1、 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一海外典型 FOF 管理公司7 HYPERLINK l _bookmark3 二目標日期產品介紹8 HYPERLINK l _bookmark4 Vanguard8 HYPERLINK l _bookmark5 Vanguard 目標日期產品系列8 HYPERLINK l _bookmark8 Vanguard 目標日期下滑軌道9 HYPERLINK l _bookmark13 Vanguard Target Retirement 2035 Fund12 HYPERLINK l

2、 _bookmark17 Fedility13 HYPERLINK l _bookmark18 Fedility 目標日期產品系列13 HYPERLINK l _bookmark23 Fedility 目標日期下滑軌道與戰術調整15 HYPERLINK l _bookmark31 Fedility Freedom 2035 Fund19 HYPERLINK l _bookmark35 T.Rowe Price20 HYPERLINK l _bookmark36 T.Rowe Price 目標日期產品系列20 HYPERLINK l _bookmark40 T.Rowe Price 目標日期下滑

3、軌道與戰術調整21 HYPERLINK l _bookmark46 T.Rowe Price Retirement 2035 Fund24 HYPERLINK l _bookmark49 TIAA25 HYPERLINK l _bookmark50 TIAA 目標日期產品系列25 HYPERLINK l _bookmark56 TIAA 目標日期下滑軌道與戰術調整27 HYPERLINK l _bookmark61 TIAA-CREF Lifecycle 2035 Fund30 HYPERLINK l _bookmark65 RBC GAM31 HYPERLINK l _bookmark66

4、RBC GAM 目標日期產品系列31 HYPERLINK l _bookmark69 RBC GAM 目標日期下滑軌道與戰術調整32 HYPERLINK l _bookmark72 RBC Retirement 2035 Portfolio34 HYPERLINK l _bookmark78 Danske35 HYPERLINK l _bookmark79 Danske 目標日期產品系列35 HYPERLINK l _bookmark81 Danske Invest 2030 Fund36 HYPERLINK l _bookmark86 Deka37 HYPERLINK l _bookmark

5、87 Deke 目標日期產品系列37 HYPERLINK l _bookmark90 Deka-Zielfonds 2025-202938 HYPERLINK l _bookmark93 三典型 FOF 管理公司目標風險產品介紹39 HYPERLINK l _bookmark94 Vanguard39 HYPERLINK l _bookmark95 Vanguard 目標風險產品系列39 HYPERLINK l _bookmark98 Vanguard LifeStrategy Moderate Growth Fund39 HYPERLINK l _bookmark104 Fidelity41

6、 HYPERLINK l _bookmark105 Fidelity 目標風險產品系列41 HYPERLINK l _bookmark107 3.2.2 Fidelity Asset Manager 50.41 HYPERLINK l _bookmark111 T.RowePrice42 HYPERLINK l _bookmark115 TIAA44 HYPERLINK l _bookmark116 TIAA 目標風險產品系列44 HYPERLINK l _bookmark118 TIAA-CREF Lifestyle Moderate Fund44 HYPERLINK l _bookmark

7、121 RBC GAM45 HYPERLINK l _bookmark122 RBC GAM 目標風險產品系列45 HYPERLINK l _bookmark124 RBC Select Balanced Portfolio45 HYPERLINK l _bookmark129 Danske47 HYPERLINK l _bookmark130 Danske 目標風險產品系列47 HYPERLINK l _bookmark132 Danske Invest Compass 2547 HYPERLINK l _bookmark137 Deka49 HYPERLINK l _bookmark138

8、 Deka 目標風險產品系列49 HYPERLINK l _bookmark142 Deka-Basisanlage A6049 HYPERLINK l _bookmark145 四產品對比50 HYPERLINK l _bookmark147 下滑軌道對比51 HYPERLINK l _bookmark149 戰術資產配置對比51 HYPERLINK l _bookmark154 基金篩選對比53 HYPERLINK l _bookmark156 五總結54 HYPERLINK l _bookmark157 參考文獻54圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：美國目標

