1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250011 核心觀點3 HYPERLINK l _TOC_250010 IT 服務界冠軍誕生記4 HYPERLINK l _TOC_250009 脫胎于會計事務所的 IT 咨詢巨無霸42.1.五大業務、五大運營事業部助推埃森哲深耕 IT 咨詢行業6 HYPERLINK l _TOC_250008 “賣人頭”究竟是不是一門好生意8 HYPERLINK l _TOC_250007 To B 免不了定制化，本質就是賣服務8 HYPERLINK l _TOC_250006 “賣人頭”不在于高彈性，而在于確定性的成長9 HYPERLINK l _TOC_250

2、005 強客戶黏性值得給予確定性溢價10 HYPERLINK l _TOC_250004 穩定的人員利用率和營運利潤率是關鍵12 HYPERLINK l _TOC_250003 本土實施廠商有望重新崛起14 HYPERLINK l _TOC_250002 國內廠商與海外巨頭關鍵指標對比14 HYPERLINK l _TOC_250001 國內 IT 市場分工有望更加明確，或將誕生“中國埃森哲”16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示16核心觀點埃森哲脫胎于安達信會計事務所，獨立后業務飛速發展。五大會計事務所相繼成立了咨詢部門，形成了：戰略咨詢-組織/流程-IT 固化-事后

3、審計的商業模式閉環。在安然事件后，會計師事務所在政府的要求下拆分了咨詢和審計部門，安盛咨詢公司從安達信獨立出來，更名為埃森哲。依靠并購與合作戰略，埃森哲逐步成為全球最大的 IT 咨詢企業，形成了五大行業事業部為主的架構體系，為客戶提供包括戰略、咨詢、數字、技術、運營在內的五大服務。To B 的生意就是要賣服務。對于大型企業客戶，標準化的軟件難以滿足其特殊的需求，往往需要實施和二次開發。外部實施團隊可以在短時間內幫助企業解決集中 IT 需求問題。同時，外部團隊能給企業帶來最新技術。因此，IT 服務商對企業，尤其是大型企業而言顯得尤為必要。分析整個 IT 開支，軟件、IT 服務支出占總 IT 支出

4、的比例越來越大，且 IT 服務的支出占比持續高于軟件的支出。IT 服務的市場將長期存在，并且其增速有望持續高于 IT 總支出的增速。IT 服務不在業績彈性，而在業績穩健增長的確定性。軟件廠商的人員工資和開發相關，大多計入研發費用，可被高收入攤薄。而實施廠商的人 員工資則計入成本，不可被收入攤薄，不具有規模效應。實施廠商的商 業模式不存在邊際收益遞增的邏輯，在利潤端顯得彈性不足。然而，實 施廠商深知客戶的需求和痛點，與客戶之間的關系較軟件廠商更為緊密， 雖然沒有軟件廠商可以通過邊際收益遞增帶來可觀的利潤彈性，但收入 的確定性較高。沒有短時間爆發的利潤彈性并不代表 IT 服務行業沒有增長。行業增長

5、來源于新技術、新商業模式等帶來的新變化，企業發展中會遇到新的問題，需要用新的技術手段解決。美股投資者逐漸接受 IT 服務這種“軟件業中的另類”的投資價值。近十年投資埃森哲的股票有明顯的超額收益，不僅僅領先軟件廠商，同時還領先于主流指數。因埃森哲有極強的客戶黏性，前 100 個客戶中，98個與之保持了 10 年以上的合作關系。我們發現穩定的人員利用率和營運利潤率是關鍵，人員利用率決定收入水平，經營利潤率決定利潤水平。埃森哲上述兩個指標長期穩定，體現出收入高度確定性，美股投資者愿意為確定性支付溢價，埃森哲估值水平不斷提升。本土實施商有成為“中國埃森哲”的可能。以漢得信息為例，從公司成長路徑上來講，

