1、 HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK / 請仔細目錄 HYPERLINK l _bookmark0 股價增長核心邏輯：現金流穩健增長，高派息穩定估值4 HYPERLINK l _bookmark1 20 年股價一路穩定上行，投資者回報亮眼4 HYPERLINK l _bookmark4 財務表現優秀：現金流強勁增長，支撐估值5 HYPERLINK l _bookmark9 高派息率維系長期投資者6 HYPERLINK l _bookmark11 中美龍頭對比：中國鐵塔規模領先，美國鐵塔盈利更佳7 HYPERLINK l _bookmark13 美國鐵塔：量價齊升驅動長期增長，資

2、本開支平穩可控8 HYPERLINK l _bookmark14 鐵塔業務天然現金流穩定8 HYPERLINK l _bookmark21 盈利能力改善核心：共享率提升10 HYPERLINK l _bookmark27 中美對比，中國鐵塔的估值是否能穩步上揚？13 HYPERLINK l _bookmark28 殊途同歸：美國鐵塔并購外延成就龍頭地位，中國鐵塔贏在起跑線13 HYPERLINK l _bookmark37 共同受益通信行業變革期利好，網絡技術迭代提供穩健增量需求15 HYPERLINK l _bookmark42 美國鐵塔以低邊際成本實現量價提升，中國鐵塔提升設備數以推動單塔

3、收入18 HYPERLINK l _bookmark46 中國鐵塔盈利能力較美國鐵塔仍有改善空間19 HYPERLINK l _bookmark57 模式高派息，構建美國鐵塔獨特投資亮點22 HYPERLINK l _bookmark61 中國鐵塔估值水平處于低位25圖表 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1: 美國主要鐵塔公司1999-2019 年股價走勢4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2: 美國鐵塔2005-2018 年估值水平4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表3: 美國鐵塔1997-2018 年自由現金流和經營現金流5 HYPER

4、LINK l _bookmark6 圖表4: 美國鐵塔凈利潤變化趨勢6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表5: 美國鐵塔平均融資成本保持4%左右6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表6: 美國鐵塔有效稅率不斷下降6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表7: 美國鐵塔派息率保持高位（2019、2020 年數據為市場一致預期）7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表8: 中美鐵塔公司龍頭速覽7 HYPERLINK l _bookmark15 圖表9: 美國鐵塔的基站介紹8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表10: 美

5、國鐵塔主營租賃收入增長穩健9 HYPERLINK l _bookmark17 圖表11: 美國鐵塔客戶租期長，市場化定價，租金逐年穩定上行9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表12: 歷年維護型資本開支占租賃收入比10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表13: 營運現金流維持雙位數增長10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表14: 美國鐵塔各類型資本開支變化10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表15: 單塔盈利模型測算（2018）11 HYPERLINK l _bookmark23 圖表16: 各地區新建鐵塔投資回報率（

6、2018）11 HYPERLINK l _bookmark24 圖表17: 美國鐵塔單塔收入12 HYPERLINK l _bookmark25 圖表18: 美國鐵塔共享率12 HYPERLINK l _bookmark26 圖表19: 美國鐵塔ROIC 逐年改善12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表20: 美國鐵塔發展歷程13 HYPERLINK l _bookmark30 圖表21: 美國鐵塔全球站址分布（2Q19）14 HYPERLINK l _bookmark31 圖表22:1998-1H2019 美國鐵塔站址總數14 HYPERLINK l _bookmark32

7、 圖表23:美國主要鐵塔公司本土站址數（2018）14 HYPERLINK l _bookmark33 圖表24: 美國鐵塔收入結構（2Q19 分地區）15 HYPERLINK l _bookmark34 圖表25:2015-2018 年美國鐵塔新增站址構成15 HYPERLINK l _bookmark35 圖表26: 中國鐵塔站址規模15 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK l _bookmark36 圖表27: 中國鐵塔收入規模15 HYPERLINK l _bookmark38 圖表28: 美國運營商無線網絡建設資本開支16 HYPERLINK

8、l _bookmark39 圖表29:2003-2018 年美國鐵塔收入與運營商開支變化趨勢16 HYPERLINK l _bookmark40 圖表30: 宏站、微站、室分、Wi-Fi 提供多元解決方案17 HYPERLINK l _bookmark41 圖表31: 全球各地區網絡滲透率，未來5 年4G 仍是主流17 HYPERLINK l _bookmark43 圖表32: 美國鐵塔收入結構（2Q19 分租戶）18 HYPERLINK l _bookmark44 圖表33: 中國鐵塔收入結構（1H19 分租戶）18 HYPERLINK l _bookmark45 圖表34: 中國鐵塔共享率

