1、第六章 資本成本和資本結構第一節 資本成本第二節 杠桿原理第三節 資本結構學習目標知識目標：了解資本成本的作用理解資本成本、杠桿效應及資本結構的概念，掌握個別資本成本、綜合資本成本、邊際資本成本的計算方法，掌握杠桿效應的計量方法掌握資本結枃優化的方法。技能目標：能夠運用資本成本的計算方法來確定各類籌資方案的資本成本，能夠運用杠桿系數確定杠桿效應，能夠運用確定最佳資本結構的方法為籌資方案作出決策。第一節 資本成本一、資本成本概述(一)資本成本的概念資本成本是公司籌集和使用資本的代價。資本成本包括兩部分:一是籌資費用，即公司在籌集資本過程中所支付的各種費用，包括向銀行支付的借款手續費，發行股票和債

2、券而支付的發行費用、律師費、評估費、擔保費、廣告費等，二是用資費用、即公司在使用資本過程中支付的費用，包括支付給債權人的利息和向股東分配的股利等。(二)影響資本成本的因素在市場經濟環境中，很多因素都會對資本成本產生影響，其中主要有:資本市場供求關系、證券市場條件、公司內部經營風險和資本結構等。(三)資本成本的應用1.資本成本可用來評價投資決策2.資本成本可用于選擇籌資方式和擬定籌資方案3.資本成本可用于評價公司經營成果二、資本成本的分類資本成本按用途不同，可以分為個別資本成本、加權平均資本成本和邊際資本成本。（一）個別資本成本個別資本成本是指使用各種長期資本的成本，包括長期借款資本成本、債券資

3、本成本、優先股資本成本、留存收益資本成本和普通股資本成本等。1.長期借款資本成本長期借款資本成本包括借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。因此，分期付息、到期一次還本的長期借款資本成本的計算公式為:【例6-1】A公司從銀行取得長期借款400萬元，年利率為10%，期限為5年，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.1%，公司所得稅稅率為25%。則該長期借款的資本成本為：如不考慮手續費，則這筆借款的資本成本率為10%（1-25%）=7.5%如果借款年內結息次數超過一次時，借款實際利率會高于名義利率，從而導致資本成本率上升，這時資本成本公式變為:M為一年內的結息次數,

4、如果這筆借款每季度結息一次，到期一次還本，這時A公司這筆借款的資本成本率為：2.長期債券資本成本長期債券資本成本主要是指債券利息和籌資費用。債券利息的處理與長期借款利息的處理相同，應以稅后的利息作為計算依據。【例6-2】某公司擬發行期限為4年、面值總額為1 000萬元、票面利率為12%的債券，其發行價格總額為1 200萬元，發行費用率為4%，公司所得稅稅率為25%。則該長期債券的資本成本為:3.優先股資本成本優先股股息按面值和固定的股息率確定，優先股籌資總額按發行價格確定。優先股股息是以所得稅后凈利潤支付的，故不會減少公司應交所得稅。優先股資本成本的計算公式為:【例6-3】某公司擬發行優先股，

5、面值總額為100萬元，固定股息率為10%，籌資費用率預計為2%。該股票溢價發行，其籌資總額為130萬元，則該優先股的資本成本為:4.留存收益資本成本留存收益是公司繳納所得稅后形成的，其所有權屬于股東。股東將這部分未分派的稅后利潤留存于公司，實際上是對公司追加投資。如果公司將留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進行另一項風險相似的投資的收益率，公司就不應該保留這部分收益，而應將其分派給股東。5.普通股資本成本率由于資本成本率實質上是投資的必要報酬率，普通股的資本成本率就是普通股投資的必要報酬率。其測算方法一般有三種:股利折現模型、資本資產定價模型和債券投資報酬率加股票投資風險報酬率。(1