6、與埃森哲類似，服務可拆分為不同產品的實施、咨詢服務，并配備了面向不同行業的專業化實施團隊。從公司的財務指標上來講，近些年來穩定的人員利用率與營運利潤率也佐證漢得信息的確定性與成長性的疊加有望被更多投資人認可。盡管今年三季度公司業績出現較大波動，初步判斷因為人員利用率波動所致，但長期趨勢向好。未來國內 IT 產品、服務分工有望更加明確，實施廠商若主動擴大自己的“朋友圈”，增加可實施的產品品類，在一方面打開國產化市場，另一方面降低因產品單一帶來的短期訂單真空的可能，抹平收入利潤波動。投資建議：我們認為，中國本土未來會誕生可對標埃森哲的服務公司。A 股公司中受益標的：漢得信息（300170）、賽意信

7、息（300687）憑借豐富的實施經驗和強大的服務能力積累大量高粘性客戶，有望在競爭中勝出。IT 服務界冠軍誕生記脫胎于會計事務所的 IT 咨詢巨無霸一個脫胎于會計事務所的咨詢企業。埃森哲（Accenture）是全球最大的管理咨詢公司和技術服務供應商，也是全球第二大市值的企業信息服務提供商（第一大為 IBM）。 埃森哲原是安達信（Arthur Andersen）會計事務所的管理咨詢部門，關于會計事務所為什么會誕生咨詢公司一事， 可追溯到 1953 年。會計事務所的作用原本是幫助客戶高效解決財務問題的外包機構，彼時安達信客戶的通用電氣公司為了提高薪資處理效率， 在安達信的幫助下裝配了商用電腦，開創

8、用計算機技術解決財務問題的 先河。自此，安達信在幫客戶解決傳統審計問題同時，如何利用新一代 技術成為一項獨門秘籍。自此安達信成立了專門面向高科技的咨詢部門， 隨著咨詢部門的收入體量漸漸超過審計部門，在 1989 年，會計事務所將IT 咨詢能力外化， 咨詢部門獨立成立安盛咨詢公司（ Andersen Consulting）。彼時的五大會計事務所都相繼成立了咨詢部門，形成了： 戰略咨詢-組織/流程-IT 固化-事后審計的商業模式閉環。圖 1：Joe Glickauf 說服 GE 購買計算機，開啟安達信 IT 咨詢之路數據來源：芝加哥論壇報咨詢和審計部門互相搶客戶后分家，安盛改名埃森哲逃過安然事件影

9、響。審計部門由于營收被后起之秀咨詢部門超過，便開始發展咨詢部門尚未 覆蓋到的客戶，互相之間爭搶客戶激化了審計部和咨詢部之間的矛盾。2000 年，安盛咨詢公司從安達信獨立出來，前提是放棄 Andersen 的名字。2001 年，安盛咨詢公司最終更名為埃森哲，意為“著眼于未來”（Accent on the future）。而在埃森哲正式獨立后，安達信咨詢公司則因為安然事件宣告破產，自此“五大”會計事務所變成了“四大”，而埃森哲則在事件爆發前獨立，未受到安然事件的影響，并開始迅速成長。在安然事件后，會計師事務所在政府的要求下拆分了咨詢和審計部門，從安永中誕生了凱捷，畢馬威中誕生了畢博，普華永道的咨詢

10、部門成為了 IBM 的一部分，只有德勤還暫未拆分。圖 2：埃森哲脫胎于安達信事務所，并成功逃脫安然事件影響數據來源：Google， 依靠并購與合作戰略，埃森哲逐步成為全球最大的 IT 咨詢企業。并購戰略升級埃森哲業務范圍、地域擴展和專業能力2007 年，埃森哲并購了喬治集團、Ariba 等高價值且與埃森哲的業務屬性有很強兼容性的企業，實現“1+12”，提高了公司的品牌溢價，成為行業龍頭。2011-2019 年埃森哲加速收購步伐，期間公司收購 ASM Research，擴大其在美國國防中的軍事醫療市場業務，收購 Acquity、Fjord和 avVenta，提升其在創意設計、數字內容和電子商務平

