1、周期，我國央行在 9 月下調了存款準備金率。受益于市場環境寬松、資金釋放流入，權益投資或將進一步為險企貢獻收益。政策方面，金融行業對外開放持續推進，保險行業市場秩序愈加規范。5 月財政部發文大幅提升抵扣比例至 18，政策于 2019 年 1 月 1 日生效，退回的已繳所得稅大幅增厚各家上市險企中報利潤，后續也將持續緩解險企稅負壓力。在負債端方面，人身險在 2018 年的低點后已恢復增長，其中健康險增速較快，且預計仍將有較大的增長空間。隨著太平洋人壽、平安人壽等推動戰略轉型，淡化開門紅銷售現象，不再以成本換規模，人身險的新業務價值率有望進一步提升。財險方面，新車銷量下滑、商業車險費改等多方面因素

2、共同導致車險保費增速緩慢下降。由于嚴監管環境規范費用競爭，車險手續費率下降，有利于財險業務凈利潤的改善，對沖車險增速放緩的影響。同時，非車險發力明顯，保費增長穩健，助推財險業務保費收入增長。中長期來看，國內保險市場的保障型需求仍遠未被充分挖掘，隨著我國人均收入的持續增長和保險意識的不斷普及，保險密度仍有較大的提升空間。各大險企推進戰略轉型，改善新業務價值增速，推動內含價值增速提升， 疊加減稅降費政策，險企的業績表現將增強市場對于保險行業的信心，有助于上市險企估值抬升。目前除中國平安外，上市險企 PEV 水平均處于低位，維持行業“推薦”評級，推薦關注中國平安。風險提示：宏觀經濟增速不及預期；股票

3、市場低迷；監管政策重大變化。長端利率持續下行，代理人規模和產能不及預期目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、市場回顧6 HYPERLINK l _bookmark4 2、政策利好不斷7 HYPERLINK l _bookmark5 全球化流動性寬松7 HYPERLINK l _bookmark9 科創板落地和注冊制試點9 HYPERLINK l _bookmark12 資本市場開放進一步深化11 HYPERLINK l _bookmark16 3、證券行業概況12 HYPERLINK l _bookmark17 概況：市場回暖，自營增長矚目12 HYPERLINK l _bo

4、okmark20 自營：規模大幅增長，業務收入占比第一13 HYPERLINK l _bookmark24 信用：股票質押風險可控14 HYPERLINK l _bookmark27 經紀：總體回升向財富管理轉型15 HYPERLINK l _bookmark32 投行：IPO 常態化發行，科創板加持，頭部券商優勢大16 HYPERLINK l _bookmark38 資管：主動管理轉型進行中17 HYPERLINK l _bookmark45 4、保險行業19 HYPERLINK l _bookmark46 2019 年前三季度保險指數回顧19 HYPERLINK l _bookmark49

5、 上市險企半年度業績20 HYPERLINK l _bookmark52 負債端21 HYPERLINK l _bookmark62 投資端25 HYPERLINK l _bookmark66 5、投資建議27 HYPERLINK l _bookmark67 證券行業：政策利好利于行業估值提升27 HYPERLINK l _bookmark73 保險行業：投資策略28 HYPERLINK l _bookmark76 風險提示30圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1：2019 行情走勢6 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2：2019A 股日換手率走

6、勢6 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3：券商板塊 2019 年個股漲跌幅（ ）7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 4：科創主題分布一覽11 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 5：MSCI 納入A 股步驟11 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 6：FTSE 納入A 股步驟11 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 7：行業營業收入、凈利潤及同比增速13 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 8：證券行業收入結構13 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 9：上市券商

7、自營規模及增速變動13 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 10：上市券商自營配置以固定收益類為主13 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 11：上市券商自營投資收益及同比增速14 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 12：融資融券余額走勢14 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 13：券商股票質押式回購情況15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 14：股基日均成交金額走勢15 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 15：行業平均傭金率走勢15 HYPERLINK l _bookmark

8、30 圖表 16：2019H1 代理買賣證券業務凈收入前十16 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 17：2019H1 代理買賣證券業務凈收入增長前十16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 18：債權融資規模變化16 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 19：IPO 審核通過率歷年變化16 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 20：股權融資規模變化17 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 21：2019 年 1-9 月股權承銷規模前五17 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 22：20

9、19 年 1-9 月債券承銷規模前五17 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 23：券商資管規模歷年增長情況（億元）18 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 24：券商集合資管資產凈值排名18 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 25：19Q2 私募資產管理月均規模（億元）18 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 26：券商資管規模環比下降18 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 27：2019H1 券商資管主動管理規模占比（ ）19 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 28：2019H

10、1 部分券商資管業務收入增長情況19 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 29：保險板塊強于滬深 300 指數（ ）19 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 30：第二季度以來保險板塊在大金融行業中走勢最強（ ）20 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 31：上市險企上半年“已賺保費”增速放緩20 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 32：歸母凈利增長率同比提升21 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 33：人身險行業保費收入增速同比改善21 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 34：壽

