1、 第 頁 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-05-30批發零貿易 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明投資聚焦研究背景零售行業主要的 55 家上市公司 2018 年營收增速較 2017 年下降 3.292017 年下降 35.12 1Q2019 營收4Q2018下降 0.3330.70%2019 年 3我們區別于市場的觀點4 2019 2019年后三個季度消費復蘇力度將顯著增強。3C 投資觀點當前時點我們推薦從以下幾個角度來配置零售行業持倉：1）3） HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明目錄 HYPERLINK l _TO

2、C_250024 1、 行業回顧：18及1Q19復蘇仍弱，數細分行業龍頭表現突出4 HYPERLINK l _TOC_250023 、 2018營同長8%，母利同長4%4 HYPERLINK l _TOC_250022 、 2018主細業表皆淡多細行業龍公表突出4、 1Q2019收增長3%，歸凈潤減少19%6 HYPERLINK l _TOC_250021 、 1Q2019要行業現平，數分行的頭司現續優同行6 HYPERLINK l _TOC_250020 2、 多因素助力消費回暖8 HYPERLINK l _TOC_250019 、 2019年3行據復力增，計年消回為概事件8 HYPERLI

3、NK l _TOC_250018 、 增稅下對費的進用望步現9 HYPERLINK l _TOC_250017 、 通水上有于超同收增的升10 HYPERLINK l _TOC_250016 3、 渠道變革如火如荼，子行業各有側重 HYPERLINK l _TOC_250015 、 百行擁數化改，店改頭勁 HYPERLINK l _TOC_250014 、 超新態入2.0時，應注利力變化13 HYPERLINK l _TOC_250013 、 家電3C連聚道下，極局線場13 HYPERLINK l _TOC_250012 4、 國企改革仍為全年重要主線15 HYPERLINK l _TOC_2

4、50011 、 行內有業營狀況15 HYPERLINK l _TOC_250010 、 行國重與現方式17 HYPERLINK l _TOC_250009 、 存國改潛的標的18 HYPERLINK l _TOC_250008 5、 投資策略與重點推薦公司19 HYPERLINK l _TOC_250007 、 天股：店張加，損減明顯19 HYPERLINK l _TOC_250006 、 周生渠拓維持速激機不完善20 HYPERLINK l _TOC_250005 、 老祥受于險需增，企革序推進21 HYPERLINK l _TOC_250004 、 家悅生占高，店入速益通脹平升22 HYP

5、ERLINK l _TOC_250003 、 永超：于速拓期股激強凝聚力23 HYPERLINK l _TOC_250002 、 王井規優明顯受于選費蘇24 HYPERLINK l _TOC_250001 、 首股：幣金充、業值高25 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風險提示261年及 1Q19 行業龍頭表現突出、884%2018 年零售行業營收增速較上年小幅下降，歸母凈利潤增速大幅下降。零售行業主要的 55 家上市公司 2018 年實現營業收入 8504.29 億元，同比增長 8.11%，增速較 2017 年下降 3.29 個百分點。實現毛利 1660.80 億元，同比

6、增長909017年下降05026583.70%，增速較 2017 年下降 35.12 母凈利潤 104.46 45.56%，而 2017 年同比增長 33.59%。零售行業 2018 19.53%，較 2017 年上升 0.18 間費用率為 15.64%，較 2017 年上升 0.88 個百分點。圖表 1：零售行業主要上市公司收入同比增速（2014-2018）12108642020142015201620172018圖表 2：零售行業主要上市公司歸母凈利潤同比增速（2014-2018）6040200-20-40-6020142015201620172018零售行業55零售行業55(%)零售行業

7、55家上市公司的歸母凈利潤增速(%)零售行業55家上市公司的扣非歸母凈利潤增速(%)資料來源：Wind資料來源：Wind、20182018 -2.79%（）-152.63%營收增速為 9.98%，扣非歸母凈利潤增速為 5.78%，周大生營收增速為27.97%，扣非歸母凈利潤增速為 32.53%。2）百貨行業營收平均增速為006 857 238，66.95%3.25%24.76%收增速為 20.35%。4）家電 3C 25.13%蘇寧易購營收增速為 30.35%。5）專業市場經營行業的收入平均增速為-13.05%， 扣非歸母凈利潤增速為 -17.10。龍頭美凱龍營收增速為 HYPERLINK /

8、 敬請參閱最后一頁特別聲明29.93%，扣非歸母凈利潤增速為 11.31% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 3：零售行業主要細分行業的營業收入同比增速（2017-2018）3025.132521.1821.3422.3920159.97105.707.8550-5-2.79-0.06-10-15-13.05黃金珠寶百貨超市專業市場經營家電3C連鎖2017年營業收同增（%）2018年營業收同增（%）資料來源：Wind， 圖表 4：零售行業主要子行業扣非歸母凈利潤同比增速（2017-2018）10083.275040.012.888.5711.530-50-20.58-17.

