1、2022年晶科能源業務布局及發展趨勢分析1光伏一體化頭部企業，回 A 夯實一體化布局1.1 光伏一體化頭部企業，16-19 年組件出貨量全球第一公司成立于 2006 年，經過多年發展，目前形成了從硅片、電池到組件的垂直一體化 布局。公司建立了完善的產銷體系，12 個生產基地分布國內以及海外如馬來西亞、越南 及美國等，產品銷往全球 160 多個國家和地區，2021 年境外銷售收入占比超過 75%。 2016 年到 2019 年期間，公司組件連續四年全球銷量第一。截至 2022 年一季度，公司全 球組件出貨量累計達到 100GW，成為行業首家累計出貨超 100GW 的公司。2022 年晶 科能源成

2、功回 A 股科創板上市，在一體化方向的布局進一步強化。2011 年之后，公司在全球的市場份額不斷提升，2015 年全球出貨排名第三，2016 至 2019 年連續四年組件全球出貨量第一，2021 年公司組件出貨 22.23GW，同比增長 18.43%，位列全球第四。1.2 控股股東持股比例較高，有利于公司經營決策2022 年 1 月公司科創板上市，公司實際控制人為李仙德、陳康平及李仙華，其中李 仙德與李仙華為兄弟關系，陳康平為李仙德的配偶，三者合計控制晶科能源 58.62%的股 權，持股比例較高，公司控制權穩定。且李仙德為公司董事長，陳康平為公司總經理，實 控人直接參與公司經營管理，更有利于公

3、司的經營決策和戰略執行。公司在 IPO 戰略配售時，一方面引入與公司經營業務具有戰略合作關系或長期合作愿 景的大型企業或其下屬企業如國電集團下屬企業電投建能、國家能源集團下屬企業國能低 碳基金等，另一方面也為高級管理人員與核心員工參與本次戰略配售設立專項資產管理計 劃，更好的激勵公司員工，也彰顯了公司對未來發展的信心。1.3 公司管理團隊產業經驗豐富，熟知光伏產業發展脈絡公司管理團隊在光伏領域深耕多年，對光伏產業有深刻的認知。經歷過光伏行業多次 周期波動，公司依然保持較高的創新能力、競爭能力和企業活力。在當前國內外形勢錯綜 復雜和原材料價格高企的背景下，公司管理層緊密把握技術發展趨勢和市場需求

4、變化，以 持續創新引領光伏行業向下一代技術升級的步伐，在企業經營方面不斷取得重大突破。1.4 一體化產能逐步優化，組件出貨量不斷增長公司主營業務為光伏組件的生產和銷售。公司是一家以光伏產業技術為核心，全球知 名的光伏產品制造商。公司現階段主要從事太陽能光伏組件、電池片、硅片的研發、生產 和銷售以及光伏技術的應用和產業化。太陽能光伏組件是公司生產環節的終端產品，也是 公司面向市場的主要產品，最近三年太陽能組件銷售收入占營業總收入的比重均超過 90%。垂直一體化產能不斷優化。垂直一體化能力是光伏企業未來的必備競爭力，公司為進 一步提高產品質量和產能的穩定性，在做大產能規模的基礎上有選擇的做強產業鏈

5、，優化 垂直一體化產能，有序推進組件、電池和硅片的逐步擴產。2022 年初，公司在安徽合肥、 浙江海寧投產共計 16GW 的高效 N 型 TOPCon 電池，預計 2022 年 6 月全部滿產。截至 2022 年一季度末，公司單晶硅片、電池片、組件的產能分別為 40GW、40GW、50GW， 產能一體化率進一步提升，組件生產成本有望不斷降低。組件出貨量和銷售收入不斷增長。公司作為太陽能光伏產品提供商，受益于光伏行業 的發展，近幾年營業收入和組件出貨實現快速增長，2018 年至 2021 年公司營業收入和 組件出貨量的復合增長率為 18.29%和 26.7%。2022 年 Q1 公司組件出貨量約