11、險仍為最大品種，健康險占比提升22 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 35：非上市險企人身險業務保費收入增速較快22 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 36：“開門紅”策略差異使得不同險企保費收入同比增速出現分化23 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 37：人身險行業保費收入增速同比改善23 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 38：財險公司保費收入開門紅現象明顯24 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 39：上市險企財險保費收入在中資財險中占比24 HYPERLINK l _bookmark60

12、圖表 40：平安財險各產品保費收入增長率25 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 41：平安財險產品結構變化25 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 42：權益指數與十年期國債收益率25 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 43：上市險企凈投資收益率（ ）26 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 44：上市險企總投資收益率（ ）26 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 45：券商板塊歷年估值 27 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 46：中信證券 PE-Band28 HYPERLINK

13、 l _bookmark70 圖表 47：中信證券 PB-Band28 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 48：華泰證券 PE-Band28 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 49：華泰證券 PB-Band28 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 50：上市險企歷史 PEV 水平29 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 51：中國平安歷史 PEV 水平30表格目錄 HYPERLINK l _bookmark6 表格 1：“降息”、“降準”和“減稅”政策梳理8 HYPERLINK l _bookmark7 表格 2：美聯

14、儲兩月內兩次降息8 HYPERLINK l _bookmark8 表格 3：2019 重點會議梳理9 HYPERLINK l _bookmark10 表格 4： 2019 年科創板的政策和事件10 HYPERLINK l _bookmark15 表格 5：外資納入 A 股指數121、市場回顧2019 年上半年，市場指數走勢表現良好，上證綜指從年初的低點 2440.91 點一度漲到高點 3288.45 點，一季度行情漲幅高達 23.9，呈現普漲格局；在中美貿易摩擦等事件的影響下，二季度下跌 3.6，8 月中旬 A 股再度拉升，但普漲格局不再，個股走勢開始分化。2019 年年初至今，上證綜指、深證

15、成指、創業板指漲跌幅分別為 18.51、33.58 、33.76 。截至 9 月 25 日收盤，A 股流通市值達55.6 萬億。非銀板塊尤其是券商子板塊表現強勁，從年初看，滬指上漲 18.51。非銀金融行業指數上漲 41.34,漲幅在申萬 28 個子行業中排第五。券商（申萬） 指數上漲 35.69。圖表 1：2019 行情走勢0.60.50.40.30.20.102019-012019-02 2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09-0.1上證綜指深證成指創業板指非銀金融數據來源：Wind，愛建證券研究所2019 年上半年 A 股日換手

16、率平均為 2.05，遠超 2018 年整年日換手率 0.74，投資者情緒較高，市場活躍度較好，而下半年至今日換手率在 1.47左右，較上半年活躍度降低，但仍然高于 2018 年整年換手率，市場交易仍保持一定活力。圖表 2：2019 年 A 股日換手率25.000020.000015.000010.00005.00000.0000數據來源：Wind，愛建證券研究所回顧 2019 年券商個股表現，上市券商全線飄紅，漲幅最大的前五名依次是紅塔證券（+245）、華林證券（+234）、中信建投（+174）、華創證券（+89）和海通證券（+73），新上市券商領漲。圖表 3：券商板塊 2019 年個股漲跌幅

17、（ ）300.0000250.0000200.0000150.0000100.000050.0000紅塔證券華林證券中信建投華創陽安海通證券中國銀河華鑫股份長城證券哈投股份國信證券錦龍股份天風證券中信證券財通證券東吳證券國投資本興業證券長江證券太平洋 山西證券華安證券方正證券東北證券光大證券西南證券東方證券招商證券南京證券國元證券國金證券浙商證券華西證券第一創業申萬宏源華泰證券中原證券國泰君安西部證券東興證券國盛金控國海證券越秀金控廣發證券0.0000數據來源：Wind，愛建證券研究所2、政策利好不斷全球化流動性寬松中央經濟工作會議將 2019 年穩健貨幣政策的基調從“中性”調整為“松緊適度”

18、，并不再提出“管制貨幣供給總閘門”，今年貨幣政策呈寬松態勢。中央在貨幣政 策使用中加大了宏觀政策逆周期調節力度，運用了全面降準、定向降準等政策工 具，逆周期調控熨平經濟周期波動，保持經濟的穩定性。同時進一步采取了減稅 降費措施，降低社會保障費率，直接減輕企業負擔、優化營商環境，加大力度支 持民營企業和小微企業融資，改善民營、小微企業融資難、融資貴的問題。當前中國經濟持續健康發展，經濟運行在合理區間，但隨著經濟下行壓力加大， 市場信心不足容易影響市場預期，激發市場潛在動力是應對經濟下行的重要手段。中國人民銀行實施穩健的貨幣政策，不搞大水漫灌，保持流動性合理充裕，保持 貨幣信貸和社會融資規模合理增