9、10-150-152.63-200黃金珠寶百貨超市專業市場經營2017年扣非歸凈潤比速（%）2018年扣非歸凈潤比速（%）資料來源：Wind， ，家電 3C 連鎖行業因基數為負等原因無法計算增速圖表 5：2018 年零售行業主要 A 股上市公司經營情況證券代碼公司簡稱營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)凈利潤（億元）營業收入增速(%)歸母凈利潤增速(%)凈利潤 增速(%)毛利率(%)期間費用率(%)1002024.SZ蘇寧易購2449.57133.28-3.5930.35216.38NA15.0013.272601933.SH永輝超市705.1714.808.9720.35-18.52-49.5

10、622.1520.873600827.SH百聯股份484.278.726.872.642.968.3420.9317.944600612.SH老鳳祥437.8412.0510.839.986.025.788.243.175600729.SH重慶百貨340.848.317.913.5537.2834.9118.4214.446600859.SH王府井267.1112.0110.652.3866.9542.0221.1814.077600694.SH大商股份238.679.889.84-10.7512.6915.6325.8917.968002419.SZ天虹股份191.389.047.923.2

11、525.9224.7627.2521.109002251.SZ步步高183.981.561.176.653.45-2.5723.0321.3910000501.SZ鄂武商 A177.0610.5010.93-2.30-15.42-7.5522.3212.98平均數（整體法）15.7378.63-4.3217.8314.71中位數3.409.358.3421.6716.19 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，NA HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明、1Q2019營收同比增長 19%1Q2019 4Q2018 31%55 1209 25493 264

12、4218下降03 8165 5194208上升 3.12 78.06 較 4Q2018 收窄 55.20 56.57 4Q2018 174.85 1Q2019 的毛利率為 19.62%，較 1Q2018 上升 0.48 14.84%， 較 1Q2018 1.45 圖表 6：零售行業主要上市公司單季度收入同比增速（1Q2018-1Q2019）141210864201Q20182Q20183Q20184Q20181Q2019圖表 7：零售行業主要上市公司單季度歸母凈利潤同比增速（1Q2018-1Q2019）0-501Q20182Q20183Q20184Q20181Q2019零售行業55家上市公司的

13、單季度營業收入增速(%) 零售行業55家上市公司的單季度毛利增速(%)零售行業55家上市公司的單季度歸母凈利潤增速(%)零售行業55家上市公司的單季度扣非歸母凈利潤增速(%)資料來源：Wind資料來源：Wind、1Q20191Q2019 -15.44%（）-84.68%營收增速為 6.23%，扣非歸母凈利潤增速為 5.78%，周大生營收增速為17.04%，扣非歸母凈利潤增速為 23.16%。2）百貨行業營收平均增速為 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明1870301，-10.96%-0.82%凈利潤增速為 7.41%3）9.08%26.66%增速為 34.11%4）家電 3C 1

14、6.95%寧易購營收增速為 25.44%。5） 專業市場經營行業的收入平均增速為13.24%-1.23%22.37%， 5.83% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 8：零售行業主要細分行業營業收入增速（4Q2018-1Q2019）3021.022017.2516.9513.249.08106.040-1.33-1.87-10-20-15.44-30-25.66黃金珠寶百貨超市專業市場經營家電3C連鎖4Q2018營業收同增（%）1Q2019營業收同增（%）資料來源：Wind， 圖表 9：零售行業主要細分行業扣非歸母凈利潤增速（4Q2018-1Q2019）10026.660-