9、提升對單塔盈利能力影響19 HYPERLINK l _bookmark47 圖表35: 美國鐵塔盈利能力20 HYPERLINK l _bookmark48 圖表36: 中國鐵塔盈利能力20 HYPERLINK l _bookmark49 圖表37: 美國鐵塔與中國鐵塔折舊占收入比20 HYPERLINK l _bookmark50 圖表38: 美國鐵塔各項費用占比21 HYPERLINK l _bookmark51 圖表39: 中國鐵塔各項費用占比21 HYPERLINK l _bookmark52 圖表40: 美國鐵塔現金流21 HYPERLINK l _bookmark53 圖表41:

10、中國鐵塔現金流21 HYPERLINK l _bookmark54 圖表42: 美國鐵塔分紅與收購現金流出情況22 HYPERLINK l _bookmark55 圖表43: 美國鐵塔資產周轉率和負債率22 HYPERLINK l _bookmark56 圖表44: 美國鐵塔ROE22 HYPERLINK l _bookmark58 圖表45: 全球主要鐵塔公司派息率23 HYPERLINK l _bookmark59 圖表46: 美國鐵塔股東結構（2Q19）24 HYPERLINK l _bookmark60 圖表47: 中國鐵塔股東結構（1H19）24 HYPERLINK l _bookm

11、ark62 圖表48: 全球主要鐵塔公司估值25 HYPERLINK l _bookmark63 圖表49: 可比公司估值表26 HYPERLINK l _bookmark64 圖表50：歷史26 HYPERLINK l _bookmark65 圖表51：歷史26股價增長核心邏輯：現金流穩健增長，高派息穩定估值20 年股價一路穩定上行，投資者回報亮眼回顧美國鐵塔公司自 1999 年來股價走勢，我們看到股價 20 年翻漲近 10 倍，年化收益率12%500 2.1 1.7 CCI SBA 也都漲幅亮眼，20 9 23 倍。1998 2002 2001 年互聯網泡沫破滅的影響，公司股價趨于下行。2

12、002 2008 15 20 22%。2012 15%-20%間浮動，公司股價一路上行。2018 年5G 網絡建設需求起量，股價上漲勢頭愈發陡峻。圖表 1: 美國主要鐵塔公司 1999-2019 年股價走勢0%AMTCCISBAS&P500IndexDJ TelecomIndex資料來源：Bloomberg、中金公司研究部受益于美國鐵塔基本面不斷優化的因素之外，投資者還看中了公司哪些獨特優勢？回顧2005 20 25-302012 2%2012 年后轉型為2012 2018 2%-2.5%上下浮動，2019 1.5%2%20%值得中國鐵塔借鑒。圖表 2: 美國鐵塔 2005-2018 年估值水

13、平20052006200720082009201020112012201320142015201620172018EV/EBITDA24.8423.2723.4015.4519.5320.2420.1421.4421.9720.9119.5018.4820.6120.15Dividend Yield (%)1.161.381.421.872.051.841.99Price/Free Cash Flow26.5732.9433.7223.1529.7130.9437.3536.4534.3634.3128.5222.5129.0224.72 HYPERLINK / 請仔細資料來源：Factset

14、 HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細財務表現優秀：現金流強勁增長，支撐估值2002 年之前，公司在發展初期站址規模增長較快，新建及收購的鐵塔折舊較大，一直處于虧損狀態，低毛利的非核心業務如衛星及光纖網絡服務也逐步擴大，利潤水平持續走低，2002 年凈利率低至-169%，并且收購帶來的資本開支較大，致使自由現金流為負， 經營現金流微正。2003 年后，公司陸續剝離非核心業務，聚焦站址盈利質量改善，2006 年利潤轉正，經營現金流保持每年 20%左右穩步增長，強勁的自由現金流證明公司優秀的自我造血能力。4,000(百萬美元) 426%303%30

15、0%3,500250%3,000200%2,5002,000150%1,500100%1,00050%5000%0-500-50%-1,000-100%19971999-126%-204%20032005200720092011201320152017FCF經營現金流OCF YoY圖表 4,000(百萬美元) 426%303%300%3,500250%3,000200%2,5002,000150%1,500100%1,00050%5000%0-500-50%-1,000-100%19971999-126%-204%20032005200720092011201320152017FCF經營現金流