19、長，穩定宏觀杠桿率，兼顧內外平衡，為高質量 發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。在制度上央行不斷創新調控方式，以“總量貨幣政策保持流動性合理充裕+結構性定向支持（債轉股、定向傾斜小微、支持民企）”的方法，在保持總量適度的基礎上，發揮結構引導作用，切實為民營企業紓困。隨著定向降準的頻繁使用， 定向降準政策也在不斷調整優化。目前貨幣政策對于實體企業來說更注重的不是貨幣總量而是貨幣是否能有效傳導到民營、小微企業。未來將通過改進企業融資服務，完善普惠金融定向降準等多種創新方式，優化金融服務民營小微企業的體制機制，有利于投資回暖經濟企穩。表格 1：“降息”、“降準”和“減稅”政策梳理時間政策影

20、響2019.01.12普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由“單戶授信小于500 萬元”調整至 1000 萬元有利于擴大普惠金融定向降準優惠政策的覆蓋面，引導金融機構更好地滿足小微企業單款需求， 使更多小微企業受益。2019.01.04下調金融機構存款準備金率 1 個百分點，19Q1 到期的 MLF 不再續做對沖春節前的流動性波動，有利于金融機構繼續加大對小微、民營企業支持力度，支持實體經濟發展。釋放資金約 1.5 萬億，凈釋放長期資金約8000 億元。2019.01.20小微企業推行新的普惠性減稅措施引導創投企業向科技型企業轉型，減少減稅阻力，提升居民消費力。2019.01.23開展

21、2019Q1TMLF 操作，操作金額2575 億元，操作利率 3.15，期限1-3 年。政策引導金融機構緩解小微、民營企業融資難、融資貴的問題。2019.08.17公開貸款市場報價利率（LRP）形成機制改革各銀行在新發放的貸款中主要參考 LPR 作為定價基準，利于貸款實際利率的降低達到“降息”效果。提高 LPR 市場化程度，發揮對利率引導作用。2019.09.06下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，額外對僅在省級行政區域經營的城商銀行定向下調存款準備金率 1 個百分點采用“普遍降準+定向降準”，釋放長期資金約 9000 億元，有效增加金融機構支持實體經濟的資金來源，堅持穩健貨幣政策。數

22、據來源：央行，國務院，愛建證券研究所目前，全球經濟下行壓力加大，經濟衰退預期和地緣政治沖突隱患增強，美聯儲兩個月內兩次降息提振經濟，開始第 20 輪寬松周期，其他各國央行都呈現持續寬松預期，歐洲重啟量化寬松政策，美聯儲考慮擴表，零利率乃至負利率時代來臨,超寬松狀態大概率延續。表格 2：美聯儲兩月內兩次降息時間事件影響2019.08.01美聯儲降息 25 個基點，將聯邦基金利率目標區域下調至 2.00-2.25全球性疲軟和貿易戰等問題影響美國經濟，美國開始第 20 輪寬松周期，降息可以最大限度的穩住就業穩定價格，全球多國跟隨美聯儲降息。2019.09.18美聯儲降息 25 個基點，將聯邦基金利率

23、目標區域下調至 1.75-2.00美聯儲的此次降息基本符合預期，但委員對未來降息路徑分歧較大。美聯儲利率路徑將會隨時間發生調整，全球多國跟隨美聯儲降息。數據來源：wind，愛建證券研究所2019 年會議重點離不開強化逆周期調節，保持流動性合理，金融服務于實體經濟，防范化解重點領域金融風險，加大制度創新，為民營、小微企業解決融資難、融資貴的問題，為國內經濟平穩健康長期發展做好保障。表格 3：2019 重點會議梳理時間會議主要內容2019.01.3-4中國人民銀行工作會議1）強化逆周期調節，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定 2）金融服務于實體經濟 3）防范化解重點領域金融風險4）推廣資本項

24、目結匯支持便利化試點，完善跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監管”框架 5）制定金融科技發展規劃與監管規則，加大金融科技應用于管理 6）加強金融基礎設施統籌監管，推動完善債券市場信用評級制度2019.04.19中共中央政治局會議強調穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定推動制造業高質量發展，引導優勢民營企業加快轉型升級堅持“房住不炒”原則以關鍵制度創新促進資本市場健康發展2019.07.30中共中央政治局會議1）提高上市公司質量 2）不將房地產作為短期刺激經濟的手段3）穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期、穩工作 4）深化供給側結構性改革 5）宏觀政策未“結構性去杠桿”2019.08.31

25、金融委第七次會議實施穩健貨幣政策、實施積極財政政策，以科創板改革為突破口，加強資本市場頂層設計，完善基礎制度，提高上市公司質量，扎實培養各類機構投資者，為更多長期資金持續入市創造良好條件。2019.09.04國務院常務會議1）把“六穩”放在更突出位置，用好逆周期調節政策工具2)穩基建投資，部署四大新舉措加快發行使用地方政府專項債券2019.09.05全國金融形勢通報和工作經驗交流電視電話會議1）金融機構加大對中小企業信貸投放力度 2）地方政府要強化屬地風險處置責任和維穩責任 3）支持銀行更多利用創新資本工具補充資本金 4）補齊監管短板，大幅提高違法違規成本數據來源：wind，新聞整理，愛建證券

