1、b) 市場的核心邏輯面臨切換：從資產負債表風險轉向利潤表壓力。從這個角度而言，流動性寬松、盈利下滑，從趨勢上看19年核心邏輯和方向對債市均較為友好。2一、經濟狀態(tài)與結構變化18年經濟：下行的趨勢，分化的結構投資增速回落，但結構分化明顯。金融鏈條的收緊對基建的殺傷最為明顯。制造業(yè)和房地產投資則維持在高 位，兩者對總需求形成了較強的支撐。企業(yè)盈利高位回落，但并非有失速風險。債務周期與產能周期背離的微觀映射：企業(yè)資產負債表的脆弱性開 始大于利潤表。反映在債市上，收益率大幅下行，但其對應的企業(yè)盈利和信貸下滑的程度與以往并不相同。19年經濟：總量上仍乏善可陳，結構差異將轉變。a) 內需的核心因素將從基建

2、拖累轉向地產下行。19年基建投資向上，但制造業(yè)和地產投資回落，加上“搶出口” 效應的衰退，支撐企業(yè)盈利的因素均在面臨下行的壓力。票息和杠桿策略價值是確定的。在政策修復融資環(huán)境的過程中，中等信用債的價值將逐漸提升。垃圾債還達不到投資時點。超額價值：中資美元債、優(yōu)質地產債、永續(xù)債、龍頭民企。風險提示：基本面變化超預期；監(jiān)管政策超預期3二、政策的對沖與平衡，金融底與經濟底社融企穩(wěn)不一定代表融資需求企穩(wěn)和經濟的見底回升。歷史經驗表明，社融企穩(wěn)背后的供需條件可能不同。 亦可以從信貸結構上、總需求及流動性相互驗證。本輪總需求回升難度較大，相比往輪，從社融底到經濟底可能要經歷更長的時間。19年可能存在“經濟

3、弱、 社融穩(wěn)”的格局，對應到債券市場上，寬貨幣流動性有望維持低位，但社融企穩(wěn)、經濟悲觀預期將有所修復， 對長端而言面臨的波動的因素增加。 三、曲線形態(tài)演繹與市場策略流動性寬松、盈利下滑，從趨勢上看19年核心邏輯和方向對債市均較為友好。但在節(jié)奏上看，“三寬”政策 進一步加碼，加上曲線形態(tài)的制約，交易盤主導的市場，長端利率面臨的波動上升。長端利率大的機會仍需等 到穩(wěn)增長、寬信用利空政策的消退，以及新的預期差形成。操作上，權益優(yōu)于純債，信用優(yōu)于利率，轉債價值提升。價值最為確定是是信用債，只要資金不明顯收緊，興證固收近期觀點匯總4.204.104.00機會大于風險，牛平可期耐心等待下一個加倉機會值得關

4、注的隱含稅率差中債國開債到期收益率:10年，%中美利差還有壓縮空間嗎？韓美、泰美利率倒掛啟示錄多空對壘，耐心等待3.90莫糾結，抓住確定性如何看待新的一輪資產荒3.803.703.60從孤芳到滿園風光2019 年債券策略展望等待新的預期差波動放大，坐穩(wěn)扶好趨勢VS波動，當前應更看重哪個？3.503.40趨勢未完，注意節(jié)奏需不需要擔心下一階段的供給壓力從銀行發(fā)永續(xù)債談起以時間磨空間45目錄KEY POINTS第一部分：經濟狀態(tài)與結構變化第二部分：政策對沖與平衡，金融底與經濟底第三部分：曲線形態(tài)演繹與市場策略6目錄1、經濟狀態(tài)與結構變化18年經濟持續(xù)放緩，內需下滑是拖累經濟的主要原因。居民消費快速

5、下滑，特別是汽車消費。“搶出口”效應的消退，在4季度開始體現。L型、新常態(tài)：總需求在下滑，但結構分化與變遷明顯，對經濟結構分析的重要性遠甚于總量。經濟增速持續(xù)放緩內需下滑是拖累經濟的主要原因8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.0GDP當季同比，%GDP季調環(huán)比，%，右01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.09876543210(1)(2)實際GDP累計同比拉動，%消費資本形成凈出口16-0316-0917-0317-0918-0318-09數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理7在總需求端，基建投資增速出現了

6、斷崖式下降，從年初的19%的增速回歸至3%附近：地方政府去杠桿和隱性債務的管控。金融鏈條的收緊對基建的殺傷最為明顯。制造業(yè)和房地產投資則維持在高位，兩者對總需求形成了較強的支撐。18年基建投資增速斷崖式下降但制造業(yè)和地產投資增速反彈固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比，%302520151050固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比，%18 固定資產投資完成額:房地產業(yè):累計同比，% 161412108642014/0414/1215/0816/0416/1217/0818/04數據來源：WIND，整理14/0414/1215/0816/0416/1217/0818/04數

