1、觀點與策略 多：西北西南氣頭裝置有停車檢修計劃；復肥需求12月中有改善預期 空：當前需求仍不算樂觀，工業需求受環保預警壓制明顯；當前日產同比去年偏高；工廠仍有適度庫存壓力 主要觀點：此次期現價格雙雙大漲，短期內中下游再次集中備貨的意愿可能降低，上游尿廠庫存同比前2年仍偏高， 市場可能面臨一定幅度回調，不過我們認為回調空間不大，主要在于12月初其山西、西南、新疆及內蒙部分裝置停 車檢修，以及12月中下旬部分復肥工廠可能提升開工負荷從而增加拿貨補庫量，我們認為尿素短期回調幅度有限， 大概率維持震蕩行情。操作策略: 前期推薦的逢低做多UR01建議減倉止盈離場,中短期可能維持震蕩行情，建議暫觀望。風險

2、因素：環保政策；外部出口環境投資標的本周持倉上周持倉持倉跟蹤目標價/止損價做多UR01合約繼續持 有建議減倉止盈離場持有前期早評策略推薦低位 1600附近輕倉做多，01價 位最高達1679目錄0301尿素期現價格回顧尿素價差分析尿素供需分析0204觀點和策略尿素|期現價格回顧 |01尿素期貨價格回顧9060300-30-60-90-120-15019001800170016001500140013002019-08-092019-09-092019-10-092019-11-09尿素主力合約基差(單位: 元/噸)尿素主力合約基差-右軸尿素現貨價尿素主力結算價上周尿素主力01接續前期上漲勢頭，周

3、初開盤1635，上漲44至1679 附近，從前期01合約1600附近企穩反彈的話，此次尿素01合約漲幅高 達近5%，此波上漲主要是現貨層面價格暴漲的帶動，即出口印標大貿 補貨和山東部分復肥廠和膠板廠補庫，疊加部分裝置檢修，此次現貨 山東、河南現貨價格上漲30-50分別至1660-1680元/噸和1630-1650 元/噸，陜西關中價格暴漲70。另外從估值上看，前期盤面幾乎平水甚 至局部貼水現貨，正常來講01盤面價格適度升水現貨較為合理，基差 的修復驅動亦較好支撐此次盤面01價格的上行。數據來源: 文華財經20036024002300 3402200 3202100 3002000 280190

4、0 2601800 2401700 2201600華魯恒升出廠FOB中國(小散)-右軸山東主流FOB中東(小散)-右軸河南主流FOB波羅的海(小散)-右軸我國尿素價格(單位: 元/噸)和國際價(單位: 美元/噸)尿素|供需分析 |02708090100110120尿素周產量(單位: 萬噸)6-47-42018年8-49-4 10-4 11-4 12-42019年周產量仍會繼續縮減供應方面，據百川統計，國內尿素周產量90.21（環比-3.56）萬噸，折算日均產量在13萬噸。開工率方面，綜合開工率59.3%（環比-2.2%），其中煤頭裝置開工率64.3%（環比+0%），蘭花、東光及正元裝置提負荷加

5、量生產，氣頭裝 置開工率45.4%（環比-8.6%），塔石化、鄂爾多斯化工裝置檢修，內蒙聯合裝置停車3個月。12月初煤頭裝置天澤、晉豐有停車計劃，氣頭新 疆、青海、內蒙、西南四川裝置12月有停車計劃。7090110130150100024002200200018001600140012002016-04-062017-04-062018-04-062019-04-06尿素期現價格和周產量的相關性華魯恒升尿素出廠75%70%65%60%55%50%45%9-4 10-4 11-4 12-41-42-4 3-44-45-42017年尿素裝置開工率1-4 2-4 3-4 4-4 5-4 6-4 7-

6、4 8-42017年2018年2019年80%75%70%65%60%55%50%45%煤頭尿素裝置開工率1-4 2-4 3-4 4-4 5-4 6-4 7-4 8-42017年2018年9-4 10-4 11-4 12-42019年0%20%40%60%80%尿素主力尿素周產量-右軸氣頭尿素裝置開工率1-4 2-4 3-4 4-4 5-4 6-4 7-4 8-4 9-4 10-4 11-4 12-42017年2018年2019年數據來源: 百川盈孚裝置限產或檢修計劃數據來源: 百川盈孚工廠庫存有去化，但庫存同比前2年仍面臨壓力據資訊公司的數據，截止到上周11.29日，上游工廠的尿素庫存為 6

