1、月房地產開發投資完成額單月同比下滑12.1%創下年內新低近期相關風險事件延后了地產復蘇節奏也加深了市場對地產中長期前景的擔憂地產短期風險究竟有多大？中期復蘇節奏如何？人口拐點提前到來的大背景下長期還有多少投資空間？適合中國國情的房地產長效機制是什么樣的？本篇報告將由近及遠，對上述問題一一做探討。地產短風險：機孕育機月24日國務院常務會議提“允許地一城一策運用信貸等政策，從目前披露的保交樓政策措施來看主要有以下幾種風險化解模式按照出資主體來劃分主要分為地方政府為主商業銀行為主和地方投融資平臺為主等按照爛尾樓盤處置方式來劃分主要分為收并購破產充足和售改租等。從出資主體來看：一是地方政府作為出資主體

2、直接收購或向項目注資例如江西贛州經開區政府收購部分未動工地塊并向房企返還土地出讓金用于項目建設這種模式適合地方政府財政資金相對充裕、出險項目規模相對較小的情況。二是由國有商業銀行為出資主體成立紓困基金支持出險地產項目典型如中國建設銀行以湖北省為試點，設立300 億紓困基金。三是由地方投融資平臺為主體成立紓困基金這種模式的案例相對較多，河南省資產管理公司鐵建投集團中心城市基金等均參與此類紓困基金的 出資。從爛尾樓盤處置方式來看一是針對項目收益較好能夠覆蓋成本的項目，采用收并購的形式此類項目地方出資主體的積極性一般較高二是針對投 資體量較大債務關系復雜的項目及問題房企采用破產重組模式三是針對銷售狀

3、況不佳的項目，地方出資主體注資后改為公租房。盡管風險處置方案逐漸明晰但大部分地方政府仍處于表態階段實際落地有限預計三季度仍將處于地方各利益主體的博弈期實質改善可能要到四季度。圖 1：各地陸續推出保交樓措施日期主體具體舉措7月6日河南鄭州市金水區下屬平臺公司街道辦事處牽頭與平臺公司、中融信托、河南圣鴻置業有限公司（名門翠園開發商、由中融信托實控）與翠園成立專用資金賬戶。7月11日西安市人民政府召開全市商品房延期交房工作調度會，10個高風險項目進行研判，協調引入區域國企和金融機構來盤活項目。7月13日江西贛州經開區政府經開區政府決定收購部分未動工的地塊，根據施工進度返還綠地近4億元土地出讓金用于項

4、目建設。7月14日河南省鞏義市房管中心依靠“府院聯動”機制，引導問題樓盤企業快速執行破產程序。發動購房戶補繳后續房款、協調施工企業調整工程款支付比例支付方式、鼓勵金融機構放貸投資。7月15日河南省平頂山市住建局擬通過“一樓一策一專班”，結合每個問題樓盤實際，優化完善問題樓盤處置化解方案，推進問題樓盤化解處置工作。7月18日山東省濟南市歷城區住建局發布區住建局積極推進房地產領域突出問題化解，在保障資金安全前提下，幫助企業爭取市住建局預售監管資金支持，在目內封閉運行使用。7月19日河南資產管理有限公司鄭州地產集團有限公司與河南資產管理有限公司聯合設立鄭州市地產紓困基金、進行資產處置、資源整合、重組

5、顧問等。7月19日四川省遂寧市住房城鄉建設局等指導各轄區房地產開發項目與縣級領導進行“一對一”掛聯，確定各轄區部門聯系人，要求定期跟蹤項目進展情況，指導在建房地產開發項目按期完工。7月21日河南鐵建投集團河南鐵建投集團下屬房地產開發平臺與建業集團簽訂股份轉讓協議，股份出售所得款項將以股東貸款形式提供給建業地產。8月4日湖北省武漢市（中國建設銀行）由建設銀行以湖北省為試點，設立300億元的紓困基金，用于收購問題項目，并改建為公租房。8月5日河南省鄭州市人民政府出臺了鄭州市房地產紓困基金設立運作方案，由中心城市基金下設專門的地產紓困基金，規模暫定100億元。8月9日南寧軌道地產集團有限公司等就南寧