7、據來源：WIND，整理8在融資上，也對應了經濟的結構差異，去杠桿、信用收縮（主要是非標）對基建投資形成極大的沖擊。基建項目對應的貸款、債券、非標融資在上半年均有極大的壓力。社融快速回落，但表內貸款維持較高速度的增長（13%），且大部分都進了地產領域（包括地產商開發(fā)貸和居民短期中長期貸款）。18年新增貸款中居民貸款仍然維持在16-17年的平臺水平，這均對地產形成了一定支撐。18年上半年城投債融資難度明顯增加18年新增貸款中居民貸款仍然維持在16-17年的平4,0003,5003,0002,5002,000城投債凈融資額(月度，億元)臺水平1000080006000新增人民幣貸款:居民戶:中長期:

8、當月值，億元 新增人民幣貸款:居民戶:短期:當月值，億元1,5001,000500400020000-500-1,00016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01數據來源：WIND，整理0-200012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/01數據來源：WIND，整理9企業(yè)盈利高位回落，但并非有失速風險：1、制造業(yè)和地產投資，搶出口對總需求有支撐；2、企業(yè)層面?zhèn)鶆罩芷谂c產能周期的背離。前兩輪（09-10、12-13）的債務擴張，都伴隨著企業(yè)部門產能/庫存的擴張，即債務周期與產能周期（地產庫存可以看作廣義產能）實際上是同步的。本輪債務周期（15

9、年以來）的異變：債務周期與產能周期從同步走向分化。核心本質是“以債務去產能”，通過債務擴張拉動下游需求為代價，換取制造業(yè)去產能、地產去庫存。本輪債務擴張并未伴隨新增產能擴張本輪債務擴張，地產持續(xù)處于去庫存固定資產投資，累計同比，%35新建&擴建改建及技術改造其他商品住宅庫存去化周期，月待售面積去化周期廣義庫存去化周期4030256.78.1204.24.75.47.36.13.83530250.72.520153.31014.415.7520.33.22.93.414.014.813.416.43.31.610.81.01.810.161.21.415102.057.26.44.701.51.

10、9012131415161718070809101112131415161718數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理10債務周期與產能周期背離的微觀映射：企業(yè)資產負債表的脆弱性開始大于利潤表。供給側的限產增大了供給端的彈性，在一定程度上削弱和延緩了價格和盈利對需求端變化的反應，庫存整體處于相對低位，利潤表呈現出一定的韌性。但巨大產能過剩問題的化解和企業(yè)供需關系改善都是以債務大規(guī)模擴張（拉動終端需求）為代價，這導致經濟潛在的債務風險上升更快，資產負債表的脆弱性明顯變得更大。18年最大的壓力更多是金融鏈條的收緊，跟以往盈利內生性下滑有本質區(qū)別。反映在債市上，收益率大幅下行，但其對應的企

11、業(yè)盈利和信貸下滑的程度與以往并不相同。本輪利率下行，所對應的信貸需求與以往不同本輪利率下行，所對應的盈利狀況與以往不同貸款需求指數:季節(jié)性調整中債國開債到期收益率:10年，右軸，%9085807570656055500708091011121314151617185.905.404.904.403.903.402.905000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數:企業(yè)盈利情況:季節(jié)性調整65中債國開債到期收益率:10年，%，右軸6361595755535149474505060708091011121314151617185.905.404.904.403.903.402.90數據來源：WIND，整理數據來

12、源：WIND，整理11內需的核心因素將從基建拖累轉向地產下行。上一輪：09-10年政策托底期間，基建是09-10經濟回升的主要動力，而地產投資是10-11年的主要支柱，刺激效應衰退后基建投資、房地產投資在11、12年依次減速。本輪：16-17年PPP項目大量投放、棚改貨幣化，進入18年后基建率先回落，19年內需的核心可能轉向地產。總需求層面，19年或與12年有相似之處對投資的拉動,%35制造業(yè)基建房地產開發(fā)其他30252015105005060708091011121314151617數據來源：WIND，整理12基建投資大概率可以看到企穩(wěn)反彈：1、寬財政加碼、基建補短板，財政支出和地方專項債的

13、發(fā)行加 快；2、地方政府目標效應函數從“防范債務風險”到“防風險與穩(wěn)增長相權衡”；3、存量隱性債務監(jiān)管也可能在19年進一步清晰明朗。地產專項債從總量擴容到結構變化（土儲占比回落，其他類型回升），對基建的直接拉動效應增強。19年地方專項債將明顯擴容趨勢上看，土儲專項債占比可能趨于回落新增一般新增專項一般再融專項再融一般置換專項置換 到期量凈融資土儲專項債收費公路專項債棚改專項債軌道交通專項債其他項目收益專項債資資100%90%20155088780002379986851714366382016755440370027018218502436580222017787981140015756117

14、0024144103520188434135702964107010706450683893286080%70%60%50%40%30%20%10%2019E10000250001000025001315134349數據來源：WIND，整理0%17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/12 19/01數據來源：WIND，整理13基建投資大概率可以看到企穩(wěn)反彈：中央及地方項目申報加速，投資意愿不缺，缺的是投資能力的到位（資金）。中央項目申報大幅提升地方申報項目持續(xù)回升8000中央項目單月申報金額（億元