9、日期和目標風險產品在 FOF 產品中的占比7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 2：Vanguard Target Retirement 下滑軌道10 HYPERLINK l _bookmark10 圖 3：Vanguard 下滑軌道設計10 HYPERLINK l _bookmark11 圖 4：Vanguard 下滑軌道選取示例11 HYPERLINK l _bookmark24 圖 5：不同年齡段的繳費率15 HYPERLINK l _bookmark25 圖 6：在不同市場環境下表現較好的資產16 HYPERLINK l _bookmark26 圖 7：不同市場環境下的

10、資產表現16 HYPERLINK l _bookmark27 圖 8：下滑軌道構建過程17 HYPERLINK l _bookmark28 圖 9：隨著時間的推移，投資者的需求也在發生改變17 HYPERLINK l _bookmark29 圖 10：核心驅動要素18 HYPERLINK l _bookmark30 圖 11：Fidelity 下滑軌道19 HYPERLINK l _bookmark41 圖 12：T.Rowe Price 下滑軌道設計22 HYPERLINK l _bookmark42 圖 13：retirement 下滑軌道22 HYPERLINK l _bookmark4

11、3 圖 14：target 下滑軌道22 HYPERLINK l _bookmark44 圖 15：T.RowePrice 細分資產配置23 HYPERLINK l _bookmark45 圖 16：T.RowePrice 戰術調整流程23 HYPERLINK l _bookmark51 圖 17：TIAA-CREF Lifecycle 下滑軌道25 HYPERLINK l _bookmark52 圖 18：TIAA-CREF Lifecycle Index 下滑軌道25 HYPERLINK l _bookmark57 圖 19：TIAA-CREF Lifecycle Fund 下滑軌道（20

12、16）28 HYPERLINK l _bookmark62 圖 20：TIAA-CREF Lifecycle 2035 Fund 分年度業績（ ）30 HYPERLINK l _bookmark70 圖 21：RBC Retirement Portfolio 下滑軌道33 HYPERLINK l _bookmark71 圖 22：RBC 戰術資產配置流程33 HYPERLINK l _bookmark73 圖 23：RBC Retirement 2035 Portfolio 持倉（截至 2018 年 11 月 30 日）34 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYP

13、ERLINK l _bookmark82 圖 24：Danske Invest 2030 Fund 持倉（截至 2018 年 11 月 30 日）36 HYPERLINK l _bookmark96 圖 25：不同目標風險基金的股債比變動39 HYPERLINK l _bookmark99 圖 26：Vanguard LifeStrategy Moderate 的當前股債比(2018.11.30)40 HYPERLINK l _bookmark113 圖 27：T.RowePrice Retirement Balanced 倉位（截止 2018 年 12 月 31 日）43 HYPERLINK

14、 l _bookmark133 圖 28：Danske Invest Compass 25 實際持倉（2018.11.30）48 HYPERLINK l _bookmark143 圖 29：Deka-Basisanlage A60 在 2018.11.30 的持倉50 HYPERLINK l _bookmark146 圖 30：資產配置決策流程50 HYPERLINK l _bookmark152 圖 31：不同情境下 John Hancock Lifestyle MVP funds 的股債配置比例52 HYPERLINK l _bookmark153 圖 32：John Hancock Li

15、festyle PS funds53 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：美國和加拿大市場的前 8 大 FOF 管理公司7 HYPERLINK l _bookmark6 表 2：Vanguard Target Retirement 產品系列（2018/11/30 統計）8 HYPERLINK l _bookmark7 表 3：Vanguard Target Retirement 系列持倉（2018/12/31 統計）9 HYPERLINK l _bookmark12 表 4：Vanguard 細分資產配置細節12 HYPERLINK l _bookmark14 表 5：Van