16、OCF YoY資料來源：FactSet，中金公司研究部2008 年受公司上調折舊年限影響，凈利潤驟增。2009 2011 年，公司開始恢復密集收購活動，在印度、南美和非洲等新興市場大量收購鐵塔資產，增加了折舊費用，利潤2012 （公司開展的業務享受稅收豁免，REIs 子公司和部分海外業務實現的收入除外，有效稅2013 圖表 4: 美國鐵塔凈利潤變化趨勢2.00.81.0 0.12002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-0.6-1.1-1.6-5.842.00.81.0

17、 0.12002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-0.6-1.1-1.6-5.83210-1-2-3-4-5-6140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-7-40%稀釋后股凈潤YoY資料來源：FactSet，中金公司研究部圖表5: 美國鐵塔平均融資成本保持4%左右圖表6: 美國鐵塔有效稅率不斷下降10%8%6%4%2%0%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201880%2002 2004 2006 20

18、08 2010 2012 2014 2016 201860%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201840%20%0%-20% HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細融資成本有效稅率資料源：FactSet、中公研部資料源：FactSet、中公研部高派息率維系長期投資者2012 架構后，使公司能夠遞延資產轉移稅收、避免自持物業雙重征稅，具有分紅的抵稅效應，有效稅率大幅下降，且平均債務利息率不4%20%100%左右，股息也20%，為公司股東帶來穩定的高回報。圖表 7: 美國鐵塔派息率保持高位（2019、2020 年數據為市場一致預期）(

19、美元)0.4(美元)0.443140%120%100%80% HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細260%40%120%00%201120122013201420152016201720182019E2020E每股股息派息率資料來源：FactSet，中金公司研究部中美龍頭對比：中國鐵塔規模領先，美國鐵塔盈利更佳定價模式市場地位派息率派息方式2018自由現金流 EBITDA率凈利率定價模式市場地位派息率派息方式2018自由現金流 EBITDA率凈利率站址規模收入規模凈利潤（萬座)(億美元)美國鐵塔17.174.412.328.462.7%16.5%114%2012年轉型成REI

20、Ts 模式， 派息率每年保持約100%水平全球規模第二，美國最大鐵塔運營商，國內市場份額約30%市場化定價，多租戶租金比單祖戶更高；租金年漲幅約3%中國鐵塔195100.33.726.657.2%3.7%55%于50%98%成本加成定價，多租戶租金資料來源：美國鐵塔 2018 年報、中國鐵塔招股說明書，FactSet，中金公司研究部 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細美國鐵塔：量價齊升驅動長期增長，資本開支平穩可控鐵塔業務天然現金流穩定鐵塔公司的商業模式是依托旗下鐵塔資產，向通信運營商出租鐵塔空間搭載通訊設備、收取租金。淀，龍頭公司能長期形成護城河優勢；下游客戶重置成本高，

21、組網之后不會輕易更換或改動租約，公司先發優勢明顯；力提升，新塔爬坡期后鐵塔公司能夠收割復利紅利。由美國鐵塔公司運營（鐵塔公司）戶提供天線安置空間。相關設施，用以安置通信設備。由美國鐵塔公司運營（鐵塔公司）戶提供天線安置空間。相關設施，用以安置通信設備。由租戶運營（電信運營商）天線設備，包含微波設備。包含租戶的基站設備和HVAC（統），均需要租戶自身進行持有、運營和維護。同軸電纜資料來源：公司官網，中金公司研究部主營業務增長穩健，提供穩定現金流入98%10 1%-2%；由于在股權層面獨立于運營商，美國鐵塔的業務發展保持較強獨立性，能夠采用市場化定價，擁有較強自主定價權，美國地區每年租金上浮約3%

22、，其他地區根據當地通脹率決定漲幅，高續租率和穩定上漲的租金為公司提供穩定現金流入。圖表 10: 美國鐵塔主營租賃收入增長穩健23%22%21%18%17%16%15%12%8,00023%22%21%18%17%16%15%12%(百萬美元)25%7,0006,00020%5,00015%4,0003,00010% HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細2,0005%1,00000%201020112012201320142015201620172018美國租業務海外租業務服務總收入YoY資料來源：Factset、中金公司研究部圖表 11: 美國鐵塔客戶租期長，市場化定價，租金

