1、摘 要對公司并并購的實實證研究究一般都都是以財財務指標標來衡量量的。公公司并購購按照并并購雙方方行業相相互關系系的標準準分為橫橫向并購購、縱向向并購和和混合并并購。不不同類型型并購動動機不一一樣，因因而其績績效也可可能表現現出一定定的差異異，已有有的理論論從財務務指標來來衡量，一般認認為混合合并購較較難成功功。本文文試圖從從產業效效應對公公司并購購動機和和績效的的影響角角度出發發，以中中國上市市公司220000年發生生的933例并購購事件為為樣本，對不同同類型公公司并購購進行分分析和比比較，希希望得出出一些有有益的啟啟示。本文以中中國上市市公司開開展的并并購事件件為研究究對象，分析產產業效應應

2、對中國國上市公公司并購購的影響響，在對對整體并并購績效效進行實實證研究究的基礎礎之上，進一步步對橫向向、縱向向、混合合三種不不同類型型并購績績效進行行分析比比較，并并對產業業創新型型并購和和非產業業創新型型并購產產業效應應差別進進行實證證分析，從不同同的角度度研究產產業效應應對公司司并購的的影響進進行分析析比較。在第一一部分導導論中，本文首首先提出出問題，指出從從產業效效應的角角度研究究公司并并購行為為的必要要性。并并對公司司并購和和產業效效應研究究進行了了文獻回回溯。提提出本文文的研究究思路和和研究框框架。第第二部分分對公司司并購中中的產業業效應進進行了理理論分析析。首先先介紹了了公司并并購

3、的相相關概念念，指出出大多數數對并購購的研究究存在著著忽略考考慮產業業因素的的缺陷。然后從從產業的的長期盈盈利性差差別角度度對產業業效應對對企業的的影響進進行了理理論分析析，進一一步深入入探討了了公司并并購中的的產業效效應，從從理論上上對產業業效應對對不同類類型并購購的影響響提出了了假設。最后分分析了中中國上市市公司并并購中的的產業效效應。第第三部分分進入實實證分析析。本文文利用因因子分析析法，構構建并購購前后的的綜合得得分模型型來檢驗驗我國上上市公司司并購績績效。分分只用財財務指標標和考慮慮產業效效應兩種種得分模模型來考考察產業業效應對對并購的的影響。對并購購整體、橫向并并購/縱縱向并購購/

4、混合合并購、公司并并購中的的產業選選擇、產產業創新新型并購購/非產產業創新新型并購購分別進進行比較較研究，得出實實證結果果。第四四部分對對實證研研究結果果進行解解釋，提提出進一一步的研研究方向向。最后后得出本本文研究究結論和和啟示。本文實證證檢驗的的結果表表明，產產業效應應確實對對公司并并購有顯顯著的影影響，在在考慮產產業效應應因素后后，混合合并購績績效明顯顯優于橫橫向并購購和縱向向并購。在此基基礎之上上，本文文進一步步分析產產業效應應對公司司并購產產業選擇擇的影響響，并將將所有樣樣本公司司并購事事件分為為產業創創新型和和非產業業創新型型并購。結果表表明，產產業創新新型并購購比非產產業創新新型

5、并購購能獲得得更高的的產業效效應，并并且并購購績效明明顯優于于非產業業創新型型并購。在實證檢檢驗的基基礎之上上，本文文認為，對公司司并購績績效的評評價應該該的結合合不同并并購動機機來進行行研究和和評價，這樣才才有可能能真實地地評價一一起并購購事例是是否真正正成功。在本文的的寫作中中，我們們嘗試從從產業效效應的視視角來對對中國上上市公司司并購行行為進行行分析，這是本本文的創創新之處處。關鍵詞：產業效效應 橫向向并購 縱縱向并購購 混合并并購 產業業創新AbsttracctIn ggeneerall thheorry, finnancciall vaariaablees aare empployy

6、ed to meaasurre wwhettherran MM&A is succcesssfuul. Theere aree thhreee tyypess off M&A aaccoordiing to thee reelattionn beetweeen thee buuyerr annd tthe tarrgett coompaaniees: Horrizoontaal MM&A, Veertiicall M&A aand Conngloomerratee M&A. Thee diiffeerennt mmotiivess off thhesee thhreee tyypess maa

7、y aaffeect theeir perrforrmannce in a ccerttainn deegreee. In theeoryy inn whhichh onnly finnancciall vaariaablees aare empployyed, Coongllomeeratte MM&A usuuallly iis cconssideeredd unnsucccesssfuul. Howweveer, by usiing thee saamplles happpenned in thee yeear 20000 iin oour couuntrryss puubliic cc

8、omppaniies, wee trry tto eexamminee diiffeerennt ttypees oof MM&A by takkingg thhe iimpoortaancee off Inndusstryy efffecct iintoo coonsiiderratiion.The ressultt off thhe eempiiriccal stuudy shoows thaat tthe perrforrmannce of Conngloomerratee M&A iis bbettter thaan HHoriizonntall orr Veertiicall M&A

9、 wwhenn taakinng IInduustrry eeffeect intto aaccoountt. AAlsoo, IInduustrry eeffeect afffectts tthe chooosiing of Inddusttry wheen aan MM&A happpenns. Theen wwe ddiviidetthe sammplees iintoo twwo ggrouups: inddusttry-innnovaativveM&A aand nonn-inndusstryy-innnovvatiiveMM&A, ouur rresuult shoows thaa

