1、請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、上市公司“地雷”的歷史和今天3 HYPERLINK l _bookmark1 二、樹立“反脆弱”的投資思路：少聽故事、剖析數據、回歸常識3 HYPERLINK l _bookmark2 三、多措并舉，全方位排除上市公司的“地雷”5 HYPERLINK l _bookmark6 四、較為常見的財務陷阱和預警指標10 HYPERLINK l _bookmark9 五、預警指標的“排雷”效果檢驗12 HYPERLINK l _b

2、ookmark18 插圖目錄18 HYPERLINK l _bookmark19 表格目錄19一、上市公司“地雷”的歷史和今天給投資者帶來重大1990XXXXX上市公司。XXXXXX,XXXXXXX電行業）XXX(XXX（環保園林行業）司頻頻出現造假風險、業績變臉風險、資金鏈斷裂乃至退市風險。因此，識別上市公司地雷成為投資者必修的技能。二、樹立“反脆弱”的投資思路：少聽故事、剖析數據、回歸常識績變臉等地雷。（一2-5成本和市值、時間是成正比的。（二）多研究造假歷史，少聽故事，回歸常識。最近幾年爆雷的很多上市公司，其手法談不上多么高明，與歷史上的造假手段如出一轍。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券

3、股份公司免責XX（西北地區某上市公司）20017請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責西北地區某農業上市公司2001XXXXX的“故事”都不符合商業常識。（三）高估值的上市公司更容易爆雷。通常，上市公司估值越高，大股東或管理層舞弊的動機越強，上市公司面臨各種地雷風險的概率越高。PE5010150門行業的造假問題相對弱化。（四白馬股不如中小黑馬公司？20以下的公司出現地雷的風險顯著高于知名度較高的大公司（白馬股），凈利潤長期在 5 億元以上的公司風險相對更低。（五高資本收益率的公司的護城河是否在不斷削弱ROEROICIBM、惠普、摩托羅拉、花702018案例分某廣告公司的ROE在2016和

4、2017年曾經高達67-70， 在競爭者和廣告業分流等多因素的沖擊下年下降至46.9年上半年下降至6左右。（五務報表，但是反之不成立。不能僅僅靠財務報表就去買入一家企業。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責優秀的上市公司優質的會計報表請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責三、多措并舉，全方位排除上市公司的“地雷”查理-芒格：如果我知道我會死在哪里？我永遠將不會去那個地方。（芒格在哈佛大學的演講）沃倫-巴菲特：如果你在廚房里面發現一只蟑螂，那么廚房里面不會只有一只，你會發現它的親戚。（巴菲特致股東的信）成功是難以簡單復制的，充滿了各種“幸存者偏差”，但是失敗的原因往往有類似之處！（

5、如缺乏原始憑證支撐本文的重點（上市從而規避投資損失。觀三個層面著手。流動性收緊監管從嚴信用收緊資本市場低迷宏觀環境債務壓力大行業、省市大股東不誠信股權風險流動性收緊監管從嚴信用收緊資本市場低迷宏觀環境債務壓力大行業、省市大股東不誠信股權風險公司治理預警第三方機構異常財務指標異常非財務指標異常微觀公司資料來源： （一）宏觀環境層面請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責520082015請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責5聲明。2018 年資管新規出臺、去杠桿加快，上市公司出現地雷風險的概率會顯著上升。因此上市公司管理層或大股東有更強動機去實施違法違規行為；強動機去繼續或者開始做壞

6、事；2016雷”風險就不斷暴露出來了，給投資者帶來了沉重的打擊。（二）中觀行業和省市層面信息的難度很大。游戲等行業出現了較為明顯的風險爆發。XX xxxxXX10060（地區（政府債務余額除以一般公共預算收入（政府債務余額除以 也面臨較大的債務壓力。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責GDP（縣80（縣投入產出比用固定資產投資除以 GDPGDP投資效率越低，按照我們的研究經驗，80是臨界值，超過該數值，未來發生請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責GDP（三）微觀公司層面關企業等方式了解考察大股東、創始人、董事長和核心管理團隊成員的背景、人品、對未來的洞察力、價值觀、管理水平、凝

7、聚力等情況。圖 1：對上市公司的正向研究思維上市公司的商業或盈利模式研究對象考察創始人大 股 東 高管層創始人、大股東、高管層招股說明書、新聞報道、實地調研、員工訪談上下游關聯企業、公司歷史、同業人士.背景、人品、價值觀、洞察力管理水平、凝聚力、企業文化（基因）.正確地做事+不做不該做的事（Stop Doing List）資料來源： 整理的第一步是杜絕重大虧損!大股東或高管層的預警指標請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責先導預警指標包括大股東或管理層有（1）嚴重不誠信、舞弊或嚴重的違大股東股權質押比請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責（5）管理層之間的斗爭嚴重且公開化、管理層和