16、guard Target Retirement 2035 分年度業績（ ）12 HYPERLINK l _bookmark15 表 6：Vanguard Target Retirement 2035 過往業績（截至 2018.12.31）12 HYPERLINK l _bookmark16 表 7：Vanguard Target Retirement 2035 倉位變動12 HYPERLINK l _bookmark19 表 8：Fidelity Freedom 三個目標日期系列國內股票持倉（2018/11/30 統計）13 HYPERLINK l _bookmark20 表 9：Fideli

17、ty Freedom 2035 Fund VS Fidelity Freedom 2035 index Fund（截至 2018.12.31） HYPERLINK l _bookmark20 .14 HYPERLINK l _bookmark21 表 10：Fidelity Freedom Fund 產品系列14 HYPERLINK l _bookmark22 表 11：Fidelity Freedom Fund 倉位（截至 2018.11.30）15 HYPERLINK l _bookmark32 表 12：Fedility Freedom 2035 Fund 分年度業績19 HYPERLI

18、NK l _bookmark33 表 13：Fedility Freedom 2035 Fund 業績（截止 2018.12.31）20 HYPERLINK l _bookmark34 表 14：Fedility Freedom 2035 Fund 基金持倉（ 2018.03.31、2018.09.30、2018.10.31、 HYPERLINK l _bookmark34 2018.11.30）20 HYPERLINK l _bookmark37 表 15：Retirement 2035 VS target 2035 業績與倉位20 HYPERLINK l _bookmark38 表 16：

19、T.Rowe Price 產品系列21 HYPERLINK l _bookmark39 表 17：T.Rowe Price Retirement 系列持倉（2018 年 12 月 31 日）21 HYPERLINK l _bookmark47 表 18：T.RowePrice Retirement 2035 Fund 業績（截止 2018 年 12 月 31 日）24 HYPERLINK l _bookmark48 表 19：T.Rowe Price Retirement 2035 基金持倉（2017.11.30、2018.05.31）24 HYPERLINK l _bookmark53 表

20、20：兩個目標日期系列持倉基金對比（2018/12/31 統計）26 HYPERLINK l _bookmark54 表 21：TIAA-CREF Lifecycle Fund 產品系列26 HYPERLINK l _bookmark55 表 22：TIAA-CREF Lifecycle Fund 產品具體持倉（截至 2018/09/30）27 HYPERLINK l _bookmark58 表 23：TIAA-CREF Lifecycle Fund 下滑軌道參數假設29 HYPERLINK l _bookmark59 表 24: TIAA-CREF Lifecycle Fund 長期收益率預

21、測模型29 HYPERLINK l _bookmark60 表 25：TIAA 細分資產配置細節29 HYPERLINK l _bookmark63 表 26：TIAA-CREF Lifecycle 2035 Fund 業績（截至 20181231）30 HYPERLINK l _bookmark64 表 27：TIAA-CREF Lifecycle 2035 持倉（2017/11/30、2018/05/31、2018/09/30）31 HYPERLINK l _bookmark67 表 28：RBC Retirement Portfolio 產品系列（截止 2018 年 11 月 30 日）

22、31 HYPERLINK l _bookmark68 表 29：RBC Retirement Portfolio 產品持倉（截至 2018 年 11 月 30 日， ）32 HYPERLINK l _bookmark74 表 30：RBC Retirement 2035 Portfolio 持倉（截至 2018 年 11 月 30 日）34 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYPERLINK l _bookmark75 表 31：RBC Retirement 2035 Portfolio 業績（截至 2

23、018 年 11 月 30 日， ）34 HYPERLINK l _bookmark76 表 32：RBC Retirement 2035 Portfolio 在 2017.12.31、2018.03.31 持倉35 HYPERLINK l _bookmark77 表 33：RBC Retirement 2035 Portfolio 在 2018.9.30、2018.10.31、2018.11.30 持倉35 HYPERLINK l _bookmark80 表 34：Danske Invest TDF 產品系列35 HYPERLINK l _bookmark83 表 37：Danske Inv

