表中轉出，降低外匯儲備持有成本，提高收益率。國際上實施的比較成功的經驗有新加坡對外匯儲備積極管理，上世紀八十年代初新加坡開始對外匯儲備進行積極管理，主要是由新加坡政府投資公司（以下簡稱GIC）來負責外匯儲備資產的管理，GIC對外匯儲備的投資組合進行分析，制定完善的資產控制策略，投資領域十分廣泛，除歐美國債以外還包括股權投資、房地產投資以及直接投資19。GIC如今是全球最大的基金管理公司之一，管理著超過一千億美元的外匯資產。而參與到新加坡外匯積極管理中去的除了GIC，還有淡馬錫公司，這家著名的公司利用外匯儲備投資于國際金融市場和高科技產業，至今公司資

57、產市值達到1730億美元。GIC和淡馬錫都是由新加坡政府全資控股，但是卻注冊為私人企業，顯現出的是兩家公司完全按照商業原則運作，不受政府職能的約束從而進行更有效率的外匯管理，使得外匯資產的收益率達到最高。2 繼續推進外匯儲備積極管理2003年中央匯金公司的成立是我國對外匯儲備進行積極管理的第一次嘗試，匯金公司運用外匯儲備對我國國有銀行和證券公司進行股權投資，取得不錯收益的同時積累了一定的經驗。2007年中投成立后中央匯金作為中投的全資子公司整體并入，中投公司在境外主要投資于股權、固定收益和另類資產20。另類資產投資主要包括對沖基金、私募市場、大宗商品和房地產投資等，投資區域涵蓋發達國家市場和新

58、興國家市場。這是仿效新加坡GIC模式，由中投公司對全球范圍內的金融和實物資產進行投資，但是在早期投資黑石集團和摩根士丹利項目中出現巨大賬面虧損，這與我國外匯儲備積極管理經驗匱乏、外匯儲備資產巨大管理難度倍增有很大關系。以央行和中投為管理主體應當繼續推進我國外匯儲備的積極管理，對多種資產選擇進行分析研究，在流動性和收益性中取得平衡，從資本損失和獲取收益中積累經驗，提高我國外匯儲備積極管理水平。（四）建立完善的外匯儲備風險管理體系 在如今金融市場尚未穩定的情況下，我國巨額外匯儲備資產面臨著資產縮水、流動性過剩、引發新一輪通脹等一系列風險，建立完善的外匯儲備風險管理體系，就要高度重視外匯儲備資產的風

59、險程度，以健全的儲備風險管理框架為依托，運用數學、統計學和系統工程方法，利用先進的量化管理工具建立外匯儲備基準投資組合，利用風險管理模型對外匯儲備面臨的風險進行有效評估，定期對外匯儲備的風險狀況進行壓力測試，確定主要的風險水平，根據各風險影響程度的不同進行影響趨勢的預測并作出相應調整。要借鑒國際上先進的外匯儲備風險管理經驗，引進其他國家行之有效的風險管理技術，對儲備資產的信用風險、流動性風險和利率風險進行嚴格的管理并以內部模型法定期對其進行嚴格的風險控制21。利用信息技術對密切監控資產的實時風險狀況，對于出現的新的風險趨勢要做好足夠準備，以便應對各種突發風險。同時要積極建立風險管理體系的內部風

60、險控制和風險披露制度，控制信用風險以及操作和技術風險。擴展外匯儲備形式，增加戰略資源儲備積極擴展外匯儲備的其他形式，歐美發達國家黃金儲備占外匯儲備的比率在50%以上，而我國黃金儲備只占巨額外匯儲備的2%，適當增加黃金儲備顯得十分必要。黃金天然是貨幣，其儲備的增加可以減少外匯占款，提高國家資信，維護金融安全，更是人民幣國際化進程中一個重要的信心指標。除了黃金儲備，石油天然氣等戰略資源儲備的增加也勢在必行，與利用外匯儲備購買美國國債等金融資產相比，將一部分外匯儲備轉化為國家戰略物資儲備的性價比更高一些，因為在可預見的未來資源問題對經濟發展的約束作用明顯加強，尤其是人均占有資源量極低的我國，利用現有