8、股東頻繁出現沖突等諸多指標，（6）現金分紅率很低、現金分紅規模和上市公司的凈利潤嚴重不匹配。從過去的歷史看，這些指標的“先導”指示效果較為明顯，并非滯后指標。表 二：大股東或高管層的預警指標大股東高管層預警指標嚴重不誠信、舞弊或嚴重的違法違規記錄大股東或高管團隊變動過于頻繁大股東股權質押比例較高、控股股東或高管層頻繁、大額減持股票過度熱衷于市值管理管理層之間的斗爭嚴重且公開化、管理層和股東頻繁出現沖突等不愿意分享發展成果，現金分紅率很低其他異常資料來源： 賈某質押了超過90的持股，在公司危機爆發前，賈某減持了100億元人民息了”。XX60占其市值的比重高達30左右，之后的股價處于暴跌后的長期低

9、迷期。XXXXX20（通常現金分紅率30-60是比較理想的現金分紅規模和上市公司的是利潤造假，不管是什么原因，都必須高度警惕。第三方相關機構的預警指標通過與上市公司關系密切的金融機構、關聯企業、會計師事務所、律師、投資者等相關第三方，以及監管機構公布的相關負面信息，察覺上市公司異常情況，相關的預警信號包括但不限于：境外業務占比過高，重要銀行賬戶、子公司和關聯公司在境外且缺乏足夠的商業合理性；頻繁更換銀行、會計師事務所、法律等服務機構；經營模式缺乏足夠的獨立性，關鍵原材料采購和產品銷售主要通過關聯企業進行；請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責經常發生數額巨大的關聯交易，尤其是在會計期末；

10、請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責負責審計業務的是信譽不佳的會計師事務所；高管人員向會計師或審計師提出不合理的要求或阻礙審計；經常卷入訴訟官司，且缺乏商業合理性；上市公司，拉入危險上市公司的黑名單。案例：2019XXX，100XXX，XXXXXX、有色金屬XX（已經退市）。公司財務層面對投資者而言，公司財務報表最重要的原則應該是真實、易懂，“創新” 往往意味著風險。財務報表越復雜、其他類指標金額和占比越大、不常見的會計科目越多，該公司的財務問題越是可疑！險不足，最重要的幾個客戶或供應商知名度低、實力弱且集中度高（50左右通常算是很高務洗澡”毀尸滅跡和營造“高成長”假象等。XXX（2）

11、關聯交易疑云；（3）在建工程和應付賬款增長迅猛；（4）會計師事務所的可信度較低。有意思的是，似乎是吸取了該上市公司的教訓， 一些上市公司將公司前5名單。除非有商業合理性，否則對這類公司予以拉黑處理。資本運作層面請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責預警指標包括大股東變更型重組、較為頻繁的并購、多筆或大額高溢價并購、頻繁的債券或股權融資但是很低的現金分紅率等。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責經歷過大股東變更后的上市公司，其出事的概率顯著高于其他公司。（0現金分紅和10右的現金分紅率之間，2019年因為無法完成8左右的現金分紅（6200多萬元）而爆貨幣資金科目等財務造假。IT28

12、Z四、較為常見的財務陷阱和預警指標印證，提高了審計難度，也提高了證券研究員的挖掘難度。（一）財務包裝或造假的類型。財務造假最常見的是利潤表，因為多數計科目的配比關系看起來更“合理”。根據資產=負債+所有者權益+收入-成本和費用，操縱利潤表后，必須對 固定資產、長期待攤費用、無形資產等長期資產科目進行篡改。（二通過關聯方客戶或者隱性關聯方，串通合謀虛構業務和收入，將關聯交易收入包裝成所謂獨立第三方的收入、不公允的關聯交易收入。為了增加審計難度， 一些客戶甚至“放”在境外。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責XX嚴重虛構主營業務收入。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責（三）收入包

13、裝或造假的預警指標。1、收入迅猛增長且缺乏合理的產品競爭力解釋，同類可比公司增速更低；2、應收賬款的增幅顯著高于銷售收入的增幅，同類可比公司的應收賬款增速顯著更低；3、銷售收入與經營性現金流量的缺口越來越大，可能是不合理提前確認很大；4、超過一年的應收賬款風險計提比例低于同業；5、銷售收入暴漲后，其規模顯著超過正常的產能、產銷率和市場占有率等；6來自對關聯方的銷售占比10以上就要分析交易價格是否公允來自關聯方的收入和利潤占比越高、風險越大。XX199920002限產能的三倍以上。（四TMT（五起點。案例研究發現：經營凈現金流入主營業務收入、經營活動產生的現金流量凈額+投資活動產生的現金流量凈額