23、逐年穩定上行資料來源：公司官網、中金公司研究部資本開支增長穩健，現金流壓力較小美國鐵塔資本開支分為維護型資本開支與擴張型資本開支。每年每座塔的維護型資本支1,000-1,500 500-700 美元，維護型資本支出平均每年占租賃收入2.6%，占比處于低位；擴張型資本開支包括站址改造支出、土地租賃支出、收購支出等。2010 4,000 余座站址，新建站址開支占比較高；2013 2010 20%左右的增長，營運現金流也維持雙位數增長。圖表12:歷年維護型資本開支占租賃收入比圖表13: 營運現金流維持雙位數增長4%4,0003%3,0002%2,0001%1,00025%(百萬美元)23%22%20

24、%18%16%16% 17%13% (百萬美元)23%22%20%18%16%16% 17%13% 12%11%15%10%5%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201800%200820102012201420162018維護型本開占租收入比AFFOYoY資料源：FactSet、公官，公司究部資料源：FactSet、中公研部圖表 14: 美國鐵塔各類型資本開支變化(百萬美元)60%80040%60020%4000%2000200920102011201220132014201520162017-20% HYPERLINK / HYP

25、ERLINK / 請仔細土地租開支新收購目開支改善鐵開支新建站開支日常及護型支CapexYoY資料來源：FactSet、公司官網，中金公司研究部盈利能力改善核心：共享率提升美國鐵塔通過提高共享率，一方面能夠節約資本開支，緩解現金流壓力；另一方面，以97%收入能夠轉化成營運利潤。根據公司官網信息，兩租戶以上定價并沒有折扣，甚至比單租戶租金更高；運營成本包括土地租金、運維、能源等， 1 40%3%24%新建鐵塔的投資回報率更高。15單塔盈利模型測算（2018）美元 單祖戶 兩租戶 三租戶 單塔建造成本275,000275,000275,000單塔租金收入 20,00050,00080,000站均租

26、戶收入20,00025,00026,667運營成本12,00013,00014,000營運利潤 8,00037,00066,000營運利潤率 40%74%83%邊際利潤率97%97%ROIC3%13%24%資料來源：公司官網，中金公司研究部圖表 16: 各地區新建鐵塔投資回報率（2018）25-30萬美元8.5-17萬美元6-12萬美元32%2-3萬美元32%24%25%23%21%17%13%25-30萬美元8.5-17萬美元6-12萬美元32%2-3萬美元32%24%25%23%21%17%13%13%11%9%3%單塔建設成本 HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK / 請仔

27、細30%25%20%15%10%5%0%美國拉美非洲亞洲單祖戶兩租戶三租戶資料來源：公司官網，中金公司研究部2002 2005 年，美國鐵塔收縮了并購活動，專注于改善既有鐵塔的盈利質量，聚焦站址精細化運營，2006 年單塔收入有明顯提升，2008 2.5， 單塔收入也達到歷史最高。共享率是影響鐵塔盈利能力的核心，邊際租金收入的提升伴2010 年后公司重新進行多宗海外并購和新建站址活動，新市場業務尚未成熟，加之發展中國家如印度正處于運15%20%之間波動。圖表17: 美國鐵塔單塔收入圖表18: 美國鐵塔共享率(千美元)803.0(千美元)602.5402.0201.502002 2004 200

28、6 2008 2010 2012 2014 2016 20181.0200820102012201420162018單塔收入共享率資料源：FactSet、中公研部資料源：FactSet、中公研部2008 年至今，美國鐵塔站址數提高了 7 倍，平均 ROIC 提升約 2 個百分點。尤其在 2015年后，美國本土站址數穩定在 4 萬座，重心主要放在新興市場的擴張，新市場站址數增加伴隨較低的建設成本，拉高了投資回報率，ROIC 穩健上升。19: ROIC 逐年改善26%26%26%27%29%36%37%40%42%43%42%51%52%52%54%53%47%47%47%45%45%46%100

29、%26%26%26%27%29%36%37%40%42%43%42%51%52%52%54%53%47%47%47%45%45%46%12%80%60%40%20%10% HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細0%8%20082009201020112012201320142015201620172018PP&E無形資產商譽ROIC資料來源：公司官網、中金公司研究部 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細中美對比，中國鐵塔的估值是否能穩步上揚？殊途同歸：美國鐵塔并購外延成就龍頭地位，中國鐵塔贏在起跑線（AMT）1995 1998 ARSC 剝離出來并在紐交所上市