10、t ccomppareed wwithh noon-iinduustrry-iinnoovattiveeM&AA, iinduustrry-iinnoovattiveeM&AA gaainss moore Inddusttry efffectt.Baseed oon tthe aboove ressultts oof eempiiriccal stuudy, wee maanagge too giive somme uusefful illlumiinatte rremaarkss: tto jjudgge wwhettherr ann M&A iis rreallly succcesssfu

11、ul, onlly ffinaanciial varriabbless arre ffar froom eenouugh. Ottherr faactoors thaat aaffeect thee efffecct oof aan MM&A shoouldd bee seerioouslly cconssideeredd.Keywwordds: Inddusttry efffectt; HHoriizonntall M&A; Verrticcal M&AA; CCongglommeraate M&AA; IInduustrry iinnoovattionn正文目錄錄TOC o 1-3 h z

12、 HYPERLINK l _Toc8141727 摘要 PAGEREF _Toc8141727 h 1 HYPERLINK l _Toc8141728 Absttracct PAGEREF _Toc8141728 h 3 HYPERLINK l _Toc8141729 1. 導論 PAGEREF _Toc8141729 h 7 HYPERLINK l _Toc8141730 1.1 問題題的提出出 PAGEREF _Toc8141730 h 7 HYPERLINK l _Toc8141731 1.2 文獻獻綜述 PAGEREF _Toc8141731 h 88 HYPERLINK l _Toc

13、8141732 1.2.1 并并購研究究概述 PAGEREF _Toc8141732 h 88 HYPERLINK l _Toc8141733 1.2.2 產產業效應應的提出出 PAGEREF _Toc8141733 h 9 HYPERLINK l _Toc8141734 1.2.3 產產業效應應文獻回回顧 PAGEREF _Toc8141734 h 9 HYPERLINK l _Toc8141735 1.2 本文文研究框框架 PAGEREF _Toc8141735 h 100 HYPERLINK l _Toc8141736 2. 公司并并購的產產業效應應：理論論框架 PAGEREF _Toc

14、8141736 h 112 HYPERLINK l _Toc8141737 2.1 相關概概念界定定 PAGEREF _Toc8141737 h 12 HYPERLINK l _Toc8141738 2.1.1 并并購的概概念和分分類 PAGEREF _Toc8141738 h 122 HYPERLINK l _Toc8141739 2.1.2 公公司并購購研究不不足之處處 PAGEREF _Toc8141739 h 13 HYPERLINK l _Toc8141740 1.2 公司司并購中中的產業效效應 PAGEREF _Toc8141740 h 144 HYPERLINK l _Toc81

15、41741 2.2.1對產產業效應應的理論論分析 PAGEREF _Toc8141741 h 114 HYPERLINK l _Toc8141742 2.2.2不同同類型并并購的產產業效應應分析 PAGEREF _Toc8141742 h 117 HYPERLINK l _Toc8141743 2.2.3 中中國上市市公司并并購的產產業效應應 PAGEREF _Toc8141743 h 18 HYPERLINK l _Toc8141744 3. 中中國上市市公司并并購的產業效效應：實實證分析析 PAGEREF _Toc8141744 h 19 HYPERLINK l _Toc8141745 3

16、.1 模型型和數據據 PAGEREF _Toc8141745 h 19 HYPERLINK l _Toc8141746 3.1.1 模模型的設設立 PAGEREF _Toc8141746 h 199 HYPERLINK l _Toc8141747 3.1.2 樣樣本、指指標選取取及數據據來源 PAGEREF _Toc8141747 h 119 HYPERLINK l _Toc8141748 3.1.3 方方法和數數據處理理 PAGEREF _Toc8141748 h 22 HYPERLINK l _Toc8141749 3.2 公司司并購的的產業效效應：存在在性檢驗驗 PAGEREF _Toc

17、8141749 h 22 HYPERLINK l _Toc8141750 3.2.1全體體樣本并并購實證證結果 PAGEREF _Toc8141750 h 222 HYPERLINK l _Toc8141751 3.2.2 不不同類型型的并購購實證結果果 PAGEREF _Toc8141751 h 24 HYPERLINK l _Toc8141752 3.3 公司司并購中的的產業選選擇 PAGEREF _Toc8141752 h 266 HYPERLINK l _Toc8141753 3.4 公司司并購中中的產業業創新 PAGEREF _Toc8141753 h 229 HYPERLINK l

18、 _Toc8141754 3.4.1 對對托賓qq值的實實證分析析 PAGEREF _Toc8141754 h 30 HYPERLINK l _Toc8141755 3.4.2 對對凈資產產收益率率（ROOE）的的實證分分析 PAGEREF _Toc8141755 h 311 HYPERLINK l _Toc8141756 4. 對實證證結果的的進一步步解釋 PAGEREF _Toc8141756 h 333 HYPERLINK l _Toc8141757 4.1 實證證結果 PAGEREF _Toc8141757 h 333 HYPERLINK l _Toc8141758 4.2 進一一步解