6、)股利折現模型。股利折現模型的基本表達式是:第一：如果公司實行固定股利政策，即每年分派現金股利D元，則資本成本率可按下式計算：第二：如果公司實行固定增長股利政策，股利固定增長率為G，則資本成本率需按下式測算：(2)資本資產定價模型，所謂的資本資產定價模型是指普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率。用公式表示如下：（3）債券投資報酬率加股票投資風險報酬率。一般而言，從投資者的角度，股票投資的風險高于債券，因此，股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎上加上股票投資高于債券投資的風險報酬率。（二）加權平均資本成本加權平均資本成本是以各項個別資本在公司長期資本中所占比重為權數，對個別資

7、本進行加權平均確定的。加權平均資本成本的計算公式如下:在計算時，有三種可供選擇的權重:賬面價值、市場價值和目標資本結構。【例6-4】某公司共有長期資本1 000萬元，其中長期債券200萬元、優先股100萬元、普通股600萬元、留存收益100萬元，對應資本成本分別為8%、11%、14%和12%則該公司加權平均資本成本為：20%8%+10%11%+60%14%+1012%=12.3%（三）邊際資本成本率任何一個公司都不可能以一個既定的資本成本籌集到無限多的資本。隨著公司規模的擴大、籌資條件的變化等，公司會籌集新的資本。邊際資本成本率是指企業追加籌資的資本成本率，即企業新增1元資本所需負擔的成本。【

8、例6-5】A公司目標資本結構為債權資本占40%，股權資本占60%。在不同的籌資規模條件下，其他資料見表6-1：籌資方式目標資本結構籌資金額資本成本債權籌資40%小于等于1萬1萬至2萬（含）2萬至3萬（含）大于3萬5%6%7%8%股權籌資60%小于等于1.5萬1.5萬至6萬（含）6萬至9萬（含）大于9萬9%10%11%12%籌資總額分界點籌資方式目標資本結構籌資總額分界點債權籌資40%1萬/0.4=2.5萬2萬/0.4=5萬3萬/0.4=7.5萬股權籌資60%1.5萬/0.6=2.5萬6萬/0.6=10萬9萬/0.6=15萬邊際資本成本籌資總額范圍籌資方式資本成本邊際資本成本小于等于2.5萬債權

9、籌資股權籌資5%9%0.40.05+0.60.09=0.0742.5萬-5萬（含）債權籌資股權籌資6%10%0.40.06+0.60.1=0.0845萬-7.5萬（含）債權籌資股權籌資7%10%0.40.07+0.60.1=0.0887.5萬-10萬（含）債權籌資股權籌資8%10%0.40.08+0.60.1=0.09210萬-15萬（含）債權籌資股權籌資8%11%0.40.08+0.60.11=0.098大于15萬債權籌資股權籌資8%12%0.40.08+0.60.12=0.104第二節 杠桿原理財務管理中的杠桿效應，主要表現為：由于特定費用（如固定成本或固定財務費用）的存在而導致的，當某一

10、財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以較大幅度變動。合理運用杠桿原理，有助于企業合理規避風險，提高資金營運效率。財務管理中的杠桿效應有三種形式，即經營杠桿、財務杠桿、復合杠桿。一、經營杠桿營業杠桿，亦稱營業杠桿或營運杠桿，是指由于企業經營成本中固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于營業收入變動率的現象（這里的經營成本包括營業成本、稅金及附加、銷售費用、管理費用等）。企業經營成本按其與營業收入總額的依存關系可分為變動成本和固定成本兩部分。經營杠桿的大小用經營杠桿系數（DOL）衡量。經營杠桿系數是指息稅前利潤變動率相對于銷售量變動率的倍數。經營杠桿系數用公式表示為：【例6-6】A公司連續