6、 8GW，全 年有望達到 40GW。1.5 緊跟市場發展趨勢，大尺寸和分布式占比不斷提高公司緊密把握市場發展趨勢，不斷優化產品結構。公司不斷推進大尺寸進程，2021 年大尺寸銷售占比近 50%，2022 年大尺寸出貨占比有望超 80%。2021 年分布式市場發 展迅速，2021 年公司分布式銷售占比 30%以上，公司積極開發適用于分布式的組件產品， 預計 2022 年分布式組件銷售占比達到 40%。1.6 多重因素影響，盈利能力有所波動2019 年主要原材料價格走低帶動公司毛利率水平的提升，2019 年公司的凈利潤較 2018 年增加 400%以上；2020 年，由于上游 EVA、玻璃、硅料等

7、主要原材料價格上漲， 同時因美國市場單雙面組件需求轉換以及公司升級改造淘汰部分落后產能等原因，公司固 定資產處置損失較大，加之債務融資導致財務費用大幅上升、2020 年下半年人民幣升值 導致匯兌損失等因素影響，綜合導致 2020 年歸母凈利潤同比下滑 24.57%；2021 年公司 實現扣非凈利潤為 5.3 億，同比下降 41.74%，主要是因為公司作為光伏產業鏈的中游， 因硅料價格大幅上漲帶來的不利影響未能及時有效傳導至下游電站企業，公司毛利率有所 下降，導致業績有所下滑。此外，公司 2021 年加大了海外垂直一體化產能布局，職工人 數增加導致管理費用增加約 3 億。公司 2021 年毛利率

8、有所下降，主要原因是上游硅料價格上漲，2021 年硅料價格從 低點的 87 元/kg 一度上漲到 270 元/kg；其次公司組件境外銷售收入占比由 2020 年的 84.08%下降到 2021 年的 80.68%，且由于美國暫扣令（WRO），2021 年公司在高毛利 的北美地區組件的銷售收入同比下滑 34.33%。未來隨著公司一體化程度加深和組件技術 的進步，公司成本控制有望進一步得到改善，且公司積極布局海外市場，加大分布式和大 尺寸產品出貨比例，未來毛利率水平有望提高。1.7 重回 A 股，融資結構得到改善公司過去三年資產負債率均超過 75%，資產負債率在同行業上市公司中屬于較高水平。 同時

9、近兩年，公司的財務費用率也處于較高水平。2022 年 1 月，公司重回 A 股上市，募 集資金 100 億元，資產負債率得到改善，2022 年 Q1 的財務費用率也有所下降。2光伏裝機需求確定，一體化與新技術趨勢明顯2.1 碳中和背景下光伏裝機預期明確全球已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標。發展以光伏為代表的可 再生能源已成為全球共識，再加上光伏發電在越來越多的國家成為最有競爭力的電源形式， 預計全球光伏市場將持續高速增長。2021 年，全球光伏新增裝機達到 170GW，創歷史 新高。未來，在光伏發電成本持續下降和全球綠色復蘇等有利因素的推動下，全球光伏新 增裝機仍將快速增長。在

10、多國“碳中和”目標、清潔能源轉型及綠色復蘇的推動下，預計 “十四五”期間，全球光伏年均新增裝機將超過 220GW。海外各國紛紛提高裝機目標，新能源裝機有望加速釋放。俄烏局勢緊張導致歐洲動力 煤價格由 2021 年初的 72 美元/噸上升到 2022 年 3 月最高 462 美元/噸。國際可再生能 源署發布2022 年世界能源轉型展望研究報告，認為如果要將全球變暖控制在 1.5以 下，則 2030 年前全球每年需新增 800GW 可再生能源，其中光伏年均新增裝機需達 500GW，到 2030 年累計裝機需達到 5200GW，遠超市場預期。2022 年 3 月歐盟委員 會發布歐洲廉價、安全、可持續

