1、 遠期合約（Forward Contracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數量的某種資產的合約。在合約中，未來將買入標的物的一方稱為多方（Long Position），而在未來將賣出標的物的一方稱為空方（Short Position）。 遠期合約并不能保證其投資者未來一定盈利，但投資者可以通過遠期合約獲得確定的未來買賣價格，從而消除了價格風險。 遠期合約的定義1如果到期標的資產的市場價格高于交割價格K，遠期多頭就會盈利而空頭則會虧損;反之，遠期多頭就會虧損而空頭則會盈利。(b) 遠期空頭的到期收益(a) 遠期多頭的到期收益標的資產價格標的資產價格KK收益收益遠期合約

2、的收益2 期貨合約（Financial Futures Contracts）是指在交易所交易的、協議雙方約定在將來某個日期按事先確定的價格買入或賣出一定標準數量的標準化協議。同樣，我們稱在合約中未來將買入標的物的一方為多方，而在未來賣出標的物的一方為空方。合約中規定的價格就是期貨價格。從本質上說，期貨與遠期是完全相同的，都是在當前時刻約定未來的各交易要素。期貨與遠期的重要區別就在于交易機制的差異。與場外交易的非標準化遠期合約相反，期貨是在交易所內交易的標準化合約。交易所同時還規定了一些特殊的交易和交割制度。 期貨合約的定義3Options, Futures, and Other Derivat

3、ives, 7th Edition, Copyright John C. Hull 20084看漲期權持有者有權在將來某一特定時間內以某一確定價格(敲定價格，strike price) 買入某資產. 看跌期權持有者有權在將來某一特定時間內以某一確定價格(敲定價格，strike price) 賣出某資產. 期權的定義 期權的收益(b)看跌多頭收益(a) 看漲多頭收益標的資產價格標的資產價格KK收益收益-7100570期權價格 5， 執行價格 100期權價格 7， 執行價格 70Options, Futures, and Other Derivatives, 7th Edition, Copyri

4、ght John C. Hull 20087Jan 8, 2007 黃金期貨價格: 價格隨期限增加。稱此市場為 正常市場 Options, Futures, and Other Derivatives, 7th Edition, Copyright John C. Hull 20088January 8, 2007，橙汁期貨價格: 價格隨期限而減小。稱此市場為 反向市場 .期貨市場的運作機制Chapter 210期貨交易的基本特征就是標準化和在交易所集中交易，這兩個特征及其衍生出來的一些交易機制，成為期貨有別于遠期的關鍵。 期貨市場的交易機制11期貨市場的第一個運行特征是在有組織的交易所內集中

5、進行，交易雙方并不直接接觸，交易所和清算機構充當所有期貨買方的賣者和所有期貨賣方的買者，匹配買賣撮合成交，集中清算。這種交易方式克服了遠期交易信息不充分和違約風險較大的缺陷，在很大程度上提高了市場流動性和交易效率，降低了違約風險，成為遠期交易進化到期貨交易的一個關鍵。(一)集中交易與統一清算期貨市場的交易機制12清算機構清算機構是負責對期貨交易所內交易的期貨合約進行交割、對沖和結算操作的獨立機構。充當每筆交易的媒介，使得期貨合約的買賣只要價格數量匹配就可以隨時進行，不用尋找和通知特定的交易對手。由于清算所充當買方的賣者和賣方的買者，既向買方保證了賣方的履約，也向賣方保證了買方的履約，極大地降低

6、了期貨交易的違約風險。具體看來，保證金制度和每日盯市結算制度、會員對會員間的無限連帶清償責任、以及清算機構自身雄厚的資本等幾個方面，大大降低了違約風險。在美國期貨交易史上至今還從未發生過清算機構違約的先例。期貨市場的交易機制14到期循環與到期月。一般來說，期貨交易實行一定的到期循環，且大多是3月循環，即每年的3、6、9、12月為到期月。交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）與現金結算日（Cash Settlement Day）。如果期貨實行實物交割，期貨合約中就會規定具體的交割月與交割日。如果期貨合約無法或不方便進行實際交割，就可以采用計算和劃轉凈盈虧的方式

7、進行結算，被稱為現金交割或現金結算。這時期貨合約中就會規定現金結算日。 一般來說交割月（或結算月）就是到期月。具體的交割日與現金結算日則依期貨合約不同而不同。最后交易日。最后交易日是指期貨合約可以進行交易的最后日期，一般與現金結算日或最后交割日相聯系。顯然，在最后交易日沒有對沖的期貨頭寸就將進入現金結算或實物交割程序。(二)標準化的期貨合約條款期貨市場的交易機制15特定期貨合約的合約規模、交割日期和交割地點等都是標準化的，在合約上均有明確規定，無須雙方再商定，價格是期貨合約的唯一變量。一般來說，常見的標準期貨合約條款包括：(1)交易單位。交易所對每個期貨產品都規定了統一的數量和數量單位，統稱“