19、釋釋 PAGEREF _Toc8141758 h 33 HYPERLINK l _Toc8141759 4.2.1 對對縱向并并購產業業效應的的解釋 PAGEREF _Toc8141759 h 333 HYPERLINK l _Toc8141760 4.2.2 產產業創新新與產業業選擇 PAGEREF _Toc8141760 h 334 HYPERLINK l _Toc8141761 4.2.3 對對兩種綜綜合得分分模型下下混合并并購績效效差異的的解釋 PAGEREF _Toc8141761 h 335 HYPERLINK l _Toc8141762 4.2.4 對對整體并并購績效效不佳的的解

20、釋 PAGEREF _Toc8141762 h 337 HYPERLINK l _Toc8141763 4.2.5 進進一步的的研究方方向 PAGEREF _Toc8141763 h 388 HYPERLINK l _Toc8141764 5. 結論 PAGEREF _Toc8141764 h 400 HYPERLINK l _Toc8141765 參考文獻獻 PAGEREF _Toc8141765 h 41 HYPERLINK l _Toc8141766 附表 PAGEREF _Toc8141766 h 444 HYPERLINK l _Toc8141767 后記 PAGEREF _Toc8

21、141767 h 499圖表目錄錄TOC h z c 表 HYPERLINK l _Toc8143448 表 1 全全體樣本本的均值值檢驗和和比率檢檢驗結果果 PAGEREF _Toc8143448 h 23 HYPERLINK l _Toc8143449 表 2 不不同類型型并購的的均值檢檢驗和比比率檢驗驗結果 PAGEREF _Toc8143449 h 224 HYPERLINK l _Toc8143450 表 3 產產業效應應與上市市公司并并購的產產業選擇擇 PAGEREF _Toc8143450 h 27 HYPERLINK l _Toc8143451 表 4 產產業效應應與上市市公司

22、并并購的產產業選擇擇的相關關性分析析 PAGEREF _Toc8143451 h 28 HYPERLINK l _Toc8143452 表 5 產產業創新新型并購購與非產產業創新新型并購購托賓qq值比較較 PAGEREF _Toc8143452 h 30 HYPERLINK l _Toc8143453 表 6 產產業創新新型并購購與非產產業創新新型并購購ROEE比較 PAGEREF _Toc8143453 h 311TOC h z c 圖 HYPERLINK l _Toc8143455 圖 1 決決定產業業盈利能能力的五種競競爭作用用力 PAGEREF _Toc8143455 h 155TOC

23、 h z c 附表 HYPERLINK l _Toc8143459 附表 11 并購購前后綜綜合得分分差值tt檢驗結結果（不不含托賓賓q值） PAGEREF _Toc8143459 h 444 HYPERLINK l _Toc8143460 附表 22 并購購前后綜綜合得分分差值tt檢驗結結果（包包含托賓賓q值） PAGEREF _Toc8143460 h 444 HYPERLINK l _Toc8143461 附表 33 分類類型綜合合得分差差值t檢驗結結果（不不含托賓賓q值） PAGEREF _Toc8143461 h 444 HYPERLINK l _Toc8143462 附表 44 分

24、類類型綜合合得分差差值t檢驗結結果（包包含托賓賓q值） PAGEREF _Toc8143462 h 455 HYPERLINK l _Toc8143463 附表 55 并購購前后托托賓q值變動動量t檢驗結結果 PAGEREF _Toc8143463 h 466 HYPERLINK l _Toc8143464 附表 66 并購購前后ROOE值變變動量tt檢驗結結果 PAGEREF _Toc8143464 h 477中國上市市公司并并購動機機與績效效:從產產業效應應角度的的實證分分析1.導論論1.1 問題題的提出出企業并購購是企業業資產重重組最重重要的形形式之一一。西方方國家的的并購已已有一個個世

25、紀的的歷史，企業并并購已經經成為西西方國家家十分普普遍的企企業重組組方式。正如許許多經濟濟學家所所注意到到的，企企業并購購已經引引起了對對于制定定經營決決策和公公共政策策的重要要問題。而且隨隨著經濟濟的發展展和社會會生產力力的提高高，企業業并購的的規模之之大、范范圍之大大似乎讓讓人覺得得越來越越不可思思議。這這引發了了金融經經濟學家家對并購購作了多多方面的的深入研研究。這這些研究究基本上上是圍繞繞兩個方方面展開開：一是是并購的的動機研研究；二二是并購購的績效效研究。前者是是一種事事前分析析，自220世紀紀70年年代中期期以來，金融經經濟學家家從各個個角度深深入探討討企業并并購的真真正原因因，試

26、圖圖科學的的解釋管管理者和和股東提提出企業業并購的的動機。后者則則是事后后分析，研究的的是并購購對整個個經濟以以及交易易雙方的的福利影影響，主主要是實實證研究究。關于并購購績效的的研究，國內外外許多學學者通過過大量的的實證分分析得出出相關并并購比不不相關并并購績效效要好的的結論。大多數數對并購購理論的的解釋都都認為混混合并購購是個失失敗。既既然一再再的被證證明是失失敗和無無效率的的，為什什么依然然不斷有有混合并并購案例例發生，可以完完全歸因因于非理理性的沖沖動嗎？但是，我我們注意意到，對對并購績績效的實實證分析析幾乎都都是以財財務指標標來衡量量的。我我們認為為，并購購動機不不盡相同同，有的的是