11、臺之間的互動能力，收購Cloud Sherpas，鞏固其作為領先企業云服務提供商的地位，收購太平洋鏈接集團，增強其在大中華區的數字營銷和商務能力，收購FusionX，進一步增強其網絡安全能力，并購戰略拓寬了埃森哲的經營范圍、打破了埃森哲經營的空間限制，對埃森哲的發展壯大功不可沒。合作戰略拓展埃森哲客戶規模，提升公司創新能力埃森哲與 Microsoft 合作推出適用于 Microsoft Azure 的埃森哲混合云解決方案，與亞馬遜網絡服務合作創造新的業務集團，以幫助客戶遷移到云，與蘋果公司合作，幫助客戶為 iOS 創建創新的解決方案，從而改變他們與客戶互動的方式，與蘋果公司合作，幫助客戶為 i

12、OS 創建創新的解決方案，從而改變他們與客戶互動的方式。在于各類大型企業的合作過程中，埃森哲在收獲客戶的同時也收獲了多種創新業務模式，為公司的成功打下堅實的基礎。戰略協同，增長穩定，登頂 IT 咨詢在并購戰略和合作戰略的合力下，埃森哲在地域擴張、行業深耕、技術發展領域成功進行三維拓展。埃森哲連續十幾年上榜福布斯“全球最佳企業”，至 2018 年末公司收入達到 396 億美元，員工共計 459,000 人。圖 3：戰略協同帶來收入和利潤的穩定增長500.00400.00300.00200.00100.000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

13、18 201940 30 20 10 0-10 -20 營業總收入（億美元）歸母凈利潤（億美元） 營業總收入YoY歸母凈利潤YoY數據來源：Wind， 五大業務、五大運營事業部助推埃森哲深耕 IT 咨詢行業五大業務促進埃森哲在 IT 咨詢行業穩步發展。埃森哲業務共劃分為五大類，包括戰略，咨詢，數字，技術和運營。埃森哲戰略與咨詢業務為公司發展提供了核心驅動力；數字與技術業務使得能夠通過人工智能、區塊鏈等多方面幫助公司及客戶提高生產力和新的增長機會；運營業務則致力于幫助客戶優化運營流程。五大業務相互聯系、相互推進，促進了埃森哲在咨詢行業多年來穩步發展。五大業務業務描述案例埃森哲戰略埃森哲戰略提供一

14、系列戰略服務增強競爭力，包括新的業務和運營模式、埃森哲與汽車制造商雷諾集團合作開并購、人才和組織、技術戰略、供應鏈戰略以及全企業戰略等，通過融發了可擴展、靈活且聯網的移動應用程合深厚的行業洞悉能力和先進的數據分析能力，幫助客戶制定客戶戰略序，幫助該公司提高品牌在社交媒體的并推動業績增長。知名度，新的數字功能助推雷諾成為汽車行業數字化轉型的領導者。埃森哲咨詢埃森哲咨詢提特定行業的咨詢以及技術咨詢服務，包括財務和企業績效、埃森哲與優衣庫聯手強化其電商業務，供應鏈和運營、客戶和渠道、應用和架構咨詢等，通過先進的分析和專構建起結合顧客購買信息的商品開發業知識，幫助客戶在一個或多個職能業務部門、或在整個

15、組織內實現轉系統，分析客戶喜好等信息，促進其銷型變革。售，優衣庫業務增長達 350。埃森哲數字埃森哲數字提供三個廣泛的數字服務，包括埃森哲互動、應用智能和工埃森哲助力Lacoste 快速在中國市場建業 X.0。埃森哲互動的端到端營銷解決方案可為客戶提供多渠道客戶體立優化的數字化戰略化渠道、部署基于驗并提高其營銷績效。埃森哲應用智能將自動化和人工智能嵌入到客戶云計算、面向中國的全渠道埃森哲電子業務中，以實現新的成本效益。埃森哲工業 X.0 幫助各行各業的客戶數商務解決方案，開拓其中國線上銷售市字化地改造其設計、工程、制造和生產，從而以更低的成本更快地創建場。智能的、互聯的產品和服務。埃森哲技術埃

