1、 第 頁 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申此前我們對中國鐵塔進行了比較研究來猜想國家管網公司，并且測算了中國管網的投資空 MLP 美國管道公司一般采用MLP 形式的股權結構。業主有限合伙制（MLP）是美國市場流行的一種公開交易合伙制，是介于公司制和合伙制之間的一種企業組織形式，既具有公司制的 流動性，又具有有限合伙制避免雙重課稅的優勢。大多數 LP 由兩類合伙人構成：有限合伙人（L）及普通合伙人（G ，分別擁有不同的權利和義務。少數的MLP 公司為有限責任公司，不分 GP 和 ，所有投資者都被認定為所有者，對公司經營管理享有投票權。表 1：

2、LP 與 GP 對比股權份額承擔責任經營管理投票權獲利方式LP大量份額有限責任沒有現金分紅GP少量份額無限連帶責任有現金分紅+激勵分配權力資料來源：MLPA， 以ETPEnergy Transfer 以及子公司SUNOCOUCP 均為MLP 上市公司。圖 1： ETP 公司股權結構資料來源：Energy Transfer 公司官網， 中游管道公司與 MLP 相輔相成。一方面，MLP 這種模式并不是任何公司都可以采用，只有 90MLP此最初的MLP 主要集中在能源行業的上游，近年來 MLP 的熱點逐漸轉移到中游，MLP 給MLP 的股票具有較高的分紅收益， 對于投資者而言，投資MLP 的回報率也

3、非常可觀。NGL 儲運與分餾業務在美國十分常見，另有部分公司開展二氧化碳管輸、能源進出口終端業務等。表 2： 美國主要管道公司資產類型資產類型資產規模二氧化碳管道運輸能力億立方英尺/日天然氣管道長度英里KinderMorgan石油產品管道運輸能力萬桶/日終端液體存儲能力1.51億桶、干散貨萬噸管道英里的天然氣，NGL，原油，精煉產品和石化管道260 萬桶（MMBbls）的 NGL，精煉產品和原油儲存能力儲存Enterprise140 億立方英尺（Bcf）的天然氣儲存能力oneokMPLXEnergyTransfer天然氣加工家天然氣加工廠分餾NGL和丙烯分餾終端個深水船塢天然氣管道長度英里儲存

4、儲存能力天然氣、天然氣加工1.8bcf分餾萬桶/日NGL 分餾能力管道長度英里原油和成品油管道儲存萬桶油罐以及煉油廠碼頭，裝載貨架和相關管道天然氣收集系統收集能力5.9bcf/d天然氣加工加工能力8.9億立方英尺/分餾分餾能力天然氣管道長度英里天然氣儲存儲存能力原油管道長度英里原油儲存儲存能力萬桶成品油管道長度英里成品油儲存儲存能力萬桶 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申資料來源：各公司官網， 定價模式由壟斷逐步市場化4表 3： 美國天然氣管道行業及天然氣定價發展歷程發展階段定價模式發展特點主要推動政策或事

5、件管道公司壟斷階段）壟斷定價州政府監管州內的天然氣業務，而聯邦政府則監管跨州的天然氣貿易，但不干預天然氣的生產和運輸。管道公司市場結構壟斷特征很強，購買天然氣支付的價格低于競爭性批發價格，但其銷售價格則超過競爭性零售價格。長距離輸送管道的誕生全面監管階段壟斷定價轉變為國會授權聯邦電力委員會（FPC）制定州際管道公司1938 年天然氣法案 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申（1938-1978 年）成本加成定價積極性，許多州際天然氣管道公司面臨履約困難。菲利普斯決議去管制階段（1978-1992 年）以成本加

6、成法為主，逐步向與原油掛鉤的凈回值法過渡聯邦電力委員會被聯邦能源管理委員會所取代，逐步放松對天然氣市場，特別是天然氣井口價格的管制。管道公司不再介入天然氣商品的銷售，或者以捆綁的價格提供銷售服務。任何用戶都可以自由地選擇天然氣的銷售商、管道的運營商以及天然氣的儲存商。市場化階段（1992 年至今）變為市場化定價亨利樞紐成為1990 年以來天然氣期貨合約定價的中心地點，天然氣放松管制政策，油氣公司不再擔心價格扭曲問題，中小型油氣公司得以發展。紐約商品交易所開始提供標準化的天然氣合同頁巖氣革命資料來源：謝茂美國天然氣產業發展的經驗與啟示， 從歷史上看，起初美國管道公司并不是只從事儲運業務，由于其自

7、身的壟斷特征，輸銷通 常是捆綁進行，管道公司從上游能源生產商購買資源，然后將能源和運輸捆綁溢價銷售給 下游分銷商。后來伴隨著井口價格的開放，市場化改革不斷推進，管道公司逐步變成如今 的單純運輸服務商。圖 2：美國管道公司的運營模式變化資料來源：謝茂美國天然氣產業發展的經驗與啟示， 注：不包括生產商直供下游模式監管主體上，中美兩國比較類似，美國由聯邦能源管理委員會（ FERC）發放管道建設許可并監管州際管道公司運輸費率，地方公用事業委員會監管地方分銷商分銷業務；中國由國 家發改委監管主干管網管輸費，由各省發改委監管地方管網配氣費。但與我國不同的是， 美國管輸費率是由各管道公司依據規定的方法計算并

