1、 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 在線教育：互聯網技術與教育深度融合5 HYPERLINK l _bookmark1 在線教育市場尚未飽和，空間有待釋放5 HYPERLINK l _bookmark4 教育科技領域投資熱度持續6 HYPERLINK l _bookmark7 教育與科技融合的三大驅動力7 HYPERLINK l _bookmark8 中國教育不均衡問題突出，政策推動教育與科技融合實現教育公平7 HYPERLINK l _bookmark13 個性化教學需求增長，技術讓因材

2、施教成為可能9 HYPERLINK l _bookmark15 教育作為重度服務行業，科技加持有望帶來邊際效應9 HYPERLINK l _bookmark20 科技的歷次迭代，推動教育產業輪次發展11 HYPERLINK l _bookmark23 在線教育興起，起初以網校/錄播視頻課為主12 HYPERLINK l _bookmark24 滬江教育科技：免費 BBS 起步，綜合性互聯網教育平臺13 HYPERLINK l _bookmark28 新東方在線：新東方旗下在線教育品牌14 HYPERLINK l _bookmark33 移動互聯網時代，教育科技實現商業化應用16 HYPERLI

3、NK l _bookmark35 VIPKID：主打在線外教 1 對 1 業務17 HYPERLINK l _bookmark40 網易有道：基于學習工具起家的在線教育平臺18 HYPERLINK l _bookmark42 AI 運用的深化，在線教育進入智能時代19 HYPERLINK l _bookmark44 好未來：以 AI 技術為發力點，多維度賦能教育環節20 HYPERLINK l _bookmark47 流利說：以技術、產品與數據為護城河21 HYPERLINK l _bookmark51 重點看好 K12、職業教育領域的科技運用22 HYPERLINK l _bookmark5

4、2 K12 教育市場最為成熟，科技滲透逐步加深22 HYPERLINK l _bookmark53 標準化課程天然適用于在線職業教育22 HYPERLINK l _bookmark54 投資建議23 HYPERLINK l _bookmark55 風險提示23圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：教育市場規模5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：2011-2019E 中國在線教育市場規模及增速6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：2013-2017 年中國教育市場投資情況6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：

5、2013-2017H1 教育各細分行業投資金額占比7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：2018 年全國各省一本上線率7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 6：2015-2017 年中小學多媒體教學設備覆蓋率8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 7：教育信息化 2.0 的基本目標8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 8：政策鼓勵教育融合科技促進教育公平8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 9：全球家庭平均教育支出9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 10：傳統教育行業下的效益成本曲線1

6、0 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11：技術加持下的效益成本曲線10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 12：2017 年中國在線教育平臺產品技術要求10 HYPERLINK l _bookmark19 圖 13：2011-2017 財年學而思網校營業收入11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 14：教育科技發展階段12 HYPERLINK l _bookmark22 圖 15：教育科技生態體系12 HYPERLINK l _bookmark25 圖 16：滬江教育歷史沿革13 HYPERLINK l _bookmark26 圖 17：

7、滬江教育自有品牌課程業務營收及增速14 HYPERLINK l _bookmark27 圖 18：滬江教育 2017 財年自有品牌四大課程營收占比14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 19：新東方在線歷史沿革15 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK l _bookmark30 圖 20：2016-2018 財年新東方在線營業收入及增速15 HYPERLINK l _bookmark31 圖 21：2016-2018 財年新東方在線營收結構15 HYPERLINK l _bookmark32 圖 22：新東

8、方在線官網首頁16 HYPERLINK l _bookmark34 圖 23：微信教育生態17 HYPERLINK l _bookmark38 圖 24：2015-2018 年 VIPKID 外教數量18 HYPERLINK l _bookmark39 圖 25：VIPKID 外教年齡結構18 HYPERLINK l _bookmark41 圖 26：網易有道旗下在線學習類產品19 HYPERLINK l _bookmark43 圖 27：在線教育發展走向智能時代20 HYPERLINK l _bookmark45 圖 28：2012-2019 財年前三季度好未來營收及增速20 HYPERLI

9、NK l _bookmark46 圖 29：好未來的教育科技化路徑21 HYPERLINK l _bookmark49 圖 30：2016-2018H1 流利說平均每月活躍用戶22 HYPERLINK l _bookmark50 圖 31：2016-2018H1 流利說付費用戶人數（萬人）22 HYPERLINK l _bookmark36 表 1：VIPKID 旗下主要在線教育產品17 HYPERLINK l _bookmark37 表 2：VIPKID 歷次融資情況18 HYPERLINK l _bookmark48 表 3：流利說歷次融資情況21 HYPERLINK / 本報告版權屬于安

10、信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。在線教育：互聯網技術與教育深度融合在線教育市場尚未飽和，空間有待釋放教育產業持續受到來自政策、消費者及資本層面的高度重視，中國教育市場愈發活躍，整體行業規模處于不斷擴張階段。根據德勤研究，預計 2018 年中國教育市場整體規模將達到 2.68 萬億元，其中細分市場規模最大的前三分別為個人培訓、K12&STEAM 教育、民辦幼兒園教育市場。預計到 2020 年，民辦教育總體規模將達到 3.36 萬億元，到 2025 年將接近 5 萬億元，年均復合增長率為 10.8%。圖 1：教育市場規模資料來源：德勤在線教育市場尚未飽和，空間有待釋放。隨著互聯網技術的