24、est 2030 Fund 在 2018 年 11 月 30 日的前十大重倉36 HYPERLINK l _bookmark84 表 35：Danske Invest 2030 Fund 業績（截至 2018 年 11 月 30 日， ）36 HYPERLINK l _bookmark85 表 36：Danske Invest 2030 Fund 分年度業績36 HYPERLINK l _bookmark88 表 38：Deka Investment TDF 產品系列37 HYPERLINK l _bookmark89 表 39：Deka-Zielfonds 產品持倉（截至 2018 年 12

25、 月 28 日）38 HYPERLINK l _bookmark91 表 40：前五大重倉（截至 2018.12.28）38 HYPERLINK l _bookmark92 表 41：Deka-Zielfonds 2025-2029 分年度業績38 HYPERLINK l _bookmark97 表 42：Vanguard 不同目標風險基金產品39 HYPERLINK l _bookmark100 表 43：Vanguard LifeStrategy Moderate 的 持倉40 HYPERLINK l _bookmark101 表 44：Vanguard LifeStrategy Mode

26、rate Growth Fund 的收益（截至 2018.12.31）40 HYPERLINK l _bookmark102 表 45：Vanguard LifeStrategy Moderate Growth Fund 的分年度收益（截止 2018.12.31） HYPERLINK l _bookmark102 .40 HYPERLINK l _bookmark103 表 46：Vanguard LifeStrategy Moderate 子基金基準41 HYPERLINK l _bookmark106 表 47：Fidelity 不同目標風險基金產品（截止 2018.12.31）41 HY

27、PERLINK l _bookmark108 表 48：Fidelity Asset Manager 50 的歷史業績(截至 2018.12.31)42 HYPERLINK l _bookmark109 表 49：Fidelity Asset Manager 50 的分年度業績(截至 2018.12.31， )42 HYPERLINK l _bookmark110 表 50：Fidelity Asset Manager 50 倉位42 HYPERLINK l _bookmark112 表 51：T.RowePrice Retirement Balanced 業績 (截止 2018 年 12 月

28、 31 日)43 HYPERLINK l _bookmark114 表 52：T.Rowe Price Retirement Balanced 基金持倉（2017.11.30、2018.05.31）43 HYPERLINK l _bookmark117 表 53：TIAA 不同目標風險基金產品（截至 2018/12/31）44 HYPERLINK l _bookmark119 表 54：TIAA-CREF Lifestyle Moderate Fund 持倉44 HYPERLINK l _bookmark120 表 55：TIAA-CREF Lifestyle Moderate Fund 業績

29、（截至 2018.12.31）45 HYPERLINK l _bookmark123 表 56：RBC 不同目標風險基金產品45 HYPERLINK l _bookmark125 表 57：RBC SelectBalanced 在 2017.12.31、2018.03.31 持倉46 HYPERLINK l _bookmark126 表 58：RBC SelectBalanced 在 2018.9.30、2018.10.31、2018.11.30 持倉46 HYPERLINK l _bookmark127 表 59：RBC Select Balanced Portfolio 的業績（截至 20

30、18.11.30）46 HYPERLINK l _bookmark128 表 60：RBC Select Balanced Portfolio 的分年度業績47 HYPERLINK l _bookmark131 表 61：Danske Invest 不同目標風險基金產品47 HYPERLINK l _bookmark134 表 62：Danske Invest Compass 25 十大重倉（2018.11.30）48 HYPERLINK l _bookmark135 表 63：Danske Invest Compass 25 的業績（截至 2018.12.31）48 HYPERLINK l

31、_bookmark136 表 64：Danske Invest Compass 25 的分年度業績48 HYPERLINK l _bookmark139 表 65：Deka Investmeants 不同目標風險基金產品49 HYPERLINK l _bookmark140 表 66：Deka-Basisanlage A100 配置比例（截止 2018.11.30）49 HYPERLINK l _bookmark141 表 67：Deka-Basisanlage A20、A40、A60 配置比例（截止 2018.11.30）49 HYPERLINK l _bookmark144 表 68：De