15、）YOY（右軸）500%4000035000地方項目單月申報金額（億元）YOY（右軸）120%100%70006000500040003000200010000400%300%200%100%0%-100%-200%30000250002000015000100005000080%60%40%20%0%-20%-40%-60%2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08201

16、8-092018-102018-112018-122019-01-80%數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理14數據來源：WIND，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理15制造業(yè)投資反彈源于工業(yè)原材料行業(yè)貢獻，但動能已經逐漸衰減。制造業(yè)細分行業(yè)各行業(yè)占比（2017年）2017年累計同比2018年1-12月累計同比增速差非金屬礦物制品8.761.6019.7018.1化學原料及化學制品7.18-4.006.0010.0電氣機械及器材6.896.0013.407.4通用設備制造業(yè)6.843.908.604.7汽車制造業(yè)6.7710.203.50-6.7計算機、通信和其他電子設備6.6725.3

17、016.60-8.7專用設備制造業(yè)6.384.7015.4010.7農副食品加工業(yè)6.193.600.00-3.6金屬制品業(yè)5.374.7015.4010.7橡膠和塑料制品3.601.205.404.2紡織業(yè)3.585.905.10-0.8醫(yī)藥制造業(yè)3.09-3.004.007.0食品制造業(yè)3.021.703.802.1有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2.60-3.003.206.2木材加工及木、竹、藤、棕、草制品2.305.7017.3011.6酒、飲料和精制茶1.98-5.90-6.80-0.9黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)1.96-7.1013.8020.9家具制造業(yè)1.9323.1023.200.1

18、造紙及紙制品1.601.205.103.9鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備1.542.90-4.10-7.0文教、工美、體育和娛樂用品1.468.408.10-0.3石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)1.38-0.1010.1010.2皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)1.224.203.10 -1.1儀器儀表制造業(yè)1.0214.307.50-6.8印刷業(yè)和記錄媒介的復制0.93-0.707.207.9廢棄資源綜合利用業(yè)0.8824.1033.609.5化學纖維制造業(yè)0.6920.0029.009.0煙草制品0.10-11.501.3012.8制造業(yè)投資分項18年制造業(yè)投資反彈：口徑調整和設備更新/

19、置換兩個主要推動因素。制造業(yè)投資反彈源于工業(yè)原材料行業(yè)貢獻，但動能已經逐漸衰減。去庫存階段，企業(yè)盈利仍將承壓，這會制約投資意愿。工業(yè)企業(yè)口徑出現調整工業(yè)企業(yè)單位數，家制造業(yè)投資反彈動能開始衰減制造業(yè)投資，當月同比，%160,000140,000120,000工業(yè)原材料機械設備儀器耐用消費品其他生活資料16工業(yè)原材料機械設備儀器耐用消費品其他生活資料141210100,00080,00060,00040,00020,000017-0217-0617-1018-02182-415/0215/0816/0316/0917/0417/1018/0518/11數據來源：WIN

20、D，整理數據來源：WIND，整理16數據來源：WIND，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理17因城施策，地產有邊際放松，但與強刺激有本質區(qū)別。地方政府工作報告關鍵詞：著重強調“穩(wěn)”、“住房保障”、“棚改”房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展住房保障棚改住房租賃長效機制因城施策/分類指導房住不炒穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期河北山西遼寧陜西四川青海湖北湖南黑龍江吉林江蘇浙江甘肅安徽福建江西河南廣東海南貴州云南內蒙古廣西西藏寧夏新疆北京上海天津重慶廣州深圳廈門大連蘇州但地產下行周期將顯性化：土地購置拖累投資下行。18年地產投資主要依靠較高的土地購置支撐，在終端住宅銷售趨勢性下行的背景下，房企對于進一步進行土地購置和建安投資的

21、決策也趨于謹慎，土地市場轉冷，將拖累地產投資下行。18年地產投資主要依靠土地購置支撐土地市場轉冷房地產開發(fā)投資累計同比及其分解16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%建安工程設備購置土地購置房地產開發(fā)投資:累計同比100大中城市:成交土地數量，12mma600 70100大中城市:成交土地溢價率，12mma,右軸，%550605050040450304002035010300015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07數據來源：WIND，整理10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

22、 18/01 19/01數據來源：WIND，整理18但地產下行周期將顯性化：銷售下行周期遠沒結束，高周轉面臨瓶頸。區(qū)域分化不改地產銷售周期下行的趨勢。東部地區(qū)：17年6月后東部地區(qū)新增銷售面積已經開始下 行，19年東部地區(qū)的新增銷售面積和當年銷售面積累計同比或將進一步下行。中西部地區(qū)：18年棚改貨幣化逐漸退潮，19年中西部地區(qū)的新增住宅銷售面積或將逐步見頂。居民部門加杠桿和地方政府刺激效應的衰退（棚改貨幣化），地產銷售下滑趨勢還沒結束（歷史上地產銷售增速在負區(qū)間徘徊的時間都很長）。棚改貨幣化拉長了本輪地產銷售的上行和下行周期地產周期的區(qū)域間分化房地產銷售周期：住宅銷售面積累計同比，%4,500

