1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 煉化投資創造 vs毀滅價值3 HYPERLINK l _bookmark1 本輪煉化擴能的內在邏輯3 HYPERLINK l _bookmark2 從上石化看民營煉化估溢價4 HYPERLINK l _bookmark3 未來主要石化產品景氣展望4 HYPERLINK l _bookmark4 乙烯產業鏈4 HYPERLINK l _bookmark5 丙烯產業鏈7 HYPERLINK l _bookmark6 芳烴產業鏈8 HYPERLINK l _bookmark7 2.4 總結 HYPERLINK l _bookmark8 民營煉化成

2、本優勢分析 HYPERLINK l _bookmark9 煉化利潤分為三層12 HYPERLINK l _bookmark10 三費控制能力12 HYPERLINK l _bookmark11 生產費用節省13 HYPERLINK l _bookmark12 聚酯一體化優勢13 HYPERLINK l _bookmark13 3.5 總結14 HYPERLINK l _bookmark14 從成長空間看民營煉化14 HYPERLINK l _bookmark15 PX保障了煉化規模下限15 HYPERLINK l _bookmark16 成品油制約了煉化規模限15 HYPERLINK l _b

3、ookmark17 民營煉化遠期前景展望15 HYPERLINK l _bookmark18 大煉化遠期市值預測16 HYPERLINK l _bookmark19 煉化企業分析17 HYPERLINK l _bookmark20 中國石化17 HYPERLINK l _bookmark21 恒力石化17 HYPERLINK l _bookmark22 榮盛石化18 HYPERLINK l _bookmark23 恒逸石化18 HYPERLINK l _bookmark24 東方盛虹19 HYPERLINK l _bookmark25 桐昆股份&新鳳鳴19 HYPERLINK l _bookm

4、ark26 投資建議20 HYPERLINK l _bookmark27 風險提示20煉化投資創造 毀滅價值11-12 年，可需求增速卻圖 1：煉化企業資本開支（億元，左軸）及增速（右軸）煉化資本開支增160%140%120%800100%80%60%40%20%0%02011201220132014201520162017-60%資料來源：wind，公司公告，產能占比高達 60%，呈現典型的雙寡頭壟斷格局，但和其他也進入寡頭壟斷階段的行業其實有本其 A股市值長期維持在 500 億左右，剔除賬上凈現金 100 億，相當于市場給 1600 萬噸的無負債煉化裝置估值為 400 億元。就我們的判斷，

5、上石化作為上市十余年的企業，經歷了幾代石化分析. . 新進3. 新進入者的長期產能擴張空間有多大，天花板在哪里？我們下文也將著重探討這三個問題。未來主要石化產品景氣展望從歷史經驗看，一輪完整的石化周期基本在 10 年左右，其中 2-3 年為高景氣，7-8 15 4 60%的中石化、中石油從 12 使得很多產品供給都持續緊張。以 PX 和乙二醇為例，其進口依存度常年維持在 60%左右，盈利PX 年大概率將成為石化景氣進入下降周期的元年。乙烯作為最重要的石化產品，也被稱為石化之母。我們 15 就乙烯來說，本輪民營大煉化將帶來 690 萬噸的新增產能，其中今年新增約 140 萬噸，北美乙烷裂解產能今

6、年也是投產高峰年，總計有 513 萬噸，再加上煤頭產能的 115 萬噸，總供給增量高達768 萬噸，增速為 5.2%。其后會進入 2 年左右的增長平緩期，但 2021 年開始又將迎來國內乙烷裂解投產高峰，雖然精確進度目前還無法預測，但總計規模也在 600 萬噸以上。而且不容忽視的這也相當于變相增加了乙烯供給量。從全球供需看，未來三年乙烯開工率預計在 89%左右，盈利預計相比過去幾年高位會有所下滑，但整體跌價風險尚屬可控。圖 2：未來乙烯全球開工率有所下滑25,000產量(萬噸)產能(萬噸)開工91%20,00090%89%15,00088%87%86%85%84%83%-20082010201

7、2201420162018E2020E82%資料來源：卓創資訊，citi，140 13%9%PVC 應該還會受益，但因為國內上市產能很少，影響也不大。圖 3：乙烯下游消費占比圖 4：聚乙烯產能、產量萬噸)及開工率、進口依存度9%9%13%9%9%13%60%產能產量開工率進口依存度80%60%40%20%PEMEGEOSMPVC其他00%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E資料來源：卓創資訊，資料來源：百川資訊，卓創資訊，公司公告，自身乙二醇需求量極大，基本都配套上馬了乙二醇產能，預計 2 年內將新增 288 萬噸，遠期新增422529 表 1：未來乙二醇新增