26、研究所科創板落地和注冊制試點科創板從頂層設計到獲得證監會注冊同意花了 221 天，足見上層對科創板的重視程度。在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制是實施創新驅動發展戰略、深化資本市場改革的重要舉措，加大資本市場對科技創新企業的包容力度，有效支持企業核心技術創新，提高金融機構服務于實體經濟的作用。穩步推進發行、上市、信息披露、交易、退市等基礎制度改革，建立以信息披露為中心的股票發行上市制度。6 月 13 日，科創板正式開板。7 月 22 日科創板開市，首批 25 家科創板企業上市。 我國目前正處于經濟轉型的關鍵時期，資本市場服務于實體經濟的作用越發重要，資本市場改革進一步深化。科創板作為其中重

27、要一環，要推動發揮科創板試驗田作用，加快關鍵制度創新，促進資本市場健康發展，全面落實以信息披露為核心的證券發行注冊制，提高上市公司質量，為更多長期資金持續入市創造良好條件。推行注冊制是資本市場頂層設計的重要一步，幫助中國經濟向高質量發展，注冊制的發行是我國多層次資本市場建設必要的一環。一方面為更多本土優質企業提供資本市場土壤，同時也給國內創投增加合適退出渠道，優化投資環境。另一方面，科創板是資本市場的增量改革，可以補齊資本市場服務科技創新的短板，帶動一系列存量制度改革。表格 4： 2019 年科創板的政策和事件時間政策/事件主要內容2019.01.30關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制

28、的實施意見上交所審核、證監會注冊，允許未盈利企業上市投資人最少要求 50 萬人民幣，科創板的前五個交易日不設漲跌幅限制，5 個交易日后限制為20，允許滬深通資金交易 3）觸發退市的科創板上市公司直接退市4）重點支持高新技術產業和戰略性新興產業2019.03.04上海證券交易所科創板上市推薦指引、上海證券所科創板股票發行上市審核問答明確了科創板企業上市推薦工作和 16 條審核規范。保薦機構應當遵循四類原則；優先推薦三類企業；重點推薦七領域的科技創新企業。2019.04.16科創板股票發行與承銷業務指引對戰略投資者、保薦機構相關子公司跟投、新股配售經紀傭金、超額配售選擇權、發行定價配售程序等作出明

29、確安排，進一步明晰了科創板發行承銷過程中的實操規則。2019.06.13科創板正式開板設立科創板并試點注冊制是深化資本市場改革開放的基礎性制度安排。會真正落實以信息披露為核心的證券發展注冊制。2019.07.22科創板正式開市首批 25 家科創板企業股票上市交易數據來源：證監會，上交所，愛建證券研究所科創板重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費推動質量變革、效率變革、動力變革。對券商而言，科創辦的設立為券商投行業務帶來增量，而大型券商在投行業務能力、項目儲備情況、

30、資本金等方面都更具有優勢。另外，證券市場的擴容有望帶動成交量的提升，激發市場活力，經紀業務間接受益。圖表 4：科創主題分布一覽數據來源：wind，愛建證券研究所資本市場開放進一步深化滬深通機制持續優化，國際知名指數不斷提高 A 股納入比例，QFII/RQFII 投資額度限制取消，境外機構投資者持續增加對 A 股的配置，全球投資者對中國資本市場的關注度和信心提高。中國資本市場的深化開放也反過來推動了中國金融市場的改革，雖然不能為 A 股直接帶來長期牛市，但卻為長牛的到來奠定了堅實的基礎。A 股迎來了納入國際指數的密集期，國際化進程加快。幾大國際知名指數不斷加碼 A 股也為 A 股帶來大量的外資流

31、入，直接利好納入擴容指數的成分股，帶動市場積極情緒。隨著外部指數的權重不斷加重也會影響到 A 股投資者的風險偏好， 外資在 A 股話語權加重，估值體系向國外靠攏。外資投資風格偏長期，目前更青睞競爭力強且有特色的龍頭公司和估值、盈利增速有比較優勢的公司。板塊方面， 醫藥、大消費、金融板塊受資金關注較多。四季度 MSCI 將完成第三階段納入， 提高納入因子到 20，可持續關注。圖表 5：MSCI 納入A 股步驟圖表 6：FTSE 納入A 股步驟數據來源：Wind，愛建證券研究所數據來源：wind，愛建證券研究所表格 5：外資納入 A 股指數時間指數主要內容2018.09富時羅素指數從 19 年 6