11、不斷進步與普及率的提高，在線教育已滲透到教育行業的各細分板塊，包括學前教育、基礎教育、高等教育、職業教育等， 涵蓋的內容也包含了語言培訓、學習輔導、興趣培養、技術訓練等各個門類。根據艾瑞咨詢等機構統計數據，在線教育市場規模從 2011 年的 575 億元增長至 2017 年的 1941 億元，預計 2018 年市場規模將達到 2351 億元，增長率為 21.1%。基于中國在線教育市場的發展現狀，用戶市場龐大，以及技術手段尚未成熟，在線教育市場遠未飽和，具備一定發展空間。圖 2：2011-2019E 中國在線教育市場規模及增速在線教育市場規模（億元）同比增長272728.9%235121.9%2

12、2.7%19.8%18.8%1579194122.9%21.1%16.0%12258409985757013000250020001500100050002011201220132014201520162017 2018E 2019E資料來源：iResearch，德勤，艾瑞咨詢，安信證券研究中心35%30%25%20%15%10%5%0% HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。教育科技領域投資熱度持續2017 年教育行業投資回暖，to B 信息化領域投資占比達 1/3。根據藍象資本，2017 年中國教育市場發生投資案例 404 起、投資總金額 28

13、3 億元，分別同比增長 15.4%、133.9%，相較于 2016 年，2017 年教育一級市場融資有所回暖。投資案例總數中，to B 教育信息化領域投資占比高達 1/3，科技滲透教育成為趨勢。圖 3：2013-2017 年中國教育市場投資情況投資總金額（億元）投資案例總數（個）489404350268283159102121615600500400300200100020132014201520162017資料來源：藍象資本，安信證券研究中心教育科技領域融資規模占過去四年的 24.8 %。從各教育細分方向來看，教育科技領域的投融投資持續受到資本的高度關注。根據藍象資本，2013-2017 年

14、，教育科技板塊獲得的投資額占教育行業整體投資額的 24.8%，位居各細分領域第一位。其中，2017 年外教直播平臺VIPKID 獲得 2 億美元融資，人工智能與教育結合的企業學霸君、作業幫、流利說合計獲得3.5 億美元融資。圖 4：2013-2017H1 教育各細分行業投資金額占比資料來源：藍象資本，德勤教育與科技融合的三大驅動力中國教育不均衡問題突出，政策推動教育與科技融合實現教育公平中國教育多維度不均衡現象突出。目前，中國區域發展不均衡、各年齡階段教育發展不均衡、校際間發展不均衡。從教育資源配臵看，教育資源配臵不均是國內基礎教育發展不均衡的主要表現形式，主要體現為東部地區、中部地區與西部地

15、區學校辦學條件與教育發展水平的差距。根據 2018 年各省高考一本上線率數據顯示，京津滬三地的一本上線率最高，分別為34.1%、33.6%、29.0%，而云南地區一本上線率最低，為 7.8%，只有北京的 1/4。圖 5：2018 年全國各省一本上線率40%35%30%25%20%15%10%5%0%34.13%一本上線率7.79% HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。北 天 上 江 遼 黑 福 海 青 重 安 陜 浙 內 山 四 湖 寧 吉 河 山 貴 廣 廣 河 湖 江 云京 津 海 蘇 寧 龍 建 南 海 慶 徽 西 江 蒙 東 川 南 夏

16、林 南 西 州 東 西 北 北 西 南江古資料來源：陽光高考，各省教育考試院，安信證券研究中心教育與科技融合是教育不均衡的關鍵破局點。教育與科技的結合可以帶來諸多益處：1）互聯網的發展與普及讓學習可以突破時空限制，有利于優質教育資源的高效配臵；2）三四線城市學校基礎設施進一步優化，為在線直播等新興教育模式提供發展基礎；3）大數據、AI 等技術不斷完善，可更加精準的分析學習行為，提高教學效果與提升學習體驗。政策強調科技助力教育公平。教育信息化 1.0 以“三通兩平臺”為抓手，發展目標強調教育信息化建設層面的教育公平，以科技為杠桿跨越數字鴻溝，目前教育信息化 1.0 已取得階段性成果，根據教育部基

17、礎教育質量監測中心數據，中小學多媒體教學設備配備率逐年提升， 小學多媒體配備率從 2015 年的 78.9%提升至 2017 年的 88.6%，初中多媒體配備率從 2015年的 94.2%提升至 2017 年的 98.1%。圖 6：2015-2017 年中小學多媒體教學設備覆蓋率小學初中100%94.2%94.9%98.1%95%90%85%80%75%70%65%60%78.9%81.2%88.6% HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。201520162017資料來源：中國義務教育質量檢測報告，安信證券研究中心2018 年 4 月，教育部印發教