15、6.72-0.63-1.23-100-84.68-86.91-200-203.39-300-400-500-600-530.43黃金珠寶百貨超市專業市場經營4Q2018扣非歸凈潤比速（%）1Q2019扣非歸凈潤比速（%）資料來源：Wind， ，家電 3C 連鎖行業因基數為負無法計算增速圖表 10：1Q2019 零售行業主要 A 股上市公司經營情況證券代碼公司簡稱營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)凈利潤（億元）營業收入增速(%)歸母凈利潤增速(%)凈利潤 增速(%)毛利率(%)期間費用率(%)1002024.SZ蘇寧易購622.421.36-9.9125.4422.16NA15.9015.952

16、601933.SH永輝超市222.3611.2410.0018.4850.2834.1122.7116.623600827.SH百聯股份142.413.293.185.046.396.0920.0315.444600612.SH老鳳祥150.053.743.486.2311.948.987.462.895600729.SH重慶百貨100.204.734.61-0.43-9.59-10.8018.2311.796600859.SH王府井71.654.033.940.21-11.27-10.9620.9113.477600694.SH大商股份64.983.883.77-9.0410.1811.46

17、27.3816.788002419.SZ天虹股份51.783.142.93-0.825.257.4127.7219.719002251.SZ步步高56.191.861.842.553.4714.7023.6618.9010000501.SZ鄂武商 A47.492.952.92-1.813.613.9020.7111.40平均數（整體法）12.4911.88-21.2118.1614.46中位數1.385.827.4120.8115.70 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，NA HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2、多因素助力消費回暖2.1、201

18、9 年 3 月行業數據復蘇力度增強，預計全年消費回暖為大概率事件2018 年二季度以來，中國消費市場的回暖受到經濟增速下行、國際貿易摩擦等宏觀因素壓制。2019年 32019年 3總額同比增長 8.7%，增速較 2019 年 1-2 月上升 0.6 2019 年 31.0%，增速較 2019 年 1-2 1.8 個百分點。扣除石油和汽車銷售后，2019 年 3 月限額以上企業商品零售總額同比增長 9.8%，增速較 2019 年 1-2 月上升 3.3 個百分點。2019年472314 測算 4 8.7%圖表 11：社消同比增速及限上企業商品零售總額同比增速（2014.4-2019.415129

19、6302014/042015/042016/042017/042018/042019/04社會消費品零售總額當月同比增速（%）限額以上企業商品零售總額當月同比增速（%）資料來源：國家統計局 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明1Q2019 15.3%，增速較 1Q2018 下降 20.1 1Q2018 下降 13.4 1Q2019 ，較 1Q2018 上升 2.1 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 12：一季度全國網上零售額同比增速（2016-2019）圖表 零售總額的比重（2016-2019）5045403530252015102016年1-3月2017年1-

20、3月2018年1-3月2019年1-3月全國網上零售額累計同比增速（%）全國實物商品網上零售額累計同比增速（%）201510502016年1-3月2017年1-3月2018年1-3月2019年1-3月實物商品網上零售額占社消總額的比例（%）資料來源：國家統計局資料來源：國家統計局2019 年 4 月 1 圖表 14：2019 年部分品牌/行業商品價格調整方案品牌/行業價格調整方案大潤發&歐尚自 2019 年 4 月 1 讓消費者因稅改能以更低的價格享受到更優質的商品。Gucci、LV為響應中國即將實施的增值稅減讓政策，LV 和 Gucci 等奢侈品牌在國內線上線下相繼降價，降價幅度約為 3%。

21、蘋果2019年 412018517%下調至 16%，蘋果產品價格也進行過小幅下降。汽車行業2019年 38000下調建議零售價，最高降價 8.5 萬元。資料來源：聯商網與此同時，部分在產業鏈中話語權較強的渠道商有望在稅改中直接受/ HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明/渠道商。例如周大生FY2018 25.96%率達到 FY2018 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 15：黃金珠寶行業產業鏈關系圖資料來源：周六福招股說明書 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明受降稅利好以及低基數等因素影響，我們預計 2019 年后三個季度，可選消費復蘇力度將顯著增強

22、，彈性相對較高的百貨行業整體經營情況有望明顯改善,具有規模優勢和渠道擴展能力的龍頭公司預計表現更加突出。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019 年 4 月 CPI 同比增長 2.5%，增速較 3 0.8 2019 年 4 月食品 CPI 6.1%，增速較 3 月上升 2.0個百分點。CPI CPI 尤其是食品類PI圖表 16：全國 CPI 和食品 CPI 的當月同比增速（2014/4-2019/4）圖表 （2011-20181086420-2-4-62014-042015-042016-042017-042018-042019-04全國CPI當月同（%）全國食品CPI當月同