8、由 FERC 批準后生效，FERC 僅起到監管作用，市場化程度相比我國更高。美國采用“兩部制”管輸費率美國州際管輸服務定價以年度服務成本法為基礎，管輸費率設計采用“兩部制結構，主要可以歸納為 5確定不同服務類型費率。圖 3：美國管輸費率制定步驟 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申資料來源：秦冬冬美國天然氣管輸定價研究及其借鑒意義， 服務成本公式如下：年度服務總成本資本收益操作與維護支出折舊與攤銷稅費支出運營收入。 資本收益=資本基礎許可投資收益率。資本基礎固定資產及無形資產原值累計折舊及攤銷運營資金。許可投資收益率債務資本比例債務資本成本權益資

9、本比例權益資本成本。權益資本收益代表了管道公司的實際投資收益。“兩部制”定價更有利于提升資源效率“兩部制”本和變動成本，固定成本只與容量（總運輸能力）相關，不隨輸氣量變化而變化；變動成 分配。在費率制定過程中，容量費越高越有利于高負荷用戶，越有利于管道公司降低風險，因為 卻為此支付了容量費。并且管道公司還有機會將低負荷用戶在非高峰期不需要的容量出售給其他用戶（例如可中斷用戶，以獲取額外收益。圖 4 HYPERLINK / 資料來源：崔媛媛中國天然氣兩部制管輸價格研究， 美國管道公司提供管輸服務主要包括固定輸送服務與可中斷輸送服務兩種類型。對于固定 輸送用戶，固定成本在使用部分中分配比例越低，使

10、用費率越低；容量費率隨著固定成本 在使用部分中的分配比例降低而升高。對于可中斷用戶，隨著固定成本在使用部分中分配 這是由于在成本分配中，可中斷用戶的最低費率僅需要回收管道的使用部分成本，而在最 大費率中包含了部分的容量部分成本。表 4： 美國管輸服務類型服務類型服務內容服務價格優先級固定輸送服務管道公司與客戶事先簽訂合同約定固定數量的天然氣輸送量（例如每日最大交付量）低高可中斷輸送服務管道公司與客戶可在固定數量基礎上，靈活約定一定的天然氣輸送量進行補充高低資料來源：崔媛媛中國天然氣兩部制管輸價格研究， 但實際一直按照“一部制”進行收費。與“兩部制”“一部制”費率主要問題“一部制”不能體現不用管

11、輸用戶的差異性，無論用戶均衡輸氣還是不均衡輸氣，均按照同樣的費率支付管輸費，這對均衡利用管道容量的用戶來說不公平，也不利于緩解調峰供氣矛盾。其次“一部制”不能體現管輸企業和用戶合理分擔管道經營風險“一部制”管輸費是根據管道投資、輸氣成本、輸量預測和國家規定的基準收益進行測算的，而在管道實際運營過程中，每年的輸 氣量、輸氣成本可能有一定變化，而這些經營風險完全由管道公司承擔， 不利于管輸效率的提升。表 收費機制收費形式兩部制確定年度管輸總成本（管輸服務總收入，按不同區域、不同用戶設計管輸服務價格連續用戶：容量費、使用費可中斷用戶；最大費率、最小費率一部制按管道企業設計綜合運價率，按不同區域、不同

12、用戶設計管輸服務價格用戶管輸費=綜合運價率實際周轉量券研究所 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申美國管道公司 ROA ROIC 略高于中國管道公司ROA 方面，美國管道公司 2003-2018 年平均在 3.8 左右，18 年平均ROA 在 5 。圖 5：美國主要管道公司ROA1210圖 5：美國主要管道公司ROA12108642-22003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018ETPETEPDKMIoneokMPLX資料來源

13、：Bloomberg，天風證券研究所0圖6：美國主要管道公司 ROIC25201510502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018ETPETEPDKMIoneokMPLX資料來源：Bloomberg， 國內由于中游管道公司較少，并且許多管道公司同時進行下游燃氣分銷業務，因此我們選 取市值規模比較大的陜天然氣、國新能源、貴州燃氣、重慶燃氣以及中國石油的管道板塊 進行對比。ROA 方面，中國管道公司 2014-2018 年平均 3.9 左右，18 年平

14、均ROA3.2 。ROIC 方面，中國管道公司 2014-2018 年平均 4.9 左右，18 年平均ROIC 在 4.9 。圖 7：中國中游管道公司ROA圖 8：中國中游管道公司ROIC10.08.06.04.02.00.0-2.0中國石油中國石油（虧損加回）陜天然氣貴州燃氣國新能源2014201520162017201815.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00陜天然氣貴州燃氣20142015201620172018國新能源重慶燃氣20142015201620172018 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYPERLIN

15、K / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申資料來源：wind， 資料來源：wind， 美國管道公司分紅率高于中國管道公司圖 9：美國管道公司分紅比例400.00350.00300.00圖 9：美國管道公司分紅比例400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0020112012201320142015201620172018資料來源：Bloomberg，天風證券研究所EPDKMIMPLXOKEET圖 10：國內管道公司分紅比例重慶燃氣陜天然氣貴州燃氣國新能源90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020142015201620172018資料來源：wind， 美國管道公司估值水平與中國管道公司大致相同美國管道公司歷史 PE 大致在 20-40 倍，PB 在 1-4 倍。中國管道公司僅有陜天然氣和重慶燃氣PE 估值表現平穩，近幾年 PE 基本穩定在 20-40 倍區間，PB 近幾年基本維持在 1.5-4 倍。圖 11：美管道司PE圖 12：美管道司PB1201000KMIEPD