6、市房地產平穩基金管理機構進行招標，首期規模計劃30億元，為一批已發生風險或瀕臨風險的樓盤紓困解難，實現“保交樓、保民生、保穩定”的政策目標。數據來源政府網站我們從兩個角度綜合測算得出若爛尾樓盤年內能順利竣工能拉動地產 投資 1%-4%測算爛尾樓盤投資規模有兩個角度一是從按揭貸款來看，爛尾樓基本集中在19-21年間發放貸款的樓盤中我國居民首付比例平均在50%左右二是從樓盤數量角度按“樓盤數量-樓盤平均戶數-戶均面積-單位建安成本的邏輯來推算綜合兩個角度若年內爛尾樓盤全部順利竣工，能夠拉動地產投資約1-4 個百分點。中期視：地產如何復？從中期視角來看首先總體上地產行業仍處于去金融化階段基本面下行趨

7、勢不改其次房地產市場持續低迷從穩增長的角度上看政策面臨較大的托底壓力最后結合城鎮化都市圈的發展趨勢來看中性預期下地產行業后續或將企穩出現一波弱反彈應重點關注都市圈發展帶來的結構性機會。地產持續去金融化房地產融資政策限制影響深遠地產持續去金融化2016年中央首次提出 房住不炒定位此后始終堅持房主不炒的總基調2020年出臺重點房企資 金監測和融資管理規（三道紅線嚴格限制銀行給房地產企業發放貸款。同年年底又發布房地產貸款集中度管理制度明確了金融機構對于房地產貸款個人住房貸款占全部貸款比重的上限要求進一步落“去金融化”政策。房地產企業被迫縮表弱化金融對地產的刺激作用房地產市場是信用擴張的主要渠道房企開

8、發融資增速對資金利率高度敏感但隨著近年來監管力度加強金融機構對涉房項目的貸款發放也越加謹慎“高杠桿高負債、高周轉模式難以為繼疊加房地產市場預期轉弱資金利率明顯下行但房企開發融資增速并未好轉，刺激效果明顯減弱。圖 2：房企縮表弱化金融對地產的刺激作用數據來源：，房地產市場持續低迷，政策面臨托底壓力預期轉弱帶動需求端和供給端同步轉弱房地產市場持續低迷需求疫情積購需求在5-6月份集中釋放，后需持續性不足另一方面受風險事件影響居民購買期房的信下供給上開發商拿地意愿不足1-7月份土地購置面積下降48.1，近乎腰斬數據上來看全國房地產開發投持下行1-7 月份同比下降6.4%，銷售額1-7 月份同比下降28

9、.8%，銷售面商品房銷售額同比下降23.1。圖 3：竣工與領先指標分化，竣工有提升空間圖 4：拿地與新開工同步低迷數據來源：，穩經濟亟需穩地產政策仍需發揮托底作用房地產業是中國經濟的支。 7 月最新政治局會提到了穩地，但從數據上來看房地產領域的刺激力度仍 不足個人住房貸款利相比整體貸款利率仍然處于歷史高位后續政策仍需加強托底力度。圖 5：利率角度來看，地產領域并沒有砸下真金白銀數據來源：總持續萎縮，結構仍有優化從房屋銷售面積上看需求不足總量將持續萎縮房價普漲趨勢不再在不考慮城鎮化、人均住房面積提升等結構因素的情況下，長期來看房地產銷售面積應與出生人口數保持一致以30 歲作為購房的主要年齡中國出

10、生人的高峰出現在80 年代房地產銷售面的頂峰應對出現在2020 年前2021 年房地產市銷售面積18 億平方米創歷史新但土地購置面新開工面積等領先指標已開始下滑18 億或是地產銷售的歷史頂在需求總量不足的情況下房價難再普，環比下跌城市數目前也已經處高。圖 6：房地產銷售的歷史頂部大概率已經過去圖 7：下跌城市數量高位持平數據來源：，中小城市房地產市場若無反彈經濟增速也難有提升從房產的關系上看三線城市戶銷面積與一線城戶均銷售面的比值與PI 高度相關這意味著中小城市地產銷售若無明顯反彈，那么宏觀經濟景氣度可能也很難有很好表現，隨著中國潛在經濟增速下行出生人口見頂，中小城市流入人減少中小城市的房價支

11、將減弱中小城市房銷售偏弱情或將持續。圖 8：中小城市地產熱度與宏觀經濟熱度相關度更高圖 9：三線城市銷售持續偏弱數據來源：，大都市人口占比偏低一線城市仍有發展空間2021年中國城鎮化率接近64%，橫向來看在全球類似城鎮化進程的國家我國大都市人口占比處于極低水，人口聚集度仍有空。隨著城鎮化進入都市圈發展階段更加緊密的消費、投資和要素自由流動市場將繼續聚集人口，形成對都市圈地的有力支撐因而都市將是會未來地產投資和銷售的重。圖 10：中國大都市人口占比仍有較大提升空間圖 1：一線房價韌性明顯強于二、線數據來源，長期視：“人通縮”何影響產投資？人口拐點到來，主力購房人群萎縮受到新冠疫情和生育觀念轉變的