32、ka-Basisanlage A60 的分年度業績50 HYPERLINK l _bookmark148 表 69：下滑軌道設計方法論對比51 HYPERLINK l _bookmark150 表 70：John Hancock Lifestyle MVP funds 資產配置比例52 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYPERLINK l _bookmark151 表 71：John Hancock Lifestyle MVP funds 股票倉位的調整范圍52 HYPERLINK l _bookmark155 表 72：過去 1 年業績對比（ ，截至 2017

33、1231）54 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申一海外典型 FOF 管理公司本報告所介紹的養老目標產品指的是目標日期基金和目標風險基金。目標日期基金， 也叫生命周期基金，是指根據設定的目標退休日期，按照事先確定的方案對資產配比進行調整的基金類型，其特點是隨著退休日期臨近，權益類資產投資比例將逐漸降低，固定收益類資產投資比例逐漸上升，從而適應投資者風險偏好和資產組合的變化。目標風險基金又叫生活方式基金，是一種將投資組合的風險始終保持在預先設定的風險水平的基金，通常會在名稱中包含“保守”、“均衡”、“激進”等字樣以區分不同的風險水平。兩類產品主要以 FOF 形式運作。在

34、 FOF 產品中，目標風險和目標日期基金具有相當高的占比。以美國市場為例，2017 年目標日期和目標風險在 FOF 產品中的占比在 68以上。圖 1：美國目標日期和目標風險產品在 FOF 產品中的占比資料來源：ICI，天風證券研究所我們以基金公司所管理的 FOF 總資產規模占比對基金公司進行排序，獲得美國和加拿大市場上規模最大的 8 只 FOF 管理公司如下，數據統計時間為 2018 年 12 月 4 日。表 1：美國和加拿大市場的前 8 大FOF 管理公司美國加拿大基金公司市場份額基金公司市場份額Vanguard Group Inc27.4RBC Global Asset Managemen

35、t Inc30.2Fedility19.7TD Asset Management Inc18.3T Rowe Price Associates Inc9.5Fidelity Investments Canada ULC6.9American Funds8.6CI Investments Inc/Canada6.6JP Morgan Investment Management Inc3.0IG Investment Management Ltd5.7TIAA2.91832 Asset Management LP3.8John Hancock Advisers LLC2.9Manulife Ass

36、et Management Ltd3.6Principal Management Corp2.0Canadian Imperial Bank of Commerce3.6合計76.0合計78.7資料來源：Bloomberg，天風證券研究所在之后的部分我們將從以上主要的基金公司中選取產品進行介紹。此外，在歐洲市場， 我們主要以丹麥 Danske 和德國 Deka 為例對其相關的產品進行介紹。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申二目標日期產品介紹本部分以 Vanguard、Fedility、T.RowePrice、TIAA、RBC、Danske、Deka 的目標日期產品為

37、例，對其目標日期產品系列、下滑軌道與戰術調整、單只產品業績與倉位變動進行介紹。VanguardVanguard 目標日期產品系列Vanguard 共同基金部分有兩個目標日期系列Institutional Target Retirement Fund 和 Target Retirement Fund ，兩者的下滑軌道和資產配比比較類似，不同的是，Institutional Target Retirement Fund 的起購金額更高，兩者的費率也有所差異。兩個共同基金系列下均包含 12 只基金產品，從 Income、2015 到 2065 ，以 5 年為時間間隔。本部分主要以 Target Re

38、tirement Fund 系列對 Vanguard 的目標日期基金進行分析。截至 2018/11/30，該系列產品的凈資產規模共計 2473 億美元，費率隨著基金目標日期的延長而增加，且遠低于同業平均水平，年度最高換手基本保持 10以下。與 Vanguard TargetRetirement 不同的是， Vanguard Institutional Target Retirement 的費率不隨目標日期的延長而變動，均為 0.09 。表 2：Vanguard Target Retirement 產品系列（2018/11/30 統計）基金成立日期費率費率(同類平均)凈資產( 十億美元，2018