11、能源聯合行動計劃，未來歐洲將增加更多屋頂太陽能 電池板、熱泵以及節能措施以減少對化石燃料的依賴；2022 年 5 月，歐盟發布 “RepowerEU”能源計劃，根據該計劃，到 2025 年歐盟累計光伏裝機將達到 320GW， 相比 2021 年接近翻倍。到 2030 年累計裝機 600GW，且該計劃提出太陽能屋頂倡議， 在新的公共和商業建筑以及新的住宅建筑上安裝太陽能電池板。在政策的驅動下，歐洲 2022 年光伏裝機需求有望加速釋放，全年裝機或將超過 40GW。2021 年，國內光伏新增裝機 54.88GW，同比增加 13.9%。2020 年 12 月 12 日， 氣候雄心峰會宣布，到 203

12、0 年，中國非化石能源占一次能源消費比重將 達到 25%左右。為達此目標，“十四五”期間，我國光伏年均新增光伏裝機或將超過 75GW。2021 年 11 月，第一期裝機容量約 100GW 的大型風電光伏基地項目已有序開 工，建成并網時間點集中在 2022 年和 2030 年。2022 年 2 月，第二期風光大基地合計 455GW 規劃落成，計劃在 2030 年全部建成，其中“十四五”期間建成 200GW，“十五 五”期間建成 255GW。目前第二批 455GW 風光大基地項目中已有 85GW 開始建設， 在風光大基地政策的支撐下，國內裝機將保持較高增速。2.2 一體化企業規模優勢明顯光伏產業鏈

13、制造端四個主要環節均呈現頭部企業規模優勢明顯的特點。據 CPIA 統計， 2021 年組件 CR5 達到 63.4%，較 2020 年提升 8.3%，TOP5 平均產量超過 23GW，同 比增長 67.4%。此外，多晶硅產量 CR5 達到 86.7%，硅片 84%，電池片達到 53.9%。與專業的組件企業比，一體化企業在保障自身供應鏈安全的基礎上，通過硅片到組件 整合、壓縮成本，有利于提升整體盈利能力及保障能力。同時，一體化企業能夠在硅料價 格高企的情況下保持盈利的穩定性。此外，一體化企業具有較強的規模、渠道和品牌壁壘， 新進入者難以形成后發優勢，未來隨著終端需求的不斷增加和一體化企業市占率的

14、不斷提 升，一體化企業的競爭格局較好。2.3 2022 年為 N 型電池元年，TOPCon 有望率先量產PERC 電池技術經過 6 年的發展，2021 年 PERC 電池量產效率已提升至 23.1%，其 理論極限效率 24.5%，未來的效率提升空間有限，且提升難度極大。目前 PERC 電池技術 的產業生態已經十分完善，非硅成本已降至 0.18 元/W，產業化降本也已經進入瓶頸，因 此光伏企業正在加速技術迭代升級，以 TOPCon 為代表的 N 型電池正在崛起。根據 CPIA 的預測，N 型電池技術在 2030 年將占據市場 50%的份額。晶硅電池的理論極限效率為 29.4%，TOPCon 電池

15、理論極限效率為 28.7%，是最接 近晶硅電池理論極限效率的技術，效率提升潛力巨大。中國光伏行業協會 CPIA 年度報告 指出，2018 年以來 TOPCon 電池效率提升 2.5 個百分點，同期 PERC 提效幅度為 1.3 個 百分點，PERC 電池在周期中后段接近理論極限，提效進程明顯不及 TOPCon。從電池制備環節看，TOPCon 相比 PERC 增加/替換的主要設備為硼擴散、隧穿氧化 層及 poly-Si 沉積設備，其余環節基本與 PERC 產線兼容。老舊 PERC 產能改擴建 TOPCon，可采用管式 LPCVD+磷擴或者 PECVD 原位摻雜技術路線。近兩年新建大尺寸 PERC

16、 產線，一般預留 TOPCon 空間。與 PERC 組件相比，N 型 TOPCon 組件在系統端也具有的明顯的優勢，一方面可以 提升單瓦發電量，另一方面也可以降低 BOS 成本。選取市面上主流的 P 型 PERC 組件與 N 型 TOPCon 組件，在相同規模下，TOPCon 組件因其低衰減、低功率溫度系數、高雙 面率、高弱光響應度等優良特性，單瓦發電能力較 P 型 PERC 組件高 3.4%。相同版型下， TOPCon 組件擁有更高的功率，可以帶來系統端基礎、支架、線纜、人工等成本的節約， BOS 成本降低 0.035 元/W。兩大優勢相結合，使得下列項目中 N 型 TOPCon 比 P 型

