1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 引言3 HYPERLINK l _TOC_250017 樣本間3 HYPERLINK l _TOC_250016 全市股票3 HYPERLINK l _TOC_250015 母指成股4 HYPERLINK l _TOC_250014 選樣法加方式5 HYPERLINK l _TOC_250013 優化法5 HYPERLINK l _TOC_250012 選樣法加方式5 HYPERLINK l _TOC_250011 打分序法6 HYPERLINK l _TOC_250010 選樣法6 HYPERLINK l _TOC_250009 加權式1

2、0 HYPERLINK l _TOC_250008 指數本整13 HYPERLINK l _TOC_250007 指數制例13 HYPERLINK l _TOC_250006 樣本間13 HYPERLINK l _TOC_250005 選樣法13 HYPERLINK l _TOC_250004 加權式14 HYPERLINK l _TOC_250003 指數本整14 HYPERLINK l _TOC_250002 定期整14 HYPERLINK l _TOC_250001 臨時整14 HYPERLINK l _TOC_250000 6.總結14引言A ETF 的300500 本報告沿著指數編制

3、流程，旨在對前沿編制方案進行梳理與總結，并從中選出適合A 股市場的風格指數編制方案：第二部分介紹指數樣本空間的確定方法，第三部分介紹選樣方法與加權方式，第四部分介紹指數調倉頻率的確定。我們將在介紹過程中對各種編制方式進行比較，并在第五部分匯總我們所選擇的指數編制規則。圖 1 指數編制流程數據來源： 樣本空間指數編制的第一步為確定成分股的樣本空間。常見樣本空間分為兩種： 全市場范圍內的股票，以及標的指數成分股。全市場股票以全市場股票為指數的樣本空間時，需通過一些條件對股票進行篩選， 以提高指數的可投資性，部分常見篩選條件通常包括交易狀態，上市時間，市值要求等，此處我們選取了部分具有代表性的條件與

4、參數如下：ST、*ST 99%司的市值就會作為公司規模的閾值，僅保留市值在閾值以上的公司；由于因子暴露的分布在不同股票域內可能不同，因此在全市場所有股票內選股有利于最大化指數的目標因子暴露。但這種方式可能會選入一些流動性較低的股票，由此降低指數的可投資性，因此還需在后期選樣時添加流動性篩選標準。母指數成分股母指數成分股是另一種常見樣本空間，如多數中證風格指數是以滬深300、中證 500 300 500 800 中證 800 800800 機構偏好特征，更有利于子指數相關 ETF 產品的發行；800 成分股風格分散800 的多數風格因子分布和全A 股風格因子分布接近，僅市值因子分布差異略大，但考

5、慮到市場普遍將滬深 300 作為大盤股代表指數，中證 500 作為小盤股代表指800 表 1A 800 Barra因子分布全A中證800暴露均值暴露標準差暴露均值暴露標準差暴露均值暴露標準差BETA0.441.070.441.01MOMENTUM-0.321.10-0.241.03SIZE-1.621.02-0.790.98EARNYILD-0.751.01-0.341.06RESVOL0.021.00-0.090.97GROWTH-0.221.01-0.060.89BTOP-0.421.03-0.051.06LEVERAGE-0.291.020.051.12LIQUIDTY0.051.000

6、.320.97NLSIZE0.191.000.610.58數據來源： 選樣方法與加權方式0 的優化法的優點在于可以剔除其他風格影響，獲得較為純凈的目標風格指數。但是，實戰中優化的方法并不受歡迎，關鍵在于其編制方法透明度與可理解性均不如打分排序法，因此從市面上看，多數風格指數是以打分排序法編制而成的。在本篇報告中，我們也將重點介紹打分排序法， 以求更好的處理其中的細節。（優化法3.1.1.選樣方法與加權方式我們在本節以 MSCI 最小波動率指數為例介紹優化法。MSCI 最小波動率指數通過對母指數進行優化來計算，以獲得對于給定的一系列約束條件下，具有最低波動率的指數。該指數在優化指數中有一定代表性

7、，其他指數公司所使用的優化約束條件參數和其較為相似。最小波動率指數的目標函數為最小化組合波動率：m in w w1.5%20 2.5%的在MSCI +/-5%2.5%3 行業權重在最小波動率指數中的權重浮動限制在原權重的+/-5%之內；0.25 （+/-0.2 左右；10%。以此為例，我們也可以將波動率更換為其他目標風格因子，以目標因子暴露為目標函數，以個股權重、風格暴露、行業比例等為約束條件構建任一風格指數。優化法的優點是：但優化法的缺點也十分明顯：選出成分股過少800 100 有一定的參數敏感性風格指數表現可能差異較大；可能出現無解的情況編制方案透明度低：優化法的核心問題是其編制方案的透明

8、度較打分排序法打分排序法構建出的指數雖然在數學角度沒有像優化所能達到的高純度，但由于其具有更好的可理解性，反而被大多數投資者所認可。從產品數量來看，采用打分排序法的產品在市場上占據主流地位，下面我們也將重點介紹打分排序法的各個關鍵點。選樣方法選樣方法是指數編制的重中之重，其決定能否將指數的投資邏輯轉換為對應的股票成分。通俗來說，選樣即是對樣本空間內的股票進行篩選并得到成分股的過程。接下來，我們將在本節介紹打分排序法選樣過程中的各個環節。圖 2 選樣環節數據來源： 一個優秀的指數需要具備較強的工具化屬性，以及長期的配置價值。從因子設計來說，需要保證設計的因子滿足指數的投資邏輯或風格，同時需要覆蓋