23、比（%）186165141241038624120020112012201320142015201620172018永輝超市可比店收入同比增速（%） CPI同比增速(%，右軸)資料來源：國家統計局資料來源：國家統計局，公司公告3、渠道變革如火如荼，子行業各有側重零售總額 8.98%根據我們觀察歸納，現階段百貨行業的經營困境主要可概括為以下三點：1）聯營模式下管控能力弱，基于歷史原因和區域性為主的經營特點， 。線下。 港圖表 18：傳統聯營模式下的百貨經營困境聯營模式下百貨不接觸商品，對品牌商/代理商管控能力弱租金、人工成本持續上升，原有利潤空間受壓縮地產系借助拿地優勢擴張迅速，加劇分流資料來源

24、： 整理為應對日益嚴峻的競爭環境，百貨店紛紛通過擁抱數字化改造來實現轉型。以龍頭公司天虹股份為例：2018 年 4 月，騰訊與天虹股份簽訂戰略合作諒解備忘錄，雙方聯合成立“智能零售實驗室”，研發支持零售業務數字化、智能化發展的系統產品模組，務實探索零售業務前沿的技術應用。擬在智能識別、大數據精準營銷等方面展開合作。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明年 5 月 7 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明天虹方面，依托自身 1800 萬數字化會員，與品牌商打通后臺后可進行數字化會員導入，通過提供全渠

25、道會員管理和賦能精準營銷加強品牌商粘性。而騰訊方面的優勢可體現為 to B 和 to C 兩個領域：to C 端借助微信支付，可推送會員卡小程序，并利用大數據進行精準營銷，提高轉化率；to B 端借助企業微信，品牌方可獲取會員微信信息，方便品牌方進行會員管理和線上營銷。圖表 19：天虹與騰訊的數字化合作模式騰訊To C：借助微信支付，可推送會員卡小程序，并利用大數據進行精準營銷，提高轉化率騰訊To B：借助企業微信，品牌方可獲取會員微信信息，方便品牌方進行會員管理和線上營銷資料來源：聯商網， 整理進入 2019 年，眾多百貨公司均意識到了門店改造的重要性與迫切性， 很多百貨公司選擇通過長期閉店

26、形式完成整改，力圖扭轉競爭劣勢。但考慮到線下競爭的激烈程度，閉店帶來的客群流失能否通過改造后的體驗改善實現快速恢復，尚待觀察。圖表 20：2019 年部分百貨上市公司門店改造計劃前期公司已完成對主力店第一八佰伴、第一百貨、世貿廣場的閉店百聯股份改造。2019年公司將重點推進百貨門店轉型，包括南方友誼商城華聯商廈、寧波東方商廈等。公司決議對主力店新世界城進行裝修大調整，建設期為2019年3月新世界中旬至2019年12月底，目前新世界城已于2019年3月11日起閉店 裝修（部分樓層營業），公司預計裝修調整工程將對2019年度收產生重大影響。為彌補主力店餐飲及體驗業態短板，推動“百貨型購物中心”轉型

27、中興商業升級，公司對主力店7F及8F-10F（方城）進行全面規劃升級，建期為2018.10-2019.10資料來源：公司公告、超市新業態進入 2.02016 年以來，阿里盒馬、永輝超級物種、美團小象生鮮等超市新業態眾多超市新業態展店速度放緩或出現關店跡象，行業領頭羊盒馬也首次關店。圖表 21：2019 年超市新業態關店情況公司名稱閉店信息盒馬鮮生2019 年 4 2019年 5 月 31 日起停止營業。小象生鮮2019 年 4 17 5家門店關閉，目前小象生鮮僅剩在北京的 2 家門店盒小馬2019 年 4 月 1 日，盒小馬位于蘇州的全國首店因為公司區域經營調整而閉店。截至 2019 年 4