11、兩年財務數據見表6-4：項目2016年2017年單價2020單位變動成本1515銷量1 0001 200固定成本3 0003 000息稅前利潤2 0004 000A公司2017年經營杠桿系數為：二、財務杠桿財務杠桿是指由于企業債務資本中固定費用的存在而導致普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現象。財務杠桿系數能夠反映財務杠桿的作用程度，指企業稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。對股份有限公司而言，財務杠桿系數則可表述為普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。其計算公式是:【例6-7】假設A公司發行在外普通股為10 000股，債務利息500，連續兩年財務數據見表6-5：

12、項目2016年2017年息稅前利潤2 0004 000債務利息500500稅前利潤1 5003 500所得稅375875凈利潤1 1252 625每股利潤0.1 1250.2 625A公司財務杠桿系數為：三、綜合杠桿由于存在固定的生產經營成本，會產生經營杠桿效應，使得銷售量的變動引起息稅前利潤以更大幅度變動。由于存在固定的財務成本，即債務利息和優先股股利，會產生財務杠桿效應，使得息稅前利潤的變動引起普通股每股利潤以更大幅度變動。只要企業同時存在固定的生產經營成本和固定的財務成本的支出，就會存在綜合杠桿效應。對綜合杠桿效應計量的主要指標是綜合杠桿系數，也稱復合杠桿系數，是指普通股每股利潤的變動率

13、相對于銷售量變動率的倍數。其定義公式為:【例6-8】根據A公司經營杠桿系數及財務杠桿系數計算該公司的綜合杠桿系數。A公司經營杠桿為2.5，財務杠桿為0.6667則綜合杠桿為2.50.6667=1.66675第三節 資本結構資本結構是指公司各種資本構成及其比例關系。在財務管理實踐中，資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指公司全部資本的構成及其比例關系，其中包括長期資本和短期資本。而狹義的資本結構是指各種長期資本的構成及其比例關系，包括長期負債與股東權益。一、資本結構基本理論資本結構理論的演進歷程，大致上可以劃分為三個階段：早期資本結構理論階段、現代資本結構理論階段和新資本結構理論階段。二、

14、資本結構決策影響因素企業資本結構決策的影響因素很多，主要有企業財務目標，企業發展階段、企業財務狀況、投資者動機、債權人態度、經營者行為、稅收政策、行業差別等。（一）企業的財務目標在以利潤最大化為企業財務目標的情況下，企業的資本結構決策也應圍繞利潤最大化目標。這就要求企業應當在資本結構決策中，在財務風險適當的情況下合理地安排債務資本比例，盡可能地降低資本成本，以提高企業的凈利潤水平。（二）企業的生命周期企業在不同的階段，表現出不同的資本結構狀況。企業的資本結構，在初創期，通常表現為債務資本比例較低；在成長期，債務資本比例開始上升；在成熟期，資本結構保持相對穩定；在衰退期，債務資本比例會有所下降（

15、三）企業的財務狀況企業需要分析現有財務狀況以及未來發展能力，合理安排資本結構。如果企業財務狀況較差，可能主要通過留用利潤來補充資本；而如果企業的財務狀況良好，則可能更多地進行外部籌資，傾向于使用更多的債務資本。（四）企業的資本來源債權投資者對企業投資的動機主要是在按期收回投資本金的條件下獲取一定的利息收益。股權投資者的基本動機是在保證投資本金的基礎上，獲得一定的股利收益并使投資價值不斷增值。企業在決定資本結構時必須考慮資本投入者的動機，安排好股權資本和債務資本的比例關系。（五）公司的治理結構如果企業的經營者不愿讓企業的控制權旁落他人，則可能盡量采用債務籌資的方式來增加資本，而寧可不發行新股增資

16、。與此相反，如果經營者不愿承擔財務風險，就可能較少地利用財務杠桿，盡量降低債務資本的比例。（六）國家的稅收政策按照我國稅法的規定，企業債務的利息可以抵稅，而股票的股利不能抵稅。一般而言，企業所得稅稅率越高，舉債的好處就越大。由此可見，稅收政策實際會對企業債務資本的安排產生一種刺激作用。（七）行業的差別在資本結構決策中，應掌握本企業所處行業的特點以及該行業資本結構的一般水準，作為確定本企業資本結構的參照系，分析本企業與同行業其他企業相比的特點和差別，以便更有效地決定本企業的資本結構。三、資本結構的決策方法在確定最優資本結構時可以有三種不同的方法:第一個方法是以加權平均資本成本最低作為資本結構決策