14、、毛利率和凈利潤率、應收賬款規模和占收入比重、預付賬款金額和增速、銷售費用占收入比重、商譽金額和占資產比重、財務費用與貨幣現金匹配度等指標出現異常的次數比較多。表 三：常見的財務預警指標常見的財務預警指標經營凈現金流入主營業務收入，比值太低經營活動產生的現金流量凈額+投資活動產生的現金流量凈額，資金缺口持續擴大毛利率和凈利潤率，不匹配其市場競爭力應收賬款規模和占收入比重，金額過大、占比太高預付賬款金額和增速，金額過大、占比太高銷售費用占收入比重，金額過大商譽和無形資產的金額和占資產比重，金額過大、占比過高財務費用和貨幣現金嚴重背離資料來源： 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責（六）識

15、別財務包裝或造假的非財務指標。不少出現業績爆雷的上市公司請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責常見的包括:13、上市公司年報中，大股東、董事長自吹自擂、夸夸其談、動輒談“情懷”“夢想”等字眼；4、上市公司年報花里胡哨，出現XXXXX；5、上市公司高管層喜歡“講故事”，不喜歡講事實、講數據等；6、高管層對于投資XXX7、財務報表過度簡（要勇敢承認自己看不懂一些上市公司的財務報表）；8、對于機構投資者過度殷勤，和對待普通投資者的態度反差過大等。表 四：常見的非財務預警指標指標濫用收入確認會計政策前五大客戶出現隱性關聯方、大客戶在國外、大客戶或供應商知名度低等異常，缺乏商業合理性支撐上市公司年

16、報中，大股東、董事長自吹自擂、夸夸其談、談“情懷”“夢想”等字眼的頻率過高上市公司年報花里胡哨，出現很多不嚴肅的圖片。根據心理學，圖片比文字更容易欺騙投資者，降低投資者的識別能力上市公司高管層喜歡“講故事”，不喜歡講事實、講數據等高管層對于投資者或者媒體的合理質疑有時動作過于夸張，情緒過于激動和反常上市公司財務報表過度簡單、缺乏必需信息，或過度復雜對于機構投資者過度殷勤，和對待普通投資者的態度反差過大資料來源： 要客戶或供應商是否實力較弱、疑似關聯方的可能性較大？五、預警指標的“排雷”效果檢驗往往滿眼都是釘子。我們應該完善心智，擁有多元思維模型，警惕單一思維出錯。300500請務必閱讀正文最后

17、的中國銀河證券股份公司免責對于精選個股的基金或投資者，按照我們的模型研究，對某一項或某幾項請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責予以準確排除潛在的問題股。案例一：神 XXX 股價大跌之前的利潤和現金流數據表 五：神 XXX 的歸母凈利潤和現金流數據單位：億元2016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-31歸屬于母公司所有者的凈利潤7.061.810.30-1.320.97經營活動產生的現金流量凈額2.181.092.70-5.50-0.60資料來源：Wind， 潤的比值、絕對值缺口的異常呈現惡化的態勢。案例二：東 XXX 股價大跌之前的

18、現金流數據表 六：東 XXX 的經營和投資現金流數據單位：億元2016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-31經營活動產生的現金流量凈額15.683.68-3.03-2.63-2.51投資活動產生的現金流量凈額-26.44-16.37-0.54-2.51-1.20合計-10.76-12.69-3.57-5.14-3.71資料來源：Wind， 上表可以看出，該公司經營活動產生的現金流量凈額+投資活動產生的現時，查詢公司的資產負債率，也是逐年上升態勢。2018額之和依然是負數，合計擴大到-15.87案例三：樂 XX 在股價大跌前的資產和利潤數據表

19、 七：樂 XX 的經營和投資現金流數據中單是即項資占資的重）單位：億元2016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31應收票據及應收賬款26.9625.1421.5120.0112.9510.05應收票據0.025.350.131.080.170.05應收賬款26.9519.7821.3818.9312.799.99無形資產21.3528.7437.7252.6260.3649.94開發支出2.162.504.381.311.952.05商譽2.324.408.450.030.05請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免

20、責資料來源：Wind， 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責高達50以上根據2016年年報開發支出和無形資產合計為75.78億其中開發支出 6.96 億，無形資產 68.82 億，占資產總額的 23.51。表 八：樂XX 的毛利率和凈利潤率數據2016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-312010-12-31銷售凈利率-1.011.671.899.8416.2721.8729.42銷售毛利率16.9514.6314.5329.3341.3854.0466.33銷售成本率83.0585.3785.4770.6758