17、PERC 組件價格貴 0.15 元/W 的前提下，投資收益提升了 4.98%，度電成本降低了 0.77%。與 N 型電池技術對比，TOPCon 同樣具有明顯的競爭優勢。目前主流的 N 型電池技 術主要有 TOPCon/HJT/XBC，目前來看 TOPCon、XBC 的綜合性價比相對優于 HJT， HJT 設備成本和量產非硅成本要高于 XBC 和 TOPCon。TOPCon 理論極限效率達到 28.7%，單 GW 設備投資額 2.5 億元左右，且與當前的 PERC 電池產線兼容。因此，憑借 更明顯的綜合優勢 TOPCon 電池有望在 2022 年迎來大量投產。從技術層面看，TOPCon 電池不斷

18、獲得突破，電池轉換效率不斷創新高，目前實驗室 最高效率達到 25.7%，量產最高效率達到 24.6%；從量產情況看，主流光伏企業紛紛加碼 TOPCon。TOPCon 電池 2022 年底產能有望超過 50GW；從終端市場滲透率看，在 2022 年光伏組件設備集中采購中，中電投、華潤電力、 中核匯能、中廣核、華能等光伏電站投資商陸續將 N 型組件納入招標范圍。隨著 N 型電 池效率提升，成本進一步下降，其已進入規?；慨a階段，并逐漸在電站終端市場被認可， 滲透率會逐步提高，2022 年 N 型 TOPCon 組件預計將迎來放量之年。3新技術和海外布局領先，N 型龍頭再起航3.1 公司技術研發實力

19、雄厚，N 型 TOPCon 性能優勢明顯公司注重產品創新和技術開發，在多年的發展中積累了雄厚的研發實力并保持持續的 創新能力，在技術研發上具有競爭優勢。公司擁有國家企業技術中心、國家技術創新示范 企業、全國博后科研工作站等國家級科研平合認定，13 個省級科研平臺和 1 個省級創新 團隊，配套獨立的分析測試實驗室，以及千余名研發和技術人員，其中核心人員參與了多 項國家級、省級研發項目和新產品開發項目。憑借持續的研發投入，公司在電池片轉換效 率和組件功率方面三年內先后 19 次突破行業量產或實驗室測試紀錄。2020、2021 年間的研發費用維持在 7 億以上，且研發費率在頭部一體化企業中屬于 較高

20、水平。2021 年，公司研發人員數量和專利數量在同行業公司排名靠前。通過不斷的研發投入，公司擁有較多的技術儲備。公司目前儲備的光伏相關技術包括: 直拉單晶技術、IBC 電池技術、疊層電池技術、鈣鈦礦電池技術、P 型鈍化接觸技術、智 能化組件技術、密柵技術、超細柵線技術、組件回收技術等，該等技術在降低生產成本、 縮短生產周期、提高轉換效率、減少環培污染、提高材料利用率等各方面均具備良好的開 發前景，目公司已經取得了實質性的研發進展，技術儲備較為豐富。公司在 TOPCon 電池領域研究多年，產品性能優異。2019 年公司開始 N 型 TOPCon 電池產能布局，建立 900MW 量產線。2021

21、年，公司在 N 型 TOPCon 領域的 研發接連取得突破。2022 年 4 月，公司全資子公司浙江晶科能源有限公司自主研發的 182N 型高效單晶硅電池(TOPCon)轉化效率經中國計量科學院第三方測試認證，全面積 電池轉化效率達到 25.7%，再次創造了大面積 N 型單晶鈍化接觸(TOPCon)電池轉化效率 新的世界紀錄。公司 N 型 TOPCon 電池量產效率達到 24.6%，行業領先，組件量產效率 最高達 22.3%，良率己經接近 PERC 電池產品。目前 TOPCon 量產效率還有較大的提升空間，多年的研發投入和技術積累，以及公 司和電池設備廠的密切合作為公司 N 型 TOPCon