32、 月到 20 年 3 月，分三步將 A 股納入其全球股票指數系列，權重為 5.5,預計將吸引 2000 億人民幣的外資流入。2018.12標普道瓊斯指數自 2019 年 9 月 23 日開盤前生效，納入因子為 A 股可投資市值的 25，預計帶來外資規模在千億級別。2019.03MSCI 指數從 19 年 5 月到 19 年 11 月，分三步將 A 股在 MSCI 全球基準指數中的納入因子由 5提高到 20，權重約 3.3。數據來源：新聞整理，愛建證券研究所為了暢通境外投資者投資A 股市場，加快 A 股國際化腳步，對外資機構和個人投資者的資格、交易限制或將逐步取消。目前滬倫通進展順利，滬倫通是上

33、海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通機制，既符合條件的兩地上市公司，依照對方市場的法律法規，發行存托憑證并在對方市場上市交易。對于此類業務，大券商在評級、境外業務經驗、托管、做市等方面有先天優勢，此類增量業務持續利于頭部券商業績改善。國家外匯管理局公布了取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度的限制。自今年來，中國在金融領域改革步伐加快， 科創板及一系列并購重組等政策的推出，有效支撐了國家擴大直接融資市場的戰略導向，金融監管和 LPR 機制的完善進一步加快中國利率市場化進程，而合格境外投資者投資限制的放開又使得中國金融市場的開放更進一步，推動中國資本市

34、場長期健康發展。3、證券行業概況概況：市場回暖，自營增長矚目2019 年上半年，受政策利好影響，流動性寬松推動，市場信心回暖，投資者整體交投情緒遠好于 18 年下半年，證券市場也在經歷了去年大跌調整后迎來了一波估值修復，一季度的高增長行情疊加 18 年的低基數效應給券商半年報帶來了不錯的成績。2019 上半年我國證券公司實現營業收入 1789.41 億元，同比增長41.37 ，實現凈利潤 666.62 億元，同比增長 102.86。其中證券投資業務實現凈收入 620.62 億元，同比增長 110，排名第一，業績亮眼。其次是代理買賣證券業務實現凈收入 444 億元，兩項業務收入占總比 62.1。

35、資管業務凈收入同比下滑 8.32。圖表 7：行業營業收入、凈利潤及同比增速圖表 8：證券行業收入結構數據來源：Wind，愛建證券研究所數據來源：Wind，愛建證券研究所自營：規模大幅增長，業務收入占比第一2015 年受股災影響券商參與救市，自營規模急速提升，因高基數影響 2016 年較2015 年出現小幅回落，后 2017、2018 維持微幅增長，2019H1 我國證券公司自營規模大幅度增長，同比增長 133，占營業收入比 32，成為占營收比最大的業務收入來源，為券商亮眼的半年報夯實基礎。行業自營投資風格也趨于多元化分散化，從自營資產配置的結構來看，自營配置仍然是以非權益類資產及衍生品為主，

36、預計該結構將會延續，加大了券商自營業務收入的彈性。在股市保持震蕩上行的趨勢下，全年行業自營業務投資收益將同比繼續保持正增長。圖表 9：上市券商自營規模及增速變動圖表 10：上市券商自營配置以固定收益類為主數據來源：Wind，愛建證券研究所數據來源：Wind，愛建證券研究所2019H1 自營規模前五位的券商分別是中信證券、海通證券、國泰君安、廣發證券和華泰證券，自營收入均超過 34 億元，其中中信證券以 71.7 億元自營收入排名第一。而從同比增速來看，同比增速前五位券商分別是國信證券、銀河證券、招商證券、太平洋和長江證券，同比增速均超過 200,從整體來看大券商業績較好，中小券商業績彈性較大。

37、圖表 11：上市券商自營投資收益及同比增速數據來源：Wind，愛建證券研究所信用：股票質押風險可控截至 2019 年上半年，融資融券余額 9108.17 億元，同比下降 0.9，較上年末增長 20.5。上半年日均兩融余額為 8723 億元，較 2018 年四季度日均兩融余額上漲 12.4，較 2018 上半年日均余額同比下降 12.6 。四季度行情維持震蕩向上趨勢，兩融余額規模預計保持。圖表 12：融資融券余額走勢數據來源：Wind，愛建證券研究所股票質押的風險得到券商越來越多的重視，券商選擇主動進行減值計提來控制規模和風險。截至 2019 年上半年，36 家券商股票質押式回購余額為 4339

38、 億元，計提信用減值損失 55.75 億元。目前上市券商不論是股票質押規模還是計提減值金額和比例均較去年有較大幅度的下滑，股票質押風險得到了較好的控制，但下半年仍需要繼續關注券商計提減值情況，警惕股票質押式回購風險給券商帶來的利潤侵蝕。圖表 13：券商股票質押式回購情況600500400300200100海通證券中信證券國泰君安申萬宏源中國銀河國信證券東方證券招商證券中信建投華泰證券廣發證券興業證券東吳證券光大證券長江證券國元證券國海證券太平洋 東興證券東北證券國金證券方正證券浙商證券天風證券財通證券中原證券南京證券第一創業西南證券山西證券西部證券0股票質押式回購（億元）數據來源：Wind，愛