18、育信息化 2.0 行動計劃通知，提出要到 2022 年基本實現“三全兩高一大”的發展目標，持續推動信息技術與教育深度融合；2018 年 8 月，教育部啟動人工智能助推教師隊伍建設行動，在寧夏基礎教育領域開展試點工作，旨在加強欠發達地區師資隊伍建設，用科技填補優質教育資源缺口。圖 7：教育信息化 2.0 的基本目標資料來源：教育信息化 2.0 行動計劃，安信證券研究中心圖 8：政策鼓勵教育融合科技促進教育公平資料來源：藍象資本在線教育下沉至三四線城市迎來機遇。相較于一二線城市，三四線城市師資與管理人才匱乏、教研落后，新東方、學而思等教育巨頭無法用傳統的方式下沉到這片市場、提供優質的教育服務，但三

19、四線城市的教育需求強勁，家長付費意愿高，直播技術及雙師課堂的發展，使得三四線城市的學生可以進行遠程學習，有機會受到名師的指導。隨著技術的運用與普及，在線教育下沉，三四線城市的市場空間將逐步釋放。個性化教學需求增長，技術讓因材施教成為可能過去幾十年，全球教育向標準化發展，各門學科的教材、教學形成了一定的標準，教育的標準化對推進教育公平起到了關鍵作用。但標準化的教育也有其局限性，每個個體的天賦不同， 標準化的教育不能完全滿足不同個體的個性化學習需求。當前教育模式正在向注重素質教育及綜合能力提升的方向轉型。新中高考政策下，教育的多個環節將被重塑，中高考改革更加突出學生的個性化發展，“一刀切”式的教學

20、方法無法精準滿足不同學生的學習需求，也無法實現教學效率的最大化，促進學生個性化發展將成為未來的人才培養導向。根據藍象資本，從 1985 年至 2012 年，中國家庭的教育支出占家庭收入的比例提高了 13 倍，且受激烈的應試競爭影響，對教育的重視程度與付費意愿較高。圖 9：全球家庭平均教育支出家庭平均教育支出（萬美元）4.2914121086420香沙新港特加阿坡拉伯美臺中澳馬英墨國灣國大來國西大利西哥陸亞亞加 印 埃 法拿 度 及 國大 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：藍象資本人才培養與產業需要不匹配是現有教育體系的痛點。現代產業體

21、系下，一方面企業找不到合適的人才，另一方面很多大學生畢業后很難找到合適的職位，數量上，本專科畢業生飽和、職業院校畢業生明顯短缺，凸顯人才培養結構失衡；質量上，專業不對口、實習實訓經驗缺乏等問題導致既有人才供給不能滿足企業用人需要。大數據及人工智能等技術讓因材施教成為可能，幫助學生進行個性化、智能化學習。在教育領域，科技加持下的個性化學習有兩條實現途徑：1）分析內容，構建知識圖譜。充分應用教育科技工具與算法分析學生學習數據及其天賦，構建知識圖譜；2）自適應學習，實現智能化推薦。為不同學生量身定制個性化的教育內容與路徑，建立以學習者為中心的教育環境， 實現真正意義上“千人千面”的個性化教育，極大提

22、高教學過程的生產力。運用大數據以及人工智能技術，在成倍放大教育產能的同時，優質教學資源也能夠得到充分利用，讓因材施教與精準提分成為可能，從而搶占數據變現的先機。教育作為重度服務行業，科技加持有望帶來邊際效應商業視角下，教育行業存在兩大痛點：1）對于消費者來說，個性化教育供需矛盾。每一位學生的個性與天賦有所差異，因材施教是培養多樣化人才的關鍵，然而因材施教對教師資源的數量要求極高，而能負擔教學成本的學生也只是少數，如何能夠實現低成本廣覆蓋的因材施教是未來科技需要解決的問題。2）對于機構來說，教育作為重度服務行業，無法形成邊 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參

23、見報告尾頁。際效應。教育行業作為服務行業，隨著學員數量的增長，教師或員工數將相應增長，會導致員工管理成本增加，這是教育公司的特點，然而這也是技術能夠產生價值的地方，即如何運用技術手段來降低成本，這是教育行業能夠規模化發展的關鍵所在。圖 10：傳統教育行業下的效益成本曲線圖 11：技術加持下的效益成本曲線資料來源：安信證券研究中心資料來源：安信證券研究中心科技加持將作用于內容、產品、流量、服務、變現等教育產業的諸多方面，帶來邊際效應。從線下課堂到在線學習，從封閉式教學到開放的互聯網學習，科技從時間與空間上都極大的優化了教育教學資源，保證教學效果，提高教育產業的運營效率，賦予行業更大成長空間。圖