28、月盒小馬在全國 6 省市擁有16 家門店，盒小馬負責人袁彬表示 2019 年開店進度會放緩資料來源：聯商網（FY2018 1.0 mini， 針對辦公人群的盒馬 F2 2.0 我們維持年度策略時對超市新業態較為謹慎的觀點，投資者應關注新模式可能帶來的對人貨場關系的變化，留意創新業態帶來的長期價值，但對新業態單店模型與整體盈利能力的判斷仍應為對超市新業態發展趨勢研判的核心標準。、家電 3C1Q2019 1Q2019 4Q2018 下降 3.0 1Q2019 10.0%，增速較 4Q2018 上升 11.0 個 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明我們認為家電銷售與地產周期關系較大，當

29、前地產銷售出現回暖跡象， 有利于家電銷售復蘇，家電 3C HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 增速（1Q2014-1Q2019）圖表 增速（1Q2014-1Q2019）161412108642014Q115Q116Q117Q118Q119Q1限額以上企業家用電器零售額季度同比增速（%）6050403020100-1014Q115Q116Q117Q118Q119Q1限額以上企業通訊器材零售額季度同比增速（%）資料來源：國家統計局資料來源：國家統計局根據全國家用電器研究院發布的數據

30、，2018 年家電整體市場渠道零售額 CR5=53.6%，其中蘇寧以 22.1%居首，其后依次為京東（14.1%），天貓（9.1%），國美（7.0%）和五星（1.3%）。2018 63.7%。其中蘇寧以 17.5%位居9.0%的國美和 2.0%進入 2019 年，家電 3C 連鎖渠道商更加關注線下渠道，尤其是低線市場線下渠道的價值，紛紛通過并購、開店等方式拓展線下份額。圖表 24：2018 年家電整體市場分渠道零售額份額圖表 25：2018 年家電線上市場分渠道零售額份額22.1%46.4%14.1%9.1%1.3% 7.0%蘇寧京東天貓國美五星其他3.5%2.6%30.1%24.9%28.9

31、%蘇寧京東天貓國美其他資料來源：全國家用電器研究院資料來源：全國家用電器研究院 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 26：2019 年主要家電 3C 連鎖公司渠道布局進程京東蘇寧國美2019年4月17日宣 低線零售云加盟店 接手家樂福200余布入股五星電器高速擴張家門店的家電業京東家電計劃19年 大潤發內地門店家全面布局線下市場電3C專區由蘇寧銷資料來源：聯商網4、國企改革仍為全年重要主線2018 年 8 月國務院國資委公布國企改革“雙百行動”企業名單之后，商貿零售行業的國企改革明顯加速，中興商業的國改已經完成，老鳳祥、武漢中商、重慶百貨等公司的國改有

32、序進行。2019 年 396 家 A41 家，占總數的 %。在 41企有 3（天虹股份、飛亞達A8 家地方國企中，上海有 10 家，北京 5 家，浙江 4 家，湖北 3 家，江蘇 3 家，福建 2 家，其他省份 11 家。從細分行業來看，百貨公司有 22 家，貿易公司12 家，黃金珠寶公司 3 家，專業市場公司 3 家，超市公司 1 家。圖表 27：商貿零售行業國企數量（1Q2019，按細分行業，單位：家）超市專業市場13黃金珠寶3百貨貿易2212資料來源：Wind圖表 28：商貿零售行業國有企業情況（2019/3/31）證券代碼證券簡稱細分行業第一大股東第一大股東持股比例(%)實際控制人00

33、0417合肥百貨百貨合肥市建設投資控股集團38.00合肥市國資委000419通程控股百貨長沙通程實業集團44.33長沙市國資委000501鄂武商 A百貨武漢商聯集團21.55武漢市國資委000715中興商業百貨沈陽中興商業集團33.86沈陽市國資委000785武漢中商百貨武漢商聯集團41.25武漢市國資委002187廣百股份百貨廣州百貨企業集團53.23廣州市國資委002419天虹股份百貨中國航空技術深圳有限公司43.40國務院國資委002561徐家匯百貨上海徐家匯商城集團30.37上海市徐匯區國資委600628新世界百貨上海市黃浦區國資委20.73上海市黃浦區國資委600697歐亞集團百貨長