39、建證券研究所經紀：總體回升向財富管理轉型2019 年上半年度伴隨股指上行，二級市場成交量整體回暖，投資者交投活躍度修復，券商經紀業務總體回升。一方面，投資者信心回暖，二級市場交易活躍度提升，2019 年上半年股基日均成交金額 6357 億元，同比上漲 17。另一方面， 行業傭金率下滑趨緩，2019H1 穩定至萬分之三的傭金率。行業傭金率目前下滑速度減慢，且有企穩態勢，預計未來行業傭金率進一步下滑可能性小，對收入下降影響變小。目前經紀業務處于存量競爭狀態，同質化嚴重，價格競爭也以無法有效獲得增量業務，增量業務的獲取主要依靠向財富管理和機構化等附加業務轉型。券商傭金率預計將中長期維持在萬分之三左右

40、。四季度行情震蕩向上，經紀業務收入增速維持現狀。圖表 14：股基日均成交金額走勢圖表 15：行業平均傭金率走勢數據來源：Wind，愛建證券研究所數據來源：Wind，愛建證券研究所2019 上半年統計內 35 家上市券商經紀業務收入為 367 億元，同比增幅為 14.5 ，占營業收入 20.1。從 2019 年上半年券商代理買賣證券業務凈收入表現來看，頭部券商收入占優格局基本未變，前十大券商經紀業務收入均超過 15 億元。19上半年前十大券商經紀業務總收入 239 億元，占 35 家券商經紀業務總收入比65.1，18 上半年占比為 62.5。從券商代理買賣證券凈收入增長情況來看，部分以傳統業務為

41、主的中小券商增速較快，彈性較大，其中南京證券增速 57.4, 增速第一。圖表 16：2019H1 代理買賣證券業務凈收入前十圖表 17：2019H1 代理買賣證券業務凈收入增長前十數據來源：Wind，愛建證券研究所數據來源：Wind，愛建證券研究所投行：IPO 常態化發行，科創板加持，頭部券商優勢大股權融資方面，2019 年 1-8 月股權融資規模 9420 億元同比下降 5.2。IPO 發行家數、規模分別為 118 家和 1301 億元，同比增長 55.3和 21.4，再融資規模為8119 億元，同比下降 8.9 。2018 年年底開始 IPO 通過率提高，2019 年上半年A 股 IPO

42、通過率高達 82，比 18 年同期上漲近 30 個百分點。經歷了 18 年嚴審后IPO 回暖信號釋放，目前新股保持常態化發行，過會率提高也使 IPO“堰塞湖” 現象緩解。2019 年債券承銷業務受益于利率下行，延續了 2019 年的增長趨勢， 同比持續正增長。另外，近期會議提出發揮科創板試驗田作用，穩步實施注冊制， 推動上市公司提質，優化重組上市、再融資等制度，支持拆分上市等改革的落地也有望帶動投行業務繼續改善。圖表 18：債權融資規模變化圖表 19：IPO 審核通過率歷年變化數據來源：Wind，愛建證券研究所數據來源：Wind，愛建證券研究所圖表 20：股權融資規模變化數據來源：Wind，愛

43、建證券研究所頭部券商承銷金額下降，雖然龍頭券商在收入體量上保持優勢，但占比下降。2019 年 1-8 月股權承銷金額和債券承銷金額 CR5 分別為 45.08、43.96，部分中小券商在本土優勢和特色化幫助下，投行凈收入大幅增長。但隨著下半年科創板增量的進一步釋放，龍頭券商投行依托項目資源儲備、機構客戶優勢、項目承接經驗等，將重新凸顯優勢，業務增量預計集中于頭部優勢券商。圖表 21：2019 年 1-9 月股權承銷規模前五圖表 22：2019 年 1-9 月債券承銷規模前五數據來源：Wind，愛建證券研究所數據來源：Wind，愛建證券研究所資管：主動管理轉型進行中受資管新規和券商大集合指導意見

44、的影響，券商通道業務和資金池業務仍在整頓，通道業務進一步壓縮，券商資管朝主動管理轉型。2019H1，35 家上市券商實現資管凈收入 139 億元。同比下降 3，占營業收入 7.6。資管新規短期內對券商資管業務仍有壓制，尤其是通道占比高的券商，券商資管規模持續收縮，但收縮幅度開始減小。目前券商資管積極向主動管理轉型，在加強投資管理能力、豐富產品類型設計、拓寬產品銷售渠道、完善產品風控能力等主動管理能力發力。截至 2019Q2，券商資管規模 12.53 萬億元，與 2017Q1 的高點相比，已累計下降 33.2，其中定向資管規模下降 37.1，集合資管規模下降 15.6。圖表 23：券商資管規模歷

45、年增長情況（億元）圖表 24：券商集合資管資產凈值排名數據來源：Wind，愛建證券研究所數據來源：Wind，愛建證券研究所圖表 25：19Q2 私募資產管理月均規模（億元）圖表 26：券商資管規模環比下降數據來源：Wind，中基協，愛建證券研究所數據來源：Wind，愛建證券研究所在通道業務持續收縮下，券商紛紛向內涵式主動管理業務轉型，券商主動能力成為穩定業務收入的重要手段。從 2019 年上半年資管業務收入表現看，35 家券商中 15 家券商資管收入同比上漲，其中國海證券同比增幅最大為 88，華西證券同比降幅最大為 58，行業內部分化。券商主動管理規模占比均比去年提升，東方證券主動管理規模占比