8、交易單位”（Trade Unit）或“合約規模”（Contract Size）。不同交易所、不同期貨品種的交易單位規定各不相同。(二)標準化的期貨合約條款期貨市場的交易機制17 (2)到期時間。到期時間是交易所為期貨合約規定的另一個標準化條款。 與到期時間相聯系的有幾個概念： 到期循環與到期月。 交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）與現金結算日（Cash Settlement Day）。 最后交易日。(3)最小價格波動值期貨合約中通常也規定了最小的價格波動值，或稱為“刻度值”（Tick Size）。期貨交易中買賣雙方每次報價時價格的變動必須是這個最小變動價

9、位的整數倍。(4)每日價格波動限制與交易中止規則（熔斷）(5)交割條款通常期貨合約的到期交割可能有兩種方式：現金交割與實物交割。 標準化的期貨合約條款期貨市場的交易機制18除了以上5個方面之外，期貨合約中通常還有諸如交易時間、產品代碼、頭寸限額（Position Limit）等不太重要的或是不具有一般性的標準條款。這些標準化的期貨合約條款看似對期貨交易進行了高度的限制，但實際上正是由于期貨合約的高度標準化，價格成為期貨合約交易中的唯一變量，才使得期貨頭寸的開立和平倉能夠非常便利地進行，大大提高了期貨合約的交易效率和流動性，促進了期貨交易的發展，使其成為期貨有別于遠期的一個重要特征。(二)標準化

10、的期貨合約條款期貨市場的交易機制19Options, Futures, and Other Derivatives, 7th Edition, Copyright John C. Hull 200820保證金保證金為投資者抵押給經紀人的現金或者有價證券.保證金賬戶的余額數量 將得到調整以反映投資者的盈虧 保證金最小化了由違約產生損失的可能性（三）保證金制度和每日盯市結算制度在期貨交易開始之前，期貨的買賣雙方都必須在經紀公司開立專門的保證金賬戶，并存入一定數量的保證金，這個保證金也稱為初始保證金（Initial Margin）。保證金的數目因合約而不同，也可能因經紀人而不同。每日盯市結算：在每天

11、期貨交易結束后，交易所與清算機構都要進行結算和清算，按照每日確定的結算價格計算每個交易者的浮動盈虧并相應調整該交易者的保證金賬戶頭寸。21Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008在盯市結算完成以后，如果交易者保證金賬戶的余額超過初始保證金水平，交易者可隨時提取現金或用于開新倉。但交易者取出的資金額不得使保證金賬戶中的余額低于初始保證金水平。而當保證金賬戶的余額低于交易所規定的維持保證金（Maintenance Margin）水平時（維持保證金水平通常低于初始保證金水平），經紀公司就會通知交易者在限期內把保證金水平補足到初始保證金水平，否則就會被強制平

12、倉。這一要求補充保證金的行為就稱為保證金追加通知（Margin Call）。交易者必須存入的額外金額被稱為變動保證金（Variation Margin）。（三）保證金制度和每日盯市結算制度2224一個可能的結果 累計收益 （損失）期貨價格日期(US$)(US$)(US$)(US$)(US$)600.004,0005-Jun597.00(600) (600) 3,4000.13-Jun593.30(420) (1,340) 2,6601,340 .19-Jun587.00(1,140) (2,600) 2,7401,260 .26-Jun592.30260 (1,540) 5,0600+=4,0

13、003,000+=4,000 日收益（損失） 催付 保證金 保證金 余額清算保證金（Clearing Margin）:與經紀人要求投資者開設保證金賬戶一樣，清算機構也要求其會員在清算機構開設一定的保證金賬戶，一般稱為清算保證金（Clearing Margin）。與投資者保證金賬戶的操作方式類似，清算會員的保證金賬戶也實行每日盯市結算。 （三）保證金制度和每日盯市結算制度25注意：遠期交易是到期一次性結算的，所以在遠期存續期內，實際交割價格始終不變，標的資產市場價格的變化給投資者帶來的是賬面浮動盈虧，到期結算時標的資產的市場價格與交割價格的差異才是投資者的真實盈虧。期貨則有所不同。由于期貨是每日

14、盯市結算實現真實盈虧的，因此可以把期貨看作一個每日以結算價平倉結清并以該結算價重新開立的合約，每日結算價格就是不斷變動的期貨交割價格。（三）保證金制度和每日盯市結算制度2728平倉與交割對一個合約進行平倉，就是進入一個與初始頭寸相反地頭寸。比如： 投資者在3月5日買入一個7月份的玉米期貨合約，他可以在4月20賣出一份7月份的玉米期貨合約來進行平倉。 大多數的期貨交易都會通過在合約規定的交割日期到來前平倉避免實物交割。如果一份期貨未在交割日期前平倉，則會被交割，當交割的內容，時間，地點是可以選擇的時候，空頭將會做出選擇。一部分金融期貨（比如：標的為S&P500指數的期貨）通過現金形式進行結算期貨