24、12：2017 年中國在線教育平臺產品技術要求資料來源：艾瑞咨詢科技加持下，教育機構實現可規模化的個性教學，助力教育服務專業化、商業化、智能化。技術可以取代一部分原來必須由人力來服務的教學工作，這不僅為解決優質教育資源不均衡、個性化發展等傳統教育中的痛點問題提供了更多可能，更重要的是以資源與科技賦能教育機 構及教師，降低教育機構發力科技教育的準入門檻與成本，顯著提高企業規模化能力。傳統教育培訓機構巨頭新東方、好未來布局在線教育領域。新東方、好未來在三四線城市的滲透率仍然較低，這主要受制于師生比難以突破，教師資源有限且沒有更有效的途徑實現效益最大化的利用。隨著技術的滲透，新東方、好未來均布局在線

25、教育領域，旗下分別擁有新東方在線與學而思網校在線教育平臺，從傳統的純線下業務形態升級為線上線下相結合的新業務形態。直播技術/雙師課堂成為在線教育增長主力軍。傳統教育體系中師生比限制了教育公司發展的天花板，雙師模式不僅改善了教學資源不均衡的狀態，還能助力教育機構突破師生比的限制， 以低師生比實現快速擴張。2017 年，在新東方與好未來的帶領下，雙師課堂教學模式迅速發展，高思教育、凹凸教育、智趣互聯等大中小機構也均開展雙師課堂。目前，雙師課堂的教學模式已滲透到 IT 培訓、K12 培訓、學前教育等眾多細分領域。以好未來為例，學而思網校在線業務不斷升級，營收持續增長。學而思網校創立于 2008 年，

26、 是好未來旗下的 K12 在線教育品牌，于 2010 年憑借高質量錄播課程迅速打開市場；自 2015 年起，學而思網校定位直播，轉型為“直播+錄播+輔導老師”模式，即雙師課堂模式，開啟新一輪業績增長；2016 年北京學而思加快雙師課堂的推廣力度，在小升初課程中重點推廣雙師課堂；2017 年學而思網校營收同比增速達 97.8%。圖 13：2011-2017 財年學而思網校營業收入學而思網校營收（萬美元）學而思網校占好未來集團總營收比重學而思網校營收增速60005000400030002000100002011201220132014201520162017200%185.3%4887.897.8

27、%64.5%2471.159.5%1549.0199.11.8%568.13.2%23.3%700.43.1%34.5%941.73.0%3.6%4.0%4.7%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0% HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：公司公告，安信證券研究中心科技的歷次迭代，推動教育產業輪次發展新技術與教育不斷融合，推動行業逐輪推進。科技在教育行業的滲透可以大致劃分為三個階段：2009 年前后互聯網與教育的結合，在線教育興起，主要模式為網校；2012 年直播技術與移動互聯網的發展，推動教育行業高速發展，

28、O2O 輔導、直播課堂、MOOC 等在線教育產品出現，科技在教育行業實現了商業化應用；目前，AI 等新技術與教育結合，教育行業進入智能化發展階段。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 14：教育科技發展階段資料來源：藍象資本目前教育科技已在個性化學習、課程內容、教學支持、直播錄播、內容付費等方面有著廣泛的應用，技術供應商、內容供應商、學校機構以及消費者形成的教育科技生態體系日益完善。未來科技與教育深度融合之下，將會有新的教育場景出現，技術的發展驅動整個教育行業快速發展。圖 15：教育科技生態體系資料來源：藍象資本在線教育興起，起初以網校/錄播

29、視頻課為主由于網絡基礎設施建設的滯后，中國在線教育起步較晚。2000 年前后，出現了以網絡為介 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。質的遠程教育平臺，多以教育論壇為主，其最大特點是不再受限于時間與空間，該階段的教育資源主要以學習資料的形式在互聯網群體中進行分享。2009 年前后，隨著互聯網的快速普及，人們漸漸習慣在各大論壇搜尋免費學習資料，然而優質教育資源稀缺，教育網站逐漸向用戶收費，主要的模式升級為網校模式，比如滬江論壇逐漸發展為滬江網校，這一時期教育資源多以錄播視頻、題庫等形式為主，類似的企業還有新東方在線、華圖網校、中華會計網等，但是此類網

30、校興起之時所開發的課程種類有限，加之網絡基礎設施的限制，受眾面相對較小。滬江教育科技：免費 BBS 起步，綜合性互聯網教育平臺滬江網的前身為非營利的英語學習 BBS 社區，成立于 2001 年。2001-2006 年，滬江進一步擴充產品及服務種類，陸續推出滬江英語、滬江日語與滬江部落。2006 年，滬江網開始以商業模式運營。2009 年，互聯網互動綜合學習平臺滬江網校推出，據招股書顯示，截至 2017年年末，滬江累計用戶數達 1.7 億。2018 年 7 月，滬江教育向港交所提交招股說明書，擬赴港上市。綜合性互聯網教育平臺。2017 年 9 月，滬江教育進行戰略升級，圍繞教育生態重點發展兩大業