21、.6245.9633.67銷售期間費用率16.4513.0512.2116.9720.0121.4230.74凈利潤/營業總收入-1.011.671.899.8416.2721.8729.42資料來源：Wind， 該公司上市后，銷售凈利潤率持續走低，2010年上市當年高達29.42， 2011-1.0120167.47461.871.62。顯然，該公司經營狀況快速惡化。XX（從股權比例看未必是“少數”）從樂 XX 的少數股東權益看，少數股東是罕見的“散財童子”，投資目標是為了虧錢，這樣的人只存在西虹市首富等影視作品中。表 九：樂 XX 的凈利潤和少數股東損益數據（單位：億元）2016-12-3

22、12015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31凈利潤-2.222.171.292.321.901.31減：少數股東損益-7.77-3.56-2.35-0.23-0.040.00歸屬于母公司所有者的凈利潤5.555.733.642.551.941.31資料來源：Wind， 2011-2016 年，樂 XX 的少數股東累計虧損約 14 億，虧損金額逐年擴大，對歸屬于母公司所有者的凈利潤的“貢獻”高達65以上。由于監管部門和ROE案例五：康 XXX 在股價大跌前的財務異常請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責表 十：康 XXX 的資產負債

23、表和現金流數據（單位：億元）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責康*康*的資產負債表2017-12-312016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-312010-12-31流動資產：貨幣資金341.51273.25158.1899.8584.9761.0663.2327.60應收票據及應收賬款46.1833.1928.9924.5018.7113.847.784.72應收票據2.672.243.492.201.660.531.020.09應收賬款43.5130.9525.5022.3017.0513.316.764

24、.63應收利息0.470.420.300.050.010.02存貨157.00126.1997.9573.6937.8635.6019.0611.44資產總計687.22548.24381.05278.79222.51179.58152.3782.08流動負債：短期借款113.7082.5246.2034.2022.9421.0010.0011.40應付票據及應付賬款21.0417.5716.4617.919.767.644.532.69應付賬款20.8216.9314.4413.919.767.644.532.69其他應付款(合計)21.066.937.304.722.711.581.210

25、.27應付利息5.032.762.810.991.140.870.870.08其他應付款16.034.174.483.731.570.700.350.18其他流動負債50.0075.0055.0010.0020.000.03流動負債合計256.08200.24138.7982.4871.3337.5020.5016.33非流動負債：應付債券83.0748.8948.8524.9624.9433.1132.547.15長期應付款18.00負債合計365.87254.41192.67111.61102.2173.7559.8932.82康*：現金流數據單位：億元2017-12-312016-12-

26、312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-312010-12-31經營活動產生的現金流量凈額18.4316.035.0911.3216.7410.085.756.69投資活動產生的現金流量凈額-15.30-19.86-14.44-7.69-7.35-13.82-22.85-8.56合計3.13-3.83-9.353.639.39-3.74-17.10-1.87籌資活動產生的現金流量凈額65.06118.3467.5911.4114.291.4852.739.56單位：億元2017-12-312016-12-312015-12-31201

27、4-12-312013-12-312012-12-312011-12-312010-12-31財務費用9.697.224.494.353.563.132.051.26資料來源：Wind， 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責XXX：1、應收賬款、存貨等資產科目是存疑的， 2請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責竟然高達近 10 億；正常的財務費用數據應該是負數，比如，貨幣現金幾百億的貴州茅臺，財務費用是負數。案例六：康 XX 在股價大跌前的分紅和融資數據表 十一：康 XX 的現金分紅數據年度歸母凈利潤(萬元)現金分紅總額(萬元)期末未分配利潤(萬元)股利支付率收益留存率2017-

28、12-31247,438.1824,768.60701,731.4910.01%89.99%2016-12-31196,290.8020,118.91498,167.2810.25%89.75%2015-12-31140,945.7314,478.62318,962.3910.27%89.73%2014-12-31100,278.1211,142.95216,613.5111.11%88.89%2013-12-3165,862.048,607.72124,943.1113.07%86.93%2012-12-3142,301.264,676.8664,710.1911.06%88.94%2011-12-3113,076.671,292.8024,756.159.89%90.11%2010-12-317,009.25727.2013,901.6310.37%89.63%表 十二：康 XX 在股價大跌前的融資數據單位：億元金 額 占 比 金 額 占 比 上市以來累計募資278.669304100.00616.379014100.00直接融資219.9830578.94219.9830535.69首發5.73682.065.73680.