46、高達 98.7。，光大證券、國泰君安、海通證券、中信證券等主動管理業務占比均超過 43，預計券商將繼續加強向主動管理業務方向發展。圖表 27：2019H1 券商資管主動管理規模占比（）圖表 28：2019H1 部分券商資管業務收入增長情況數據來源：Wind，愛建證券研究所數據來源：Wind，愛建證券研究所4、保險行業2019 年前三季度保險指數回顧回顧今年前三季度保險板塊走勢，保險指數走出了不錯的上漲行情，自年初至今申萬保險指數上漲 52.28，與滬深 300 指數的相對漲幅為 23.92。前三個季度保險指數的走勢可以粗略分為三個階段，第一階段是 1 月至 4 月的向上通道，5 月至 6 月是

47、一個 V 型反轉行情，自 7 月初以來則是震蕩盤整階段。保險指數方向與滬深 300 基本同步，但彈性更大。圖表 29：保險板塊強于滬深 300 指數（）70605040302010019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09 (10)保險(申萬)滬深300指數數據來源：Wind，愛建證券研究所從大金融行業內部來看，保險和券商強于銀行指數， 4 月以前券商走勢最強，而自 4 月中旬之后，保險指數后來居上位于領先地位。銀行指數在三者中最弱，且走勢始終弱于滬深 300 指數。圖表 30：第二季度以來保險板塊在大金融行業中走勢最強（）7060504030

48、20100(10)2019-012019-02 2019-032019-04 2019-052019-06 2019-072019-082019-09滬深300非銀金融(申萬)保險(申萬)銀行(申萬)券商(申萬)數據來源：Wind，愛建證券研究所上市險企半年度業績圖表 31：上市險企上半年“已賺保費”增速放緩4,500254,0003,500203,0002,500152,000101,5001,0005500002018H2019H2018H2019H2018H2019H2018H2019H2018H2019H中國平安中國人保新華保險中國太保中國人壽數據來源：Wind，愛建證券研究所從上市險

49、企半年報來看，除中國人保外，其他四家上市險企 2019 年上半年已賺保費增速均有下滑，中國太保和中國平安減幅較大，分別為-12.13 、-11.18 。各大險企已收保費排位未發生變化。已賺保費（億元）yoy而從上市公司歸母凈利來看，五家險企均實現增長，漲幅最大的是中國人壽圖表 32：歸母凈利增長率同比提升1,2001401,00012010080080600604004020020002018H 2019H 2018H 2019H 2018H 2019H 2018H 2019H 2018H 2019H中國平安中國人保新華保險中國太保中國人壽數據來源：Wind，愛建證券研究所+94.79 ，隨后

50、是中國太保+69.25 、中國人保+66.67 ，中國平安增長+34.36 ， 漲幅最小的是新華保險+2.69 。歸母凈利（億元）yoy負債端人身險：人身險行業保費收入增速回升，在去年低基數的基礎上出現明顯改善。行業結構轉型仍在繼續，2017 年萬能險受到監管限制，中短存續期產品驟降，隨后緩慢恢復，今年“開門紅”期間，萬能險得到一定恢復。圖表 33：人身險行業保費收入增速同比改善120100806040200-20-40人身險意外險健康險壽險數據來源：Wind，愛建證券研究所分險種來看，壽險仍為人身險中占比最大險種，今年前 7 個月壽險銷售 1.61 萬億元，占人身險銷售比例為 75.7 ，在

51、 2008 年底該比例為 89.4。健康險銷售0.44 萬億元，從 2008 年底的 7.9增長到 20.9。意外險銷售 733 億元，比例為3.4 。圖表 34：壽險仍為最大品種，健康險占比提升120100806040200-20-40人身險意外險健康險壽險數據來源：Wind，愛建證券研究所比較上市險企人身險業務收入和其他中資險企人身險業務收入，可以明顯發現今年非上市險企人身險收入增速明顯快于上市險企。今年前 7 個月，平安人壽、太平洋人壽、太平壽險（中國太平在香港上市）、新華保險、人保壽險、中國人壽保費收入和增速分別為 3293 億元+9.2、1498 億元+6.3、964 億元+11.2

52、、825 億元+8.6 、744 億元+2.0、4051 億元+5.1，而行業整體的保費收入為 1.86 萬億元+12.81 。圖表 35：非上市險企人身險業務保費收入增速較快25,00020,00015,00010,0005,00008/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01 HYPERLINK / 19/070平安人壽太平洋人壽太平壽險新華保險人保壽險中國人壽其他數據來源：Wind，愛建證券研究所具體來看，