16、森哲技術包括技術服務、技術創新與生態系統兩個主要領域。技術服埃森哲集合領先行業經驗的優勢，將數務包括應用程序服務、云和基礎架構服務等，采用人工智能、區塊鏈和據湖、區塊鏈、智能物流、圖像識別等表 1：埃森哲五大業務機器學習等技術提高生產力并創造新的增長機會；技術創新與生態系統則是通過與眾多技術提供商（亞馬遜、谷歌、微軟、甲骨文等）建立和管理聯盟關系，加強創新，以提高埃森哲和客戶的價值。埃森哲運營 埃森哲運營提供業務流程服務，包括財務會計、采購和供應鏈、營銷以及特定行業服務，如平臺安全、健康和公用事業服務。通過結合數據分析、人工智能、數字技術等，幫助客戶優化運營流程，助推客戶提高生產力和績效。數據

17、來源：埃森哲年度報告， 技術嵌入新零售全渠道中臺解決方案， 并將其運用于不同業務場景。埃森哲通過為Northside 醫院改變供應鏈和采購運營，幫助醫院節省數百萬美元。五大運營事業部助力埃森哲深耕 IT 咨詢行業。埃森哲的五大運營事業部由行業專家、技術專家和熟悉市場的專業人員組成，可分為通信媒體和科技服務、金融服務、衛生與公共服務、產品制造服務以及土地資源服務事業部。運營事業部是埃森哲的主要市場渠道，為全球 40 多個行業的客戶提供服務，通過建立與維持長期的客戶關系，為客戶提供管理和技術咨詢業務。近年來各運營事業部營業收入不斷提升，2019 年產品制造服務事業部營收占比達 29%，占比最高。五

18、大運營事業部助力埃森哲深耕咨詢行業，并保持長期行業優勢。表 32：埃森哲五大運營事業部五大運營事業部事業部描述通信媒體和科技服務事業部通信媒體和科技服務事業部為通訊、媒體、高科技、軟件和平臺公司提供服務。幫助客戶加速和實現數字化轉型，開發全面的、定制化的解決方案以及增加產品和業務模式創新等，使得客戶獲得新的增長，提高效率和業務成果。金融服務事業部金融服務事業部為銀行、資本市場和保險業提供服務。幫助客戶應對增長、成本和盈利壓力，解決客戶在行業整合、監管變化、管理風險以及適應新數字技術的需求。衛生與公共服務事業部產品制造服務事業部土地資源服務事業部衛生與公共服務事業部服務于全球的醫療支付方和提供者

19、，以及政府部門、公共服務組織、教育機構和非營利組織。事業部基于包括咨詢服務和數字解決方案研究的產品成果，旨在提高醫療質量、幫助政府轉變提供公共服務的方式，從而提供更好的社會經濟和醫療衛生。產品制造服務事業部服務于一系列與消費者相關的行業，包括食品與飲料、家庭用品、貨運物流、工業電氣、制藥等行業公司，幫助客戶提高其分銷、銷售和市場營銷能力，提升客戶財務、人力資源、采購和供應鏈等業務職能的表現。土地資源服務事業部服務于化工、能源、林產品、金屬和采礦、公用事業等相關行業。事業部為客戶制定和執行創新戰略，改善運營，旨在幫助客戶在市場中脫穎而出，獲得競爭優勢并管理其大規模資本投資。數據來源：埃森哲年度報

20、告， 圖 4：埃森哲五大運營事業部營業收入穩步提升5,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019制造業服務金融服務通信,媒體和科技服務衛生與公眾服務土地及資源服務數據來源：埃森哲年度報告， 注（單位，萬美元）圖 5：2019 年埃森哲五大運營事業部營收占比較為平均17.9019.4717.6829.2815.63通信媒體和科技服務金融服務衛生與公共服務產品制造服務土地資源服務數據來源：埃森哲年度報告， “賣人頭”究竟是不是一門好生意To B 免不了定制