22、電池提供的清晰的降本增效路線。同時， 經過生產工藝和設備選型的持續優化，單瓦生產成本持續下降，成本優勢逐漸凸顯，為大 規模量產和商業化奠定了良好基礎。目前 TOPCon 技術指標和生產工藝均已得到驗證，正處于規模量產階段。公司安徽 合肥 8GW N 型 TOPCON 電池、海寧尖山 8GW N 型 TOPCON 電池均已逐步投產，目 前公司電池量產效率超過 24.6%，旗艦產品 tiger Neo 組件量產效率 22.3%，雙面率 85%，覆蓋 425W610W 版型，同版型功率增加 15-20W，全周期發電量增加 3%。2022 年國內和海外的戶用市場的裝機都將迅速增長，N 型組件由于其更高

23、的效率， 在相同的屋頂面積下，可以安裝更大的容量，為業主帶來更高的收益。2022 年是 N 型電池放量元年，晶科能源 16GW TOPCon 率先量產，公司有望抓住 這一機遇，在技術、規模、成本、品質等多方面領跑“N 型時代“，搶占 N 型電池的技 術紅利。3.2 電池、硅片新產能逐步投產，一體化布局不斷夯實在 PERC 技術時代，公司一體化產能分布中電池產能存在短板，通過“硅片換電池” 的業務模式采購電池，對利潤造成了一定影響。在當前技術迭代升級的窗口期，公司電池 產能的缺口由過去的劣勢轉變成為公司目前的優勢。一方面公司 PERC 產能減值壓力較小， 可以更游刃有余的布局新電池技術；另一方面

24、公司通過 N 型電池產能的擴產，不僅從數量上彌補了公司一體化產能中電池產能的短板，也從結構上使得公司的電池產能得到優化。公司目前已經形成了完善垂直一體化的產業鏈布局，并在各個生產工藝階段積累了豐 富的經驗，建立了產業鏈一體化優勢。從總量上看，公司目前產能是硅片 40GW、電池 40GW、組件 50GW，生產能力覆蓋面廣，生產環節完整。未來隨著頭部組件企業的市場 占有率越來越高，成本控制將成為組件企業的核心競爭力，而電池制造環節是決定一體化 企業組件生產成本的核心，晶科能源電池老舊產能占比小、包袱輕，在新電池技術的布局 上具有明顯的后發優勢。公司通過新技術夯實電池產能，在未來將具有更加大的競爭優

25、勢。從地區分布上看，公司目前在全球有 12 個生產基地。2022 年初隨著越南 7GW 硅片 產能點火，公司在海外形成了 7GW 垂直一體化產能（馬來西亞 7GW 電池+組件）。且公 司與瓦克簽訂了 7 萬噸硅料長協，可以實現從硅料到組件的海外制造能力，這或將是應對 美國對東南亞光伏企業進行反規避調查的最優解。未來公司向高毛利的北美地區的出貨或 可率先恢復正常，全球領先的前瞻性產能布局將為公司組件產品的全球出貨提供靈活保障。3.3 Tiger Neo 組件中標訂單不斷，加速推進 N 型技術驗證公司 N 型組件自 2022 年 3 月首次出貨以來，中標訂單不斷。其中最大的訂單為中國 華電集團 1

26、.5GW 組件訂單。代表行業風向標的訂單為 4 月中標的國家電投農光互補 100MW 示范項目，項目采用 N 型 Tiger Neo 系列雙面雙玻組件，這標志著中國最大的 太陽能開發商，國家電投已將目光轉向更先進的 N 型高效組件，或將正式開啟下一代組件 選型的風向標，以實現光伏項目“提速增效”的目標。隨著中標訂單的不斷增多，公司新 型 Tiger Neo 組件產品 2022 年全年出貨有望超過 10GW。電池端技術創新能力和組件品牌渠道推廣能力形成正向共振，推動 TOPCon 產品加 速驗證并取得市場成功。在電池技術迭代和垂直一體化的風口浪尖，作為頭部光伏企業， 晶科能源率先喊出了“引領光伏