8、產能（萬噸）企業 工藝路線 投產時間 產能 恒力煉化 石腦油一體化 2019H1 168 榆林神華能源 煤基合成氣 2019H1 40 鄂爾多斯新杭 煤基合成氣 2019H1 10 吉林康乃爾 煤基合成氣 2019H1 20 建元焦化 煤基合成氣 2019H1 24 鶴壁寶馬科技 煤基合成氣 2019H1 5 山西襄礦泓通能用 煤基合成氣 2019H1 30 延長石油 煤基合成氣 2019H2 30 辛集化工 合成氣 2019H2 6 斯爾邦石化 MTO 2019H2 30 三寧化工 煤基合成氣 2019H2 30 永煤龍宇 煤基合成氣 2019H2 20 浙石化一期 石腦油一體化 2019H

9、2 80 中安聯合 煤基合成氣 2020H1 90 內蒙古伊霖 煤基合成氣 2020H1 20 內蒙古久泰 煤基合成氣 2020H1 100 榮信化工 煤基合成氣 2020H1 24 中科(廣東)煉化公司 石腦油一體化 2020H2 40 新疆天業 合成氣 2020H2 50 浙石化二期 石腦油一體化 2022 71 盛虹煉化 石腦油一體化 2022 63 合計 951 資料來源：公司公告，卓創資訊，4572萬噸和浙石化一期 120萬噸，且占這幾家公司無論是收入還是預期利潤EO盈利改善邏輯目前看也有問題。雖然 EO 自身擴產不多，但以目前乙二醇價格，未來不排除會有很多轉產 潛在供給增長也很高，

10、長期看并不樂觀。圖 5：環氧乙烷產能、產量萬噸及開工率圖 6：苯乙烯產能、產量萬噸)及開工率、進口依存度0產能產量開工率200920112013201520172019E120%100%80%60%40%20%0%0產能產量開工率進口依存度100%80%60%40%20%0%200920112013201520172019E資料來源：百川資訊，卓創資訊，公司公告，資料來源：百川資訊，卓創資訊，公司公告，綜上，如果我們假設未來幾年油價中樞為 65 美元桶，對應石腦油價格 580 美元/噸，假設原料煤價格 550 元噸，甲醇價格 2300 元噸。參考過去 10 年，上述產品綜合價差和最低價差，我們

11、對6699元7078元6610元/噸、4397 元/噸和 6382 元/噸，而遠期價格假設為 5610 元/噸、6243 元/噸、5602 元/噸、4397 元/噸和 6067 元/噸，具體數據如下：表 2：C2 產業鏈 19 年價格預測（不含稅，元/噸） 19 年價格 遠期價格 19 年價差 遠期價差 最新價差 最高價差 平均價差 最低價差 乙烯 6699 5610 3263 2000 4226 5461 3263 771 聚乙烯 7078 6243 440 734 842 4931 2382 355 環氧乙烷 6610 5602 1700 1500 1638 5672 3612 1636

12、乙二醇 4397 4397 438 1195 202 3813 1726 361 苯乙烯 6382 6067 1200 1200 2220 2931 1849 1154 資料來源：公司公告，卓創資訊，17 年我們都曾發表報告看好丙烯產業鏈盈利維持高位，其后丙烯走勢也確實持續強于乙烯，下游產品中也不乏像 、丙烯腈這類高盈利的明星產品。就未來 2 16 5 年左右，相應丙烯未來 2 年應該還會系統性的強2020 +限。因此我們本文也就不再對丙烯下游各產品供需和價格做重點分析了。PX 放出的跌價紅利將很大部分轉移至滌綸和 PTA 的擴產規劃看，速度比我們此前預期的要更快。這一方面會加速洗牌，使得行業

13、更早進入 6 得太好的利潤，整體上是用時間換空間、影響短空長多。分產品看，具體分析如下：表 3：18-20 年民營煉化產能詳情（萬噸） PX 2018 PTA 聚酯 PX 2019E PTA 聚酯 PX 2020E PTA 聚酯 恒力股份 - 660 281 450 660 281 450 910 281 榮盛石化 160 607 110 160 607 110 364 607 110 恒逸石化 - 625 342 - 625 487 105 625 562 桐昆股份 - 370 570 - 370 690 80 370 740 東方盛虹 - - 190 - 150 190 - 150 210