30、，2005 Spectra Site 合并，2008 年起陸續收購美國運營商鐵塔資產，并進行一系列海外并購拓張站址資源，目前公司鐵塔站址數位列全球第二，是美國最大的通信鐵塔運營商（AMT 美國鐵塔、CCI 冠城國際、SBA 共占超過 市場份額，也是全球最大的不動產投資信托基金 REIs 之一。20192 EMEA18 個國家擁有超過7 萬個塔類站址（不包括室分站址，其中美國 4.06 萬座（占比（印度7.5 （占比EMA 地區1.7 （占比8 萬座（占比，站址總規模僅次于中國鐵塔（逾5 萬座。圖表 20: 美國鐵塔發展歷程資料來源：公司官網、公司公告，中金公司研究部圖表 21: 美國鐵塔全球站

31、址分布（2Q19）資料來源：公司 2Q19 季報、中金公司研究部200220052005 50%。2010年起，公司進軍南美、非洲、亞洲等地，完成了多宗規模不一的擴張和并購，站址數持續上升。由于美國市場存2015年后公司的美國本土42019 年二季度美國本土業務租賃收入占51%，近一半收入由海外市場貢獻。圖表22:1998-1H2019美國鐵塔站址總數圖表23:美國主要鐵塔公司本土站址數（2018）90603001998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 1H19100%580%460%340%220%10%0(萬)4.064.021.49美國鐵塔冠城國際(萬)4.0

32、64.021.49全球站址數(千）YoY美國本土站址數 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細資料源：FactSet、中公研部資料源美鐵、城際、SBA2018年報、金司究部圖表24: 美國鐵塔收入結構（2Q19分地區）圖表25:2015-2018 年美國鐵塔新增站址構成21%17%21%9%2%51%美國租賃業務亞洲租賃業務拉美租賃業務EMEA租賃業務服務收入80%60%40%20%0%11% 4% 10% 26%48%96%72%89%11% 4% 10% 26%48%96%72%89%201620172018凈收購站址數-美國 凈收購站址數-海外凈新建站址數-美國 凈新建站

33、址數-海外資料源司2Q19 季報中司研部資料源：Bloomberg、中公究部2014 年成立，2015 年在收購三大運營商原有的鐵塔資產基礎上開始正式運2019 6 195.4 293.1 95%以上。圖表26: 中國鐵塔站址規模圖表27: 中國鐵塔收入規模19251954172314% 185515188%4%4%19251954172314% 185515188%4%4%(千)16%12%8%4%800600400200200%(億元)6877185603808823%5%8%(億元)6877185603808823%5%8%100%50%020152016201720181H1900%2

34、0152016201720181H19總站址量YoY收入YoY資料源公公告、金司部資料源：公公、金司部共同受益通信行業變革期利好，網絡技術迭代提供穩健增量需求美國鐵塔受全球多階段網絡建設需求推動，抗風險能力強2G3G 4G ，與美國鐵塔收入增長整體呈正相關。尤其在新技術的萌芽期，美國運營商資本投2003 HYPERLINK / 請仔細2010 4G 2012 年美國運營商資本支出均大幅增2005 2011 年均明顯提升， 并由于海外站址數量的擴張，2012 15%20%之間，增長穩健。我3G 4G 5G 2020 年開始5G HYPERLINK / 請仔細圖表 28: 美國運營商無線網絡建設資

35、本開支333G Capex: 23/Yr32333230302G3G Capex: 17/Yr282526262420212221181516142000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(十億美元)333G Capex: 23/Yr32333230302G3G Capex: 17/Yr282526262420212221181516142000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20

36、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美國運營商無線網建設開支4G Capex: 30/Yr HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細資料來源：CTIA、公司公告、中金公司研究部圖表 29: 2003-2018 年美國鐵塔收入與運營商開支變化趨勢-40%20032005200720092011201320152017美國鐵收入速美國運營無線網capex增速資料來源：CTIA、FactSet、中金公司研究部5G 600Mhz 95%5G 備的增量需求。在都市圈，美國鐵塔也布局了室分（DAS）和微站站址，彌補宏站無法觸及到的市場。圖表 30: 宏站

37、、微站、室分、Wi-Fi 提供多元解決方案資料來源：公司官網，中金公司研究部新興市場 3G、4G 需求爆發。美國鐵塔重點布局的新興市場基礎網絡建設尚不成熟，語2018 1%-2%的水平， 主要由于印度2G 3G 4G 過渡時期，運營商合并導致客戶流失率升高， 2019 國家網絡迭代快，語音網絡建3G 4G 歐洲市場，如德國和法國，網絡4G 地鋪設更多基站和設備，將驅動鐵塔租金收入增長。47%76%的站址來自海外，我們認為過去二十年美國本土市場的3G、4G、5G 不同階段的移動網絡建設需求，將為公司構建起抗周期的經營優勢。圖表 31: 全球各地區網絡滲透率，未來 5 年 4G 仍是主流80%70