21、化，本質就是賣服務大型客戶不僅要產品，還要服務。大型企業客戶，特別是超大型企業客 戶，由于業務復雜度高，子公司、分公司、分支機構眾多，導致標準化 的軟件難以滿足特殊的需求，標準化軟件套件往往需要實施和二次開發。以 ERP 為例，一般而言百萬級的 ERP 項目實施周期在六個月左右，需 要 5 個以上的實施人員進場作業。沒有哪家公司的 ERP 是直接從原廠拿 來就能用的，企業客戶并不完全是產品接受者，他們除了需要產品，還需要與之配套的服務。為什么會出現服務商，客戶 IT 團隊不能做？要回答這個問題，就如同回答本地部署與云計算的差異一樣。企業的 IT 需求是長期的，但不一定是連續的，外部實施團隊可以

22、在短時間內幫助企業解決集中 IT 需求問題。另外，企業自身的實施團隊如果人員較為穩定，難以緊跟新技術發展，外部團隊能給企業帶來最新技術。因此，IT 服務商對企業，尤其是大型企業而言顯得尤為必要。IT 開支中服務的占比實際上要大于軟件的占比。我們分析了近十年 IT開支中 IT 服務的比重。發現軟件、IT 服務支出占總 IT 支出的比例越來越大，且 IT 服務的支出占比持續高于軟件的支出。IT 服務的市場將長期存在，并且其增速有望持續高于 IT 總支出的增速。圖 6：IT 服務支出占總支出的比例一直大于軟件支出占比100 80 60 40 20 02009 2010 2011 2012 2013

23、2014 2015 2016 2017 2018設備支出軟件支出IT服務支出電信支出數據中心支出數據來源：Wind， “賣人頭”不在于高彈性，而在于確定性的成長服務商因為低毛利，不存在邊際收益遞增的高彈性。項目的費用中除了ERP 本身的 License 費用之外，實施人員按照人天為單位收費，百萬級項目中的實施費用占到總費用的 75%-80%。雖然實施占到大頭，但對于軟件廠商而言，這一單生意的邊際成本幾乎為零，而對于實施廠商，則需要負擔進場實施人員半年的工資。從會計處理的角度來講，軟件廠商的人員工資和開發相關，在經濟學中被定義為“固定成本”，大多計入研發費用，可被高收入攤薄。而實施廠商的人員工資

24、則計入成本，在經濟學中被定義為“可變成本”，不可被收入攤薄，不具有規模效應。因此， 毛利率維度上軟件廠商比實施廠商要高出不少。乍看之下，實施廠商的商業模式不存在邊際收益遞增的邏輯，沒有軟件廠商的“收入-費用剪刀差”帶來的短時間利潤釋放，在利潤端顯得彈性不足。圖 7：軟件廠商和實施廠商毛利率差別十分明顯100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SAP用友網絡金蝶國際埃森哲漢得信息賽意信息數據來源： 確定性來自于高粘性，實施廠商與客戶之間的關系更為緊密。要說明軟件廠商、實

25、施廠商、客戶三者之間的關系，可以舉一個較為簡單的例子。對于一個病人來說，小毛病靠吃藥，大毛病還得去醫院，企業的問題如同病人一樣，小問題可以用標準化軟件解決，遇到大問題還需要定制化。實施廠商如同搭建在客戶與軟件原廠之間的橋梁，起到了醫生的作用。發現企業的問題，用什么樣的軟件，怎么使用，都掌握在實施商手中。對客戶 IT 規劃有一定的話語權是區分實施廠商和軟件外包的重要因素。實施廠商深知客戶的需求和痛點，與客戶之間的關系較軟件廠商更為緊密，雖然沒有軟件廠商可以通過邊際收益遞增帶來可觀的利潤彈性，但收入的確定性較高。圖 8：軟件廠商、實施廠商、客戶三者關系好比藥廠、醫院、患者數據來源： 成長性來自于不