23、新增住宅銷售面積，萬平，12MMA6,00075%2002-20052009-20122012-20152015-4,000中部西部東部，右軸5,50055%3,5005,00035%3,0004,50015%2,5004,000-5%2,0003,500-25%0510152025303540451,50009-1212-0114-0216-0318-043,000數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理19但地產下行周期將顯性化：銷售下行周期遠沒結束，高周轉面臨瓶頸。18年因庫存水平偏低，融資鏈條緊張，地產商加速高周轉應對。期房銷售增速遠高于現房，跟以往周期有根本性不同。新開工增速

24、遠高于竣工和建安投資增速、期房銷售增速遠高于現房增速。60 地產銷售下行趨勢還沒結束銷售的貢獻主要來自期房60商品房銷售面積:累計同比商品房銷售面積:現房:累計同比商品房銷售面積:期房:累計同比50403020100-1050403020100-10-20商品房銷售面積:累計同比-2009101112131415161718數據來源：WIND，整理-3006070809101112131415161718數據來源：WIND，整理20但地產下行周期將顯性化：銷售下行周期遠沒結束，高周轉面臨瓶頸。未來期房銷售增速的回落，將導致銷售及新開工增速的下滑。反映在融資上，19年居民貸款也將大概率趨弱，對社

25、融的拉動和支撐作用可能下降。新開工增速遠高于竣工及建安增速地產下行周期，住戶貸款對社融的同比拉動也會趨于下行70503010-10房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房地產開發(fā)投資完成額:建安投資:累計同比住戶貸款對社融總量（舊口徑）的同比拉動6.0% 住宅銷售面積，累計同比，右軸5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-3008091011121314151617182.0%11-0112-0413-0714-1016-0117-0418-07-30%數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理21總需求放

26、緩，企業(yè)部門從被動補庫逐漸轉向主動去庫。需求放緩顯性化，工業(yè)產能利用率高峰已過。企業(yè)從被動補庫到主動去庫產能利用率趨勢回落PMI：產成品庫存，12MMAPMI:生產，12MMA5161工業(yè)產能利用率，當季值，季調，%78775059764957754855744753734651454906070809101112131415161718數據來源：WIND，整理72711415161718數據來源：WIND，整理2219年基建投資向上，但制造業(yè)和地產投資回落，加上“搶出口”效應的衰退，支撐企業(yè)盈利的因素均在面臨下行的壓力。市場的核心邏輯面臨切換：從資產負債表風險轉向利潤表壓力。從這個角度而言，

27、流動性寬松、盈利下滑，從趨勢上看19年核心邏輯和方向對債市均較為友好。19年資金面有望保持寬松狀態(tài)需求方向指向盈利放緩較為確定R007，%7.00 20162017201820196.506.005.50(%)5.004.504.003.503.002.502.0053.553.052.552.051.551.050.550.0PMI:新訂單:12月移動平均322722171272-3-849.5-131213141516171819數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理23243、總結18年經濟：下行的趨勢，分化的結構投資增速回落，但結構分化明顯。金融鏈條的收緊對基建的殺傷最為明顯

28、。制造業(yè)和房地產投資則維持在高位，兩者對總需求形成了較強的支撐。企業(yè)盈利高位回落，但并非有失速風險。債務周期與產能周期背離的微觀映射：企業(yè)資產負債表的脆弱性開始大于利潤表。反映在債市上，收益率大幅下行，但其對應的企業(yè)盈利和信貸下滑的程度與以往并不相同。19年經濟：總量上仍乏善可陳，結構差異將轉變。內需的核心因素將從基建拖累轉向地產下行。19年基建投資向上，但制造業(yè)和地產投資回落，加上“搶出口”效應的衰退，支撐企業(yè)盈利的因素均在面臨下行的壓力。市場的核心邏輯面臨切換：從資產負債表風險轉向利潤表壓力。從這個角度而言，流動性寬松、盈利下滑，從趨勢上看19年核心邏輯和方向對債市均較為友好。25目錄2、

29、政策的對沖與平衡，金融底與經濟底1、18年的對沖：防止信用休克18年政策對沖的效果：防止了信用休克。去杠桿引發(fā)了信用危機，而這種信用危機又主要來自于金融體系的明顯緊縮，導致企業(yè)外部融資環(huán)境惡化。從實際效果看，盡管并未扭轉經濟下行的趨勢，但金融鏈條得到明顯改善，非標收縮放緩，中低等級債券凈融資改善，等級利差與信用利差亦雙雙收窄。19年可以看得到金融鏈條的持續(xù)改善。政策加強對沖，非標收縮放緩18年下半年開始，信用利差與低等級利差縮40003500300025002000150010005000-500-1000貸款，億元非標，億元債券，億元股權，億元1.601.401.201.000.800.60

30、0.400.200.00等級利差：AA-AAA：3年，%信用利差：AA：3年，%17/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/01數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理262、19年的對沖：扭轉一致悲觀預期、平滑下行節(jié)奏19年三寬政策繼續(xù)加碼：1、寬貨幣從定向降準向全面降準發(fā)展以降低銀行負債成本來達到寬信用目的；2、寬信用補充銀行資本金、通過各種手段刺激銀行信用投放；3、寬財政國債、地方債發(fā)行提速，減稅降費、加大基建補短板力度等。寬貨幣、寬信用、寬財政“三寬”政策進