7、7.84萬噸，環比-3.3萬噸，工廠庫存小幅去化，我們分析庫存去 化的主要原因是大貿對出口印度貨源的補庫及部分工業需求的回 暖補庫，庫存絕對值上看同比前2年仍偏高，部分工廠仍面臨較大 的庫存壓力。港口庫存方面，截止到上周11.29日，上周港口庫存達到23.33萬 噸，庫存減少。160140120100806040200尿素港口庫存(單位: 萬噸)2017年1-42-4 3-44-45-46-47-42018年8-49-4 10-4 11-4 12-42019年140120100806040200尿素工廠庫存(單位: 萬噸)1-42-4 3-42016年4-45-46-47-48-49-4201

8、7年2018年10-4 11-4 12-42019年1300235022002050190017501600145001501251007550252016-11-242017-11-242018-11-242019-11-24尿素期現價格和工廠庫存相關性工廠庫存尿素主力-右軸華魯恒升尿素出廠-右軸數據來源: 百川盈孚復合肥開工提負荷備貨預期部分兌現，后期仍值得期 待截止到11.28日數據，復合肥工廠開工率39.5%(環比-0.2%)，不足四成，不過上周期間，部分山東復合肥工廠拿貨補庫意愿增加，等待重啟加大負荷生產，關注復肥工廠將在12月中下旬開始的負荷提升明顯期。20.0%30.0%40.0

9、%50.0%60.0%70.0%復合肥工廠開工率1-4 2-4 3-4 4-4 5-4 6-4 7-4 8-42017年2018年9-4 10-4 11-4 12-42019年20406080100復合肥工廠周度產量(單位: 萬噸)01-4 2-4 3-4 4-4 5-4 6-4 7-4 8-4 9-4 10-4 11-4 12-42016年2017年2018年2019年數據來源: 隆眾資訊 百川資訊工業需求受環保限產而波動較大，整體保持剛需三聚氰胺: 周初山東開工降低， 華魯、舜天各停一套，市場個別廠家欲提價50-100，在市場貨源充足下，下游整體開工一般， 探漲并未落實。本周整體開工略降，

10、山東、兩河降低，目前全國日產4000噸左右，處于高水平，廠家多數庫存一般但實際跟單 情況不溫不火，供需偏松，難以支撐行情有所轉向，九元、大化等部分裝置有檢修計劃。板廠: 上周華北山東 河北地區的天氣狀況黃色預警對板廠需求影響不明顯，大部分工廠保持正常開工，不過常態環保限產對整 體開工壓制，對原料采購不緊不慢。三聚氰胺工廠開工率75%70%65%60%55%50%45%40%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年數據來源: 隆眾資訊 百川資訊此次印標中國貨源有望出口近50萬噸，一定程度超出 市場預期此次印度招標截標于11月21日

11、結束，此次招標獲得176萬噸尿素，據消息中國貨源有望出口40-50萬噸，一定程度超出市場預期，且部分緩解上游尿廠的供應壓力。160140120100806040200尿素港口庫存(單位: 萬噸)1-4 2-4 3-4 4-4 5-4 6-4 7-4 8-4 9-4 10-4 11-4 12-42017年2018年2019年0250200150100501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月尿素月度出口量季節性圖(單位: 萬噸)2014年2015年2016年 2017年2018年2019年-500050010002012-052012-112013-052013

12、-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05對印度的尿素出口量(單位: 萬噸)和同比(單位: %)150 15001251007550250出口數量:尿素:印度:當月值當月出口累計同比-右軸0%20%40%60%0500100015002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018我國尿素出口情況(單位: 萬噸)韓國越南美國其他孟加拉國印度對印出口占比2002503003504004501502013-11-23 2014-11

13、-23 2015-11-23 2016-11-23 2017-11-23 2018-11-23FOB中東FOB 中國FOB 波羅的海FOB 尤日內數據來源: 隆眾資訊 百川資訊國際尿素(小顆粒)價格走勢(單位: 美元/噸)尿素|價差分析 |031200100080060040020002200200018001600140012001000800固定床工藝制尿素利潤(單位: 元/噸)固定床工藝利潤-右軸固定床工藝成本尿素出廠價16001400120010008006004002000800130018002300水煤漿工藝制尿素利潤(單位: 元/噸)水煤漿工藝利潤-右軸水煤漿工藝成本尿素出廠價