31、務，即以滬江網校為主體的 B2C 業務與以實時互動在線教育平臺 CCtalk 為主的平臺業務。歷時 17 年的發展，滬江旗下設有四大業務體系，包括學習資訊、學習工具、社群學習平臺、優質課程平臺，其中涵蓋了語言、留學、升學、職場興趣等內容，覆蓋了 K12 學生、大學生、研究生與職場人員。圖 16：滬江教育歷史沿革資料來源：滬江教育招股說明書，安信證券研究中心自有品牌課程貢獻主要收入來源，CCtalk 平臺業務增速顯著。滬江教育通過經營綜合性互聯網教育平臺，向用戶提供覆蓋種類多元化，具備高度互動性的優秀互聯網教育產品及服務， “滬江”教育已成為中國最受學生及其他行業參與者尊重及信任的品牌之一。滬江

32、教育目前主要擁有自有品牌課程與CCtalk 平臺兩大業務，其中自有品牌課程業務貢獻主要收入來源， 自 2017 年起，CCtalk 平臺業務也開始產生收益。該兩個業務分部各自代表互聯網教育技術成果及龐大用戶基礎的成功變現，并各有擁有不同的業務側重點。滬江自有品牌主要包括大學生課程、語言課程(英語除外)、英語交流技能課程、K12 課程四 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。大課程，截至 2017 年年末，自有品牌課程覆蓋四大門類近 2000 門課程，能夠有效覆蓋從K12 到大學生、研究生及職場人員對不同科目下應試與培訓的產品需求，同時兼顧了 PC

33、及移動端的用戶需求。2017 年自有品牌課程業務實現收入 5.54 億元，占總營收比重 99.8%， 其中大學生課程、語言課程(英語除外)、英語交流技能課程業務收入增長較快，2017 年收入占比分別為 33.5%、33.4%、25.3%。圖 17：滬江教育自有品牌課程業務營收及增速圖 18：滬江教育 2017 財年自有品牌四大課程營收占比K12課程及其他, 7.8%大學生課英語交流技程, 33.5%能課程,25.3%語言課程（英語除外 ）, 33.4%自有品牌課程業務收入（億元）增速5.543.401.8583.7%63.1%6543210201520162017資料來源：滬江教育招股說明書，

34、安信證券研究中心資料來源：滬江教育招股說明書，安信證券研究中心作為在線教育科技企業，滬江教育以技術驅動產品與服務的持續創新與優化。基于先進信息技術系統基礎設施，滬江教育持續改造升級可以有效提高學習體驗的關鍵互聯網教育技術， 構建了“智能學習系統”，能夠將云計算能力與大數據分析能力融入營運的各個環節之中，為用戶創造具吸引力、有效與全面的學習體驗，并協助教師開發更先進與有效的在線課程。新東方在線：新東方旗下在線教育品牌2005 年，北京新東方迅程網絡科技有限公司成立，推出在線教育平臺新東方在線，新東方在線是新東方集團旗下專業的在線教育網站，是國內首批專業在線教育網站之一。2016 年， 公司整體變

35、更為股份有限公司，并于 2017 年在全國中小企業股份轉讓系統正式掛牌公開交易。2018 年 7 月，新東方在線向港交所提交招股說明書，擬赴港上市。四大在線教育平臺實現全學段布局。最初新東方在線面向 B 端提供業務，之后開始轉向考研輔導領域，并逐漸擴充更多的品類。2012 年，新東方在線推出學前教育品牌“多納”，為兒童提供教育產品；2014 年，推出在線直播平臺“酷學網”；2016 年，針對 K12 市場成立了東方優播。經過十余年發展，公司形成了以新東方在線、東方優播、多納及酷學英語為主的四大教育平臺，覆蓋了從學前教育到職業教育全學段人群，課程涵蓋出國考試、國內考試、職業教育、英語學習、K12

36、 教育等類別。圖 19：新東方在線歷史沿革資料來源：新東方在線招股說明書，安信證券研究中心營收規模持續增長，大學教育板塊貢獻主要收入來源。招股書顯示，2018 財年，新東方在線實現營收 6.50 億元，同比增長 45.8%，營收規模不斷擴大，且在在線教育企業大部分虧損的情況下實現了盈利。公司營收一方面來源于向學生收取的課程學費，包括大學教育、K12 教育、學前教育課程學費；另一方面，來源于面向學校及機構客戶提供在線教育服務。在總營收占比上，各年度大學教育收入占比均超 70%；同時，K12 教育收入占總收入的比重逐年提升，占比從 2016 財年的8.0%增加至 2018 財年的 13.5%，主要

37、系公司發力 K12 教育業務，推出了針對 K12 教育的私播課課程與東方優播課程。13.7%1.7%13.5%圖 20：2016-2018 財年新東方在線營業收入及增速圖 21：2016-2018 財年新東方在線營收結構6.5045.8%4.4633.5%3.34營業收入（億元）增速7654321020162017201850%40%30%20%10%0%100 %80%60%40%20%0%機構客戶學前教育K12教育大學教育71.1%70.7%8.0%21.1%0.2%201 6201 7201 8 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。14.4