39、.11.30)年換手率（以 2018/09/30為年度末求得）基準Target RetirementIncome Fund2003/10/270.130.4216.106.4TargetRetirementIncome Composite IxTarget Retirement2015 Fund2003/10/270.130.3615.707.4TargetRetirement2015 Composite IxTarget Retirement2020 Fund2006/6/70.130.4231.7010.2TargetRetirement2020 Composite IxTarget Re

40、tirement2025 Fund2003/10/270.140.4040.308TargetRetirement2025 Composite IxTarget Retirement2030 Fund2006/6/70.140.4334.608.6TargetRetirement2030Composite IxTarget Retirement2035 Fund2003/10/270.140.4033.108.3TargetRetirement2035 Composite IxTarget Retirement2040 Fund2006/6/70.150.4225.308.1TargetRet

41、irement2040 Composite IxTarget Retirement2045 Fund2003/10/270.150.4023.207.2TargetRetirement2045 Composite IxTarget Retirement2050 Fund2006/6/70.150.4116.106.7TargetRetirement2050 Composite IxTarget Retirement2055 Fund2010/8/180.150.387.804.6TargetRetirement2055 Composite IxTarget Retirement2060 Fun

42、d2012/1/190.150.383.203.2TargetRetirement2060 Composite IxTarget Retirement2065 Fund2017/7/120.150.380.221.4TargetRetirement2060 Composite Ix資料來源：Vanguard，天風證券研究所該基金的主要基準Target Retirement Composite Ix 是使用以下指數按照該基金的目標資產配置比例構建的，海外股票：FTSE Global All Cap ex US Index，美國股票：CRSP US Total HYPERLINK / 請務必閱讀正

43、文之后的信息披露和免責申Market Index，美國債券：Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index，國際債券：Bloomberg Barclays Global Aggregate ex-USD Float Adjusted RIC Capped Index，歷史上不同資產對應的指數有所變更，此處僅介紹該基金當前所用指數。Vanguard Target Retirement 系列下各個基金持有子基金的倉位如下。從最激進的Target Retirement 2065 到最保守的 Target Retirement Income

44、，股票倉位由 90 逐步下降到 30 。表 3：Vanguard Target Retirement 系列持倉（2018/12/31 統計）子基金名稱20652060205520502045204020352030202520202015IncomeTotal Stock Market Index54.0054.1054.2054.2054.0050.6046.2041.7037.1031.6023.6018.10Total International StockIndex36.0035.8035.8035.9036.0033.7030.7027.7024.8021.0015.7012.00股

45、票合計90.089.990.090.190.084.376.969.461.952.639.330.1Total Bond Market II Index7.007.007.006.907.0011.0016.2021.4026.7029.1033.6037.10Total International BondIndex3.003.103.003.003.004.706.909.2011.4012.5014.5016.10Short-TermInflation-Protected Securitie5.8012.6016.70資產總計100100100100100100100100100100

46、100100資料來源：Vanguard，天風證券研究所Vanguard Target Retirement 的產品特色為：1）充分地分散化Vanguard 的目標日期產品投資于充分分散化的、以市值加權的指數基金，能夠良好地應對市場起伏；2）低費率Vanguard 的產品秉行一貫的低費率特征，能夠為投資者提供具備防御性的退休收入。Vanguard 目標日期下滑軌道Vanguard Target Retirement 基金系列的下滑軌道如下圖所示，其中五個不同的色塊分別代表美國股票、海外股票、美國債券、海外債券和短期 TIPS。在退休前 25 年及以前， 股票倉位占比為 90，從退休前 25 年到