34、春市汽車城商業有限公司24.52長春市國資委600712南寧百貨百貨南寧沛寧資產經營有限責任公司18.24南寧市國資委600723首商股份百貨北京首都旅游集團57.82北京市國資委600729重慶百貨百貨重慶商社集團45.05重慶市國資委600814杭州解百百貨杭州市商貿旅游集團56.82杭州市國資委600821津勸業百貨天津津誠國有資本投資公司13.19天津市國資委600824益民集團百貨上海市黃浦區國資委39.04上海市黃浦區國資委600827百聯股份百貨百聯集團46.29上海市國資委600838上海九百百貨上海九百集團19.59上海市靜安區國資委600858銀座股份百貨山東省商業集團24

35、.49山東省國資委600859王府井百貨北京王府井東安集團26.73北京首都旅游集團600861北京城鄉百貨北京國有資本經營管理中心34.23北京市國資委603123翠微股份百貨北京翠微集團32.83北京市海淀區國資委000151中成股份貿易中國成套設備進出口集團45.36國務院國資委000632三木集團貿易福建三聯投資有限公司18.06福州開發區國資公司600120浙江東方貿易浙江省國際貿易集團48.38浙江省國資委600241時代萬恒貿易遼寧時代萬恒控股集團48.63遼寧省國資委600250南紡股份貿易南京旅游集團34.99南京市國資委600278東方創業貿易東方國際集團67.46上海市國

36、資委600287江蘇舜天貿易江蘇舜天國際集團49.97江蘇省國資委600648外高橋貿易上海外高橋資產管理有限公司53.03上海市浦東新區國資委600755廈門國貿貿易廈門國貿控股集團33.39廈門市國資委600822上海物貿貿易百聯集團48.10上海市國資委600826蘭生股份貿易上海蘭生集團52.22上海市國資委600981匯鴻集團貿易江蘇蘇匯資產管理有限公司67.41江蘇省國資委002344海寧皮城專業市場海寧市資產經營公司33.13海寧市國資辦600415小商品城專業市場義烏市市場發展集團55.82義烏市國資委600790輕紡城專業市場紹興市柯橋區中國輕紡城集團37.75紹興市柯橋區政

37、府000026飛亞達 A黃金珠寶中航國際控股股份有限公司37.15國務院國資委002721金一文化黃金珠寶上海碧空龍翔投資管理有限公司17.90北京市海淀區國資委600612老鳳祥黃金珠寶上海市黃浦區國資委42.09上海市黃浦區國資委000759中百集團超市武漢商聯集團20.07武漢市國資委 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源： HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 （1Q2019， ）圖表 （1Q2019,） 央企;31210864地方國企;3820上海北京浙江江蘇湖北福建資料來源：Wind資料來源：Wind2）圖表 31：零售行業國企改革的主要路徑及兩

38、種方式主要路徑：非公資本入股國企方式一：轉讓國資股方式二：國資實控東股權給非公資本市公司向非公資本定向增發案例：中興商業案例：武漢中商資料來源： 整理中興商業（000715.SZ）：實際控制人已經由沈陽市國資委變更為2019 年 3 月 3 8091.17 的 29.00%。2019 年 3 月 28 6.55 元5.302019年 4 月 3 日，遼寧省國資委批復同意該協議。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明4 月 11 8091.17 29.00%1354.64 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERL

39、INK / 敬請參閱最后一頁特別聲明占公司總股本的 司股份 558.01 2.00%武漢中商（000785.SZ）：實際控制人有望由武漢市國資委變更為2019 年 1 月 24 24 名100%363 至 383 60.36 6.18 元/ 持股 42.15%）進改革的速度更快，建議關注上海的老鳳祥（SH，北京的王府井（H（H圖表 32：老鳳祥的股權結構（2018/06/30）圖表 33：老鳳祥的股權結構（2019/03/31）上海市黃浦區國資委42.09%老鳳祥股份有限公司（600612.SH）100.00%100.00%上海工藝美中國第一鉛職工持石力華術總公司筆有限公司股會人20.50%5

40、7.51%15.99%6.00%上海老鳳祥有限公司上海市黃浦區國資委42.09%老鳳祥股份有限公司（600612.SH）石力華等38人100.00%100.00%15.80%上海工藝美中國第一鉛術總公司筆有限公司工藝美術基金20.50%57.51%21.99%上海老鳳祥有限公司資料來源：公司公告資料來源：公司公告圖表 34：王府井、首商股份的控股股東與實際控制人（2018/02-2018/10）圖表 35：王府井、首商股份的控股股東與實際控制人（2019/04）北京市國資委100.00%北京首都旅游集團100.00%100.00%北京王府井北京西單東安集團友誼集團42.67%35.92%26.