12、影，生育率進一步降，我們采取最新的數據 和最新的總和生育率假設作了新的推最新推演結果顯示人口拐點已經到 來中國人口負增長時代已經到來人口峰值也比預期更低本報告的悲觀 情形和基準情形的生育率方案預測都顯示今明兩年大概率已是人口峰值。圖 2：人口拐點已經到來數據來源nd，與中國人口負增長相伴隨的是主力購房人群的減少當前購房人群萎縮對 地產銷售的拖累不是主要矛盾2035年后將更為明顯我國的主力勞動人口在2010年就已見頂但受益于快速推進的城市化和居民收入水平的提高，主力勞動人群萎縮對地產銷售的拖累并不明（圖320-49歲的人群往 往是主力購房人群預計2020-30年2030-40年我國主力購房人群將

13、分別萎縮5000萬和5500萬未來10年萎縮幅度并不大疊加10%的城鎮化空間，預計2035 年以后才會出現快速下跌。圖 13：商品房銷售增速 2017年才開始放緩圖 14：2035 年后主力購房人群快速萎縮數據來源：人口拐點，城鎮化仍能帶來增量住房需求即使是在人口通縮的大背景下我國的城鎮化趨勢短期內仍不會改變城鎮化仍能在未來十年帶來地產增量需求我國城鎮人口占比還有較大空并且人口流動仍在持續2021 年我國城鎮化率接近65%從發達國家歷程來看75%左右是城鎮化率的平臺期城鎮化率從65%左右提升到75%左右需要約10-15 年（圖5）。圖 5：城鎮化率達到 65%左右之后還有提升空間數據來源：，我

14、國人口向大城市流動趨勢仍在持續我國大城市人口占比還有較大的提升空間并且人口流動仍在持續根據世界銀行統計數據2019年我國超過100萬人口城市占比30%左右相比主要發達經濟體仍有較大差距比如19年日本達到65%美國接近50%因此地產銷售將進一步向高能級城市集中國內經驗顯示人口大規模流入是推升二線城市房價的重要因素，國內熱點二線城市開啟搶人大戰后20-21年成都武漢鄭州等地人口凈流入均超過百萬人人口凈流入規模較大的城市也相應獲得了較大的房價漲幅。圖 16：20-21 年人口凈流入前 10名城市圖 17：近幾年人口凈流入規模與城市房價漲幅正相關數據來源：，從國外經驗來看進入城市群都市圈時代后仍有一輪

15、地產潮1975年日本城鎮化率達到75%結束了快速城鎮化進程進入都市圈時代在此期間城鎮化率保持穩定但在三大都市圈地產投資的帶動下城市土地價格仍有一輪快速上（圖8雖說在進入城市群都市圈時代后總量層面的地產投資機會大大減少但偏向于大城市的結構性機會仍然能夠帶動整個地產投資快速增加。圖 8：日本進入都市圈時代后還有一輪地產價格上漲數據來源：綜合剛需改善折舊空置等因素我們預計 2030前房地產投資增速在4%-6%之間：城鎮化率進一步提高新市民的剛需2030年我國城鎮化率有望從當前的63.9%提高至70%/75%，新增8000 萬-1.6 億新市民；老市民的改善性住房需求體現為人均居住面積的增長2030年

16、城鎮人均居住面積有望從當前的40 平提高到45 平；房屋折舊帶來的重置投資：以70 年產權計算，假設折舊率為1.5%；空置住宅消化當前我國住房空置率在20%左右對應空置面積72億平米；價格因素：過去10 年單位建安成本年均上漲4%左右。圖 19：長期地產投資測算框架數據來源：我們針對不同的城鎮化率預期作了不同的預測：若 2030年城鎮化率達到 70（圖 10則剛性住房需求年均凈增加8.3-8.6億平米改善性住房需求年均凈增加1.0-1.1億平米對應房地產開發投資完成額年均增長4.0%-5.5%；若 2030年城鎮化率達到 75（圖 11則剛性住房需求年均凈增加1.1-11.7億平米改善性住房需