26、斷更新的 IT 需求。沒有短時間爆發的利潤彈性并不代表 IT 服務行業沒有增長。行業增長來源于新技術、新商業模式等帶來的新變化，企業發展中會遇到新的問題，需要用新的技術手段解決，其核心就是變化。就像醫學不停進步一樣，藥要隨著病的變化而變化。但注意在這個過程中，醫生的角色始終不變，這就是 IT 服務行業相較于產品廠商的客戶黏性優勢體現。而藥廠，即軟件廠商，反而有可能因為沒有緊跟時代而被競爭者反超淘汰。總結而言，軟件廠商可能有較高的收入利潤彈性，而風險較大；實施廠商收入利潤彈性較小，但能穩定增長的確定性較強。強客戶黏性值得給予確定性溢價近十年來埃森哲股價表現優異，超額收益明顯。簡單比較近十年來埃森

27、哲的股價走勢，以及軟件廠商老大哥 SAP、美股主流指數的漲跌幅可以看出，投資埃森哲的股票有明顯的超額收益，不僅僅領先軟件廠商，同時還領先于主流指數，為何美股投資者紛紛看好一只“沒有彈性”的股票？圖 9：埃森哲股價表現優異，相較于軟件廠商有明顯超額收益600 500 400 300 200 100 2009-11-202010-03-262010-07-302010-12-032011-04-082011-08-122011-12-162012-04-202012-08-242012-12-282013-05-032013-09-062014-01-102014-05-162014-09-192

28、015-01-232015-05-292015-10-022016-02-052016-06-102016-10-142017-02-172017-06-232017-10-272018-03-022018-07-062018-11-092019-03-152019-07-190-100 SAP埃森哲標普500納斯達克數據來源：Wind， 埃森哲前 100 個客戶中，98 個與之保持了 10 年以上的合作關系。如同我們在上一章所分析，實施廠商的粘性遠大于軟件廠商，埃森哲與客戶保持的都是長期合作關系。無論客戶選擇什么樣的軟件，都會交由埃森哲負責實施，這樣的綁定關系增強了埃森哲業績確定性，也反映在

29、了公司的估值水平上。圖 10：客戶與埃森哲建立長期合作關系數據來源：埃森哲官網埃森哲估值不斷提升，體現出美股投資人愿意為確定性支付溢價。分析近十年來埃森哲的營業收入、凈利潤、員工總數與總市值的關系，我們發現，單位營收對應的市值（PS），單位凈利潤對應的市值（PE），與單位員工對應的市值三個指標都在上升。公司的估值水平連續走高，說明投資人接受確定性溢價的邏輯有一個過程，公司穩定的增長逐漸讓更多的投資人信服。圖 11：埃森哲的總市值并非單純由收入利潤驅動圖 12：埃森哲總市值也不完全由人數驅動1,5001,000500-1,5001,00050020092010201120122013201420

30、15201620172018201901,000,000800,000600,000400,000200,000-營業總收入（億美元） 凈利潤（億美元）報告期末總市值（億美元）員工總數（右軸）報告期末總市值（億美元）數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 與軟件廠商相比，埃森哲的估值錨在不斷提升。與SAP、Oracle 軟件廠商相比，埃森哲的估值近十年來也呈現出穩步提升的趨勢，同樣說明， 美股的投資人對埃森哲的認可程度越來越高。軟件廠商的市值取決于收入與利潤，估值錨定在一個區間內。而作為實施廠商的埃森哲，其估值錨在不斷走高，價值不斷被投資人發現。圖 13：埃森哲 PE 相較于軟件廠商有顯著

31、的提升圖 14：埃森哲 PS 相較于軟件廠商有顯著的提升60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20187.006.005.004.003.002.001.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018埃森哲SAPOracle埃森哲SAPOracle數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 穩定的人員利用率和營運利潤率是關鍵無需過分糾結于市占率，人均指標是我們要關注的。前文我們也分析過， 因為實施廠商的毛利率普遍