41、73%20.03%37.79%全聚德首旅酒店王府井首商股份002186.SZ600258.SH600859.SH600723.SH北京市國資委100.00%北京首都旅游集團42.67%35.92%26.73%57.82%全聚德首旅酒店王府井首商股份002186.SZ600258.SH600859.SH600723.SH資料來源：公司公告資料來源：公司公告5、投資策略與重點推薦公司當前時點我們推薦從以下幾個角度來配置零售行業持倉：1）可選消費3）5.1、天虹股份：門店擴張加速，虧損店減虧明顯434截至209年 3 月末，公司已進駐廣東、江西等 8 省，共經營大型門店 81 家。公司 201819

42、1.383.25%9.04 億元，同比增長 25.92%，實現扣非歸母凈利潤 7.92 24.76%。1Q20190.82%5.25%。2018 8 2018 17%3） 激勵機制不斷完善。在門店超額利潤分成的基礎上，2017 年底推出第一期股11.96 元，2019 年初推出第二期股票增持計劃。我們維持對公司 2019-2021 年全面攤薄 EPS 的預測，分別為 0.87/ 0.99/1.11 元，維持“買入”評級。指標201720182019E2020E指標201720182019E2020E2021E營業收入（百萬元）18,53619,13820,69022,03723,196營業收入

43、增長率7.31%3.25%8.11%6.51%5.26%凈利潤（百萬元）7189041,0431,1901,335凈利潤增長率37.03%25.92%15.30%14.14%12.17%EPS（元）（攤薄）0.600.750.870.991.11歸屬母公司攤薄11.92%13.77%14.62%15.26%15.63%P/E2117151311P/B2.01.8 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind， 預測，股價日期為 2019 年 5 月 29 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 37：天虹股份近三年 PE-Band （截至 2019/5/29

44、）圖表 38：天虹股份近三年 PB-Band （截至 2019/5/29天虹股份 002419.SZ3025收盤價20 1510 57.5X0天虹股份 002419.SZ181614收盤價12 2.6X10 2.4X8 2.2X6 2.0X4 1.8X20資料來源：Wind資料來源：Wind5.2、周大生：渠道拓展維持高速，激勵機制不斷完善2019 年 3 公司的銷售網點為 3457 家。公司 2018 48.70 8.06 億元，同比增長 36.15%，實現扣非歸母凈利潤 7.52 32531219174201。2018 年凈增 651 家門店，全年新開門店數量在中國珠寶公司中居首。2）激勵

45、機制不斷完善。公司 2018 年 1 2017 15%/ 30%/ 50%。3）我們維持對公司 2019-2021 年全面攤薄 EPS 的預測，分別為 1.34/ 1.59/1.81 元，維持“增持”評級。指標201720182019E2020E指標201720182019E2020E2021E營業收入（百萬元）3,805.454,869.945,769.586,672.197,473.60營業收入增長率31.14%27.97%18.47%15.64%12.01%凈利潤（百萬元）592.07806.12981.871,162.721,326.38凈利潤增長率38.77%36.15%21.80%

46、18.42%14.07%EPS（元）（攤薄）0.811.101.341.591.81R（) 攤薄17.51%20.45%20.72%21.11%20.82%P/E3828232017P/B4.23.6 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind， 預測，股價日期為 2019 年 5 月 29 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 40：周大生近三年 PE-Band （截至 2019/5/29）圖表 41PB-Band （截至 2019/5/29）周大生 002867.SZ6050收盤價40 3020 100周大生 002867.SZ50454035收盤價

47、305.2X254.7X204.3X153.9X103.5X50資料來源：Wind資料來源：Wind5.3、老鳳祥：受益于避險需求增長，國企改革有序推進老鳳祥股份有限公司是中國黃金珠寶行業龍頭企業，品牌、渠道優勢明顯。公司第一大股東和實際控制人是上海市黃浦區國資委，持股 42.09%。截至 2018 年 12 月底，公司的銷售網點為 3521 家。公司 2018437.8412.05 6.02%10.83 5.78%。1Q2019 公司營收同比增長 6.23%，歸母凈利潤同比增長 11.94%。A 347 2018 年 8 我們維持對公司 2019-2021 年全面攤薄 EPS 的預測，分別為