17、求年均凈增加1.1-1.2億平米對應房地產開發投資完成額年均增長4.5%-6.0%；圖 20若 2030年城鎮化率 70%年均凈新增住房求 9.5 億平米數據來源：，圖 21若 2030年城鎮化率 75%年均凈新增住房需求 12.6 億平米適合中的房地長效機在哪里？當前中國房地產市場處“未立先破的階段一方面自“房住不炒后，地產去金融化的政策基調堅定不移另一方面我國在建立房地產健康發展 長效機制方面做了諸多嘗試例如保障性租賃住房等但機制尚未理順民眾接受度仍然較低尚未能發展成為地產中流砥柱那么適合中國房地產長效機制在哪里？我們從全球主要經濟體房地產制度出發嘗試對這一問題做出解答。全球主要經濟體房地

18、產制度概覽我們梳理了全球主要經濟體房地產制度各國家和地區對國內均有一定借鑒意義我們認為未來適合中國房地產市場的長效機制可能是中國香港、德國和新加坡模式的結合。圖 22：不同國家房地產制度比較國家和地區人均住房面積（平方米）房屋自有率土地制度住房保障住房租賃80以上人口居住在“組屋”數據來源wnd全球主要經濟房地產制度差異極大與歷史法制土地政策觀念等多種因素有關。中國香港的房地產制度最早為內地所借鑒但高房價低保障的弊端逐漸顯現中國香港土地采“批租制期限為50 年在多重復雜因素的作用下長期以來土地供給不足從而導致中國香港高房價低人均住房面積和低房屋自有率自香港特別行政區成立以來多任政府試圖推行增加

19、土地供給增加公租房廉租房建設等政策但均因利益集團阻撓而中止未來中國內地在不改變基本土地制度的前提下迫切需要避免中國香港的弊端。圖 23：香港房價和租金指數數據來源wnd美國土地私有供地充足人均住房面積大地產過度金融化美國住房自有率高人均住房面積大主要是由以下幾個因素推動一是戰后美國無論從經濟城鎮化還是人口方面都保持了長期較快增長經濟活力推升地產開工二是長期低利率和流動性寬裕的環境造成地產過度金融化民眾與房地產相關的金融資源可得性更強三是除東西海岸少數大城市外大部分地區地廣人稀可開發土地資源豐富四“美國夢傳遞“居者有其屋”的價值理念全球金融危機前歷屆政府均以提高房屋自有率為施政目標之 一美國人均

20、住房面積達到67平米房屋自有率達到65.8%在這一基本 特征下政府對保障和租賃住房的參與度相對較低美國建立在土地私有制 基礎上的高自有率高人均面積的模式與我國國情不太相符但應避免美國出現的地產過度金融化的傾向。圖 24：0 世紀 0年代后美國地產投資增速較快數據來源wnd日本房地產市場經歷了泡沫破裂出現低居住面積和高空置率并存的局面隨著戰后經濟的騰飛日本房地產市場也經歷了長期繁榮且經歷了典型的從城市化到都市圈化的發展歷程但由于人口增長放緩經濟轉型不成 功和貨幣政策失誤日本自20 世紀90 年代房地產泡沫破裂并帶“資 產負債表衰退如今不“低欲望社會的日本房地產市場出現低人均居 住面（22 平米和

21、高空置率并（13.6%的局面總的來說日本在城 市化后期實施的都市圈化土地集約利用等政策是符合國情和經濟規律的，但泡沫化則是中國需要避免的結果。圖 25：0 世紀 0年代初日本地產泡沫破裂，土地大幅貶值數據來源wnd德國住房租賃市場發達且擁有完善的抑制投機機制經驗可借鑒德國房地產制度以穩健而聞名房價漲幅與經濟增速基本匹配主要得益于兩項核心舉措一是完善的住房儲蓄制度實行先存后貸限制居民加杠桿；二是對租賃的強有力保護包括房東不得隨意解除合約承租人對房屋的優 先購買權限制租金上漲等德國房屋自有率在50%左右處于中等水平，人均住房面積達到46 平居民條件相對寬裕德國“重租賃對國內借 鑒意義較大。圖 26

22、：德國 P與地產投資增速基本保持一致數據來源wnd新加坡房地產市場運行也較為平穩合理保障性強新加坡作為城市國家政府較好實現“居者有其屋的目標新加坡住房自有率接近90%，且80%以上的居民居住在由政府提供的不同層次“組屋中且政府出臺政策組合拳抑制投機新加坡相對平穩的房地產市場是建立在國土面積狹小人口規模不大貧富差距不懸殊的基礎上的2021年新加坡總人口為545 萬相當于中國內地中型城市總的來看新加坡房地產制度中的 “強保障”特征對中國具有借鑒意義。適合中國國情的長效機制：重租賃、強保障什么才是適合中國的房地產長效機制呢？我們認為在地產去金融化的使命完成后，“重租賃、強保障”將是未來的發展方向。“