27、為了了提高盈盈利能力力，而有有的更看看重于進進入一個個新的產產業領域域、關注注企業的的長期成成長性而而相對忽忽略短期期利益。在不同同并購動動機的引引導下，只用財財務指標標來衡量量并購成成敗是否否合適？這正是是本文的的出發點點。結合不同同類型并并購的并并購動因因，本文文試圖從從產業效效應對并并購的影影響這一一角度來來研究中中國上市市公司并并購事件件，研究究產業因因素對并并購的影影響，希希望從中中得出一一些有益益的啟示示。1.2 文獻獻綜述1.2.1 并并購研究究概述自18995年以以美國為為代表開開始的第第一次兼兼并浪潮潮以來，西方國國家公司司并購經經歷了五五次并購購浪潮，每一次次都是經經濟周期

28、期中產業業結構調調整的結結果。早早在200世紀660年代代，關于于并購活活動的理理論研究究開始興興盛，至至今已有有近400年的歷歷史了。但真正正引起學學者們廣廣泛關注注并不斷斷發展完完善的當當屬對公公司并購購動機以以及并購購中的價價值創造造兩個層層面的理理論研究究。一、國外外研究概概況關于公司司并購動動機研究究西方學者者一直不不斷地進進行著廣廣泛而深深入的研研究，試試圖從不不同角度度揭示隱隱藏在大大量并購購活動背背后的真真正動機機。其中中具有代代表性的的有馬克克思主義義的資本本輸出和和資本集集中理論論、當代代西方經經濟理論論中的效效率理論論、代理理理論、交易費費用理論論、市場場勢力理理論、管管

29、理協同同理論、稅收誘誘導理論論、信息息假說和和信號理理論等。事實上，并購的的動機直直接影響響到并購購的績效效。如效效率理論論(Effficcienncy Theeoryy)認為為，并購購活動的的發生有有利于改改進管理理層的經經營業績績，并將將導致多多種形式式的協同同效應(Synnerggy)，包括營營運協同同效應、財務協協同效應應等等，這些協協同效應應的共同同點是都都是使并并購雙方方的收益益增加以以及成本本降低；信息假假說和信信號理論論(Innforrmattionn annd SSignnaliing)認為，公司并并購會散散布關于于目標企企業被低低估的信信息，促促使市場場對目標標公司價價值進

30、行行重新評評估，同同時兼并并方的收收購發盤盤也將促促使目標標公司采采取更有有效率的的經營策策略。這這些動機機成為并并購產生生績效的的基礎。關于并購購中的價價值創造造理論研究究主要圍圍繞著三三個問題題： 并購是是否創造造價值？并購為為誰創造造價值？并購如如何創造造價值? 200世紀660年代代是并購購研究升升溫的十十年。主主要以微微觀經濟濟學為研研究手段段，研究究對象主主要集中中于“并購是是否能夠夠為雙方方股東創創造價值值”，運用用財務數數據，分分析一些些并購案案例。到了200世紀770年代代，金融融經濟學學家試圖圖將并購購作為單單個事件件分離出出來，根根據資本本市場股股價波動動分析并并購的經經

31、濟影響響。這種種研究方方法被稱稱為剩余余分析法法(Reesidduall Annalyysiss)或者者稱為基基于事件件的方法法(Evventt-baasedd Annalyysiss)，它它以“資本市市場是有有效的”為假設設前提。研究結結果表明明：總的的股東收收益是顯顯著的正正收益，被并購購方的股股東收益益比較大大，而且且很穩定定，但是是并購方方的股東東收益則則小得多多（接近近于零），而且且通常在在統計意意義上不不顯著。二、國內內研究概概況上市公司司的實踐踐表明，并購活活動對我我國上市市公司的的績效有有著直接接和重要要的影響響。陳信信元、張張田余（19999）在在研究119977年上市公公司

32、的并并購活動動后得出出，并購購公告前前10天至至公告后后20天內內，并購購公司的的累積反反常收益益盡管有有上升趨趨勢，但但統計檢檢驗結果果與0沒有顯顯著差異異。余光光和楊榮榮（20000）研究滬滬、深兩兩地19993-19995年的的一些并并購事件件后得出出，目標標公司股股東可以以在并購購實踐中中獲得正正的累積積反常收收益，而而公司股股東則難難以在并并購中獲獲利。洪洪錫熙、沈藝峰峰（20001）以申華華被收購購案為研研究對象象，著重重分析了了收購對對目標公公司（申申華）股股東收益益的影響響，結果果表明，就檢驗驗所涉及及時期而而言，申申華被收收購案未未能給該該公司股股東帶來來顯著的的正的反反常收

33、益益。陸一等人人（19998）以19997年年滬市1124家進進行資產產重組的的上市公公司為樣樣本，選選用了凈凈資產收收益率、每股收收益、每每股凈資資產、主主營業務務利潤率率、資產產負債率率、流動動比率和和管理費費用七個個財務指指標對其其重組績績效分別別進行分分析，得得出了一一些較有有意義的的結論。馮根福福、吳林林江（220011）則以以我國上上市公司司19995-119988年發生生的2001起并并購事件件為樣本本，采用用一種以以財務指指標為基基礎的綜綜合評價價方法，對上市市公司并并購的總總體績效效進行了了分析，并對不不同類型型的三種種并購（橫向、縱向、混合）業績分分別進行行分析比比較，還還