47、退休后第 7 年，股票倉位逐漸下降至 30，并在退休前 5 年開始加入通脹保護債券。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申圖 2：Vanguard Target Retirement 下滑軌道資料來源：Vanguard，天風證券研究所Vanguard 使用 Life-Cycle Investing Model(VLCM)模型設計下滑軌道，VLCM 是一個追求效用最大化的生命周期模型，該模型的運作流程如下圖所示。圖 3：Vanguard 下滑軌道設計資料來源：Vanguard，天風證券研究所第一步，估計投資者的個人特征參數和資本市場參數，并代入到效用函數計算中，個人特征參

48、數包括風險厭惡、退休年齡等，資本市場參數主要由 VCMM（Vanguard Capital Market Model）模型生成，VCMM 會生成關于大類資產收益率及波動率等參數的多條路徑。第二步，計算效用值，Vanguard 使用常數相對風險厭惡函數 CRRA 做為 VLCM 模型的效用函數，其中為風險厭惡函數，為退休后總資產，效用函數1U( ) = 1 的計算公式為 = ( ) (1 + ) + (1 + )=0+ = (1 + )= HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 = + (1 ) 其中的為下滑軌道中的股票配置比例， , , 分別是投資組合、股票、債券的收益率

49、，且均來自于 VCMM 模型的預測， 為社保收入，M 代表死亡風險， 是DB 計劃收入，x 為退休年齡， 是無風險收益率， 是折現率第三步，選取期望效用最大的下滑軌道。max 0 (). . 0 戰略資產配置-戰術資產配置-基金篩選-再平衡-績效回顧與調整。本部分我們將以上基金公司的養老目標產品從戰略配置、戰術配置、基金篩選維度進行分類對比。圖 30：資產配置決策流程資料來源：天風證券研究所 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申下滑軌道對比目標日期基金需要在產品設計時給出整個基金戰略配置路徑，即“下滑軌道” 。目標風險基金會給出一系列不同目標配置比例的基金，然后讓投資者

50、根據自身的風險偏好自主選擇產品，目標風險產品的戰略資產配置被大為簡化。我們將以上基金公司目標日期產品的下滑軌道模型和適用性匯總如下。對比來看各家基金公司依據自身優勢構建下滑軌道，在理論與具體細節上都各有差異。表 69：下滑軌道設計方法論對比基金公司VanguardFedilityT.RowePriceTIAARBC模型效用最大化（CRRA 效用函數）研究驅動的下滑軌道模型提升替代率+降低風險效用最大化（以收益-風險厭惡*風險作為效用函數）暫無方法論參數關于投資者的參數+大類資產收益具體路徑關于投資者的參數+大類資產收益關于投資者的參數+大類資產收益關于投資者的參數+大類資產收益特點1.由 VC

51、MM 模型先行預測大類資產收益； 2.使用近似指數的方法對產品進行管理，不添加戰術倉位1.投資者參數是基于Fedility 退休賬戶實際記錄 ； 2.使用資產負債模型、情景模型、敏感性分析模型、壓力測試模型等多個模型，更好地應對不確定性 ； 3.投資組合能夠隨著動態的資本市場環境不斷演進 ； 4.注重分散化；5.包含戰術倉位1.T.RowePrice 不使用全人口平均的參數構建下滑軌道，而是使用退休賬戶的實際數據對下滑軌道進行測驗，大類資產收益使用蒙特卡洛模擬； 3.針對具有不同投資目標的人群設計了兩個下滑軌道 retirement 和 target， retirement 偏重替代率提升，t

52、arget 注重應對市場風險；3.包含戰術倉位1.大類資產收益使用隨機過程模擬，隨機過程的長期均值由相應的模型進行預測； 2.包含戰術倉位認為投資者的初始風險厭惡程度較高，隨著投資經驗的增加，風險厭惡降低，但在退休日逐漸臨近時，風險厭惡又開始上升缺點需要先行構建 VCMM模型需要動態監控資本市場未來的長期趨勢；需要構建多模型框架需要具體的退休賬戶數據需要構建大類資產收益率未來均值預測模型暫無方法論國內適用性適用取決于基金公司管理退休資產的數據質量取決于基金公司管理退休資產的數據質量適用資料來源：Vanguard，Fedility，T.RowePrice，TIAA，RBC，天風證券研究所此外在細