38、%60%50%40%30%20%10%0%全球亞太北美歐洲中東及非拉美撒哈拉南非洲2G(2018)3G(2018)4G(2018)2G(2025E)3G(2025E)4G(2025E)5G(2025E)資料來源：GSMA、中金公司研究部同理中國，4G 滲透率仍有提升空間，5G 建設需求可期5G網4G 1.5 倍，5G 600 5 年內國內將 HYPERLINK / 請仔細300 5G 宏站基站，5G 帶來的增量收入將穩健上漲。國家已向三大運營商發5G 2019 5G 2022 中國鐵塔塔類收入將每年實現 8%左右增速4G 78%4G HYPERLINK / 請仔細隨著用戶對數據流量需求明顯上升

39、，我們預計 4G 紅利仍將繼續。中國鐵塔的還擁有美國鐵塔尚不占優勢的室分、跨行業業務和能源業務。中國鐵塔擁有195 萬個遍布全國的站址，龐大的站址資源對于有分布式布點需求的公司都具有利用價值，中國鐵塔積極在政企專網、視頻監控、物聯網和云計算等非運營商領域展開合作， 在增收同時帶來的成本增加十分有限。我們認為這會推動公司整體運營的提質增效。目前提升單塔盈利水平。美國鐵塔以低邊際成本實現量價提升，中國鐵塔提升設備數以推動單塔收入50%50%收入來自海外規模不一的運營商， 客戶結構較分散，對下游議價能力較強，可受益于共享率提升，實現站均租戶數和戶均租金雙增長。但由于公司持續向新興市場擴張，海外業務仍

40、處于爬坡期，并受到如印度市場運營商合并影響，共享率有所下滑。69%98%。中國鐵塔的出發點是加速提升資產的共享效率，以提供共享折扣的方式鼓勵運營商優先采用實現量價齊升，又能與運營商建立長期的合作關系，共同發展，并且其維護、人工等成本相對便宜，因此共享率折扣的定價模式并不會降低其資產的盈利能力或單塔投資回報率，我們認為中國鐵塔的增收路徑相較于美國鐵塔更加良性且可持續。目前中國鐵塔的1.50.5，由于美國市場主要由四大運營商構成，中國則被三大運營商壟斷，并且中國移動一家占據約 50%的市場份額，我們預計中國鐵塔長期共享率2 1.5 2 還有較高的提升空間。同時，我們認為共享率也不能完全反映鐵塔公司

41、的業務能力，由于共享率是基于租戶數計算，并沒有考慮單租戶多設備的情況，實際租用過程中，一個租戶可能在同一站址懸掛多套設備（2G，每增加一套設備將加收 （微站一般只能承接一個租戶圖表32:美國鐵塔收入結構（2Q19分租戶）圖表33: 中國鐵塔收入結構（1H19分租戶）16%AT&T(美國業務） Verizon（美國業務）23%2%中國移動中國聯通51%15%T-Mobile（美國業務）53%中國電信Sprint（美國業務）其他9%9%其他租戶（美國+海外）22%資料來源：公司公告、中金公司研究部資料來源：公司公告、中金公司研究部目前，中國鐵塔提供的塔類租賃業務采用成本加成的定價模式，鐵塔與三大運

42、營商的定價協議保證了鐵塔租金五年內保持不變： HYPERLINK / 請仔細基準價格=(標準建造成本/折舊年限)(1+折損率)+維護費用)(1+成本加成率)； 產品價格=基準價格(1-共享折扣率)+(場地費+電力引入費)(1-共享折扣率) HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細圖表 34: 中國鐵塔共享率提升對單塔盈利能力影響新建塔單租戶兩租戶三租戶存量塔單租戶兩租戶三租戶第一個租戶38,68424,07520,206第一個租戶31,70319,92716,757第二個租戶26,00922,140第二個租戶21,51218,342第三個租戶22,