31、一步加碼具體內容12月19日，央行宣布決定創(chuàng)設定向中期借貸便利：支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大行、股份行和大 型城商行可提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比MLF利率優(yōu)惠15bp，即3.15%。寬貨幣1月4日，央行決定于19年1月15日和25日分別下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，同時宣布19年Q1到期的MLF不再續(xù)做，疊加即將開展的TMLF操作和普惠金融定向降準動態(tài)考核，則凈釋放長期資金余額8000億。 1月2日，央行決定自2019年起，將普惠金融定向降準小型和微型企業(yè)貸款考核標準由“單戶授信小于500萬元”調 整為“單戶授信小于1000萬元”。發(fā)行永續(xù)債，解

32、決銀行缺資本的問題高清算費用所欠職工工資、社會保險費用、法定補償金寬信用寬財政1月4日，李克強考察三大銀行普惠金融部并在銀保監(jiān)會主持召開座談會：進一步采取減稅降費措施，運用好全面清降準、定向降準工具。 1月15日，人民銀行調查統(tǒng)計司司長阮健弘稱，下一步，人民銀行將強化逆周期調節(jié)，根據高質量發(fā)展的需求，償進一步優(yōu)化融資結構和信貸體系，改善貨幣政策的傳導機制，保持社會融資規(guī)模適度增長。級1月8日，國家發(fā)展改革委副主任寧吉喆稱，今年要進一步增加中央預算內投資的規(guī)模，進一步加快中央預算內投別資下達的進度，還要進一步地吸引和擴大社會資本投入國家重點項目的領域和規(guī)模。1月9日，李克強主持召開國務院常務會議

33、，決定再推出一批針對小微企業(yè)的普惠性減稅措施，一是大幅放寬可享 受所得稅優(yōu)惠的小型微利企業(yè)標準。二是對主要包括小微企業(yè)、個體工商戶和其他個人的小規(guī)模納稅人，將增值 稅起征點由月銷售額3萬元提到10萬元。 1月16日，李克強：加強定向精準相機調控實施好普惠性減稅降費。要抓住時機合理增加公共服務、基礎設施等 方面的有效投資，鼓勵擴大國內消費。 1月18日，財政部發(fā)布實施小微企業(yè)普惠性稅收減免政策的通知。實施小微企業(yè)普惠性稅收減免政策，對月銷售額10萬元以下（含本數）的增值稅小規(guī)模納稅人，免征增值稅。對小型微利企業(yè)年應納稅所得額不超過100萬元低的部分，減按25%計入應納稅所得額，按20%的稅率繳納

34、企業(yè)所得稅；財政部實施小微企業(yè)普惠性稅收減免政策 的通知：對小型微利企業(yè)年應納稅所得額不超過100萬元的部分，減按25%計入應納稅所得額，按20%的稅率繳納 企業(yè)所得稅。個人儲蓄存款本金和利息欠繳稅款普通債務二級資本工具低（如減記型二級資本債、轉股型二級資本債）資其他一級資本工具本（如優(yōu)先股、無固定期限資本債券）級別核心一級資本（普通股）高數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理2718年：社融整體的下行伴隨著非標轉標和表外回表的過程，非標是主要拖累項，主要源于政策層面的去杠桿要求。融資需求層面：除基建外，其他融資需求并不弱（特別是18年1-3季度）：地產方面土地購置投資仍處于高位。制

35、造業(yè)盈利或支撐投資需求。社融結構拆分新口徑社融，同比增速拆解非標融資的收縮主要來源于供給端的去杠桿社會融資總量:新增:貸款:信托，十億居民貸款企業(yè)中長期貸企業(yè)短貸&票貼非標債券16%股票外幣地方政府專項債 其它14%12%10%8%6%4%2%0%-2%400 信托產品預期年收益率:非證券投資類信托平均：3年以下,%,右軸3002001000(100)8.58.07.57.06.5-4%-0.93%-1.60%17-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12(200)16-0116-1017-0718-046.0數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理2

36、819年：政策加碼，融資供給端大概率明顯增長。表內信貸或將進一步放量。結構化寬信用政策積極推進民營和小微企業(yè)的信貸投放。銀行補充資本金后將進一步釋放信貸空間。地方專項債將大幅度增加。企業(yè)債凈融資或將進一步回暖，但難重現15-16年的融資高峰。非標的改善。小微企業(yè)信貸狀況從惡化到邊際改善貸款余額占比：小微企業(yè)/企業(yè)部門，%累計新增貸款占比：小微企業(yè)/企業(yè)部門，右軸債券融資逐步好轉企業(yè)債凈融資，億元34%33%32%31%30%60%50%40%30%20%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)AAAAA+AA及以下29%