53、分資產配置上，國內與海外資產的分配多數是在考慮分散化的效果，之后在各個板塊內，有的基金公司會按照市值進行配置，例如 Vanguard，也有基金按照風格進行配置，例如普信在大中小盤內部繼續按照價值成長進行資產分配。戰術資產配置對比許多基金會使用主動管理的策略來調整戰術倉位，該類基金通常會在給出中樞目標比例的同時， 給出戰術倉位的調整區間，例如在上面提到的 T.Rowe Price 和 TIAA 均有指定戰術調整流程或戰術調整準則。也有部分基金會使用被動策略、保持固定的資產配置比例。例如 Vanguard Lifestrategy 就使用周期性再平衡的方法，維持整個組合在各大類資產上的配置比例保持

54、不變。我們以 John Hancock Insurance 的目標風險產品為例展現不同策略的區別， John HancockInsurance 旗下有兩個目標風險系列， John Hancock Lifestyle MVP funds 使用 MVP 策略調整資產配置比例，而另一只 John Hancock Lifestyle PS funds 則采用被動化的策略，維持資產配置比例不變。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申John Hancock Lifestyle MVP funds 使用 MVP 策略調整資產配置比例，每只基金依次盯住特定水平的風險。表 70：Joh

55、n Hancock Lifestyle MVP funds 資產配置比例基金激進成長均衡中等保守目標波動率17.0012.009.258.006.00目標波動率區間18.5 -15.0013.00 -11.0010.25 -8.259.00 -7.006.50 -5.50資料來源：John Hancock Insurance，天風證券研究所當預期市場波動較高時，該基金會降低股票資產的配置比例，類似地，當預期市場波動較低時該基金會提高權益類資產的配置比例。下表展示了在不同情境下，該基金對股票倉位的調整范圍。表 71：John Hancock Lifestyle MVP funds 股票倉位的調整

56、范圍基金低波動正常波動高波動極端波動激進85-10075-10025-750-25成長65-7765-7725-650-25均衡45-5545-5520-450-20中等35-4435-4415-300-15保守20-2220-2210-150-10資料來源：John Hancock Insurance，天風證券研究所不同情境下 John Hancock Lifestyle MVP funds 的股債配置比例變動如下。圖 31：不同情境下 John Hancock Lifestyle MVP funds 的股債配置比例資料來源：John Hancock，天風證券研究所與 John Hancoc

57、k Lifestyle MVP funds 不同的是， John Hancock Lifestyle PS funds 采用被動化的管理策略，即不論市場環境如何變動，始終保持股債比例不變。圖 32：John Hancock Lifestyle PS funds資料來源：John Hancock，天風證券研究所 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申基金篩選對比不同投資公司在篩選基金時，一個典型的差別是使用內部基金還是外部基金。選取內部基金可以避免雙重收費問題，費率較低，不過單家基金公司很難在每個領域都做到最好， 如果只選取內部基金，可能會失去持有最優子基金的機會。加入外部基金能夠從全市場范圍內選取最為優質的基金,但母基金的費率高。兩種方法各有優劣，但具體使用哪一類方法還取決于投資公司本身。如果投資公司本身的產品線齊全、市場代表性高，則內部基金是一種較為可行的方式，并能夠充分的利用低費率的優勢。如果投資公司本身產品線不全，或在某一領域存在短板，則借助外部基金可能是一種更為合理的方式。以 RBC 的兩個目標風險產品為例，RBC 的目標風險分成了 Select 和 Select Choices 兩個系列，Select 系列只選取內部基金，而 Select Choices 可以選取外部基金，并且在選擇和監控基金時加入了