15、轉現貨8月初，美國一出口商根據出口合同，需要在10月份購買小麥50000噸。為了防止價格上漲，在芝加哥期貨交易所（CBOT）作了買期保值，即買入11月份小麥期貨合約367張（約50000噸），價格830元/噸（折合人民幣元）。 9月中旬，一小麥儲存商為了防止小麥現貨價格的下跌，也在這個市場賣出11月份小麥期貨合約400張（54432噸），期貨價格為850元/噸。10月14日， 11月份小麥期貨合約的價格上漲到912元/噸（結算價格），現貨價格為890元/噸左右。這時，出口商需要小麥，向儲存商詢購小麥，得知上述儲存商也在期貨市場作了賣期保值，因而希望購買小麥和平倉期貨頭寸同時進行。期轉現 ：小麥

16、儲存商同意期轉現，則出口商和儲存商可按下述程序達成期轉現協議：雙方商定10月15日簽訂現貨合同，合同規定雙方以890元/噸的價格交收小麥，同時簽署期轉現協議，協議規定買賣雙方按照910元/噸的價格平倉頭寸367張。29 （四） 開立與結清期貨頭寸開立期貨頭寸（Open a Futures Position）的方式有二：買入建倉（Open a Futures Position with a Purchase）和賣出建倉（Open a Futures Position with a Sale），即分別進入期貨的多頭和空頭建倉。結清期貨頭寸（Closing a Futures Position）的方

17、式則主要有以下3種：到期交割或現金結算(Delivery or Cash Settlement )平倉（Offset） 期貨轉現貨（Exchange-for-Physicals，EFP） 期貨市場的交易機制30（四） 開立與結清期貨頭寸到期交割或現金結算（Delivery or Cash Settlement）即投資者持有期貨頭寸到期，按照期貨合約的規定和要求進行實際交割或現金結算。一般來說，交易者傾向于用對沖平倉或期貨轉現貨的方式來結清期貨頭寸，因為交割通常要在特定時間以特定方式進行，費時費力。盡管如此，交割的存在保證了整個期貨交易的順利進行，保證了期貨價格和標的資產的現貨價格之間的內在聯系

18、，其重要性是不容忽視的。正是因為具有最后交割的可能性，隨著期貨交割月份的逼近，期貨價格才會收斂于標的資產的現貨價格；而當到達交割期限時，期貨價格才會等于或非常接近于現貨價格，否則就存在無風險套利的機會 。期貨市場的交易機制31（四） 開立與結清期貨頭寸平倉（Offset）這是目前期貨市場上最主要的一種結清頭寸的方式。那些不愿進行實物交割的期貨交易者，可以在最后交易日結束之前通過反向對沖交易來結清自身的期貨頭寸，從而無需進入最后的交割環節。平倉的方式既克服了遠期交易流動性差的問題，又比實物交割方式來得省事和靈活，因此目前大多數期貨交易都是通過對沖平倉來結清頭寸的。 2.2.4期貨市場的交易機制3

19、2（四） 開立與結清期貨頭寸期貨轉現貨（Exchange-for-Physicals，EFP）期貨市場上的交易者還可以通過EFP來結清自身的頭寸。所謂EFP，是指兩個交易者經過協商并經交易所同意，同時交易某種現貨商品以及基于該現貨商品的期貨合約來結清兩者頭寸的一種交易方式。 盡管EFP的結果和平倉有點類似，但EFP在某些方面還是與平倉有很大的不同。首先，交易者事實上進行了實物的交割；第二，期貨合約并不是通過交易所內的集中交易來結清頭寸的；第三，兩個交易者可以私下協商價格以及其他的交易條款。2.2.4期貨市場的交易機制33（五）期貨報價與行情表解讀案例2.6 表2-7 2007年9月25日S&P

20、500股指期貨交易行情期貨市場的交易機制34（五）期貨報價與行情表解讀另外，值得強調的是對“未平倉合約數”的理解。未平倉合約數是指某種期貨合約流通在外的合約總數。它是所有多頭數之和，相應地也是所有空頭數之和。當某項期貨合約正在交易時，如果交易雙方都是建倉，則市場中該期貨合約的未平倉合約數（Open Interest）增加一個；如果其中一方是建倉而另一方是平倉，則未平倉合約數保持不變；如果雙方都是平倉，則未平倉合約數將減少一個。 （案例2.7） 期貨市場的交易機制35案例2.7 未平倉合約數的變化2007年9月21日，2009年9月到期的S&P500指數期貨合約SPU9在CME上市。期貨市場的交易機制36（一）交易場所不同 遠期并沒有固定的交易場所，買賣雙方各自尋找合適的對象，因而是一個無嚴格組織的分散市場。在金融遠期交易中，金融機構（尤其是銀行）充當著重要角色。 期貨合約則在交易所內交易，一般不允許場外交易。期貨市場是一個有組織的、有秩序的、統一的市場。（二）標準化程度不同遠期交易遵循“契約自由”的