34、檢驗了了上市公公司上市市前第一一大股東東持股比比例與并并購業績績之間的的關系。得出的的結論如如下：上上市公司司并購績績效從整整體上有有一個先先升后降降的過程程；不同同并購類類型在并并購不同同時期內內業績不不相一致致；并購購前上市市公司的的第一大大股東持持股比例例與并購購績效在在短期內內呈正相相關關系系。1.2.2 產產業效應應的提出出產業效應應是指在在其它條條件（如如年度效效應、企企業效應應等）相相同的條條件下，某產業業內企業業的平均均業績優優于另一一產業的的效應。產業效效應是由由產業結結構的內內生因素素（如進進退壁壘壘、產業業生命周周期等）決定的的。在現代產產業組織織理論中中，決定定產業業業

35、績最重重要的結結構因素素可能是是廠商進進入產業業的能力力。在具具有明顯顯的長期期進入壁壁壘的產產業中，價格可可高于競競爭水平平。弗洛洛曼尼和和喬根遜遜（19980）的計算算表明跨跨行業的的收益率率差異會會持續好好多年。如果不不存在進進入或退退出的長長期壁壘壘，跨行行業的收收益率應應該趨同同。正是是由于產產業效應應的這一一特性，才使投投資者熱熱衷于追追逐產業業效應較較高行業業的企業業。這恰恰恰是許許多并購購的動機機和目的的所在。1.2.3 產產業效應應文獻回回顧Schmmaleenseee (19885)最最早研究究了產業業因素作作為一個個整體對對公司績績效的影影響，試試圖找出出為什么么有些產產

36、業內企企業的平平均業績績為什么么總是高高于另一一些產業業的原因因，并以以此提出出了產業業效應概概念。SSchmmaleenseee最初初的模型型里包括括三個影影響企業業經營業業績的因因素：產產業因素素、企業業自身組組織因素素以及市市場份額額。他對對19775年的的2422個行業業內4556家公公司進行行了實證證研究，他的研研究結果果表明，企業效效應對企企業業績績變動的的影響為為0，企企業市場場份額對對企業業業績變動動的影響響不到11%，而而產業效效應在公公司業績績影響因因子中占占20%的權重重，其余余80%業績影影響因素素都歸因因為干擾擾項。因因此Scchmaalennseee得出了了產業效效

37、應是企企業業績績變動的的決定因因素的結結論。在Schhmallenssee研研究的基基礎上，Rummeltt (119911)采用用了19974-19778年四四年的相相關數據據，而不不同于SSchmmaleenseee僅使使用一年年的數據據。這使使得他可可以將影影響公司司業績的的因素劃劃分為企企業效應應（Fiirm efffectt，企業業自身有有別于其其他企業業的因素素對業績績的影響響）、產業業效應（Inddusttry Efffectt，產業業因素對對企業業業績的影影響）、年度度效應（Yeaar eeffeect，經濟波波動對企企業的影影響）和和干擾項項，Ruumellt得出出了與SSc

38、hmmaleenseee相反反的結論論。他的的實證結結果表明明，企業業效應也也就企業業自身的的組織因因素以及及特有的的資源對對企業業業績的影影響力要要大于產產業效應應。Wernnerffeltt和Monntgoomerry (19888)使使用托賓賓q值作為為獨立的的變量得得出了產產業效應應對企業業業績的的影響要要大于公公司效應應。Hanssen和和Werrnerrfellt (19889)得得出雖然然經濟波波動和產產業因素素對企業業業績具具有重要要的影響響力，但但企業組組織因素素卻更為為重要。McGaahann和Porrterr (119977)使用用了與RRumeelt在在19991年類類

39、似的模模型，他他們采集集了19981-19994年114年的的數據，根據美美國標準準行業分分類碼（Staandaard Inddusttriaal CCodee，SIIC）44位數碼碼將收集集到企業業細分為為6288個不同同的行業業，涵蓋蓋了所有有的經濟濟行業。他們使使用方差差分析法法（ANNOVAA）的實證證分析表表明，產產業效應應直接解解釋了119%的的總的企企業業績績變動，同時在在可解釋釋變量中中占366%的權權重。而而且隨著著觀察行行業范圍圍不斷變變大，產產業效應應對企業業業績變變動的影影響也在在不斷變變大。MccGahhan和和Porrterr同時還還發現不不同的行行業中產產業效應應

40、對企業業業績的的影響力力差別很很大，他他們將之之歸因于于不同產產業結構構的差異異。他們們得出的的另外一一個重要要結論是是，由于于產業結結構的變變化相對對穩定，比起企企業效應應對企業業業績的的影響來來說，產產業效應應的影響響力更為為持久和和穩定。1.2 本文文研究框框架本文就將將以我國國上市公公司開展展的并購購事件為為研究對對象，分分析產業業效應對對我國上上市公司司并購績績效的影影響，在在對整體體并購績績效進行行實證研研究的基基礎之上上，進一一步對橫橫向、縱縱向、混混合三種種不同類類型并購購績效進進行分析析比較，并對產產業創新新型并購購和非產產業創新新型并購購產業效效應差別別進行實實證分析析，從