14、 新鳳鳴 - - 370 - 220 460 - 440 550 資料來源：公司公告，萬噸 PTA 并配套 240 萬噸聚酯產能。相應行業格局也從 16 年下半年開始的盡量維持價差，突變18 4 100 企業已開始虧損。如果說前期小產能在單噸盈利 300 中度快速提升應是大概率事件。供給端龍頭企業預計會按部就班維持 8-10%大規模產能退出。只是向上則受到需求端的制約，目前還無法過于樂觀。PTAPX今年增速還有望超預期，總體上維持與滌綸擴產同步的 8-10%增長還是可以預期的。但供給端卻僅有福海創 150 萬噸復產裝置，且已于今年年初復產，整體供不應求應是大概率事件。在今年 18300元。而展

15、望未來，我們仍然比較樂觀，隨著 2 季度下游織造復工，供需還有繼續改善的空間，可PTA 6 大聚酯巨頭已披露新增產能就達到 1980 萬噸，屆時其總產能將達到 4400 萬噸，幾乎與目前國6 PTA PTA 價差有望保持約1000 元噸的歷史均值水平，對應龍頭企業噸盈利 500 元，遠期價差為 600 元噸，基本跌至非龍頭企業的現金成本線。圖 7：未來兩年 PTA 產能、產量（萬噸）及開工率7000產能產量開工100%600090%02010201120122013201420152016201720182019E 20%資料來源：卓創資訊，圖 8：2020 年 PTA 加工費曲線，預計價差約

16、 600-650 元/噸140012001000元/噸800元/噸60040020000100020003000400050006000萬噸/年資料來源：公司公告，PX 是未來擴產幅度最大的產品，規劃新增產能高達 3680 萬噸，增長超過 200%，逐步兌現后國11 年-14 PTA PTA PTA 市場，向上實現 PX 全面自給也是大概率事件。畢竟以本輪大煉化普遍采用的高產芳烴工藝路線，繼續滿足剩余的 1000 萬噸PX 缺口僅需再上馬約 5000 萬噸煉油，規模并不大。如果該預期兌現，則整個東亞 PX PX5750元的邊際成本線。圖 9：PX凈進口、表觀消費量(萬噸及進口依存度圖 10：P

17、X19年單季度價格預測（不含稅，元/噸）3500凈進口表觀消費量進口依存度 65%300060%55%250050%200045%150040%100035%30%50025%020%2008201020122014201620182020E80007500700080007500700065006000550050002019Q12019Q2E2019Q3E2019Q4E圖 11：2020 年亞洲 PX 成本曲線（不含稅，元/噸，假設原油 65 美元/桶，石腦油 580 美元/噸）資料來源：百川資訊，卓創資訊，公司公告，表 4：芳烴產業鏈 19 年均價預測（不含稅，元/噸） 19 年價格 遠

18、期價格 19 年價差 遠期價差 最新價差 最高價差 平均價差 最低價差 PX 6555 5750 2375 1442 4563 4081 3028 1328 PTA 5155 4284 1000 600 703 3144 1068 253 資料來源：公司公告，卓創資訊，2.4 總 結PX 享有長期超額收益，成本為王將成為未來企業競爭的主旋律。表 5：大煉化相關產品未來供需格局（萬噸） 產能 產量 表觀消費量 開工率 對外依存度 新建產能 供給增速 大煉化占比 乙烯 2475 1841 2074 74.38% 11.25% 1350 55% 28% 聚乙烯 1813 1583 2894 87.3

19、5% 45.28% 760 42% 6% 乙二醇 1051 664 1568 63.13% 57.69% 951 90% 36% 環氧乙烷 434 317 317 73.04% 0.00% 103 24% 5% 苯乙烯 922 812 1091 88.06% 25.62% 689 75% 34% 聚丙烯 PP 2244 2092 2163 93.23% 3.29% 841 37% 8% 丙烯腈 208 179 214 86.18% 16.31% 65 31% 25% 丁二烯 BD 389 275 303 70.71% 9.24% 141 36% 13% 苯 1276 987 1210 77.3