53、太平洋人壽和平安人壽進一步推動轉型，淡化“開門紅”。新華保險、中國人壽在上半年發力明顯，推出高預定利率年金險，在“開門紅”期間獲得較大的增長。而非上市險企相對來說轉型較慢，依然堅持“開門紅”戰略，在年初通過較高成本來換取規模增長。圖表 36：“開門紅”策略差異使得不同險企保費收入同比增速出現分化302520151050行業保費收入平安人壽太平洋人壽太平壽險新華保險人保壽險中國人壽2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07數據來源：Wind，愛建證券研究所財險：財險行業整體增速慢于人身險。2019 年前 7 個月行業累計保費增速為圖表 37

54、：人身險行業保費收入增速同比改善100806040200-20-40行業保費收入平安財險人保財險太平洋財險太平財險數據來源：Wind，愛建證券研究所10.9，與 2018 年同期 13.6相比略有下滑。人保財險、太平洋財險兩家財險保費收入增速分別為 13.9、12.1 ，高于行業平均。圖表 38：財險公司保費收入開門紅現象明顯35302520151050行業保費收入平安財險人保財險太平洋財險太平財險數據來源：Wind，愛建證券研究所不同于人身險的戰略轉型、增速分化，財險公司的開門紅現象非常明顯。財險行業整體保費收入一月份的增速為 20.7。平安財險、人保財險、太平洋財險、太平財險一月份財險保費

55、收入增速分別為 18.7、31.2 、19.0 和 8.3，除太平財險外，其他公司一月保費收入增速均為全年最高。2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07財險行業中，上市險企保費收入占比極高，平安、人保、太平洋和太平四家合計占比在 66-71 之間波動。其中平安財險從 2008 年 12 月的 11.1提高至 2019 年7 月的 20.1，而人保財險從 2008 年 12 月的 42.1滑落至 2019 年 7 月的 35.2 ， 太平洋財險和太平財險兩家占比變化不大。圖表 39：上市險企財險保費收入在中資財險中占比8070605040

56、3020100平安財險人保財險太平洋財險太平財險數據來源：Wind，愛建證券研究所自 2015 年以來，財險行業各險種增長率分化，車險增速較為平穩，但處于緩慢下降趨勢中。新車銷量下滑、商業車險費改降低車均保費、“報行合一”的嚴監管環境，多方面因素共同導致車險保費增速下降。與此同時，非車險和短期意健險增速較高。因此，從平安產險產品結構來看，可以發現從 2016 年開始，車險占比逐漸下降，截至 2019 年 6 月，車險占平安財險保費收入為 68.6。圖表 40：平安財險各產品保費收入增長率圖表 41：平安財險產品結構變60 40 20 09/0609/1210/0610

57、/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/060-20-40-60產險收入車險非車險短期意健險10090 80 70 60 50 40 30 20 10 08/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/060車險 非車險 短期意健險數據來源：Wind，愛建證券研究所數據來源：Wind，愛建證

58、券研究所4.4 投資端2019 年上半年，A 股市場同比好轉，上證綜指上漲 19.45，滬深 300 上漲 27.07，權益市場在上半年，尤其是第一季度走出了強勢行情。固定收益方面，十年期國債收益率一季度爬升，二季度以來逐漸回落，國債曲線總體而言較為平坦。圖表 42：權益指數與十年期國債收益率7,0005.06,0004.55,0004,0004.03,0003.52,0003.01,00002.5保險(申萬)滬深300十年期國債收益率（ ，右）數據來源：Wind，愛建證券研究所總投資收益率整體好轉。根據上市險企半年報，受益于固收類資產收益及權益投資分紅增加，中國平安、中國太保、中國人壽凈投資

59、收益率較去年同期分別+0.3pct、+0.1pct、+0.02pct，新華保險凈投資收益率同比持平。由于上半年資本市場波動加大，導致公允價值變動損益波動加大，總投資收益率變動較大，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽總投資收益率分別為 5.5、4.8 、4.7 、5.77 ，較去年同期分別+1.5pct、+0.3pct、-0.1pct、+2.07pct。圖表 43：上市險企凈投資收益率（）圖表 44：上市險企總投資收益率（）6.56.05.55.04.54.03.52011A2014A2017A中國平安中國太保新華保險中國人壽11.010.09.08.07.06.05.04.03.02.02

60、011A2014A2017A中國平安中國太保新華保險中國人壽數據來源：Wind，愛建證券研究所數據來源：Wind，愛建證券研究所5、投資建議證券行業：政策利好利于行業估值提升首先，與歷史估值水平相比，當前行業估值 1.6x PB 處于中間區間。低于自 2014 年以來的中位數 1.84x PB，券商板塊估值仍存向上空間。18 年的低基數疊加一系列的政策利好和流動性寬松，券商四季度業績仍有可能超預期，推動板塊估值進一步提升。監管層加大資本市場增量改革力度，券商投行業務相關的增量業務有助于券商穩業績；大券商積極向主動管理業務轉型也有助于資管業務回暖；A 股國際化進程加快，行業對外開放加速，有利于越