41、不不同的角角度研究究產業效效應對公公司并購購的影響響進行分分析比較較。在第一部部分導論論中，本本文首先先提出問問題，指指出從產產業效應應的角度度研究公公司并購購行為的的必要性性。并對對公司并并購和產產業效應應研究進進行了文文獻回溯溯。提出出本文的的研究思思路和研研究框架架。第二部分分對公司司并購中中的產業業效應進進行了理理論分析析。首先先介紹了了公司并并購的相相關概念念，指出出大多數數對并購購的研究究忽略了了產業因因素的缺缺陷。然然后從產產業的長長期盈利利性差別別角度對對產業效效應對企企業的影影響進行行了理論論分析，進一步步深入探探討了公公司并購購中的產產業效應應，從理理論上對對產業效效應對不

42、不同類型型并購的的影響提提出了假假設。最最后分析析了我國國上市公公司并購購中的產產業效應應。第三部分分進入實實證分析析。本文文利用因因子分析析法，構構建并購購前后的的綜合得得分模型型來檢驗驗我國上上市公司司并購績績效。分分只用財財務指標標和考慮慮產業效效應兩種種得分模模型來考考察產業業效應對對并購的的影響。對并購購整體、橫向并并購/縱縱向并購購/混合合并購、公司并并購中的的產業選選擇、產產業創新新型并購購/非產產業創新新型并購購分別進進行比較較研究，得出實實證結果果。第四部分分對實證證研究結結果進行行解釋，提出進進一步的的研究方方向。最后一部部分得出出本文研研究結論論和啟示示。2. 公司并并購

43、的產產業效應應：理論論框架2.1 相關關概念界界定2.1.1 并并購的概概念和分分類一、并購購的概念念并購（MM&A）是指兼兼并（MMergger）和收購購（Accquiisittionn）。兼并是指指一家企企業購買買其他企企業的產產權，使使其他企企業喪失失法人資資格或改改變法人人實體，并取得得對這些些企業控控制權的的經濟行行為，等等同于我我國公公司法中的吸吸收合并并。合并并是兩個個或兩個個以上的的企業結結合在一一起，企企業資源源支配權權隨之發發生轉移移，從而而企業共共同利用用資源實實現共同同目標的的經濟行行為。收收購則是是指企業業購買另另一家企企業的部部分或全全部資產產或股權權，以獲獲得該企

44、企業的控控制權。雖然兼并并、收購購、合并并存在差差別，有有時候在在特定場場合下它它們的區區別甚至至很重要要，但是是由于兼兼并、合合并、收收購都以以企業產產權為對對象，獲獲得企業業控制權權與產權權轉移是是三者共共同的主主要特征征，并且且由于在在實踐中中經常交交又使用用兼并、收購、合并三三個概念念，所以以研究中中經常以以并購來來涵蓋上上述市場場行為。二、并購購的分類類公司并購購的形式式多種多多樣，根根據國內內外研究究者和實實際工作作者的總總結，并并購可分分為橫向向并購、縱向并并購、混混合并購購三種：橫向并購購（Hoorizzonttal Merrgerr）。橫橫向并購購是指同同一部門門生產或或經營

45、同同一產品品的企業業間的并并購。并并購的目目的是確確立或鞏鞏固企業業在行業業內的優優勢地位位，迅速速擴大企企業生產產規模，使企業業在該行行業市場場領域里里占有壟壟斷地位位，實現現規模效效益。橫橫向并購購有兩個個明顯的的效果：實現規規模經濟濟和提高高產業集集中程度度。縱向并購購（Veertiicall Meergeer ）。所謂謂縱向并并購是指指在生產產工藝或或經營方方式上有有前后關關聯的企企業進行行的并購購，是生生產、銷銷售的連連續性過過程中互互為購買買者和消消費者(即生產產經營上上互為上上下游關關系)的的企業間間的并購購。并購購的目的的主要組組織專業業化生產產和實現現產銷一一體化，提高經經濟

46、協作作效益。混合并購購(Coongllomeeratte MMergger)。混合合并購是是指處于于不同產產業領域域、產品品屬于不不同的市市場，且且與其產產業部門門之間不不存在特特別的生生產技術術聯系的的企業進進行并購購，因此此產生多多種經營營企業。并購的的目的通通常是通通過分散散投資、多角化化經營降降低企業業經營風風險，達達到資源源互補、優化組組合、擴擴大市場場活動范范圍，增增強企業業的應變變能力。2.1.2 公公司并購購研究不不足之處處一、總體體評價眾多學者者從不同同的角度度，對公公司并購購進行研研究，試試圖解釋釋所有的的并購活活動。然然而，現現實中公公司并購購的影響響因素是是多種多多樣、

47、紛紛繁復雜雜的，任任何一種種理論都都無法窮窮盡對公公司并購購的解釋釋。現有有的關于于公司并并購的理理論體系系明顯存存在三個個方面的的不足：首先，在在研究樣樣本的空空間大小小選擇上上，用不不同的樣樣本來源源和樣本本大小來來解釋同同一理論論時，經經常出現現相互矛矛盾之處處。同一一理論常常常既有有正面的的實證結結果來支支持，又又有負面面的實證證結果來來反對，從而出出現了莫莫衷一是是的局面面。例如如，Jeenseen(119866年)發發現由于于閑置現現金流量量FCFF的存在在，使得得管理者者產生了了擴大規規模的沖沖動，產產生許多多凈現值值為負的的并購行行為的背背后動機機是通過過擴大公公司規模模增加公