20、7% 18.42% 456 36% 27% 對二甲苯 1393 1023 2464 73.46% 58.46% 3680 264% 129% PTA 5129 4074 4077 79.42% 0.09% 2350 46% 39% 醋酸 895 719 645 80.32% -11.52% 165 18% 4% 苯酚 264 199 236 75.54% 15.81% 21 8% 8% 丙酮 159 125 187 78.69% 33.29% 14 9% 9% 聚碳酸酯 126 73 188 57.54% 61.48% 258 204% 21% 資料來源：公司公告，卓創資訊，民營煉化成本優勢分

21、析2.3億噸，1073時不考慮出口的話，即使將現有約 2 億噸的地煉全部淘汰出市場，供需仍無法平衡，還需追加淘汰 1 億噸的國有煉化產能，其現實難度無疑很大。因此新建煉化在倒逼存量高成本煉化退出的同表 6：煉化規劃新增產能（萬噸）項目名稱 產能 地區 投產時間 相關主體 恒力煉化 2000 大連 2019 恒力股份 大榭石化擴建 600 寧波 2019 中海油 海南煉化擴建 500 洋浦 2019 中石化 浙石化一期 2000 寧波 2019 榮盛石化等 一泓石化 1500 曹妃甸 2020 淺海集團 恒逸一期 800 文萊 2020 恒逸石化 古雷煉化 1600 古雷 2020 福建煉化、臺

22、灣旭騰 盛虹煉化 1600 連云港 2021 東方盛虹 中科煉化 1000 湛江 2021 中石化、科威特 旭陽石化 1500 曹妃甸 2021 旭陽集團 鎮海煉化擴建 1500 寧波 2021 中石化 揭陽石化 2000 揭陽 2021 中海油、委內瑞拉 恒逸二期 1600 文萊 2022 恒逸石化 浙石化二期 2000 寧波 2022 榮盛石化等 中東海灣煉化 1500 曹妃甸 規劃 中東海灣投資 華錦股份 1500 盤錦 規劃 中國兵器集團 合計 23200 資料來源：公司公告，卓創資訊，11.2%ROE 10%左右。三是周期波動的利潤，在景氣上行階2000 萬噸煉化）：2000 萬噸煉

23、化的預計 1000 億收入，成本節省就有 24 億元。而且考慮到新建煉化項目在啟動期大多數管理人員都已到崗，相當于費用前置，因此項目投產后管理費用率還有進一步下降的空間。從銷售費用率看， 增量和存量煉化的靜態差距在 1%左右，但是兩桶油擁有自建銷售網絡，費用率偏高有其合理性。新建1.4 1.4%2%-3%1.2%12 億元。表 7：煉化企業費用率比較（億元）公司 （不含研發 銷售費用率 財務費用率 三費合計 中國石油 2.9% 2.9% 0.8% 6.6% 中國石化 2.5% 2.1% 0.0% 4.6% 上海石化 3.2% 0.7% -0.4% 3.5% 華錦股份 5.5% 0.9% 1.4

24、% 7.8% 恒力股份 1.1% 0.9% 4.5% * * 0.6% 1.4% 1.2% 0.5% 2.5% 4.3% 4.4% 桐昆股份 1.4% 0.3% 4.2% 存量產能 3.5% 1.6% 0.4% 5.6% 新進入 1.1% 0.7% 2.5% 4.4% 資料來源：公司公告，*以 17 年年報數據測算煉化行業的規模效應很強，理論上產能越大，單位加工成本越低，因此后發優勢很明顯，這點與PTAPTA能最終實現了對行業老舊產能的洗牌。因此本輪新建煉化基本都是采用了目前技術上最為領先的2000PTA產能拼成本。那么從單位現金加工成本看，華錦和上石化我們測算為 1150 和 900 元噸，

25、而恒力和浙石化依據可研為 690元噸和 698 元噸，對應 2000萬噸煉油的邊際成本節省約 40億。另外2000 其成本差異預計在 30 億元。而新建煉化的劣勢在于新裝置投資高、折舊大，例如上石化 1600 萬噸煉化的固定資產經過常年折舊后只有 117 億的賬面價值，遠低于新建 2000 萬噸煉化平均 800202000產成本優勢約 20 億。于在石化各下游中聚酯和煉化的產業協同度最高。以典型的 2000 萬噸煉化為例，其主要產品中450 萬噸 PX 和 180 萬乙二醇都可被下游聚酯產業鏈內部消化，占到其全部化工產量的 67%。這自然也帶來大量銷售費用的節省，以 PX 為例，海外進口運費約