27、行業 N 型升級”的口號。縱觀整個光伏行業，引領行業進 步的核心是技術革新。放眼光伏產業鏈，未來電池片環節仍將是光伏產業的關注焦點，也 是整個產業鏈最具有彈性的環節。在垂直一體化發展趨勢愈加明顯的今天，推動電池技術 進步的主力軍已經變成下游組件企業。作為頭部一體化企業，晶科能源電池產能較小，一 方面在布局前瞻性電池技術時，受原有電池產能包袱的束縛較?。涣硪环矫妫究梢酝?過自己的組件品牌和渠道優勢將先進的電池技術向終端推廣，加速產品驗證，進一步提高 新技術的成功概率。當新技術被市場驗證和接受后，利用公司全球的品牌價值和渠道優勢， 依托新產品迅速提高市場份額。3.4 海外市場布局領先，品牌渠道

28、優勢明顯銷售渠道立根本土，服務本土。公司著眼于全球光伏市場，建立了“全球化布局、本 土化經營”的營銷布局戰略，截至 2021 年年末，已在全球超過 120 個國家和地區組建本 地專業化銷售團隊，產品服務于超過 160 個國家和地區的客戶；以本地團隊服務當地客戶， 可以避免語言障礙，快速建立信任，搭建合作關系；同時，本地團隊貼近終端客戶，能夠 更及時且更準確地掌握終端客戶需求，快速、深入地挖掘和滿足本地客戶需求。最近三年，公司的海外銷售占比均在 75%以上，海外銷售占比較高，且海外毛利率較 高。據公司官網公告，2021 年晶科能源在歐洲市場均取得 50%以上的營收增長，其中公 司在德國、西班牙的

29、市占率超過 15%，在荷蘭、波蘭的市占率更是超過 25%，處于領先 地位。2022 年歐洲在俄烏沖突的影響下，光伏裝機有望繼續保持高增長，公司的本土化 經營模式可以繼續提高公司在歐洲地區的組件出貨量和市場份額。公司深耕光伏領域多年，具有較高的行業品牌影響力。公司搭建了專業化、標準化、 職能明確、分工合理、跨部門協作的營銷體系。并經過多年積累形成了完備的營銷網絡以 及良好的品牌形象和客戶黏性，公司曾連續 7 年上榜財富中國 500 強排行榜，連續 8 年上榜“中國民營企業 500 強”，連續 7 年受邀出席了 B20 峰會倡導全球低碳和減排。 晶科能源是全球唯二連續 8 年在 PVEL 光伏組件

30、可靠性記分卡報告中斬獲“表現最佳”榮 譽的公司。晶科組件品牌可融資性強，連續 7 年獲彭博新能源“最具可融資性”光伏品牌稱號。 彭博新能源財經（BNEF）每年對光伏行業從業者進行調研，以了解光伏組件品牌、逆變 器品牌和新興組件技術的可融資性。被列入最具融資價值品牌推薦，代表銀行愿意向采用 這些組件品牌的光伏發電項目提供無追索權貸款，同時，相較于其它光伏品牌，這些組件 品牌更易幫助項目開發商獲得銀行融資。在 2021 年光伏組件可融資性排名表中，晶科能 源位列第五。目前市場普遍認為品牌和渠道是在為制造服務，光伏企業更多的是享受技術迭代升級 帶來的制造環節的超額利潤。未來隨著全球光伏裝機規模不斷擴大，光伏應用場景不斷豐 富，從集中式到分布式，從工商業分布式到戶用光伏，從漁光互補到大型風光基地，從 “光伏+儲能”到 BIPV 等等，其中部分光伏市場和場景對品牌和渠道的要求較高，比如 戶用光伏、工商分布式、BIPV 市場、海外市場等。組件渠道和品牌的價值將越來越大， 未來渠道和品牌將可以長期帶來超額利潤。公司組件出貨量始終處于領先地位，同時逐步 建立了全球化的銷售渠道體系以及生產基地布局，隨著 TOPCon 組件的推廣，公司渠道 和品牌形象有望進一步得到加強，盈利能力有望得到改善。3.5 布局 BI