48、公司的代代理成本本；而FFamaa等（119833年）研研究表明明，報酬酬安排和和管理者者市場可可以使代代理問題題緩解，股票市市場則提提供了外外部監督督手段，代理成成本理論論不是并并購背后后的真正正動機。其次，在在研究樣樣本的時時間序列列選擇上上，考察察不同時時間階段段的樣本本，對同同一理論論也會作作出完全全不同的的結論，如紐博博爾德(19770年)的研究究表明，只有118%的的公司承承認其并并購活動動的動機機與規模模經濟有有關 韓世坤，二十世紀九十年代全球公司并購研究兼論WTO框架下中國企業的跨過并購策略M，人民出版社，2002，p8，而而Ahttialla等(20000年)的研究究表明，通

49、過規規模經濟濟以穩定定價格是是并購的的主要動動機之一一。最后，在在并購效效果的評評價上，僅僅用用某些簡簡單的財財務指標標來衡量量并購成成功與否否是不夠夠的。因因為，針針對不同同的并購購動機，應該從從并購動動機的實實現與否否來評價價并購效效果。另另一方面面，單一一的衡量量標準也也在某種種程度上上決定了了并購動動機的研研究思路路。Luubattkinn(19983年年)發現現大多數數并購效效果可采采用兩類類財務指指標來衡衡量：利利潤變化化率和股股票價值值變化率率。而IInghham等等（19992年年）認為為眾多并并購活動動被界定定為失敗敗的原因因在于現現有的衡衡量指標標并未真真正衡量量并購的的成

50、功與與否。 齊艷秋等，公司并購后整合戰略J，外國經濟與管理，2001.9二、進一一步分析析對并購績績效、并并購交易易雙方福福利效應應的研究究一直是是西方學學者研究究并購問問題的焦焦點。在在這個問問題上形形成了以以協同效效應理論論為主流流的并購購理論。協同效效應是現現代并購購的基本本規律（L塞羅沃沃，20001），即并并購創造造價值的的機理在在于取得得“1+112”的效應應。并購購業績的的凈現值值模型：凈現值值協同同效應溢價。研究戰戰略相關關性并購購的效果果文獻認認為，戰戰略相關關性并購購（一般般指橫向向并購和和縱向并并購）比比不相關關性并購購（混合合并購）產生更更多的協協同效應應，因而而會取得

51、得更好的的結果。許多研研究企業業并購的的實證也也得出了了相關性性并購比比不相關關性并購購績效更更好。但是，正正如前面面所提到到過的一一樣，針針對不同同的并購購動機，應該從從并購動動機的實實現與否否來評價價并購效效果，單單一的衡衡量標準準也在某某種程度度上決定定了并購購動機的的研究思思路。傳傳統的并并購績效效理論未未必適合合于解釋釋混合并并購。主主要原因因在于：混合并購購動機不不在于短短期的業業績提升升，而更更關注于于進入一一個平均均盈利能能力更高高的新行行業，也也就是獲獲取較高高的產業業效應。混合并購購一般發發生在新新興產業業中，新新興產業業尤其是是創新企企業缺乏乏與成熟熟產業或或衰退中中的企

52、業業產生協協同效應應的基本本條件，收購方方公司管管理層希希望從并并購中實實現的業業績改進進受到了了嚴重的的限制。收購方所所支付的的溢價與與被收購購方的收收益沒有有相關性性。按傳傳統的并并購理論論，收購購時支付付的溢價價與被收收購方收收益是顯顯著相關關的，因因而協同同效應始始終與溢溢價高度度相關。因此，對于混混合并購購而言，基于協協同效應應論的績績效模型型未必是是適合的的。實踐證明明，我國國上市公公司并購購行為對對中國證證券市場場乃至對對中國經經濟已產產生了深深遠的影影響。國國內的研研究基本本上集中中在對上上市公司司收購兼兼并后的的股價變變動和企企業業績績變化的的財務分分析上。然而，對上市市公司

53、并并購的產產業特征征及其效效應的研研究并不不多見。為什么么上市公公司并購購表現出出明顯的的產業偏偏好呢？為什么么上市公公司頻頻頻通過公公司并購購進行產產業轉移移呢？行行業相關關的公司司并購與與非行業業相關的的公司并并購的績績效是否否相同呢呢？本文試圖圖從產業業效應的的角度來來研究中中國上市市公司不不同類型型的并購購，希望望能的從從中得出出一些有有益的結結論。2.2 公司司并購中中的產業業效應2.2.1對產產業效應應的理論論分析一、對產產業長期期盈利能能力差別別的分析析競爭戰略略的第一一個中心心問題就就是由產產業長期期盈利能能力及其其影響因因素所決決定的產產業能力力。并非非所有產產業都提提供均等