26、為 20 美元2%的進口關稅和 5.6 元PX PX19 億，這也構成了配套聚酯型煉廠獨有的成本競爭優勢。總結50 5%PTA 行業比較接近， 3%1.8%4.7%3.3%年折舊的 40-50 億元，在現金流上還是非常安全。這個結論相比目前市場對新建煉化動輒百億以景氣打至谷底，對行業長期健康發展弊大于利。表 8：民營煉化成本優勢測算項目 億元 三費成本優勢 12 現金成本優勢 40 折舊成本優勢 -20 一體化優勢 19 合計 51 營業收入 1000 折算凈利率 5% 遠期優勢* 3% 資料來源：公司公告，假設遠期接近 PTA 行業的凈利率優勢水平從成長空間看民營煉化PX 短板，挾一體化優勢

27、完全有能力全面控盤從 PX 我國也將最終成長出一批超大型、且具有全球競爭力的煉化巨頭。PXPTA 20 年在聚酯行業又呈自下而上持續的戰略收縮。在最下游滌綸，20 年前儀征化纖還是當然的王者，但目前其市場份額已微乎其微。繼滌綸之后，12 年 PTA 也開始失守，產能占比從 30%逐步滑落至目前的不足 10%。1000 PX 雖不盈利還能勉強維持生產。如果 PX 再被突破，則在聚酯產業鏈兩桶油將無險可守，整合的機會也就留給了民營企業。短板，其相對非龍頭企業的綜合優勢還將進一步擴大。以目前 6 大巨頭擴產規劃，預計新建 產能全部釋放后將能基本滿足國內需求，屆時有望將剩余 PTA 為契機，進一步向上

28、擴產煉化，實現 PX 全部自給應該是大概率事件。這也意味依賴商品化外售PX 的產能未來將被迫大面積退出市場，重蹈滌綸和 PTA 的覆轍，幾大巨頭也將在整個芳烴產業鏈上形成寡頭壟斷的封閉格局。PX PX PX 和煉化產能將達2900 1.4 億噸，這也保證了民營大煉化的規模下限。與民營大煉化在聚酯產業鏈上的絕對強勢相比，其最大的短板就在于成品油銷售。目前我國 50% 2.4 0.4 2000 600 1.4 企放開，則其就能憑借綜合成本優勢，搶奪海外市場份額，繼續成長的空間也將被打開。未來僅靠折舊都能維持強大的資本開支能力，同時又掌握了 C2-C9 的全譜系上游原料，完全有能綜上，民營煉化預計規

29、模上限為 1.4 億噸，而目前幾大民營煉化如全部建二期，總產能規模也在1.4 億噸左右，兩者基本吻合，適于作為參考依據。如果我們選取目前最為主流的兩期 4000 PXPTA9001400PTA300（RE0（150元/噸，加上行業平均盈利 133 元/噸，總計利潤為 113 億元；PTA200元60元36億元；200元100元9億元。158 15 2400 （幾乎為規模最大的化工子行業（交鑰匙（20 但是大后天還是很美好的，企業要做的就是爭取熬過即將到來的寒冬，不要倒在后天晚上。煉化企業分析域的綜合優勢短期還是難以動搖，因此我們下文也將主要針對這兩類企業進行分析。中國石化18 36%18%，這

30、兩個領域應該也是公司未來主要發力方向。對于該戰略我們非常認同，其長期2 1.6 事。因此長期看，煉化放開將倒逼中石化將資源投向更有效率的領域，遠期盈利也會更加穩定。恒力股份2018 聚酯巨頭都多了一位，只要彼此間有良好的分工協調機制，其管理半徑上的優勢就很明顯。榮盛石化PTA PTA 40 10 年景氣和股市的雙高點，以成本最低的 IPO 方式登陸資本市場，融資 30 PX 60 80 盛歷史上對股權極為珍視，首發上市時也只發行了 15%60 10 14 非常慘烈，連榮盛這樣實力極為雄厚的巨頭都開始為過冬儲備彈藥了。恒逸石化目前上市的這 6 家聚酯企業集中于三個區域，榮盛和恒逸在蕭山，恒力和盛虹