9、樣本空間內的所有股票。舉例來說，我們在中國人口周期、經濟趨勢和資產配置一文中構建了人力成本敏感度指數，研究發現， 該指數走勢與過去幾個重大的人力成本變化趨勢吻合，能夠較好的反映標的邏輯的變化。更重要的是，其長期能夠呈現出收益特征。獲得因子原始值后，還需要進一步對因子原始值進行去極值與標準化處理，本報告將簡要介紹部分指數的處理方式及相關參數：因子原始值去極值winsorize 處理對2.5%97.5%（5%95%的數標準化Z-score X XZ =X X 也部公以加權均計算X對種計方的800 X Z-score Z-score 的去極值z-score 3 -3 的Z-score也有指數公司將大

10、于4-4的Z-score。 800 X Z-score Z-score 30%1.5 3Z-score 對于這種情況，若極值較少且影響較小，我們建議不進行 Z-score 的去極值，若極值影響較大，則可考慮以類似因子原始值的去極值法，也即分位數縮尾法進行縮尾。也可考慮對原始數據進行線性轉換，如以市值排名代替市值作為市值因子，由此得到的 Z-score 無需縮尾，但這樣可能會使得大、小市值公司間的差異被低估。Z-score 流動性標準篩選：成分股通常需要具有良好流動性，因此在通過因子得分排序篩選前，首先需要通過流動性標準對成分股進行初步篩選，我們在這里列舉了幾種常見的流動性度量方式、計算方法及其

11、篩選閾值：A 50（樣本空間為全A ；：nnualadgaueRao：1 12-month ATVR過去 12 個月 ATVR 的平均值3-month ATVR過去 3 個月 ATVR 的平均值對 于 發 展 中 國 家 （ 中 國 ）， MSCI 要 求 其 3-month-ATVR 和12-month-ATVR 不低于 15%。N 個月股票交易頻率 = 過去 N 個月實際交易的天數過去N 個月可交易的天數MSCI 要求過去 3 個月股票交易頻率不低于 80%。800 因子得分篩選N K 。該選股數量或比例有一定靈活成分，通常由專家決定。對于樣本空間有確定母指數的對象，MSCI 也提供了一套

12、關于子指數成分股數量算法：圖 3 MSCI 成分股數量算法數據來源：MSCI， A 800 A 股。800 800 Smart Beta 指250 250 20%的緩250 (250 *1 20%)200300 (250 *(1 + 20%)100 其中，緩沖比例是一個重要的參數，通常選擇 20%（也有指數公司為50加權方式市值加權是一種常見的加權方式，此處的市值通常指自由流通市值。市值加權優缺點如下。優點：大筆資金的買入或賣出會對可能會對小市值的公司股價造成更大缺點：等權優點：低買高賣的投資理念：由于給高價股和低價股分配了相同的權重（資金，因此在調倉時實際上是賣掉漲得多的股票，買入當下較缺點

13、：因子加權通常是指通過目標因子進行加權，如在構建低波指數時，通過波動率的倒數進行加權。我們也可以對因子的 Z-score 進行如下處理以獲得權重： 1 Z ,Z 0Z 1,Z 0 (1 Z ) 1 ,Z 0iw e ig h tiZis u m ( Z )i其中，w e ig h t i Z i i因子加權優缺點如下。優點：缺點：融合加權即結合因子加權與市值加權的權重。我們可以通過以下方式獲得對因子的融合權重： 1 Z ,Z 0Z 1,Z 0 (1 Z ) 1 ,Z 0b m weight weight b m iw e ig h tiw e ig h tisum (w eight)b m 其

14、中，w eight為分在母數中市權b m 融合加權的優缺點如下： 優點：缺點：在資金容量與因子暴露上的表現可能分別不如市值加權與因子加權。800 Barra 250 800表 2：不同加權方法下的加權市值與加權因子暴露市值加權等權因子加權融合加權因子組合市值組合暴露組合市值組合暴露組合市值組合暴露組合市值組合暴露BETA113.911.5218.491.4818.652.5653.162.59SIZE431.470.8369.340.3192.911.56185.271.86BTOP421.131.3138.801.2341.572.42148.552.47EARNYILD469.731.23

15、46.900.9055.312.14183.842.41GROWTH209.910.8126.150.8925.012.0796.381.96LEVERAGE233.381.3432.611.5030.752.68111.702.56NLSIZE8.141.127.761.127.732.128.012.12MOMENTUM305.240.9539.930.9241.462.11130.162.21RESVOL183.061.0627.011.0427.192.2381.512.25LIQUIDTY87.931.4723.861.4324.242.5473.072.62數據來源： 特別需要指出

16、的是，部分指數公司還對個股的權重進行了限制，典型限制條件包括個股權重與行業權重。部分指數公司對個股的權重進行了約束，如要求個股的最高權重為 5%與 20 倍母指數中市值權重中的最小值，超過該權重者將被調整至上限， 約束處理后的權重需再次進行歸一化處理。GICS 40%指數樣本調整能不能很好的反應因子特性如調整初期的高動量股票后期股價反Smart Beta 800 6 12 指數編制舉例A 股樣本空間中證 800 指數成分股。選樣方法winsorize 2.5%97.5%通過 Z-score 對因子原始值進行標準化：X XZ =3 -3 Z-score 250 Z-score 200 250 加權方式 1 Z ,Z 0Z 1,Z 0 (1 Z ) 1 ,Z 0b m weight weight b m iw e ig h tiw e ig h