43、140第三個租戶18,342運營收入38,68450,08364,487運營收入31,70341,43953,441運營成本運營成本折舊22,00022,00022,000折舊24,06824,06824,068維護3,0003,0003,000維護3,0003,0003,000場租6,8006,8006,800場租6,8006,8006,800電力引入3,9003,9003,900電力引入EBITDA24,98436,38350,787EBITDA21,90331,63943,641EBITDA率64.6%72.6%78.8%EBITDA率69.1%76.4%81.7%折舊9,0009,00

44、09,000折舊18,00018,00018,000EBIT15,98427,38341,787EBIT3,90313,63925,641EBIT率41.3%54.7%64.8%EBIT率12.3%32.9%48.0%凈利潤11,98820,53831,340凈利潤2,92710,23019,231資本支出180,000180,000180,000資本支出180,000180,000180,000ROIC6.7%11.4%17.4%ROIC1.6%5.7%10.7%資料來源：公司公告、中金公司研究部中國鐵塔盈利能力較美國鐵塔仍有改善空間鐵塔公司盈利改善關鍵：折舊占比降低EBITDA 60%20

45、06 2015 3 3 27%的水平， 15%上下浮動。50%，2019 IFRS 16 結合美國鐵塔經驗，我們認為降低折舊是改善中國鐵塔盈利能力的關鍵，一方面公司有2018年公司將50 10 20 150 2025 年，長期看折舊有顯著下降空間，凈利潤也將逐步釋放。目前中國鐵塔與美國鐵塔凈利10 圖表35: 美國鐵塔盈利能力圖表36: 中國鐵塔盈利能力80%60%40%20%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181.61.580%60%40%20%0%20152016201720181H192.01.21.0 HYPERLINK / HYPERLINK /

46、請仔細凈利率調整后EBITDA率共享率凈利率EBITDA率共享率資料源：FactSet，公公、公司究部資料源公公告、金司部圖表 37: 美國鐵塔與中國鐵塔折舊占收入比58%58%49%48%46%27%26%26%28%28%80%58%58%49%48%46%27%26%26%28%28%60%40%20%0%20152016201720181H19美國鐵折舊收比中國鐵折舊收比資料來源：FactSet，中金公司研究部。注：1H19 中國鐵塔的折舊占比攀升由于 IFRS 16 調整影響。當前美國鐵塔管理費用穩定在2年起有所下降，10%6%26%2018 15%。圖表38: 美國鐵塔各項費用占比

47、圖表39: 中國鐵塔各項費用占比80%60%40%20%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820%15%10%5%0%80%60%40%20%0%20152016201720181H1910%8%6%4%2%0%土地租賃及運維費用管理費用折舊攤銷站址經營租賃費維修保養費折舊其他費用員工福利和費用其他營業費用營業利潤營運利潤財務費用(右）財務費用（右）資料源：FactSet、中公研部資料源公公告、金司部鐵塔公司均維持健康的經營現金流100%；2015 年由于公司收購MIP 70%水平。圖表40: 美國鐵塔現金流圖表41: 中國鐵塔現金流80

48、6040200(億美元)2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20180(億元) HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細20152016201720181H19投資現流（值）融資現流經營現流投資現流（值）融資現流經營現流20152016201720181H19資料源：FactSet、中公研部資料源：萬資、金司部圖表 42: 美國鐵塔分紅與收購現金流出情況20022004200620082010201220142016201810200220042006200820102012201420162018130%100%870%640%410

49、%2-20%-50%0其他投資動（要為購）/投資金流分紅/融現金（右）資料來源：FactSet，中金公司研究部折舊占比下降將驅動凈利率改善，有望提升中國鐵塔 ROE資產負債水平和并購活動具有相關性。2011 70%，2018 43%2012 3.7%至4%之間，兩者的融資成本差異不大。15%，高資產負債率相應提高杠桿比率，而受塔類業務本身資本ROE 15%年受凈利率下降2018 ROE ROE 差距的核心原因。圖表43: 美國鐵塔資產周轉率和負債率圖表44: 美國鐵塔ROE100%80%60%40%650%430%210%20%0%-10% 2002 2004 2006 2008 2010 2

50、012 2014 2016 2018 02002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018-30%-2資產負率資產周率凈利率ROE杠桿率(右）資料源：FactSet、中公研部資料源：FactSet、中公研部REITs 模式高派息，構建美國鐵塔獨特投資亮點 HYPERLINK / 請仔細REITs 模式規定公司 75%以上收入需來源于租金收入，總資產 75% HYPERLINK / 請仔細的金融產品，能夠以低成本籌得資金投入新項目，并且拿現金流補貼投資者進行分紅， 2%-2.5%1.5%， 2%的股息收益率對投資者依然有吸引力。圖表 45: 全球主要鐵塔公司