38、%75.2%9.6%0.8%資料來源：新東方在線招股說明書，安信證券研究中心資料來源：新東方在線招股說明書，安信證券研究中心新東方在線以“錄播+直播”的模式教學，課程涵蓋廣泛，共計近 3000 門課程，覆蓋從 K12到大學生再到職業教育終身學習環節。根據官網，目前，新東方在線網站個人注冊用戶已逾1500 萬，移動學習用戶超過 5280 萬。除在線課程外，新東方在線亦為用戶提供增值服務， 如個性化補習及分銷課程教材。iOS/Android 應用程序及 PC/Mac 客戶終端提供線下視頻、變速視頻播放及所有平臺的進度同步等其他功能。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項

39、聲明請參見報告尾頁。圖 22：新東方在線官網首頁資料來源：新東方在線官網通過數據分析與持續的研發工作，不斷改善課程內容及服務質量，優化在線學習體驗。作為 在線教育平臺，新東方在線在開發教育數據庫、課程編排系統及教學支持基礎設施方面具有 豐富經驗，已建立起一個高度可擴展且具成本效益的在線教育經營模式。目前，新東方在線 的服務器托管于北京三個不同的互聯網數據中心，并在中國其他城市設有五個視頻連接中心， 通過專門購買的寬帶進行直播課程的傳輸。新東方在線擁有強大的流暢視頻播放平臺，支持 大多數主流編碼，并能夠根據用戶的帶寬自動選擇適當速率。直播視頻平臺能夠同時容納約20 萬名在線學生，直播及預錄視頻課

40、程均支持多終端，包括網站、移動應用程序及 PC 客戶終端。3.2. 移動互聯網時代，教育科技實現商業化應用互聯網與教育深入結合的時間點是直播技術廣泛應用的時候，科技在教育行業實現了商業化應用。2012 年移動互聯網元年誕生眾多公司，包括美團、滴滴、小米等，教育板塊也是如此，如直播類（VIPKID、51talk）、學習視頻類（網易云課堂）、知識類（喜馬拉雅、得到）等各類互聯網教育機構。最初的網校基本都是依賴于 PC 端，而移動端的發展使得用戶更加習慣利用碎片化時間通過手機、平板電腦與穿戴設備進行學習。直播技術廣泛應用于語言教育與 K12 課外輔導在線直播教育互動性強，能最大程度還原線下教育場景。

41、在線直播教育近幾年已發展得較為成熟，但多集中在校外領域，主要是語言教育與 K12 課外輔導。1）在語言學習方面，直播可以引入處于國外的教師團隊，不受地理位臵、課堂背景的限制；此外，學生可以通過直播平臺個性化組合課程。2）在 K12 課外輔導方面，學生課后通過參與直播課程的學習，學生有任何教學需求，可以立刻與教師進行溝通，互動性強，不受制于原先固定的教學框架，且課后作業也能夠通過直播平臺得到詳細解答。在線直播模式從 1 對 1 向小班、雙師模式轉變，教育機構商業模式改良、擴張能力增強。在線直播課堂發展的初級階段，教育機構多選擇 1 對 1 的模式，以 1 對 1 模式搶占市場有著天然的優勢，包括

42、無需組班、隨報隨學、教研成本低、對老師要求相對低等。然而 1 對 1 模式規模不經濟，教育機構很難在較短的時間內實現大量用戶積累。隨著在線直播技術的成熟度提高，預計未來在線直播課堂將逐步向在線小班課以及雙師課堂發展。移動化重塑學習場景通訊技術的升級、移動終端的普及強化學習場景的互動性與社交性，使學習更具個性化、社 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。交化、傳播化。目前，用戶通過移動設備獲得教育資源越來越便捷，支持在線直播的移動 APP 大量出現，直播模式已不局限于 PC 端，教育內容的互動形態變得越來越豐富，用戶量也因此實現了跨越式的增長。基于微

43、生態的在線教育公司可以實現商業閉環。教育與微信生態的結合，是在移動 APP 的基礎上，使用戶量再一次實現了裂變式的增長，并且改變了傳統教育各環節的服務場景。根據2018 微信數據報告，截至 2018 年 9 月，微信月活用戶數約為 10.8 億。微信已具備教育應用底層能力，教育內容、課程、練習、客戶關系維護、支付、導流均可在微信生態中完成。圖 23：微信教育生態資料來源：藍象資本VIPKID：主打在線外教 1 對 1 業務全球少兒英語學習知名品牌。VIPKID 成立于 2013 年，通過北美外教1 對1 在線視頻的方式，面向國內 4-12 歲的學生教授少兒英語課程。經過近5 年的發展，VIPK

44、ID 的產品線從面向 4-12歲小朋友的在線外教 1 對 1，延伸到了向 0-18 歲用戶的在線外教 1 對 1、小班課，品牌從最初的 VIPKID 擴展到了包含自由星球、SayABC、跟大熊玩英語等六大品牌，覆蓋 0-18 歲的完整 K12 教育生態，滿足不同年齡段學生的學習需求。為 4-12 歲少年兒童提供在線英語學習服務VIPKID戰略布局業務表 1：VIPKID 旗下主要在線教育產品Lingo Bus在線少兒中文教育平臺自由星球主打低幼親子陪伴式英語教育Say ABC為 5-12 歲兒童提供 1 對 4 小班課服務跟大熊玩英語針對 3-6 歲兒童，提供英語啟蒙方案VIP 蜂校中外雙師同