48、 2.66/ 3.06/3.43 元，維持“買入”評級。指標201720182019E2020E指標201720182019E2020E2021E營業收入（百萬元）39,81043,78447,21551,15155,781營業收入增長率13.86%9.98%7.84%8.34%9.05%凈利潤（百萬元）1,1361,2051,3891,6001,792凈利潤增長率7.44%6.02%15.34%15.15%12.03%EPS（元）（攤薄）2.172.302.663.063.43R（) 攤薄20.26%19.46%19.83%19.35%18.53%P/E1918151312P/B2.62.2

49、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind， 預測，股價日期為 2019 年 5 月 29 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 43：老鳳祥近三年 PE-Band （截至 2019/5/29）圖表 44PB-Band （截至 2019/5/29）老鳳祥 600612.SH706050收盤價4030 2010070老鳳祥 600612.SH 收盤5.4X604.8X503.5X402.8X302016-0516-1117-0517-1118-0518-11資料來源：Wind資料來源：Wind5.4、家家悅：生鮮占比高，同店收入增速受益于通脹水平提升家家

50、悅集團股份有限公司立足于山東，以超市連鎖經營為主業。公司第一大股東為家家悅控股集團，持股 58.64%，實際控制人是王培恒先生。截至 2019 年 3 月底，公司門店數量為 752 家。公司 2018 年實現營收 127.31 億元，同比增長 12.36%，實現歸母凈利潤 4.30 億元，同比增長 38.35%，實現扣非歸母凈利潤 3.82 億元，同比增長 26.94%。1Q2019 公司營收同比增長 16.68%，歸母凈利潤同比增長16.06%。90%2018 年凈增 57 1Q2019 凈增 20 3） 89 我們維持對公司 2019-2021 年全面攤薄 EPS 的預測，分別為 1.10

51、/ 1.30/1.51 為 指標201720182019E2020E指標201720182019E2020E2021E營業收入（百萬元）11,330.3812,730.7114,121.5215,529.4116,957.35營業收入增長率5.14%12.36%10.92%9.97%9.20%凈利潤（百萬元）310.74429.92516.51610.52708.80凈利潤增長率23.68%38.35%20.14%18.20%16.10%EPS（元）（攤薄）0.660.921.101.301.51R（) 攤薄12.54%15.80%17.35%18.63%19.58%P/E4432262219

52、P/B5.55.0 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind， 預測，股價日期為 2019 年 5 月 29 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 46：家家悅近三年 PE-Band （截至 2019/5/29）圖表 47PB-Band （截至 2019/5/29）家家悅 603708.SH403530收盤價2520151024.2X50家家悅 603708.SH353025收盤價5.0X2015 1050資料來源：Wind資料來源：Wind5.5、永輝超市：處于高速拓展期，股權激勵強化凝聚力股 19.99%2018 年 12 24 設 708 家超市

53、，經營面積為 599 萬平方米。公司公司 2018 705.17 14.80 18.52%1Q2019 18.48%， 50.28%。推薦邏輯： 1）公司處于高速發展期，2019 年計劃新開門店 150 家、探索新業態“Mini 店”，2019Q1 公司新開超市 21 家，Mini 店 93 家。2） 公司正在實施股權激勵計劃，有效強化凝聚力，增強員工責任感。2018 年員工股權激勵費用 6.64 億，2019 年預計為 2.5 億元左右。我們維持對公司 2019-2021 年全面攤薄 EPS 的預測，分別為 0.26/ 0.32/0.40 元，維持“增持”評級。指標201720182019E

54、2020E指標201720182019E2020E2021E營業收入（百萬元）58,591.3470,516.6585,228.59103,139.69125,000.50營業收入增長率19.01%20.35%20.86%21.02%21.20%凈利潤（百萬元）1,816.791,480.352,464.373,086.853,783.20凈利潤增長率46.28%-18.52%66.47%25.26%22.56%EPS（元）（攤薄）60.320.40ROE（歸屬母公司)（攤薄）9.09%7.65%11.00%12.47%13.70%P/E5365393126P/B3.93.5 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind， 預測，股價日期為 2019 年 5 月 29 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 49：永輝超市近三年 PE-Band （截至 2019/5/29）圖表 50：永輝超市近三年 PB-Band