23、重租賃來看發達國家的歷史經驗是經濟越發達租房家庭越多。發達國家都市圈以存量房為主導致租房家庭比例高這是因為隨著城市形 態接近成熟存量住房集中在早先流入城市的人群手中后續流入城市的人 口缺乏增量房產供給而存量房時代意味著房產的稀缺性特別是中心城區房產的稀缺性，這些地區的房價剛性往往較強，年輕人買房負擔重。圖 27：租房家庭比例與人均 P成正比數據來源wnd我國一線城市和部分準一線城市房地產進“存量時代未來重點發展大都市圈的住房租賃市場是大勢所趨北京上海廣州深圳四個一線城市二手住宅成交面積占全部新建和二手住宅成交面積的比重均已超過50%，拉開了房地“存量時代的序幕與之相對應的是一線城市租房家庭占比

24、 高于全國平均水平北京租房人口占常住人口的比重大約為35%而上海 這一比例或已達到40%。圖 28：我一線城市和部分二線城市已率先進入存量房時代數據來源wnd近期湖北省出臺“先租后售可能是發展租賃市場的破局之路但考慮到對居民預期和房價的沖擊制度設計仍然需要完善2022年6月湖北省出關于加快解決從事基本公共服務人員住房困難問題的實施意見。意見明確提出：房地產開發企業未售商品住房自愿可納入保障性租賃住房允許先租后售；商品住房項目配建并移交政府持有的保障性租賃住房允許先租后售；商品住房項目配建開發商自持的保障性租賃住房允許在土地出讓時明確可先租后售租賃滿5年后承租人可申請轉為共有產權住房購買部分或者

25、全部產權已交的租金可以計入購房款共有產權住房持有 5年后持有人在購買全部產權的情況下可申請轉為商品住房上市交易。“強保障來看保障房是過去多年來我國住房市場發展的一個短板過去建設的經濟適用房存“高進入門檻低退出門檻的特征沒有真正發“保障的目的2021年住建部新聞發布會進一步明確了我國住房保障體“三支柱面向城鎮住房和收入雙困家庭的公租房面向大中城市新市民和青年人的保障性租賃租房和面向有一定經濟實力改善居住條件的中低收入人群的共有產權房其中保障性租賃住房是未來建設重點住建部明“十四五期間全國計劃籌集建設保障性租賃住房870 萬（間。住房保體系公租房保障性賃住房共有產房城鎮住住房保體系公租房保障性賃住

26、房共有產房城鎮住和收雙困家庭大中城新市和青年人有一定濟實改善居條件中低收人群數據來源wnd圖 30：“十四五”時期各地保障性租賃住房規劃城市“十四五”時期保障性租賃住房規劃北京計劃“十四五”期間新增保障性租賃住房占新增住房供應總量的比例不于30上海計劃新增建設籌措保障性租賃住房47萬套(間)以上，達到同期新增住房供應總量的40以上廣州計劃建設籌集保障性租賃住房60萬套，約占住房供應總量的45深圳深圳市計劃“十四五”期間建設籌集保障性租賃住房不少于40萬套（間），占住房建設籌集總量的45左右濟南結合城市發展實際，采取新建、改建、改造、租賃補貼和盤活政府閑置房等方式，力爭新增保障性租賃住房20.5

27、萬套(間)杭州將發展保障性租賃住房作為住房建設的重點任務，力爭建設籌集保障性賃住房33萬套（間），新增保障性租賃住房套數占新增住房供應套數比力爭達到30以上成都計劃在“十四五”期間籌集建設保障性租賃住房25萬套（間）西安將按照“以需定供”的建設規劃原則，結合保障性租賃住房需求和存量地、房屋資源的情況，滿足新增的新市民、青年人的住房需求，建設籌保障性租賃住房30萬套（間）南京全市計劃籌集保障性租賃住房不少于12.5萬套（間），供應給符合條件無房新市民、青年人特別是從事基本公共服務人員等群體合肥計劃籌集保障性租賃住房15萬套/間；主要面向無房新市民、青年人、城市基本公共服務人員等群體供應，原則上不設收入線