45、屏的在線青少英語課堂資料來源：易觀，安信證券研究中心持續受到資本關注，先后歷經 8 輪融資。根據鯨媒體，VIPKID 自 2013 年成立以來，5 年內先后獲得 8 輪融資，總融資額已超 8 億美元。其中，2018 年 6 月，VIPKID 獲得 D+輪 5 億美元融資，由全球知名投資管理機構 Coatue、騰訊公司、紅杉資本中國基金、云鋒基金攜手領投。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。表 2：VIPKID 歷次融資情況時間輪次金額投資方2013.12天使輪300 萬人民幣創新工場2014.01A 輪500 萬美元經緯中國創投、創新工場和紅杉

46、資本聯合投資2015.01B 輪2000 萬美元北極光創投領投、經緯中國、紅杉資本和創新工場跟投2016.04真格基金2016.08C 輪1 億美元云鋒基金領投、紅杉資本跟投2016.08戰略投資科比基金 Bryant Stibel.Learn Capital2017.08D 輪2 億美元紅杉資本領投、騰訊公司戰略投資、云鋒基金、經緯中國創投、真格基 金、Ztw o Capital 等跟投2018.06D+輪5 億美元Coatue、騰訊公司、紅杉資本中國基金、云鋒基金攜手領投資料來源：鯨媒體，安信證券研究中心經營規模迅速擴大，簽約北美外教數量達 6 萬名。據 VIPKID 發布的北美外教大數據

47、報告，VIPKID 北美外教數量自 2017 年起快速增長，截至 2018 年 8 月，已經突破 6 萬名，預計 2018年末將達到 10 萬名。VIPKID 外教全部來自美國與加拿大，數據顯示，北美外教教齡在 5 年以上的數量占比高達 70%，平均教齡為 7.5 年，其中，10-20 年教齡的外教占比 25%，20 年以上教齡的外教占比 7%。學歷上看，北美外教均擁有大學本科及以上學歷，其中碩士、博士的占比分別為 30%、2%。根據藍象資本，VIPKID 2017 財年實現銷售收入達 50 億元，收入增長近 6 倍，付費用戶超過 50 萬。圖 24：2015-2018 年 VIPKID 外教

48、數量圖 25：VIPKID 外教年齡結構20年以上,7%5年以下,10-20年,30%25%5-10年,38%外教數量(人）1000006000040000300001000010001200001000008000060000400002000002015.11 2017.4 2017.11 2018.3 2018.8 2018.12資料來源：北美外教大數據報告，安信證券研究中心資料來源：北美外教大數據報告，安信證券研究中心網易有道：基于學習工具起家的在線教育平臺網易有道通過免費學習工具積累用戶基礎與流量，涉足在線教育內容供應領域。有道詞典是有道旗下廣受歡迎的學習工具類軟件，根據鯨媒體，20

49、18 年年初有道詞典用戶量超過 7 億， 在同類產品中處于領先地位。有道利用工具或者社區積累了大規模且精準的用戶，涉足在線教育內容供應領域，推出了有道精品課在線教育產品，面向 K12 及大學生人群提供在線教育服務，完成了從學習工具到教育內容供應的轉變。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 26：網易有道旗下在線學習類產品資料來源：網易有道官網根據鯨媒體，從用戶規模上看，有道已經是國內用戶量最大的在線教育品牌，整個全平臺用戶數量超過 8 億，日活躍用戶數超過 1700 萬。收入方面，2017 年有道精品課營收同比增長530%，學生數量達到 30

50、0 萬人，單課程同時在線學習人數接近 5 萬人，付費課程平均單價800 元，高中用戶人均購買課程數量 5.6 節；有道考神單月營收突破 1000 萬。打造優質課程內容，重視教育科技的投入。2018 年 4 月 17 日，網易有道公布了首次戰略融資計劃，由慕華投資領投，君聯資本參投，投后估值達 11.2 億美元。此次首輪戰略融資主要用于有道在圍繞用戶創造價值方面的深耕，一方面打造優質課程內容，另一方面加大教育科技上的持續研發與投入。AI 運用的深化，在線教育進入智能時代在教育領域，目前人工智能還處于發展初級階段。移動化程度加深、人工智能/大數據技術的發展，推動在線教育走向更高階的智能時代。未來人

51、工智能與教育結合有兩個重要發展方向， 首先人工智能將應用于一些大規模、非標化、需要人為去做的內容上，以降低人工成本；其次應用于學生的學習成長路徑規劃以及行為大數據的追蹤分析上。企業規模化能力提升。人工智能等新興技術為教師提供體系支撐與有效交互，教師們可以將更多的精力放在教研上，教育機構因此可以突破師生比的限制，以低師生比實現快速擴張。技術的運用將內容、教師與管理進一步分工，教學服務則通過直播技術/雙師課堂提升了規模化能力。用戶體驗及學習效果提升。人工智能的發展與應用，推動著如語音識別技術、智能教學技術的應用與優化，滿足學生的沉浸、有趣、快速反饋的體驗，持續提升用戶的使用體驗。依托高效的運營與精