37、1516171810%數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理2919年：但融資需求端中樞下行的趨勢短期內改善的可能性不高。融資需求端僅在基建投資方面有所對沖，或僅能平滑需求中樞下行的趨勢，需求的改善可能偏慢。基建投資有改善，但幅度仍將受到地方政府隱性債務的制約。地產的土地購置投資可能見頂。制造企業(yè)進入主動去庫階段，利潤高位回落，企業(yè)投資意愿減弱。18年Q4建筑業(yè)PMI有所改善工業(yè)企業(yè)利潤率高位回落63建筑業(yè)PMI，3MMA建筑業(yè)PMI：新訂單，3MMA 61593530工業(yè)企業(yè):累計同比:利潤總額，% 2520571510555530514914-0314-1215-0916-061

38、7-0317-1218-09數據來源：WIND，整理(5)(10)12-0113-0414-0715-1017-0118-04數據來源：WIND，整理3019年社融的企穩(wěn)：政策對融資供給端的修復，以及18年社融的較低基數。但真實的融資需求可能仍然偏弱。19年新增社融預測預計19年社融數據走勢社融存量同比及分解（新口徑）人民幣貸款外幣貸款非標企業(yè)債時間社融同比，新口徑新增社融，新口徑，萬億新增社融，新口徑人民幣貸款非標債券股票外幣貸款地方專項債其它201713.40%22.4013.843.570.450.870.002.001.6620189.80%19.3015.67-2.932.480.3

39、6-0.421.792.322019預測11.2%22.5016.60-1.502.500.60-0.402.202.5015%13%11%9%7%5%3%1%-1%-3%股票地方專項債其它社融總量同比，新口徑17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理31社融企穩(wěn)不一定代表融資需求企穩(wěn)和經濟的見底回升。 歷史經驗表明，社融企穩(wěn)背后的供需條件可能不同。1）前兩輪（08、12年）社融企穩(wěn)是政策層面放開融資供給渠道的同時刺激融資需求，核心是放開基建和地產

40、，社融反彈的力度也很大。1）15年那輪則不同，融資供給端轉松的同時融資需求并沒有同步改善。08年以來，社融有過三次企穩(wěn)45% 社融存量（舊口徑）同比40%金融底領先于經濟底，社融反彈不代表經濟企穩(wěn)當年累計同60% 30%社融存量同比：舊口徑CPI同比+工業(yè)增加值比，右軸35%30%50%40%25%20%25%20%30%15%15%20%10%10%5%10%5%0%0708091011121314151617180%0%09-0413-0603-0105-0207-0311-0515-0717-08數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理32亦可以從信貸結構上、總需求及流動性相互驗

41、證。08、12年社融企穩(wěn)后，信貸結構均持續(xù)改善，短貸和票據減少，住戶貸款和企業(yè)中長貸回升，但15年的信貸結構變化跟08、12年不同。08、12年對應了地產銷售回升及企業(yè)重新加杠桿投資對應（總需求回升）。08、12年社融企穩(wěn)后，流動性亦開始邊際收緊。40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%08年住戶貸款拉動企業(yè)短貸+票貼拉動企業(yè)中長貸拉動其它拉動貸款余額同比理論社融企穩(wěn)后，信貸結構拆分12年住戶貸款拉動企業(yè)短貸+票貼拉動企業(yè)中長貸拉動-10%08-0109-0110-0111-0112-0115年18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%其它拉動貸款余額同比18%1

42、6%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%住戶貸款拉動企業(yè)短貸+票貼拉動企業(yè)中長貸拉動其它拉動貸款余額同比12-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01數據來源：WIND，整理14-0115-0116-0117-0118-01數據來源：WIND，整理33本輪總需求回升難度較大，相比往輪，從社融底到經濟底可能要經歷更長的時間。19年存在“經濟弱、社融穩(wěn)”的格局。對應到債券市場上，寬貨幣流動性有望維持低位，但社融企穩(wěn)、經濟悲觀預期將有所修復，對長端而言面臨的波動的因素增加。歷次社融底與經濟底比較數據來源：WIND，整理34354、總結18年政策對沖的效果：防止了信用休

43、克，19年應該可以看得到金融鏈條的持續(xù)改善。19年總需求可能仍在下滑，經濟下行但不會有失速風險。社融企穩(wěn)不一定代表融資需求企穩(wěn)和經濟的見底回升。歷史經驗表明，社融企穩(wěn)背后的供需條件可能不同。亦可以從信貸結構上、總需求及流動性相互驗證。本輪總需求回升難度較大，相比往輪，從社融底到經濟底可能要經歷更長的時間。19年可能存在“經濟弱、社融穩(wěn)”的格局，對應到債券市場上，寬貨幣流動性有望維持低位，但社融企穩(wěn)、經濟悲觀預期將有所修復，對長端而言面臨的波動的因素增加。36目錄3、曲線形態(tài)演繹與市場策略以往牛市中，曲線基本延“牛陡熊平”/“牛陡牛平”狀態(tài)進行切換。18年以來，盡管收益率明顯下行，但曲線形態(tài)的演