54、等的持續續盈利機機會，產產業固有有的盈利利能力是是決定該該產業中中某個企企業盈利利能力的的一個必必不可少少的因素素。 邁克爾波特，競爭優勢M，華夏出版社，2002，p1波特特說過，一個具具有優越越競爭地地位的企企業，可可能會由由于棲身身于一個個前景黯黯淡的產產業，從從而獲利利甚微，而且即即便努力力改善地地位也無無濟于事事。一些些產業從從容度日日，而另另一些產產業以苦苦苦爭斗斗、慢性性生產能能力過剩剩和沉重重的經營營虧損為為特點。 邁克爾波特，競爭戰略M，華夏出版社，2002，p247248決定企業業盈利能能力首要要的和根根本的因因素是產產業的吸吸引力。 邁克爾波特，競爭優勢M，華夏出版社，20

55、02，p3五種競競爭的作作用力（Commpettitiive Forrce）共同決決定產業業競爭的的強度以以及產業業利潤率率。這五五種競爭爭作用力力分別是是：進入入威脅、替代威威脅、買買方侃價價能力、供方侃侃價能力力、現有有競爭對對手的競競爭，它它們分別別通過下下圖發生生作用：圖 SEQ 圖 * ARAABICC1：決定定產業盈盈利能力力的五種種競爭作作用力 邁克爾波特，競爭優勢M，華夏出版社，2002，p4潛在入侵者 新新入侵者者的威脅脅產業競爭者現有企業間的競爭供方買方供方侃價價能力買買方侃價價能力 替替代產品品或服務務的威脅脅替代品這五種競競爭作用用力綜合合起來決決定某產產業中的的企業獲

56、獲取超出出出資成成本的平平均投資資收益的的能力。它們通通過影響響價格、成本和和企業所所需的投投資來決決定產業業的盈利利能力。這五種種作用力力的綜合合作用力力隨著產產業的不不同而不不同，隨隨著產業業的發展展而變化化。結果果表現為為所有產產業從其其內在盈盈利能力力看來并并不一致致。因此此在五種種作用力力都比較較理想的的行業中中，比如如基礎設設施、醫醫藥生物物等行業業中，許許多競爭爭者都獲獲得可觀觀的利潤潤。而在在作用力力形成壓壓力強度度很大的的產業里里，比如如冶金行行業里，大多數數競爭者者并不能能獲得滿滿意的利利潤。產業的盈盈利能力力取決于于產業結結構。這這五種競競爭作用用力的任任何一種種都是由由

57、產業結結構或者者產業基基本的經經濟和技技術特征征決定的的。 邁克爾波特，競爭優勢M，華夏出版社，2002，p5二、對跨跨行業市市場業績績的分析析對于為什什么不同同的公司司能夠取取得不同同利潤水水平的研研究一直直是戰略略管理領領域研究究的焦點點（Ruumellt等，19994）。事實上上，Leevinnthaal（119955）也指指出，分分析不同同企業業業績變化化是戰略略管理的的基本任任務。經經典的產產業組織織理論結結構行為業績（SCPP）模型型中的結結構衡量量被用來來解釋跨跨行業市市場業績績的差異異。并指指出產業業結構是是決定企企業業績績的重要要因素（Baiin，119566；Sccherr

58、er，19880；PPortter，19881）。而產業業結構一一般是通通過以下下三個因因素來影影響競爭爭的激烈烈程度以以及公司司的利潤潤水平：產業集中中率。在在大部分分的SCCP研究究中，產產業集中中率是一一個被強強調的結結構變量量。最常常見的變變量是四四廠商集集中比率率（CRR4）也也就是四四家行業業內最大大的廠商商所占有有的產業業銷售份份額。產產業集中中率在SSCP研研究中被被認為是是業績的的一個有有意義的的預測器器。但這這一觀點點只有在在當結構構影響利利潤先于于利潤被被決定且且利潤不不影響結結構的前前提下才才能成立立。 卡爾頓等，現代產業組織M，上海三聯書店、上海人民出版社，1998，

59、P497進入壁壘壘。企業業進入產產業的能能力是決決定產業業業績最最重要的的結構因因素。在在具有明明顯長期期進入壁壁壘的產產業中，價格可可高于競競爭水平平。 卡爾頓等，現代產業組織M，上海三聯書店、上海人民出版社，1998，P499Baain（19556）是是現代分分析進入入壁壘的的先驅，它識別別了三種種進入壁壁壘，包包括：絕絕對成本本優勢、大規模模生產的的經濟要要求大量量的資本本支出、產品差差別。FFrauumenni和JJorggensson（19880）的的計算表表明跨行行業的收收益率差差異持續續了好多多年。如如果不存存在進入入或退出出的長期期壁壘，跨行業業的收益益率應該該趨同。他們的的結

60、論指指出，因因存在長長期壁壘壘或進入入與退出出的速度度非常慢慢，收益益率在行行業間的的趨同也也是緩慢慢的，或或者說在在風險水水平上存存在著跨跨行業的的持續差差異并反反映在收收益率上上。工會化。一些研研究者使使用工會會化程度度來解釋釋產業業業績。認認為一個個高度工工會化產產業的工工會可能能通過以以較高的的工資榨榨取利潤潤來獲取取產業的的利潤。Bainn（19951）調查了了42個個產業進進行研究究，得出出較集中中產業的的收益率率高于較較不集中中產業收收益率的的結論。他19956年年的研究究表明，在高集集中率和和高進入入壁壘的的產業中中，利潤潤比較高高。Mannn（19966）再次得得出了較較集中