52、準的數據挖掘，持續了解與貼近客戶的需求，掃除知識點盲區，實現因材施教。圖 27：在線教育發展走向智能時代資料來源：德勤好未來：以 AI 技術為發力點，多維度賦能教育環節好未來成立于 2003 年，并于 2010 年在美國紐交所上市，上市以來，好未來業績保持著強勁的增長態勢，2018 財年實現營業收入 17.15 億美元，同比增長 64.4%，近 6 年年均復合增長率 45.9%。圖 28：2012-2019 財年前三季度好未來營收及增速營業收入（億美元）同比增長68.3%18.3617.1560.5%64.4%51.7%38.9%42.9%38.3%10.4327.3%6.204.343.14

53、1.782.262018161412108642020122013201420152016201720182019Q380%70%60%50%40%30%20%10%0% HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：公司公告，安信證券研究中心好未來前身為學而思，2013 年正式更名為好未來，并全新定位為“一家用科技與互聯網來推動教育進步的公司”，是最早一批探索在線教育的線下培訓機構之一。好未來的教育科技化路徑總結為三階段：第一階段為信息化（2008 年），第二階段為互聯網化（2015 年），第三階段為智能化（2017 年）。 HYPERLINK

54、 / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 29：好未來的教育科技化路徑資料來源：好未來官網，鯨媒體，百度百科，安信證券研究中心信息化：積累教學過程數據，完善教學流程。好未來在教育科技領域的布局，可以追溯到 2008 年，學而思網校上線。好未來于 2010 年推出 ICS（智能教學系統，現已更名為 ITS），旨在讓教學過程更標準化，減少因老師差異帶來的課堂質量差異，解決了“標準化”問題；沿著信息化路徑，好未來進而于 2016 年推出 IPS（智能練習系統），解決了標準化之上的“個性化”與“定制化”問題。互聯網化：以“雙師課堂”為載體迅速擴張。自 2015 年起，好未來

55、在信息化之外開始探索“互聯網化”，主要載體為“雙師課堂”。通過 ITS 智能教學系統、IPS 智能練習系統等先進的教育科技產品，雙師課堂將課堂教學智能化、課后反饋及時化、學習情況數據化，讓學習更有效。此外，雙師課堂能有效地解決地區教育資源不均衡的問題，成為公司擴張到三四線城市地重要依托。智能化：借助 AI 技術進一步賦能教育。根據鯨媒體，2017 年 5 月，好未來投資 FaceThink，FaceThink 為國內一家專注于情緒識別的人工智能初創公司，自此，AI 開始成為好未來重點投入的技術方向。2017 年 8 月，好未來成立 AI Lab 人工智能實驗室，專注在計算機視覺、語音識別、自然

56、語言處理及機器學習等前沿技術在教育行業的應用及創新。2018 年 1 月， 好未來成立“腦科學實驗室”，通過人工智能與腦科學雙引擎，推動“科技+教育”的學術研究與產品落地。2018 年 7 月，好未來推出“WISROOM”智慧課堂解決方案，并全新升級“魔鏡”為基于課堂過程的教學效果智能評測系統。流利說：以技術、產品與數據為護城河流利說成立于 2012 年，是一款利用語音評估技術的英語口語學習應用，自成立以來，流利說共歷經 4 輪融資，2017 年 C 輪投資方包括 IDG 資本、GGV 紀源資本、華人文化產業投資基金等。在 2017 年 C 輪 1 億美元融資之后，流利說月活人數增速持續提升，

57、營收增長明顯。2018 年 9 月 28 日，流利說正式在紐交所掛牌上市。根據招股書，截至 2018 年 6 月 30日，流利說在中國及全球擁有 8380 萬累計注冊用戶。表 3：流利說歷次融資情況時間輪次機構金額2013 年 3 月天使輪摯信資本數百萬元2013 年 10 月A 輪GGV 紀源資本、IDG 資本數百萬美元2015 年 3 月B 輪Ventures、GGV 紀源資本、IDG 資本數千萬美元2017 年 7 月C 輪華人文化產業投資基金、雙湖資本、摯信資本、IDG 資本等1 億美元資料來源：芥末堆，投資界，安信證券研究中心流利說目前的主要產品是“英語流利說”App，其主要的變現產品是基于流利說 App 的定制化 AI 交互課程“懂你英語”。根據招股書，2016 年英語流利說開始從免費提供服務轉為商業化運作。月活躍用戶與付費用戶快速增長，K12 學生&自由職業者是主要構成。根據招股書，流利說付費用戶從 2016 年的 7.1 萬人增長至 2017 年的 81.57 萬人，2018H1 為 101.61 萬人，其中 2018H1 活躍用戶中，自由職業者、K12 學生、大學生用戶數占比分別為 38.2%、31.4%、14.1%。另外，截至 2018 年 6 月 30 日，流利說擁有 100 多家企業客戶。圖 30：2016-2018