44、繹反而一波三折。從細分時間看，“牛陡牛平牛陡熊平牛平”不斷切換。一是跟本輪利率下行中對應的盈利周期、信貸需求有所不同，二是跟政策對沖的措施有所不同。10-1國開，bp10-1國開，bp10-1國開，bp 10-1國開，bp2001801601401201008060402002008.08.11-2009.01.121401201008060402002011.09.20-2012.07.16120100806040200-202014.01.13-2015.02.28150130110907050302015.07.02-2016.10.1911/0911/1011/1111/1212/01

45、12/0212/0312/0412/0512/0608/0808/09 08/1008/11 08/1209/01數據來源：WIND，整理3710-1國開，bp1401201008060悲觀預期修復，資金面轉松，從熊平 轉向牛陡。四五月期間微觀經濟數據 表現較為強勁，制約長端。在此期間， 曲線整體表現為牛陡。信用違約潮 凸顯、美債 下行、黑色 系大跌，市 場往悲觀預 期方向演繹， 曲線從牛陡 快速走向牛 平。6月中下旬定向降準， 央行流動性表態(tài)從合理穩(wěn)定到合理充裕，短端快速下行， 曲線從牛平轉向牛陡。地方債發(fā)行提速，央行未跟隨美聯(lián)儲加息，寬松預期提升，曲線牛陡。策從信用寬信，央主動收流性， 暫

46、熊。政緊到用行回動短平10月金融數據 環(huán)比腰斬，基 本面回落加速， 地方債發(fā)行將 近尾聲，曲線 從牛陡壓向牛 平。402018/0118/0318/0518/0718/0918/1119/01數據來源：WIND，整理38本輪10-1年的期限利差無論是所處的平均值、最大值、各分位數上看都是偏高的，但主要是3-1年利差或者5-1年的利差偏高，而10-3年或者10-5年期限利差均是偏平的。3-1年、5-1年利差的壓縮需要兩個條件：1）貨幣市場的寬松且時間較長，這依賴于央行的貨幣政策；2）金融機構能夠更加主動地接受更低的預期收益率，特別是對于配置盤。本輪10-1年期限利差偏高，10-3年偏平，主要是3

47、-1年偏高bp2008.08.11-2011.09.20-2014.01.13-2015.07.02-2018.01.19-至當前值2009.01.122012.07.162015.02.282016.10.19今（2019.02.15）平均值97 75 55 84 87 最大值200 141 100 136 137 10-1國開， 3/4分位數143997790107 104 10-3國開,bp數據來源：WIND，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理39bp1/2分位數90 64 64 79 84 1/4分位數48 50 39 70 69 平均值22 22 29 44 51 最大值70 73 64

48、78 82 3/4分位數39 29 43 52 59 45 1/2分位數25 17 35 41 51 1/4分位數3 8 18 34 44 平均值75 52 27 40 36 最大值161 80 50 70 64 3/4分位數122 66 35 45 49 59 1/2分位數49 52 28 38 31 1/4分位數40 41 18 34 22 3-1國開，開,bp數據來源：WIND，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理40從期限形態(tài)中反映出，本輪交易盤對經濟預期一直偏悲觀，而配置盤到受負債成本下行偏慢的約束。長端的機會可能來自兩個條件：1）3-1、5-1下行，把10-3、10-5的空間打開，這需要基

49、本面進一步下行配合；2）10-3、10-5的利差走闊，可能來自交易籌碼的切換。本輪10-1年期限利差偏高，10-5年偏平，主要是5-1年偏高2008.08.11-2011.09.20-2014.01.13-2015.07.02-2018.01.19-至當前值2009.01.122012.07.162015.02.282016.10.19今（2019.02.15）平均值97 75 55 84 87 最大值200 141 100 136 137 10-1國開， 3/4分位數143 99 77 90 107 104 1/2分位數90 64 64 79 84 1/4分位數48 50 39 70 69

50、平均值45 38 42 67 73 最大值92 103 80 117 112 5-1國開,bp 3/4分位數75 50 58 74 86 75 1/2分位數50 30 50 64 72 1/4分位數12 18 27 57 61 平均值52 37 13 17 15 最大值113 55 31 40 32 10-5國 3/4分位數74 42 19 21 22 29 1/2分位數36 36 14 15 14 1/4分位數29 30 9 11 9 bp配置盤負債端的約束：1、外占增長緩慢，存款增速遠低于貸款增速。2、理財難以明顯擴張。3、高息的結構性存款飆升。配置盤綜合負債成本下行偏慢，加上地方債提前發(fā)

51、行對其他利率債品種的擠占，制約了對非地產債的配 置需求。結構性存款飆升中資全國性大型銀行：結構性存款，億元表內信貸增速明顯快于存款增速金融機構:本外幣:資金來源:各項存款:同比70000中資全國性中小型銀行:結構性存款，億元金融機構:本外幣:資金運用:各項貸款:同比356000030500002540000203000015200001010000015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/075070809101112131415161718數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理41資產端：仍有其他優(yōu)質資產的替代（優(yōu)質企業(yè)貸款、居民房貸）。寬貨幣以