17、的依據，這就是比較資本成本法；第二個方法是以公司價值最大作為資本結構決策的依據，這就是每股收益分析法；第三個方法是以資本成本最低和公司價值最大作為資本結構的決策依據，這就是公司價值分析法（一）比較資本成本法公司在做出籌資決策之前，只考慮資本成本，先擬訂若干個備選方案，分別計算各方案的加權平均資本成本，并根據計算出的加權平均資本成本來確定最優資本結構的方法，稱為比較資本成本法。【例6-9】假設A公司成立初期需籌集500萬元，現有兩種方案，具體數據見表6-6：籌資方式方案1方案2籌資額比例資本成本籌資額比例資本成本普通股2500.50.153000.60.15優先股500.10.12600.120

18、.12借款800.160.07400.080.06債券1200.240.0751000.20.07合計5001 5001 方案1加權資本成本為：0.50.15+0.10.12+0.160.07+0.240.075=0.1162 方案2加權資本成本為：0.60.15+0.120.120.080.06+0.20.07=0.1232比較兩個籌資方案的加權平均資本成本，方案1的最低。（二）每股收益分析法當公司面臨是采用債務籌資還是權益籌資的選擇時，可以先計算兩種方式下的每股收益，然后選擇每股收益最大的籌資方案。因此，我們可以根據兩種不同籌資方案的有關資料，計算兩種資本結構下每股收益相等時的銷售水平或息

19、稅前利潤，即每股收益無差異點。則每股收益無差別點時【例6-10】A公司2017年12月31日的長期負債及所有者權益總額為1 8000萬元，其中發行在外的普通股8 000萬股，每股面值1元，公司債券2 000萬元，年利率為8%，資本公積4 000萬元，無優先股，其余均為留存收益。2018年1月1日，該公司擬投資一個新的建設項目，需追加籌資2 000萬元，現有兩個方案。第一方案:發行普通股，預計每股發行價格為5元；第二方案:發行票年利率為8%的公司債券。假定該建設項目投產后，2018年公司可實現息稅前利4 000萬元。公司適用的所得稅稅率為25%。要求:計算甲、乙兩個方案的每股利潤無差別點，并以此

20、為該公司作出籌資決策。解上述公式得EBIT=3520，根據題干，該項目2018年息稅前利潤為4000萬大于每股利潤無差別點3520萬，所以應選擇第二方案。（三）公司價值分析法每股收益分析法以每股收益的高低作為衡量標準對籌資方案進行選擇，但是這種方法沒有考慮風險因素。如果每股收益的增長不足以補償風險增加所需的報酬，那么盡管每股收益增加，股價仍然會下降。公司的加權平均資本成本也是最低的。公司的市場總價值V應該等于其股票的市場價值S加上長期債務的價值B，即:為簡化起見，假設長期債務的價值等于其面值；股票的價值等于公司未來凈收益按股東要求收益率的貼現值；公司股票的市場價值按股東要求的收益率折現，則S可用以下公式計算:式中:Ks為股東要求的收益率，即股權資本成本，股權資本成本可采用資本資產定價模型計算：式中:為無風險證券的利率；為系統風險的度量；為證券市場的平均收益率。那么公司的加權平均資本成本表示為:式中:為加權平均資本成本；為長期債務的稅前資本成本【例6-11】H公司年息稅利潤為500萬元，其資本全部由普通股構成，股票賬面價值為2000萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司準備用發行債券購回部分股票的辦法予以調整。經咨詢調查，目前的債務利率和股權資本成本情況見表6-7，請選擇合