14、上游煤頭尿素裝置利潤尚可，部分氣頭或因利潤不佳 而計劃檢修數據來源: 隆眾資訊 百川資訊 廣發期貨發展研究中心16001400120010008006004002000-200-400800130018002300航天爐工藝制尿素利潤(單位: 元/噸)航天爐工藝利潤-右軸航天爐工藝成本尿素出廠價至于氣頭成本，考慮到我國主要氣頭尿素裝置主要集中在西南、 西北寧夏、新疆等地區，我們以西南天然氣基準門站價格1.53元/ 立方米價格計算，得氣頭尿素裝置成本在1471元/噸，利潤在229 元/噸。不過考慮到近期現貨價格弱勢，臨近部分氣頭裝置成本線 附近，甘肅劉化已停車檢修，新疆及青海氣頭企業亦計劃11月

15、中 下旬停車。非標與尿素價差4003002001000-100-20024002200200018001600140012001000大顆粒-小顆粒價差(單位: 元/噸)大顆粒-小顆粒價差(右軸)晉煤天源大顆粒山西小顆粒2000-200-400-600-800-1000-1200250020001500100050001.78*氯化銨(干銨)-尿素 (單位: 元/噸)1.78*氯化銨(干銨)-尿素(右軸)江蘇德邦氯銨江蘇小顆粒2000-200-400-600-800-1000250020001500100050002.2*硫酸銨-尿素價差(單位: 元/噸)2.2*硫酸銨-尿素(右軸)山東硫酸銨

16、山東小顆粒-500-300-100100300050010001500200025002016-09-192017-09-192018-09-192019-09-192.6*碳銨-尿素價差 (單位: 元/噸)2.6*碳銨-尿素價差(右軸)河北辛集九元碳銨出廠河北小顆粒數據來源: 金聯創 隆眾資訊 百川盈孚區域價差100500-50-100-150-200-250-300尿素(小顆粒)區域價差(單位: 元/噸)2014-05-052015-05-052016-05-052017-05-052018-05-052019-05-05山西-河南價差山西-山東價差-100-50050100尿素(小顆粒)

17、區域價差(單位: 元/噸)2014-05-052015-05-052016-05-052017-05-052018-05-052019-05-05山東-河南價差1000-100-200-300-4002014-04-142015-04-142016-04-142017-04-142018-04-142019-04-14尿素(小顆粒)區域價差(單位: 元/噸)內蒙-山東價差數據來源: 金聯創 隆眾資訊 卓創資訊主力合約基差基差上看，我們認為當前01合約適度升水現貨價格較為合理，而事實上上周現貨升水盤面的格局被扭轉，基差從+8修復到-40。100500-50-100-15001-1502-1503

18、-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-15尿素 01合約基差UR2001合約基差20-30-80-130-180-230尿素 05合約基差UR2005合約基差數據來源: 金聯創 隆眾資訊 卓創資訊尿素合約跨期價差尿素合約跨期價差-30-50-70-90-11005-1506-15 07-1508-1509-15 10-1511-15 12-1501-15UR2001-UR2005數據來源: 金聯創 隆眾資訊 卓創資訊從合約屬性上看，01合約屬淡季合約，05合約屬旺季合約，邏輯上1-5合約價差更易走成反套格局，事實上尿素期貨上市以來，UR1-5總體走 反套格局，現已至11月中旬，我們認為01合約的弱勢基本已反映，后期1-5價差繼續走弱的驅動邊際在走弱，反而由于前期01的過度弱勢可能 會得到修復，即短期內1-5合約可能走正套，不過我們認為修復的空間可能不會太大，正套策略適合短期持有。尿素|觀點與策略|04觀點與策略 多：西北西南氣頭裝置有停車檢修計劃；復肥需求12月中有改善預期 空：當前需求仍不算樂觀，工業需求受環保預警壓制明顯；當前日產同比去年偏高；工廠仍有適度庫存壓力 主要觀點：此次期現價格雙雙大漲