52、降低銀行負債成本、疏導與改善貨幣政策傳導機制，釋放負債端壓力，只要經濟還沒出現回升，貨幣寬松、降低負債端成本是必然趨勢。在資產端，配置盤對債券偏好的上升，需要經濟進一步下行和地產鏈條融資需求的回落（開房貸和居民貸款），從趨勢上看這都可能實現但需要時間。資產與負債收益率倒掛，需要加杠桿才能滿足收益率要求中債中短期票據到期收益率(AAA):3年，%理財產品預期年收益率:人民幣:全市場:3個月，%6.506.005.505.004.504.003.503.002.502.000910111213141516171819數據來源：WIND，整理42市場的核心邏輯面臨切換：從資產負債表風險轉向利潤表壓力

53、。流動性寬松、盈利下滑，從趨勢上看19 年核心邏輯和方向對債市均較為友好。但在節(jié)奏上看，“三寬”政策進一步加碼，加上曲線形態(tài)的制約，交易盤主導的市場，長端利率面臨的波動上升。長端利率大的機會仍需等到穩(wěn)增長、寬信用利空政策的消退，以及新的預期差形成。操作上，權益優(yōu)于純債，信用優(yōu)于利率，轉債價值提升（詳見轉債報告的分析）。從估值角度看，權益比債券有優(yōu)勢創(chuàng)業(yè)板相對股票估值在高位12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0 50E/p-10年國開300E/p-10年國開0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5-5.0創(chuàng)業(yè)板E/p-10年國開101

54、1121314151617180506070809101112131415161718數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理43價值最為確定是是信用債，只要資金不明顯收緊，票息和杠桿策略價值是確定的。在政策修復融資環(huán)境的過程中，中等信用債的價值將逐漸提升。1、政策對沖加碼，系統(tǒng)性風險化解；2、CRMW風險對沖工具出臺，緩解實質融資壓力；2、估值洼地被填平后，需求高收益。套息策略仍較為確定凈融資的回升，有助信用利差壓縮3.002.001.000.00-1.00AAA：3年-R007（20dma),%AA+：3年-R007（20dma),%25002000150010005000-500

55、AA凈融資額(億元)AA級信用利差：3年，%3.002.502.001.501.000.50-2.00101112131415161718-100009101112131415161718190.00數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理44垃圾債還達不到投資時點。在寬貨幣、寬信用環(huán)境中高收益?zhèn)耐顿Y價值往往最大，在緊貨幣寬信用中高收益?zhèn)憩F出相對價值。宏觀流動性的改善傳導到微觀流動性改善不如以前暢通，政策傳導需要一定的過程和時間，當前傳導尚未到位。高收益?zhèn)陌l(fā)行主體基本面情況難言樂觀，“羸弱”的基本面讓投資者望而卻步。宏觀邏輯上，貨幣和信用維度可比較完善解析高收益表現高收益利差指

56、數(按收盤價算）AA城投信用利差10年國開債右軸， 高收益利差指數 BPAA城投信用利差(1-5年) BP10年國開債利率 % 右軸530480430380寬貨幣、緊貨幣、寬信用%華通路橋中兌付超登日政重策6.05.55.01,000900800700緊貨幣、寬信用寬貨幣、寬信用12月7日，12圣寬貨幣、緊信用7月5日永泰能源違約，AA+評級5.55.04.5330寬信用寬貨幣、緊廣義信用整3月8日超6005004月21日天威集團違約，央達債違約，第一只違約企業(yè)債11月17日，資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布4.0280日利息違約中誠信托、ST政策實施4.5400企子公司3月14日，神3.5寬貨幣、吉林

57、信托事霧環(huán)保違約，寬信用230180130件高收益?zhèn)袌龇磻母嗍切庞蔑L險融資需求萎縮，流動性寬松推動高收益信用風險下降，利差大幅下行4.03.530020010009月15日二重集團違約事件6月19日弘昌燃汽違約之后連續(xù)發(fā)生多起上市公司違約事件3.02.52.08013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/013.015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07數據來源：WIND，整理數據來源：WIND，整理45數據來源：WIND，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理注：銀行ROE按14.5%，一級資本充足率按10%計算

58、，原始收益率采用過去一周（11/19-11/23）的周平均收益率測算。461、地方債：對銀行配置盤，10年期AAA地方債在同期限國債原始收益率基礎上增加23BP，即可獲得與國債同等的實際收益率。但相比國債的下限從40bp下調到25-40bp，地方債性價比在減弱。影響最大的是在一二級市場套利的機構減少。扣除稅收和風險權重后，地方債與國債、國開債比較10年國債10年國開債一般貸款（按金融機構人民幣貸款加權平均利率）5年AAA中短期票據10年鐵道債10年AAA地方債各項資產原始收益率3.38%3.88%6.19%4.02%4.34%3.79%風險資產權重0%0%100%100%20%20%稅率（考慮增值稅）0.0%15.0%21.3%21.3%13.8%0.0%稅收影響0.00%0.58%1.32%0.86%0.60%0.00%資本金占用（roe*一級資本充足率*風險資產權重*（1- 稅率）0.00%0.00%1.14%1.14%0.23%0.23%實際收益率（初始收益率- 稅收影響-資本金占用）3.38%3.30%3