51、派息率317%113%104%88%55%40%0%0%450%317%113%104%88%55%40%0%0%400%350%300%250%200%150%100%50%0%美國鐵塔冠城國際SBA中國鐵塔BHARTI INFRATELSARANA MENARABERSAMACELLNEX HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細201620172018資料來源：Bloomberg、中金公司研究部美國鐵塔 REITs 模式對于中國鐵塔的借鑒：提高派息、追求更低融資成本產品陸續推出，也逐步進入了監管層的視野。2018 年初，國內首50 5.5%2018 6 2019 年初，上交

52、所表示。 90%100 50% 色，將股票定位成抗周期的防御性標的，吸引更多長線投資者。值得一提的是，中國鐵塔現有的流通股大部分是外國投資者，并與美國鐵塔的主要機構股東有重合。中國鐵塔在招股說明書中明確，在具備可分紅能力之后，公司的分紅比例不會低于50%，2018 55%，我們預計派息率將不斷提升。多樣化融資渠道實現更低融資成本。中國鐵塔可以通過類 產品（比如公司債或資產證券化的方式）本進行資本投入。2016 50 億元的資產支持證券，預期收益率2.869 年7 月和8 0 億元的短期融資券，2.4%、2.35%2.8%。 HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK / 請仔細圖表46

53、:美國鐵塔股東結構（2Q19）圖表 47: 中國鐵塔股東結構（1H19）13%16%中國移動圖表46:美國鐵塔股東結構（2Q19）圖表 47: 中國鐵塔股東結構（1H19）13%16%中國移動5%28%中國聯通中國電信5%Management1%2%中國國新控股Citigroup5%3%BlackRock58%4%3%2%Tiger Global Management2%Management21%21%WellingtonGaoling Fund, L.P資料來源：Bloomberg、中金公司研究部資料來源：Bloomberg、中金公司研究部BlackRock Fidelity中國鐵塔估值水平

54、處于低位通過分析，我們認為強勁的現金流和基于現金流的高派息是美國鐵塔享受高估值的核心：美國鐵塔的商業模式規模效應明顯，與用戶建立長期穩定的合約關系，同時業務發20%； 3%2%益率體現了其更高的估值溢價。同時鐵塔行業是一個重資產行業，前期巨大的投入會帶來高額的折舊費用，折舊政策的20-25 EV/EBITDA 8 倍左右，亞洲公司整體估值低的原因主要是由于新興市場運營商整合導致鐵塔租賃需求受到波動。圖表 48: 全球主要鐵塔公司估值EV/EBITDA股息收益率市盈率2019E2020E2021E2018A2019E2020E2019E2020E2021E中國鐵塔0.1%0.9%1.5%57.9

55、36.029.3美國市場美國鐵塔2.0%1.6%1.9%62.753.945.4冠城國際22.921.720.83.9%3.1%3.4%SBA通信0.0%0.2%0.5%211.1120.593.4亞洲市場Bharti Infratel4.2%5.2%5.5%17.616.715.5Tower Bersama12.111.310.52.6%2.6%2.8%27.524.520.5Sarana Menara3.9%2.3%4.0%14.913.812.8資料源：Bloomberg、中公究部注：中鐵為金司蓋，用金測據其使場一預期中國鐵塔相較于美國鐵塔而言：5G 5G 基站600 800 4G 2

56、倍，鐵塔公司作為基礎設施服務（鐵塔能長期建立起難以替代的競爭壁壘。幅增加，對現金流壓力較小。 HYPERLINK / 請仔細中國鐵塔在招股說明書中明確，在具備可分紅能力之后，公司的分紅比例不會低于50%。2018 55% HYPERLINK / 請仔細資本支出整體可控，可分配的現金充裕，且運營商作為股東與鐵塔利益一致，預計派息率將持續提升。5G 的水平，估值水平較目前約 8 倍的企業價值倍數也將有所改善。風險提示5G 未來可能面臨資本開支上行，自由現金流承壓，影響分紅能力。市值 市盈率 企業價值倍數 市值 市盈率 企業價值倍數 股息率 (百萬美元)2018A 2019E 2020E2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E股票代碼公司交易貨幣 目標價 收盤價評級財報貨幣00941.HK中國移動*HKD65.0064.60168,779中性CNY9.9%4.8%4.6%00728.HK中國電信*HKD4.103.5636,764中性CNY11.911.92