32、較低，因此實施服務行業不存在規模效應。一個沒有規模效應的行業，應該是一個極度分散的行業。我們從 Gartner的數據中也可以看出，行業集中度仍然很低，CR5 僅 15.9%。在這個行業中公司收入的增長不在于搶占對手的市場份額，而在于如何開發老客戶的新需求，正確且充分的利用新加入公司的勞動力。圖 15：IT 服務行業依然極度的分散數據來源：Gartner收入端的重要指標：人員利用率。“賣人頭”的生意就要把人用到極致。公司的項目計價方式一般以人天為單位計價，人天單價與顧問的資深程度成正相關。假設把人用到了極致，那公司平均人天單價*工作日數量* 員工總數應該與公司的營收劃等號。二者之間的差額可以用人

33、員利用率（Utilization Rate）來衡量。埃森哲的人員利用率一直保持在高水平且持續走高，近年來穩定在 91%。圖 16：埃森哲的人員利用率穩定提升并維持在高位92 90 88 86 84 82 80 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數據來源：埃森哲官網利潤端的重要指標：營運利潤率。由于公司的成本費用主要是人員開支， 因此，埃森哲公布的經營利潤率（Operation Margin），即收入扣掉成本、銷售費用、管理費用、研發費用后的部分占收入的比例，顯得尤為關鍵。之所以用損益表推斷人均工資而非

34、現金流量表，是因為美國現金流量表采用間接法編制，無法獲取準確的工資支付金額。近年來埃森哲的人均創收逐步下降，主要是因為人天單價的降低，但是人均創利反而逐步提升。原因在于，埃森哲開拓新興市場時，采用的本地化團隊雖然人天單價較發達國家少，但人天工資也較發達國家更低，從而維持了穩定的營運利潤率，維持了利潤的穩健增長。圖 17：埃森哲人均創收下降，人均創利較為穩定圖 18：埃森哲經營利潤率極為穩定150,000100,00050,0000人均收入（美元，左軸） 人均利潤（美元，右軸）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002008200920102011201220

35、13201420152016201720182019016.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 圖 19：人員利用率決定收入水平，經營利潤率決定利潤水平數據來源： 本土實施廠商有望重新崛起國內廠商與海外巨頭關鍵指標對比我們從實施商的幾個關鍵指標比較漢得信息與埃森哲異同。1、人天單價存在較大的提升空間。埃森哲的人天單價從2011 年的近4000人民幣/人天下降至 2018 年的 2700 人民幣/人天，整體呈現下降趨勢，然而仍然大幅高于漢得 1000 元級的人天。（漢得人天的計算通過假設人員利用率為90%計算得來，

36、并非官方報價的人天金額）作為本土實施商， 漢得的服務主打性價比，但在 IBM 退出中國實施市場后，宣告漢得的“低價策略”取得階段性勝利，未來漢得的人天存在較大的提升空間。圖 20：漢得的人天存在較大的提升空間4000350030002500200015001000500020112012201320142015201620172018埃森哲漢得信息數據來源：Wind， 注：單位（人民幣元）2、漢得人員工資控制的較好，同口徑下的經營利潤率保持穩定。從上市至今，漢得信息的人均薪酬增長并不明顯，原因是公司大量招聘應屆生攤薄了平均工資。正是因為有著這樣的應屆生紅利，漢得的經營利潤率如同埃森哲一樣保持在

37、 15%左右的水平。圖 21：漢得的人員工資增長并不明顯，經營利潤率維持良好200,00020 150,00015 100,00010 50,0005-020112012201320142015201620172018人均薪酬（元，左軸）經營利潤率（右軸）數據來源：Wind， 注：單位（人民幣元）3、今年三季度業績出現較大波動，初步判斷因為人員利用率。公司披露的2019 年三季報中，前三季度實現營業收入22.36 億元，同比增長6.00%， 實現歸母凈利潤 0.84 億元，同比下降 66.10%。單三季度實現營業收入6.33 億元，同比下降 20.60%，單季度虧損 0.84 億元，同比下降 191.37%